La Fed confirme la passivité du crédit

Pour comprendre les termes de réserve et de passivité, voir Les Bases n°3 La passivité du crédit.

La banque centrale américaine confirme à son tour la passivité dans un document titré Monnaie, Réserves, et la Transmission de la Politique Monétaire : Le multiplicateur monétaire existe-t-il ?. Tous les esprits critiques l’avaient plus ou moins toujours su, à l’instar de Keynes disant qu’on ne peut pas pousser avec une corde. La Banque des Règlements Internationaux l’avait confirmé. C’est donc au tour de la Federal Reserve de jeter à la poubelle l’idéologie libérale de l’activité du crédit, de sa possibilité de ne pas simplement amplifier le cycle économique, mais au contraire de le conduire. Voici l’essentiel de la conclusion :

Les changements dans les réserves sont non-corrélés avec les changement dans le volume des prêts, et les opérations d’open market n’ont pas d’impact direct sur le volume des prêts. Nous concluons que le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission peut être rejeté. Plus encore, nos résultats indiquent que l’offre de prêts bancaires ne réagit pas aux changements de politique monétaire par un canal de prêt bancaire, quelque soit la manière de grouper les banques. (…) Nous arguons que le changement dans la sensibilité des prêts bancaires germe chez la demande, et qu’un meilleur test du canal de prêt est de vérifier si les prêts bancaires sont financés par les dépôts acceptés comme réserves. Nos découvertes suggèrent que ce n’est pas le cas.

Comme je le concluais dans Les Bases n°3, cela implique que la politique contracyclique ne peut-être effectuée que par la monnaie publique, la monnaie privée en étant incapable. D’où je concluais à la nécessité du déficit public, que j’avais illustrée par cette puissante citation du professeur Wray :

À une brève exception près, le gouvernement fédéral a été endetté chaque année depuis 1776. En janvier 1835, pour la première et seule fois de toute l’histoire des U.S.A., la dette publique fut éliminée, et un surplus budgétaire fut maintenu les deux années suivantes pour accumuler ce que le Secrétaire au Trésor Levi Woodbury appela « un fond pour faire face aux futurs déficits. » En 1837 l’économie s’effondra en une grande dépression qui mit le budget en déficit, et le gouvernement a toujours été endetté depuis. Depuis 1776 il y eut exactement sept périodes de surplus budgétaires substantiels avec une réduction significative de la dette. De 1817 à 1821 la dette nationale baissa de 29 % ; de 1823 à 1836 elle fut éliminée (les efforts de Jackson) ; de 1852 à 1857 elle chuta de 59 %, de 1867 à 1873 de 27 %, de 1880 à 1893 de plus de 50 %, et de 1920 à 1930 d’environ un tiers. Bien sûr, la dernière fois que nous avions un surplus budgétaire était durant les années Clinton. Je ne connais pas de ménage qui fut capable d’avoir un budget en déficit pendant approximativement 190 des 230 et quelques dernières années, et d’accumuler des dettes virtuellement sans limite depuis 1837.

Les États-Unis ont également connu six périodes de dépression. Les dépressions commencèrent en 1819, 1837, 1857, 1873, 1893, et 1929. (Ne remarquez-vous rien ? Jetez un œil aux dates listées au-dessus.) À l’exception des surplus de Clinton, chaque réduction significative de la dette en cours fut suivie d’une dépression, et chaque dépression fut précédée par une réduction de dette significative. Le surplus de Clinton fut suivies par la récession de Bush, une euphorie spéculative, et maintenant l’effondrement dans lequel nous nous trouvons. Le jury délibère encore pour savoir si nous pourrions réussir à en faire une nouvelle grande dépression. Bien qu’on ne puisse jamais éluder la possibilité d’une coïncidence, sept surplus suivis par six dépressions et demi (avec encore quelque possibilité pour en faire la parfaite septième) devrait hausser quelques sourcils. Et, au passage, nos moins graves récessions ont presque toujours été précédées par des réductions du budget fédéral. Je ne connais aucun cas de dépression engendrée par un surplus du budget des ménages.

Je démontre dans Un suspens insoutenable pourquoi la minime baisse des années Clinton (maximum 2 % de baisse, et une hausse globale de 37 % sur les deux mandats) de l’endettement publique n’a pas directement résulté d’une grande dépression, mais a traîné en diverses bulles spéculatives (internet, subprimes) jusqu’à aujourd’hui.

