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Réponse ouverte à Ludovic Desmedt et Pierre Piégay

Les écrits français sur le néochartalisme sont excessivement rares (surtout si on en soustrait ma production personnelle), mais un professeur a attiré mon attention sur un ancien article de deux professeurs d’économie français, Ludovic Desmedt et Pierre Piégay : Monnaie, État et Production : apports et limites de l’approche néo-chartaliste.1 C’est un article assez décevant : une vraie recherche bibliographique fut menée, mais passe à côté de l’essentiel au profit d’illusions déjà assez datées (voire en particulier le prochain billet de ce blog). Ils s’appuient beaucoup sur Michel Aglietta et André Orléan qu’ils citent abondamment. Leur effort mérite néanmoins d’être salué d’une réponse argumentée.

la capacité d’émission des banques secondaires se voit extrêmement minorée par le système de monnayage fiscal décrit.

Préservons-nous de la caricature. Les néochartalistes ont toujours intégré le crédit privé dans leurs analyses et reconnu son importance. Il n’existe parmi les auteurs cités, et on peut ajouter ma propre personne, aucun partisan du 100 % monnaie ou 100 % réserves, c’est-à-dire de l’interdiction (quasi-)complète du crédit privé. Warren Mosler se borne à vouloir laisser le taux d’intérêt à zéro, sans soutien de la banque centrale pour le remonter. Et il est le seul à aller aussi (peu) loin ! Concernant mon propre cas, le chapitre 4.2.3 de mon livre plaide en ma faveur sans ambiguïté.
Alors pourquoi les néochartalistes donnent cette impression de dédain concernant le crédit privé ? Parce que, dans ce tournoi idéologique entre monnaie publique et monnaie privée, l’importance de la monnaie privée est exagérée au point de la faire passer pour un parfait substitut (et même de qualité supérieure) à la monnaie publique qui n’a cessé d’être délégitimée depuis ces dernières quatre décennies environ. Du coup, pour les hétérodoxes que sont les néochartalistes, même s’ils croient fermement à l’importance du crédit privé (quoique moins qu’à celle de la monnaie publique), mieux vaut concentrer leurs forces limitées à expliquer et restaurer la monnaie publique plutôt qu’à s’époumoner sur le point de large accord concernant le crédit privé ; sinon, la spécificité de leur message risquerait de passer inaperçu. Il suffit de mettre un néochartaliste en face d’un partisan du 100 % monnaie (par exemple Milton Friedman en 1948) pour obtenir l’illusion d’optique symétriquement inverse.

On doit d’ailleurs noter que l’État peut parfois avoir une responsabilité directe dans l’effondrement du système monétaire qu’il cherche à unifier. Lorsque les agents doutent de la capacité de la puissance publique à gérer convenablement ses émissions de monnaie, ils vont rechercher un moyen alternatif de conserver leur pouvoir d’achat (ce peut être une conversion en or, mais aussi en toute autre marchandise susceptible d’être acceptée par le plus grand nombre). Dans ce domaine, l’État ne se trouve donc nullement investi d’une puissance incontestable. […]
Cela ne signifie pas pour autant qu’il initie la procédure. Le rôle d’un dictionnaire est clair : il entérine l’utilisation de mots intégrés à une langue depuis quelque temps.

Jamais les néochartalistes n’ont argumenté que l’État pouvait gérer n’importe comment sa monnaie et que cette dernière n’en subirait jamais la moindre conséquence. La ligne néochartaliste a toujours été que la contrainte pour l’État sont les ressources réelles (mais pas de contrainte financière), qu’une économie en croissance requiert des déficits publics quasi-continus, qu’il n’y aura jamais à rembourser cette dette publique (Au contraire. Pour le pseudo-problème des marchés dictant leurs conditions à la dette publique, cf cette série de billets.) et qu’une devise souveraine décemment gérée devient immanquablement hégémonique sur le territoire de cette souveraineté. Un simple constat empirique permet de réaliser qu’effectivement, la devise choisie par un État souverain devient, dans l’immense majorité des cas, la monnaie de son territoire, par exemple le dollar US aux États-Unis, le dollar canadien au Canada, le yen au Japon, le won en Corée du Sud, le dollar australien en Australie, le dollar néozélandais en Nouvelle-Zélande, etc. On aurait pu croire que le petit pays délaisserait spontanément sa devise pour une voisine accédant à un plus large marché, mais non. Dès qu’une communauté suffisamment constituée et auto-déterminée (c’est-à-dire souveraine) se choisit une monnaie, elle devient hégémonique en son sein. Il est en effet plus facile d’adosser une communauté à une monnaie en obtenant son soutien institué (État) que sans elle et surtout contre elle. De fait, même lorsqu’une devise est trop mal gérée, c’est dans l’immense majorité des cas de ces quelques exceptions une autre devise étatique qui est choisie par la plupart de la communauté. C’est si vrai que Milton Friedman le concédait en 1992, lui qui s’était alors fait le champion de la thèse de la nocivité de la monnaie publique et des vertus du crédit privé :

Il faut des taux d’inflation très graves — des taux à deux chiffres élevés persistant pendant des années — pour que le public cesse d’utiliser une monnaie qui se déprécie aussi ouvertement. Et, quand ils ont perdu leur foi en la fiction, les individus n’ont pas recours au troc : ils adoptent une autre monnaie. […] Qui plus est, il arrive que les gens ne délaissent pas totalement les billets : ils se tournent parfois vers une monnaie de papier dont l’émission n’a pas été excessive.

FRIEDMAN Milton, La monnaie et ses pièges, Dunod, Paris, 1993 (1992), 270 p., p. 26

Précisons pour finir que les 3 principaux cas où la devise souveraine ne s’impose pas sont :

  1. Elle est trop peu émise (forte déflation), et la communauté cherche à faire fonctionner une activité économique par d’autres moyens, consacrant la quasi-totalité de la devise souveraine au paiement de l’impôt. Elle est presque incapable de satisfaire son besoin d’épargne en cette devise.
  2. Elle trop émise (forte inflation), et la communauté n’a aucune difficulté à satisfaire à ses obligations fiscales, au contraire ; son défi est de stocker la valeur à travers le temps, en précipitant ses achats de biens réels, ou en investissant dans d’autres monnaies.
  3. Deux devises souveraines sont décemment gérées, mais certains individus se sont spécialisés dans le commerce entre les deux et subissent donc la pression fiscale des deux souverainetés : ils jonglent avec les deux devises sans qu’une des deux ne parvienne à hégémonie.

Notons que ce dernier cas peut être très important s’il s’agit d’un micro-État commerçant quasi-exclusivement avec un beaucoup plus puissant État-voisin, et disposant d’un marché intérieur négligeable (par exemple la devise du Vatican avec la devise choisie par l’Italie).

On peut dire que la monnaie a une nature autoréférentielle : est monnaie, ce que tout le monde considère être une monnaie. C’est ce qu’exprime la propriété d’autoréalisation (…) : ce qui compte, c’est l’unanimité.

J’éprouve toujours un léger sentiment d’étrangeté lorsque j’entends des débatteurs ranger le système fiscal, ainsi que tout le système judiciaire, policier et pénitencier utilisé ensuite en cas de non-paiement des impôts, ranger tout cela, dis-je, dans la catégorie « détails périphériques facilement contrés, trop légers pour être considérés » et simultanément ranger la tautologie de la monnaie acceptée comme monnaie parce qu’elle est acceptée comme monnaie dans la catégorie « facteur implacable, force déterminant toutes les autres qui sont négligeables devant elle ». Le premier serait futile : la preuve, dans quelques rares cas, la communauté choisit une autre monnaie que celle de son État ; la seconde serait primordiale : l’État est quand même très chanceux que l’unanimité de la communauté se fasse comme par hasard sur celle qu’il a choisie dans l’immense majorité des cas. Mieux encore, lorsque l’État souverain change de devise, l’unanimité se porte docilement sur cette nouvelle devise, comme lors du passage au nouveau franc, à l’euro, aux devises post-soviétiques, etc.

Ce modèle nous dit que la monnaie ne procède ni du contrat, ni de l’État […] en aucun cas, il ne faudrait, à la manière de Georg Friedrich Knapp, aller plus loin et faire de la monnaie un simple instrument aux mains de l’appareil étatique. L’insuffisance de l’État est apparente lorsqu’il cherche à restaurer artificiellement la confiance monétaire sans y parvenir : même la promesse de la guillotine n’arrêta en rien le rejet massif de l’assignat

Les néochartalistes se sentent confortés dans leurs analyses par la précédente citation, eux qui ont toujours clamé que c’était la fiscalité qui est la clé étatique de la monnaie, et non le cours légal ni le cours forcé. Remarquons au passage que les néochartalistes font alors une analyse beaucoup plus économique, voire utilitariste même, de la monnaie que ne veulent ici l’admettre leurs critiques qui les ramènent à de purs juristes croyant que la loi ferait tout toute seule. Certes non, mais elle permet l’impôt qui a la double propriété essentielle de conférer une valeur à la monnaie libérant de ces impôts, et de réguler la masse de cette monnaie au sein de l’économie en la retirant de la circulation. Arrivé ici, le problème redevient économique. Mais seulement à partir d’ici.

Les assignats furent émis excessivement, et c’est l'(hyper-)inflation qui les tuèrent. Que la quantité d’émission soit la clé du destin d’une devise (avec, bien sûr, les aléas du souverain émetteur lui-même) et non qu’elle soit devise publique plutôt que crédit privé, c’est ce que Desmedt et Piégay disent par ailleurs :

la prohibition des espèces illicites, de même que celle des espèces étrangères, était illusoire tant que la monnaie locale demeurait insuffisante en quantité. […] En Avril 1764 l’Acte sur la monnaie ou Currency Act étendit à l’ensemble des colonies continentales l’interdiction d’émettre des billets de banque, à compter du 1er septembre. (…) L’on affirmait ainsi à la face des colonies le rôle prépondérant de la monnaie anglaise, au risque d’asphyxier une économie qui souffrait d’une disette de son encaisse métallique

Ce qui compte, c’est l’émission raisonnable de la devise souveraine ; une fois cela assuré, elle devient vite hégémonique par la préférence que lui confère sa capacité à payer les obligatoires impôts.

Rapidement, sur le lien une nation-une monnaie. Il est possible d’être plus précis : une souveraineté-une monnaie. L’approximation une nation égale une souveraineté n’est pas absolument extravagante mais effectivement imparfaite.

Le lien entre État et monnaie se voit donc légitimement questionné. De nombreuses expériences monétaires récentes aiguisent la sagacité des analystes. C’est notamment le cas de […] la création de l’euro dont l’indépendance de l’institution de régulation vis-à-vis du pouvoir politique est statutairement forte.

Le contre-exemple donné de l’euro est particulièrement défavorable à la thèse d’une monnaie post-souveraineté, et qu’on sent là que l’article de Desmedt et Piégay date de 2007. Aujourd’hui, peu nombreux sont ceux qui vantent encore l’euro comme prouvant l’inutilité des États souverains, trésors publics en premier, dans la gestion d’une monnaie…

au milieu du XVe siècle (1442-72), pour financer ses guerres en Italie et en Orient, Venise fit frapper d’énormes quantités de monnaies noires destinées aux territoires de la Terreferme, monnaies que l’État lui-même refusait pour le paiement des droits et des impôts

Certes. Mais, qu’un système ne soit pas toujours mis complètement en place même s’il fonctionne remarquablement bien une fois en place, cela signifie-t-il que ce système soit faux ? Nullement. Quant à l’exemple donnée ailleurs de la Compagnie des Indes, il n’est pas nécessaire qu’elle soit l’ultime souverain pour pouvoir gérer la devise souveraine, une délégation de souveraineté peut suffire.

il apparaît que la production et la création des revenus précèdent les échanges et les autorise. […] Ainsi, nous devons considérer que le paiement des impôts suppose d’avoir obtenu un revenu préalablement

Exact. Et nous pouvons être encore plus précis : le paiement des impôts se faisant en la devise choisie par l’État, et l’État étant son seul émetteur par monopole légal (sinon, c’est là aussi puni par la loi comme faux-monnayage), ce revenu doit d’abord être une émission de devises par l’État. En pratique il s’agit d’un déficit public.

L’État peut néanmoins intervenir en tant que producteur. Lorsqu’il achète des biens et services, il dépense un revenu ; lorsqu’il produit les services collectifs estimés utiles socialement, il participe à la création des revenus.

De manière caractéristique, nous retrouvons ici une pensée de troc. Ressources réelles et ressources monétaires sont confondus, et la devise publique n’est plus qu’un ajout a posteriori. Ce que dénoncent pourtant les deux auteurs : « Cette démarche consiste à réintégrer a posteriori la monnaie dans l’analyse en supposant qu’elle ne modifie pas fondamentalement les mécanismes à l’œuvre. Se pose alors la question de la pertinence d’une analyse du fonctionnement du système économique qui ne fasse pas appel, dès l’origine, à la monnaie. »

[La banque centrale] demeure cependant essentielle au bon fonctionnement du système dans sa fonction de prêteur en dernier ressort.

Point significatif en passant, la crise des subprimes a illustré à maintes reprises que le prêteur en dernier ressort était finalement le trésor public et que la banque centrale préférait simplement avaliser la prise de risque politico-économique de son État en monétisant sa dette, et non directement celle de n’importe quelle banque même très en difficulté (justement parce que très en difficulté). Elle ne peut faire autrement, car elle ne peut détruire par défaut de paiement l’État qui la maintient en existence (monopole légal compris, mais aussi droit des contrats, etc.).

La création monétaire des banques est première et motrice ; la création de la monnaie centrale ou de la monnaie fiduciaire est seconde et induite.

Là réside certainement la racine du désaccord avec les deux auteurs. Rappelons que, contrairement à la devise publique qui acquiert de la valeur aussitôt que l’État décide de taxer en cette devise, le crédit privé nécessite d’être d’abord accepté par un tiers, d’être consenti par lui, pour pouvoir acquérir autant de valeur que le débiteur est capable d’honorer ce crédit comme promis (et la faillite n’est pas qu’une virtualité). Comme nous l’avons vu, pour peu que la devise souveraine soit bien gérée, tout le monde ou presque préfère fonctionner avec elle. Au contraire, le crédit privé, tentant par la facilité qu’il offre à chacun de payer selon ses souhaits, effraie par la perspective de n’être payé que selon la solvabilité du débiteur. Aussi le crédit est une paradoxale optimisation de la devise : plus on économise de ces devises par le crédit, plus la moindre petite insuffisance des devises pour solder ces crédits comme promis se traduit par un défaut de tous ces crédits, donc un défaut d’autant plus massif qu’il y avait de crédits. En résumé, avec le crédit, moins on utilise la devise, plus elle est indispensable.
Peut-elle être moteur ? À l’évidence non, et les banques centrales à travers le monde éreinte leurs taux directeurs jusqu’à zéro pour diminuer le besoin de déficits publics, tandis que les assouplissements quantitatifs ont prouvé maintes fois leur inefficacité, comme l’a démontré la BRI, mais aussi la Fed, et lors du prochain billet, la Banque d’Angleterre : le crédit privé est passif, quoique modulable par le taux directeur, et s’appuie sur la devise, vrai moteur financier de l’économie. D’ailleurs, il est pour le moins paradoxal que pour relancer le système financier il faille une recapitalisation d’urgence par le Trésor public, vilipendé d’habitude comme le poids mort de l’économie, et ce afin que le moteur cesse de caler…

La référence finale à Nicolas Oresme est ironique, car mon livre cite Mitchell-Innes, l’un des fondateurs du chartalisme, expliquant la désastreuse tentatives d’application des principes d’Oresme par le roi Charles V, pages 107-108.



Notes
1.
Publié dans les Cahiers d’économie politique, 2007/1 (n° 52), 206 p., p. 115-133, ISBN : 9782296036765. Version en ligne intégrale sur Cairn.

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Lord Turner se positionne contre le tabou de la création de nos devises

[Mise-à-jour du 8 mars 2014 : Turner.OP 87, combinant le discours et les diagrammes du diaporama, fut réalisé pour le Group of 30 — un panel de profils financiers de très hauts niveau, confirmés — m'a été aimablement transmis par Bruno Théret. Qu'il en soit ici remercié.]

Irrésistiblement, les pensées monétaires actuelles convergent vers le néochartalisme et nous en avons un très bel exemple avec le discours d’Adair Turner le 6 février 2013 à la Cass Business School. Depuis septembre 2008, il était le dernier président de la Financial Services Authority abolie en mars 2013 (une partie ayant été gardée au sein de la nouvelle Financial Conduct Authority). Jonathan Adair Turner fut président de la Confédération de l’Industrie Britannique (CBI) et ennobli baron Turner d’Ecchiswell en 2005.

Petite visite guidée de son discours (Son diaporama est également disponible.), avec ses forces et ses faiblesses.

La première chose à noter est la raison pour laquelle Turner se positionne en faveur de la création monétaire pure : « Parce que l’analyse de la totalité des options (y compris le financement monétaire manifeste) peut aider clarifier les concepts de base et à identifier les inconvénients et risques potentiels des autres outils de politiques moins extrêmes actuellement déployés » (p. 2 du discours). Courageusement, il défend la création monétaire pure et s’appuie pour cela sur plusieurs choses. La première, la principale, est l’article par Milton Friedman de 1948 A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability, article que mes lecteurs connaissent bien puisque j’en ai fourni une large partie sur ce blog bien avant que Turner en fasse son discours et l’ai traduit en intégralité et commenté, en introduction et conclusion, dans l’annexe 6.2 de mon livre. Comme moi, il repousse l’interdiction du crédit souhaitée par Milton Friedman car les avantage de cette théorie peuvent être obtenues à moindre coût social (cf le chapitre 4.2.3 de mon livre en particulier). Turner s’appuie encore sur deux autres travaux de libéraux moins connus : Irving Fisher et Henry Simmons. Or, ces deux travaux datent de 1936, c’est-à-dire du nadir de l’autorité libérale sur les esprits. Friedman parcourut ensuite le chemin exactement inverse après-guerre : partant d’ une acceptation de la devise de l’État contre le trop instable crédit privé procyclique en 1948 vers le monétarisme reprenant les thèses de Fisher que ce dernier avaient abandonnées à cause de la Grande Dépression (Cf ce billet sur les avatars de la théorie « de Friedman »).

Toutefois, et bien qu’il explique que ce sont précisément les déficits publics qui nous empêchent de sombrer dans une nouvelle Grande Dépression, il souligne à quel point le « tabou » (il utilise ce terme à 10 reprises) est encore persistant : « Même simplement mentionner la possibilité d’un financement monétaire manifeste [NdT : FMM, « Overt Monetary Finance », OMF, ce que j'appelle création monétaire pure.] est presque briser un tabou. Lorsque quelques uns de mes commentaires l’automne dernier furent interprétés comme suggérant que le FMM devrait être considéré, quelques articles de presses expliquèrent que cela mènerait inévitablement à l’hyper-inflation. » puis il mentionne les habituelles « expériences de l’Allemagne de 1923 ou du Zimbabwe ces dernières années. » (p. 3)

Du coup, Turner louvoie parfois laborieusement. Il fait immanquablement penser à Paul Samuelson pondérant si le mythe du déficit zéro en vaut la peine avant de finir par reconnaître que non. Petit florilège :

« Même lorsqu’il est effectivement proposé, le financement monétaire manifeste est la politique qui n’ose pas dire son nom.
Le FMM maintient donc son statu de tabou – et il y a de bonnes raisons d’économie politique
[NdT : l'ancien nom de la « science économique »…] pour lesquelles il en est ainsi. Mais il est également vrai qu’il […] pourrait être dangereux de rendre le tabou trop absolu. (p. 30). Et quelques pages plus loin, p. 37 : « Mais bien que souligner cela pourrait ajouter à la clarté intellectuelle, cela peut aussi compliquer des débats politiques tendus. Dans ce cas, continuer avec une politique qui n’ose pas dire son nom peut être l’approche la plus sensée. ». En fait, il s’agit peut-être moins de reprendre le contrôle de la situation pour assainir le débat, que de se résoudre à contre-cœur à cet assainissement pour garder le contrôle de la situation — la confiance règne laborieusement — , p. 3 : « parce que si nous ne débattons pas à l’avance de comment nous pourrions déployer le FMM dans des circonstances extrêmes, tandis que nous maintenons des disciplines rigides de règles et d’autorités indépendantes qui sont requises pour nous garder des risques inflationnistes, nous accroîtrons le danger d’utiliser finalement cette option d’une manière indisciplinée et dangereusement inflationniste. ». Enfin, comme Samuelson à nouveau, il s’appuie sur les leçons de l’histoire et renverse l’argument extrêmement spécieux de l’hyper-inflation ayant tué la République de Weimar, p. 34 :

  • Si Herbert Hoover avait su en 1931 que le FMM était possible, la Grande Dépression des É.-U. aurait été moins sévère.
  • Si l’Allemagne du chancelier Brüning avait su alors que c’était possible l’histoire de l’Allemagne et de l’Europe dans les années 1930 aurait été moins horrible. Les percées électorales de Hitler de 2,6 % des votes aux élections de mai 1928 à 37,4 % aux élections de juillet 1932 étaient accomplis avec en toile de fond d’une chute rapide des prix et non de l’inflation.
  • Et bien que l’expérience déflationniste du Japon de ces 20 dernières années fut bien moins sévère que celles des années 1930, (conséquence, explique Koo, des déficits fiscaux qui étaient efficaces malgré qu’ils soient financés) il y a un solide dossier affirmant que Bernanke avait raison et que si le Japon avait déployé le FMM il y a 10 ou 15 ans, il serait en bien meilleur position aujourd’hui, avec un niveau des prix rehaussé, un niveau de PIB réel plus élevé, et une plus faible fardeau de dette publique en % du PIB, mais avec une inflation toujours à de faibles niveaux quoique positifs. Et il est possible qu’il n’y ait aucun autre levier politique pour obtenir cela.

Je traite ces trois exemples, avec citations et graphiques, dans mon livre : principalement aux chapitres 3.5.1, 3.5.3 et 2.6.3. Notons qu’ils pouvait tous savoir que le FMM était possible, depuis au plus tard l’édition anglophone de Théorie étatique de la monnaie de Knapp, préfacée par Keynes, de 1924, pour les anglophones, et depuis 1905, date de l’édition originelle allemande pour Brüning. Knapp était en effet un Allemand ! Cf chapitre 3.4 du livre notamment. D’ailleurs, ils pouvaient tous le savoir depuis la première édition de Wealth of Nations d’Adam Smith, s’ils étaient des lecteurs attentifs, cf p. 18 du livre…
Le passage concernant les « déficits fiscaux qui étaient efficaces malgré qu’ils soient financés » est absolument délicieux : comment mieux résumer le sac de nœuds intellectuel que génère le tabou libéral contre le concept de monnaie ? N’ai-je pas moi-même utilisé cette (anti)logique pour titrer un de mes anciens billets « Ne pas financer pour éviter de ne pas financer » ? C’est fou ce que le déficit public finance bien une économie lorsqu’il est financé, en effet.

Concluons avec le principal défaut du texte de Turner, qui l’empêche d’atteindre le niveau néochartaliste de compréhension monétaire : il n’a pas compris ce qu’expliquait Michal Kalecki dans Les Aspects Politiques du Plein Emploi (intégralement disponible et commenté au chapitre 6.1 de mon livre) :

À la page 25, Turner approuve Bernanke qui proposa « une réduction d’impôt pour les ménages et les entreprises qui serait explicitement couplé à des achats graduels de dette gouvernemental par la Banque du Japon, de manière à ce que la réduction d’impôt soit de fait financé par de la création monétaire ». Il ajoute même à la page suivante que l’assouplissement quantitatif « pourrait tourner post facto à du financement monétaire (mais peut-être pas manifeste). ». Ce jeu entre « dette publique réelle » et « dette publique fictive » (Mais peut-on disjoindre ainsi l’unique débiteur Trésor public ?) avait déjà été proposé par Martin Wolf. Ajoutons encore que l’assouplissement quantitatif rend encore plus « manifeste » bien que pas parfaitement explicite, la création monétaire. Kalecki expliquait dès 1943 (en plein étalon-or !) que les liens organiques institutionnels entre Trésor public et Banque centrale faisait que, fonctionnellement, le Trésor « payait avec sa dette publique » et que la banque centrale se chargeait de satisfaire aux critères administratifs en convertissant cette dette en devises et inversement à volonté. Ainsi Turner écrit à contre-sens page 40 : « Les mutliplicateurs fiscaux sont probablement plus élevés lorsque les taux d’intérêts sont au plancher zéro, et lorsque les autorités monétaires se sont déjà engagées à une politique accommodante dans le futur… mais la soutenabilité à long terme de la dette doit être reconnue comme une contrainte significative. ».

Comme si la banque centrale ne maîtrisait les taux sur la dette publique que depuis les assouplissements quantitatifs, au contraire ! Que d’énergie perdue pour tourner autour d’un tabou. Lorsque la communauté politique cessera de tenir ses billets en main en se disant « Ils n’auraient quand même pas osé fabriquer cela avec une planche à billet ? Non, non : il y a trop peu d’inflation pour que ce soit le cas. », alors, enfin, nous pourrons nous poser la vraie question intelligente du débat monétaire : « Combien de billets doit imprimer la planche, et pour quels objectifs, avec quels effets ? ». Nous y arriverons. La monnaie a toujours perturbé les esprits, depuis toujours nombreux sont ceux qui ont voulu la résumer à du troc, mais elle émerge, irrésistiblement, n’en déplaise à tous ceux qui veulent rester en enfance. Soyons adultes et assumons le réel, ça nous éviter d’avoir à se débattre en plus avec les fantômes de nos tabous.

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La nouvelle bulle théorique libérale : le market monetarism

Chez les libéraux, il est en passe (ou est déjà ?) le nouveau courant de pensée à la mode : le monétarisme de marché, market monetarism chez les anglophones, dont le fondateur et la principale figure est Scott Sumner, économiste professeur à l’université de Bentley et diplômé de l’École de Chicago, l’école de Friedman le premier monétariste. Je me sens obligé de répondre à cette école peu connue pour deux raisons. La première est que, comme Friedman avait concocté une resucée de la théorie quantitative de Fisher pour faire pièce au chartalisme très laborieusement mis en place par Keynes, de la même manière Sumner a concocté une resucée de Friedman qui permet aux libéraux de faire croire à une évolution de leur pensée qui les dispenserait des enseignements néochartalistes, ces derniers ne montant en puissance que laborieusement également (Mais nous aussi, nous décrocherons des Trente Glorieuses, j’en suis convaincu. J’espère seulement que ça prendra moins que la quinzaine d’années entre la publication du Treatise on Money de Keynes et l’avènement d’un keynésianisme suffisamment évolué pour donner ces Trente Glorieuses. Surtout, j’espère que nous éviterons les désastres survenus durant cette quinzaine…). Enfin, deuxième raison, Sumner a ouvertement prétendu réfuter le néochartalisme (sauf mention contraire, les citations suivantes sont issues de cet article), et ce avec une rigueur intellectuelle particulièrement faible (pour rester poli). Donc, je ne peux me contenter du silence face à la propagande des monétaristes de marché qui laboure les esprits. Commençons par le cœur du désaccord :

Mais voici le talon d’Achille du néochartalisme. Ni les banques ni le public ne veut particulièrement détenir deux fois plus de monnaie de base lorsque les taux d’intérêt à 5 %, parce qu’il y a un coût d’opportunité élevé. Aussi clament-ils que cela conduirait les taux d’intérêts à zéro, niveau auquel les gens et/ou les banques voudraient thésauriser le surcroît de monnaie de base. Pourquoi pas. Mais ensuite ? Vous avez une économie très au-delà de son équilibre wicksellien.
Les néochartalistes aiment discuter de cas où de larges injections à la base coïncidaient effectivement avec des taux d’intérêts proches de zéro — les ÉUA en 1932 ou en 2009, le Japon de la fin des années 1990 et du début des années 2000. Mais elles étaient toutes des économies sévèrement déprimées et/ou souffrant de déflation. Je trouve difficile de croire que vous pourriez amoindrir les taux depuis 5 % jusqu’à 0 % dans une économie saine sans déclencher une explosion de la demande globale, particulièrement si l’économie éprouvait déjà des niveaux normaux de PIB nominal, une croissance normal du PIB nominal, et des niveaux normaux de chômage.

Ce simple passage, (tiré, nous l’avons dit, de l’article où il prétend réfuter le néochartalisme), prouve suffisamment déjà, non seulement à quel point ses idées sur le néochartalisme sont confuses et mêmes fausses, mais encore pourquoi il ne comprend toujours pas la monnaie.

Rappelons que l’argumentation néochartaliste quant à la relation entre les crédits privés et la devise publique est que le crédit privé ne fait qu’optimiser la gestion des devises en circulation au prix d’une instabilité financière, qu’inexorablement il s’épuise, et que seule la devise publique injectée sous forme de déficit public (et non prêtée temporairement par la banque centrale) peut relancer l’activité de manière pérenne.

Commençons par le détail technique, qui montre déjà beaucoup la spéciosité du personnage. Jamais les néochartalistes officiels (Wray, Mitchell, Mosler, et tous ceux qui les ont lu et sont capables de les citer) n’ont nié que la banque centrale pouvait choisir un taux directeur selon sa préférence, ni que ce taux servait de taux d’intérêt de référence au secteur bancaire et à ses prêts. Ce que nous nions, c’est que la banque centrale détermine le volume des prêts par le volume de devises qu’elle injecte par rachats d’actifs. Nous constatons et affirmons qu’au contraire, elle ne le fait qu’indirectement : les banques commerciales déterminent quel est le volume de prêts jugés rentables (suffisamment bon rapport bénéfice/coût&risque) en fonction du taux directeur lui-même fixé par la banque centrale (Cf, par exemple, Larry Randall WRAY, Understanding Modern Money, Edward Elgar, 1998, p. 110-111). Une fois comprise cette subtilité, les simili-objections de Scott Sumner s’effondrent : Oui, plus on abaisse le taux directeur, plus le coût pour une banque pour prêter faiblit, donc plus elle peut prêter puisque des propositions de prêts auparavant trop coûteuses/risquées deviennent alors suffisamment rentables. Oui, cela augmente la demande globale (le nombre de devises, prêts, etc. essayant d’acheter des biens et services). Oui, une manière pour la banque centrale d’abaisser le taux directeur est d’injecter par rachats dans le marché interbancaire substantiellement plus de devises que les banques n’en ont besoin pour solder leurs comptes : elles chercheront à se prêter l’excédent pour gagner des intérêts dessus, mais aucune d’elle n’ayant d’intérêt à emprunter ces réserves, elles sous-enchériront jusqu’à atteindre 0 % d’intérêt (ou presque, puisqu’à ce niveau, il n’y a plus d’intérêt, justement pour elles, à faire l’effort administratif de proposer et contracter ce prêt.). Mais non, cela ne signifie pas qu’il y ait un lien direct entre le montant de ces réserves (les économistes appellent ainsi les devises injectées par rachats de la banque centrale dans le milieu interbancaire et détenues sur les comptes des banques commerciales au sein de la banque centrale) et le volume des prêts, car Sumner confond l’action du taux directeur avec l’inaction du volume de la base monétaire. En effet, nous aurions obtenu exactement le même résultat si la banque centrale avait fixé son taux directeur à zéro, c’est-à-dire avait injectée par rachats ni plus ni moins que le nombre de réserves requises par les banques pour solder tous leurs comptes, mais à taux 0. Le coût d’emprunt pour ces banques serait le même, donc serait aussi le même le nombre de prêts qu’elles jugent suffisamment intéressants pour être contractés. Est-ce qu’il y a dans tout cela un fabuleux secret pour qu’une économie en dépression ayant peur de prêter se mette rapidement à faire des prêts à tout va ? Nullement. Scott Sumner est incapable de fournir une contre-explication au noyau dur du néochartalisme résumé ci-dessus : lorsque l’économie est en dépression économique, et que le rachat d’actif par la banque centrale est incapable de relancer le crédit, Sumner ne répond plus, sa théorie est à un coup, soit elle nous prémunit contre la dépression, soit nous sommes piégés dedans !

Pour rappel, nous avions vu dans Le non-multiplicateur monétaire et dans La lenteur de la circulation de la monnaie, que justement, le simple fait de détenir un actif sous forme de dette gouvernementale (la dette la plus rachetée par la banque centrale pour injecter des réserves dans le marché interbancaire) ou sous forme de devises directement n’avait pas d’influence sur le PIB… Mentionnons encore les billets écrits sur les échecs des assouplissements quantitatifs (exactement la même chose) c’est-à-dire la passivité du crédit face à ces rachats, comme l’ont montré le Japon, la BRI, la Fed

Ensuite, Sumner continue son grand n’importe quoi : « Voilà la faille du néochartalisme ; ce n’est pas les actifs financiers nets qui comptent, mais la devise. » C’est vraiment énorme. C’est encore plus énorme dans mon cas, où je cherchais tellement à attirer l’attention générale sur la différence de la monnaie d’un État central souverain par rapport au crédit privé, que j’ai renommé les nombreuses périphrases plus ou moins appropriées par le terme devise que j’ai mis en tête de mon livre et étalé en nombreux exemplaires recto-verso sur la couverture. Au contraire, ce qui fait la différence entre la richesse et la pauvreté, au moins du point de vue financier, ce sont les « actifs financiers nets », c’est-à-dire ce qu’on possède et qu’on n’a pas à rembourser, et non le fait que notre emprunt soit converti en billets auprès du distributeur automatique plutôt qu’utilisé directement par virement bancaire ou carte de crédit. C’est en vérité facile à comprendre ; que chacun se pose la question suivante : Quelle option me ferait sentir le plus un surcroît de richesse, posséder le décuple de mon solde sur mon compte en banque, ou voir mon compte en banque vidé et mis en billets dans mes mains ? Si vous avez un doute, demandez à tous ceux qui vivent leurs fins de mois avec angoisse parce qu’il ne reste que quelques dizaines d’euros sur leur compte ou dans leur poche…

Enfin Scott Sumner avoue franchement qu’en fait, selon lui, la devise n’a aucune importance sur la richesse, ou du moins sur l’emploi, qu’elle n’affecte que les variables nominales (le prix des choses, et non les proportions respectives de ces prix, ni le nombre ou la qualité des biens et services échangés), lors de son « quiz » final :

Sumner clame qu’une croissance de 5 % du PIB nominal mènerait à environ 5 % de croissance du PIB nominal, 5 % de taux d’intérêt, et 5 % de chômage. Où mènerait un objectif de 3 % du PIB nominal ?
Réponse : Environ 3 % de croissance du PIB nominal, environ 3 % de taux d’intérêt, et environ 5 % de chômeurs.

Pour rappel, Scott Sumner n’innove pas, avec ces inepties. Milton Friedman fondait ses élucubrations sur exactement les mêmes erreurs d’analyse. Voici une citation clamant que la monnaie n’a pas d’importance, que seules les ressources réelles comptent :

La théorie quantitative de la monnaie [NdA : Le nom de la théorie de Fisher que Friedman a reprise.] tient pour garantie premièrement, que ce qui importe ultimement aux détenteurs de monnaie est la quantité réelle plutôt que la quantité nominale qu’ils détiennent et, deuxièmement, qu’il existe une quantité réelle de monnaie plutôt stable que les gens souhaitent détenir étant données les circonstances.

Friedman Milton, Schwartz Anna Jacobson, Monetary Trends in the United States and the United Kingdom, The University of Chicago Press, 1982, xxxi + 664 p., p. 18

Et en voici une proclamant que la monnaie est vraiment terriblement importante (Notons au passage l’inversion de la vérité, en jouant aussi sur les ambiguïtés du terme monnaie : les libéraux qui continuent à clamer que la monnaie n’est qu’un voile en définitive se font passer pour les vrais défenseurs de la monnaie contre les keynésiens qui clament que l’économie ne se sort pas seule de la dépression et qu’il faut des déficits publics, c’est-à-dire des injections nettes de devises…) :

La crise de 29 offre le témoignage dramatique du pouvoir de la monnaie, contrairement à ce que pensait Keynes et ses disciples.

Friedman Milton, Inflation et systèmes monétaires, Calmann-Lévy, Paris, 1985, 380 p., p. 36

Et enfin en voici une affirmant qu’en fait, Milton Friedman n’y connait à peu près rien et qu’il ne propose que de laisser faire le marché, en espérant qu’il réussira tout seul à empiler les dettes sur des dettes sans s’effondrer en dépression économique comme à son habitude : « notre compréhension présente des relations entre la monnaie, les prix et la production est si maigre, il y a tant de flottement dans ces relations » (Friedman Milton, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970, in Monetarist Economics, 1991, 188 p., p. 18)

Toute l’histoire autour de ces défauts de paiements soudain et de la peur de prêter aurait été infiniment d’emblée plus claire si ces libéraux avaient accepté de distinguer d’une part la devise — c’est-à-dire la monnaie au sens strict : le billet, la pièce, ou toute dette dont le paiement est garanti par l’émetteur de ces billets et/ou pièces) — qui ne peut pas faire défaut, et d’autre part le crédit qui ne fait que promettre un paiement en cette devise, et n’est donc pas plus fiable que la capacité de l’émetteur de ce crédit à se procurer les devises pour les verser comme promis. Un autre économiste de Chicago, avec un Nobel, Robert Lucas, notait que le marché, lui, fait très bien la distinction :

Les marchés financiers sont pris dans une « fuite vers la qualité » analogue à la « fuite vers la devise » [NdT : Il s'agit bien du terme choisi par Lucas, currency, et non money ou credit.] qui a paralysé l’économie dans les années 1930. Tout le monde veut détenir des actifs issus par le gouvernement ou garantis par le gouvernement, pour des raisons tant de liquidité que de sécurité. Les individus ont essayé de le faire en vendant leurs autres titres, mais sans augmentation de l’offre de titres de « qualité » ces tentatives ne peuvent rien faire d’autre que diminuer le prix des autres actifs.

Tant qu’on refuse de reconnaître la différence entre un actif qu’on a à rembourser et un actif qu’on détient a priori définitivement, on croît que le marché résorbe une grande dépression en deux semaines, et que, nous affirme Scott Sumner, le déficit public est inutile, et prouve au mieux l’incompétence (et non l’incapacité) de la banque centrale qui ferait mieux de relancer l’endettement de l’économie.

La seule innovation de Scott Sumner que j’ai pu trouver et qui justifierait une nouvelle appellation de la théorie de Fisher-Friedman est le marché des futures sur le PIB nominal. C’est très technique, alors pour résumer afin de conclure un billet déjà long, il n’y a là qu’une technique élaborée d’assouplissement quantitatif décidé par les spéculations du marché ad hoc créé pour guider la banque centrale. Comme d’habitude, ça ne fonctionnera que dans la mesure où ces spéculations bénéficieront à des spéculateurs qui dépenseront ces revenus dans l’économie. Un paille, si le train de vie de Wall Street suffisait à rendre prospère tout les États-Unis, ça fait longtemps qu’on en aurait vu les effets… Toutefois, dans le cas de ce marché novateur, il se pourrait qu’il soit suffisamment hors contrôle pour que suffisamment de monde obtiennent suffisamment de bénéfices spéculatifs, pour que ce soit une sorte de croisement entre le revenu de base et Gordon Gecko, un revenu de base moyennant un peu de poker… Bien évidemment, l’accroissement de la base monétaire ne se traduira toujours pas en la si attendue flopée de nouveaux prêts ; comme le taux directeur en deviendra erratique, et que ce dernier a, lui, une influence sur le volume des prêts, il y aura une influence indirecte de cette politique sur le volume des prêts, mais qui sera erratique selon toute vraisemblance (l’objectif de croissance de 5 % a des chances d’être suffisamment au-dessus de la croissance des besoins des financiers en base monétaire pour que l’effet soit nul. Sinon, il y aura des sautes brutales au niveau du taux directeur de pénalité pour prêt d’urgence, et cela aussi souvent que le taux fixe de croissance garrotera les besoins de refinancement des banquiers…

Pour ceux qui veulent poursuivre, je recommande notamment cet article de L. R. Wray réfutant le monétarisme de marché et, lui aussi, Scott Sumner.

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L’agonisante fiction de la dette publique

L’une des premières choses qu’expliquent les néochartalistes, et en particulier moi-même sur ce blog, est que la dette publique est principalement une coquille vide, qui s’explique par le fonctionnement intrinsèque de nos monnaies.
J’écrivais dans mes derniers billets que les cercles officiels commencent à mesurer l’ampleur de leurs erreurs. Le voile se déchire en effet, lentement, avec une accélération sensible depuis la crise. William Mitchell attire notre attention sur un billet de Gavyn Davies sur le site du Financial Times dont voici la traduction. Après avoir remarqué que l'(hyper-)inflation prédite et dont s’alarmait les commentateurs ne s’est jamais matérialisée, il conclut :

L’assouplissement quantitatif a démontré à tous les politiciens qu’il est possible de financer les déficits publics simplement en créant de l’argent, un fait qui était devenu obscurs dans les économies développées lors des précédentes décennies. Le cordon ombilical, jusque-là intact, entre la présence d’un déficit public et l’obligation d’émettre de la dette publique a été détruit dans l’esprit du système politique. Qui sait ce que l’effet à long terme en sera.

Notons que, si le Financial Times croit que « Les macro-économistes sont condamnés à étudier ses effets pendant les décennies à venies. », les néochartalistes sont parfaitement capables de l’expliquer et on pu prédire son échec déjà depuis l’assouplissement quantitatif japonais. Le point clé est que la banque centrale n’a jamais mis de limite à son financement qui est essentiellement passif pour l’économie (qui est elle, la vraie contrainte, par sa solvabilité).

Comme du temps des chartalistes historiques, (Knapp, Keynes, etc.), la réalité travaille au cœur les mythes officiels, et il s’effondreront pour peu que nous sachions mettre les mots dessus, c’est ce que j’ai écris dans mon livre (p. 391) et ce que cet article du Financial Times me pousse à croire encore plus :

Si le néochartalisme parvient à une masse critique déniant au mythe libéral sa légitimité usurpée, alors il s’effondrera.

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Monnaie Libre sur le premier livre néochartaliste francophone

Je vous fait part d’une autre émission de radio libre Monnaie Libre, la n° 43 sur mon livre : Devises, l’irrésistible émergence de la monnaie. Deux heures de débat (avec pauses musicales) permettant de présenter ou d’approfondir ce qu’est le néochartalisme, ce qu’il permet (en particulier la fin de l’austérité), le tout par l’aguillonnant questionnement de Stéphane. Avis aux amateurs.

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Enfin publié !

Après de longs mois de rédaction et de démarchage des éditeurs, de demandes parfois impatientes de lecteurs de ce blog, voici enfin le premier livre néochartaliste francophone publié.

1couvDevises

Il contient plus de 400 pleines pages expliquant sous toutes les coutures la monnaie, synthétisant pour moitié des analyses dispersées sur ce blog, et pour une autre moitié des recherches originales, tant statistiques que textuelles, réalisées expressément pour ce livre…

La première partie décortique nos systèmes monétaires actuels (hors euro, qui est trop tordu pour ne pas être abordé qu’ultérieurement). Y est expliqué pourquoi les taux d’intérêts souverains sont si bas et parfaitement sous contrôle, pourquoi le financement des États est illimité, pourquoi dette publique et devise ne sont que les deux faces d’une même pièce,1 pourquoi le crédit privé est incapable de supplanter la devise publique, pourquoi les assouplissements quantitatifs n’ont jamais eu la moindre chance de relancer l’économie et n’en auront jamais, pourquoi le commerce extérieur est incapable de supprimer le besoin de financement public. Le tout directement en prise avec le réel, via quelques articles de lois, des statistiques mises en graphiques (aucun tableau dans le livre), des règles comptables bien concrètes, etc.

La deuxième partie retrace les développements historiques ayant mené à nos systèmes actuels et à leur bizarrerie. La devise existait au moins dès le VIIème siècle avant Jésus-Christ en Europe, et il n’y avait rien de tel qu’un standard métallique, contrairement à la légende commune. Les tentatives d’imposer un tel standard échouèrent, et on retrouve une pensée concevant la monnaie comme une création par institution collective jusque chez Adam Smith. Toutefois, le courant de pensée qu’est le libéralisme se structure et se développe en idéologie incapable de poursuivre cette réflexion et retourne au métallisme. Les démonstrations mathématiques libérales n’ont peu ou pas de rapport avec le réel, mais éliminent résolument l’analyse monétaire, qui est au mieux limitée au seul crédit privé, le reste étant conçu comme du troc. Nos économies s’en développent d’autant plus mal, avec instabilité, dépressions, chômage de masse, etc.
Il faut attendre les chartalistes et Knapp en particulier pour avoir à nouveau une pensée réelle de l’action monétaire de l’État, plutôt qu’un tabou, et qui prédit entre autre l’avènement de la monnaie entièrement papier avec plus de soixante ans d’avance sur les libéraux qui s’entêtent à ne voir dans la monnaie essentiellement que du métal. Comme il n’est pas entendu ni mis à profit, il s’ensuit la mortelle crise des années 1930. Deux pays sont en particulier étudiés : les États-Unis et l’Allemagne avec chacun un graphique pour les variables clés (celui pour l’Allemagne fut le plus éprouvant à créer de tous le livre, les sources pour ce faire étant très discrètes, il fallut chercher dans des sources universitaires uniquement germanophones… Le livre explique pourquoi il y a là un véritable tabou, encore un, pour les libéraux.). Alors arrive le chartaliste John Maynard Keynes, qui donne enfin à l’État des outils conceptuels pour sortir de la crise, en pleine expansion des régimes dictatoriaux et mêmes totalitaires. Il s’ensuit les Trente Glorieuses, qui offrent aux chartalistes la fin du métallisme en 1971, prix à payer pour la prospérité.
Malheureusement, les libéraux regagnent progressivement le terrain perdu, et remettent à l’ordre du jour les mêmes recettes qui connaissent les mêmes échecs. La dynamique idéologique libérale est plus profondément décortiquée encore à cette occasion, avec des auteurs de premier plan comme Hayek. Pour finir, est analysé le système euro, cette devise-dette publique qui essaie de se prendre pour un étalon-or, ainsi que diverses tentatives pathétiques des libéraux de poursuivre leur quête intellectuelle, comme le prix Nobel Lucas expliquant explicitement qu’il introduit des hypothèses irréalistes dans ses réflexions à seule fin de ligoter l’État, par principe libéral. Cette partie traite également de ceux qui ont fait front au raz-de-marée néolibéral comme Minsky poursuivant Keynes sur l’instabilité financière, ou les néochartalistes redécouvrant les Knapp et les autres, ainsi que de prestigieux sympathisants.

La troisième partie tire les leçons des deux précédentes afin de proposer des alternatives concrètes pour améliorer le sort économique de tous. Comment assainir le financement public (depuis le financement actuel jusqu’au financement par création monétaire pure et simple), comment réguler le crédit (du système actuel jusqu’à leur interdiction par le 100 % réserves), comment financer l’économie (stabilisateurs automatiques, employeur en dernier ressort, revenu de base, monnaie complémentaire). Au passage, certaines fausses solutions sont éventées (inflation, défaut souverain, etc.). Il y a en a pour tous les goûts, et ces solutions peuvent être combinées.

En conclusion, un grand rappel de tout ce qui fut démontré dans le livre et quelques informations sidérantes, comme le Nobel Friedman expliquant très naturellement que la monnaie-or était une mythologie et regrettant, en tant que libéral, que le public ne soit plus imbu d’une telle mythologie et ne tétanise plus son État, ou encore le Nobel Samuelson qualifiant le déficit zéro de mythe, de religion ancienne manière, dont la vérité nous rendra libre.

En annexe, traduit pour vous en intégralité l’article de Kalecki prédisant dès 1943 le marasme politico-monétaire actuel où les libéraux désespèrent de ne plus pouvoir encore baisser les taux directeurs. Traduit aussi en intégralité un article de Friedman de 1948, du temps du keynésianisme triomphant, désavouant par avance et à son cœur défendant les grandes tentatives néolibérales d’explication de la monnaie, y compris les siennes ultérieurement ! Y figure également l’ensemble des sources et méthodologies utilisées pour construire les divers graphiques du livre. Afin qu’il n’y ait aucune « mauvaise surprise » façon Reinhart et Rogoff.

4couvDevises

Le livre, intitulé Devise, l’irrésistible émergence de la monnaie, est publié chez les éditions In Libro Veritas (ILV édition), auto-éditeur conseillé par un ami (merci Stéphane) il y a plusieurs mois déjà. J’avais naïvement cru que mon livre serait mieux préparé et défendu par une maison d’édition classique, et qui me faciliterait mes finances, mais après des mois et plusieurs centaines d’euro dépensés en vain pour les démarcher, je regrette seulement de ne pas avoir suivi plus tôt le conseil de mon ami. Le livre est maintenant disponible entre autre sur Amazon ou Gibert Joseph… Si j’ai attendu aujourd’hui pour vous annoncer sa publication datant du 11 de ce mois, c’est parce que je voulais d’abord en tenir un exemplaire entre les mains pour pouvoir vous le recommander en toute certitude.

Devises en main

Salutations à tous,

Jean-Baptiste Bersac



Note :

1. Ainsi, sur ce planisphère, on peut remarquer que les pays les plus endettés en rouge sont aussi les pays les plus riches depuis de nombreuses décennies. Étrange chemin vers la ruine…

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La lenteur de la circulation de la monnaie

Suite au billet sur le non-multiplicateur monétaire, à un autre élément fondamental dans la théorie monétariste (dans sa version ciblage d’inflation pour être précis, il semble que la Fed et la Banque d’Angleterre se dirigent vers le market monetarism, encore une autre version, tandis que la BCE se dirige vers le néant) qui est censée présider pour le meilleur à nos destinés. Petit rappel :

Friedman a tenté, et largement réussi, de réhabiliter la théorie quantitative de la monnaie, qui remonterait jusqu’à Copernic, et qui est résumé par l’équation suivante, beaucoup plus tardive et due à Irving Fischer :

M.V = P.T

Avec M, la quantité de monnaie (dont de nombreux crédits) en circulation, P le niveau général des prix, T le nombre de transactions effectuées par l’économie et V, la vitesse de circulation de la monnaie. Cette équation nous dit que sont égaux les deux produits suivants : d’une part, le nombre de transactions multiplié par la valeur moyenne de ces transactions, et d’autre part, la masse des moyens de paiements (cash ou différés voire compensés via le crédit) multiplié par leur « vitesse de circulation ».
Ainsi définie, la relation ne peut pas être prise en défaut. Pas plus que si l’on décide de (sur)nommer quelque chose d’une certaine manière. Sauf que, de même qu’un surnom peut se perdre à force de ne se rattacher à rien de vivace, de même c’est à partir du moment où on essaie d’utiliser cette équation que les choses se gâtent.

P et T sont encore aisément traitables : il suffit de calculer la somme de toutes les ventes pour avoir le même produit P.T. En statistique habituelle, P.T s’appelle le PIB.

M et V sont beaucoup plus problématiques. Le multiplicateur monétaire M n’est pas fiable, comme nous l’avons vu, car il peut varier au point de ne plus rien multiplier. Il est simplement plaqué sur le réel, mais le réel en-dessous est trop mouvant pour que M puisse être parfaitement contrôlé par la banque centrale. En particulier, si le désir de faire de nouveaux crédits n’est plus là, alors il ne sert à rien de rajouter de la « base monétaire » (des devises nationales, du liquide, en clair) à ces crédits imaginaires.

Un problème d’autant plus épineux que le contrôle de la masse monétaire est nécessaire pour pouvoir compenser V. Petite citation de M. Friedman sur l’incapacité de V à stabiliser une crise monétaire :

la vitesse tend à augmenter durant la phase d’expansion du cycle et à baisser durant la phase de contraction.

Friedman Milton, Schwartz Anna Jacobson, The Great Contraction, Princeton University Press, 1965 (1963), 150 p., p. 6

Ou pour le dire simplement : la vitesse de circulation de la monnaie ne stabilise pas l’économie mais au contraire amplifie ses mouvements, tant à la baisse qu’à la hausse. Autrement dit, selon les monétaristes eux-mêmes, il est d’autant plus nécessaire de maîtriser la masse monétaire que la vitesse de la monnaie ne fera qu’amplifier le problème.

Voici les séries utilisées pour calculer « la vitesse de la monnaie » :

Agrégats Monétaires et PIB aux États-Unis

Le calcul de la vitesse de la monnaie est très simple et consiste à diviser le PIB par l’agrégat monétaire considéré. On peut voir en effet le PIB comme une somme de transactions réalisables plus ou moins à crédit. Bien que la Fed de St Louis ne fournisse pas de vitesse de la monnaie pour la base monétaire, je l’ai calculé avec la même méthode qu’elle utilise pour les autres :

Vitesse de la Monnaie aux États-Unis

Plusieurs observations : Plus on s’approche de ce que la banque centrale contrôle (la base monétaire), plus le lien entre PIB et l’agrégat est volatile, au point que le ratio varie de 1 à presque 4 pour la vitesse de la base monétaire (courbe accidentée). À l’inverse, plus on s’éloigne de ce que la banque centrale contrôle, en faveur d’un agrégat exhaustif de tous les crédits possibles, plus la tendance globale est stable, comme la vitesse de M2 qui varie de 1 à 1,4 seulement (courbe très lisse et horizontale). Ces faits confortent la thèse affirmant que la banque centrale accommode l’économie et la module beaucoup plus qu’elle ne la dirige.

Une autre observation est la frappante similitude entre la vitesse de la base monétaire et le multiplicateur monétaire. Dans les années 1980, les deux ratios oscillent à la baisse, puis diminuent avant un brutal effondrement avec la crise de 2008, et la massive injection de devises pour sauver les banques. Alors que chaque dollar pouvait solder jusqu’à 21 dollars de PIB à crédit, il n’y en a même plus 6 de soldés actuellement. La vitesse de M1 est très similaire aussi, quoique sa masse diminue l’amplitude du ratio et donc de ses variations.

La vitesse de M2 diffère nettement. Durant les années 1990, sensiblement plus de crédits pour le PIB sont soldés par dollar de crédit M2 détenu par les banques. Mais cette lente « accélération » des crédits M2 est stoppée par la récession de 2001, et stagne jusqu’au décrochage léger de 2008. Depuis, le ratio s’érode lentement, au point de finir sur son plus bas niveau historique actuellement. Donc, même pour les crédits M2, la banque centrale est confrontée à un problème de thésaurisation : les gens ont de moins en moins envie de risquer leurs économies dans le marché actuel, et préfèrent se constituer un matelas sécurisant. Pour financer la croissance des États-Unis, il faut financer d’abord financer ce désir d’épargne, sans quoi le PIB n’augmente pas. Nul mystère que dans ces conditions, les États-Unis soient capables de maintenir des déficits fédéraux records depuis l’après-guerre tout en ayant une inflation habituelle. (Une autre raison en est la persistance d’un déficit extérieur)

Remarquons pour finir que les concepts de multiplicateurs monétaires et de vitesse de circulation de la monnaie, si distincts dans les esprits monétaristes, se révèlent extrêmement proches tant dans leur traitement pratique, statistique, que dans leur comportement observé. Cela n’étonne nullement un esprit néochartaliste, qui voit le financement de l’économie avant tout assuré par la présence d’actifs nets (en clair, les devises données par un déficit public), et qui estime les crédits comme ne faisant essentiellement que profiter et amplifier la tendance créée par ces actifs nets, la banque centrale modulant seulement ces amplifications par ses taux directeurs. Le privé est toujours confronté au même problème : ses actifs ne sont pas nets, c’est-à-dire qu’ils sont créés avec un passif correspondant, et que la somme de ces opérations monétaires est toujours de zéro. Le privé ne résout pas un problème d’endettement, il le déplace. Ce qui ressemble le plus à un problème d’endettement est le paiement du crédit qui fait disparaître et le passif et l’actif, laissant intact le problème du financement…

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