Dans Les Bases n°4 : Le commerce extérieur, je détaille simplement les raisons comptables à cette nécessité du déficit public.

17 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête

17 réponses à “La Fed confirme la passivité du crédit

  1. Sophie

    A propos du multiplicateur (je n’ai pas lu le document PDF ‘le multiplicateur monétaire existe t-il » … trop ardu pour moi en anglais), la FED St Louis nous dis que oui: sur la période 2003 – 2008, le « M1 money multiplier » était disent-ils de # 1,7
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/MULT

    • Sophie, tu remarqueras que ce billet est un complément d’enquête (catégorie de publication), il vise moins à expliquer les choses aux néophytes qu’à prouver que je ne raconte pas des contes de fées aux initiés. Ne m’en veut pas d’être nettement plus technique et pointilleux dans ces billets. ;)

      Justement, c’est un concept devenu creux. Comme il existe une base monétaire appelé réserve et un volume de prêt, on peut toujours calculer un multiplicateur monétaire. En revanche, il n’y a pas plus de fiabilité à essayer de moduler le volume de prêt à partir du volume de réserve que de manipuler le volume de jouets vendu en jouant sur le volume de carottes mis sur le marché. C’est ce que confirment la Fed et la BRI. Mais oui, on peut continuer à calculer ce ratio, si ça amuse du monde, ou par nostalgie ou inertie du temps où on croyait détenir un concept clé de la gestion de la monnaie (cf le monétarisme de Milton Friedman).

  2. Sophie

    « En revanche, il n’y a pas plus de fiabilité à essayer de moduler le volume de prêt à partir du volume de réserve »
    C’est aussi tout à fait mon avis! On le remarque d’ailleurs dans le peu d’effet sur les volumes de crédits, de l’injection de monnaie de base en zone euro.
    Il n’y a simplement pas de demande car les « gens » ont peur de l’avenir et, en plus, les banques ont peur de prêter (créer « leur monnaie »)

  3. Sophie

    Je n’étais pas allée au terme de ce que je voulais dire et je rajoute donc.
    Dans le système à réserves fractionnaires, il est effectivement quasi impossible de moduler le volume de prêts à partir du volume de réserve surtout avec les faible taux actuels… c’est plus la demande de monnaie fiduciaire par les agents non bancaires qui serait le « blocage » des capacités de crédits bancaires. Ceci dit la Chine tente encore de le faire (il me semble que le montant des réserves obligatoires sont encore le principal instrument).
    Par contre il n’y aurait plus aucun problème de fiabilité dans un système de réserves intégrales (100%), puisque le volume de création monétaire (nouvelle) serait déterminé chaque année par le gouvernement, le parlement ou autre structure à déterminer (et cette création peut, au choix, être cyclique ou contra cyclique: le principal étant qu’elle alimente directement soit le budget d’investissement de l’Etat, soit les banques de prêts), et que les banques n’auraient plus aucune latitude de proposer du crédit qui ne soit pas la contrepartie exacte de l’épargne dont elles disposent ou d’obligations (debentures), ou « d’alimentation » directe par la Banque Centrale.

    Quels sont donc les avantages d’après toi du système que tu prônes par rapport au full reserve banking?

    Allais expliquait ( bon, c’est trop long, je te laisse lire sur http://etienne.chouard.free.fr/Europe/messages_recus/La_crise_mondiale_d_aujourd_hui_Maurice_Allais_1998.pdf
    … de la page 6 au début de la page 14 )

    • Dans le système à réserves fractionnaires, il est effectivement quasi impossible de moduler le volume de prêts à partir du volume de réserve surtout avec les faible taux actuels… c’est plus la demande de monnaie fiduciaire par les agents non bancaires qui serait le “blocage” des capacités de crédits bancaires. Ceci dit la Chine tente encore de le faire (il me semble que le montant des réserves obligatoires sont encore le principal instrument).

      On peut le moduler avec les taux d’intérêts directeurs, plus précisément, mais une fois abaissés à zéro, on en peut plus encore redynamiser l’activité en baissant les taux. Méfie-toi de la Chine : le rapport de force entre l’État et les banques est tout aussi déséquilibré qu’ici, mais inversée : le PCC donne des objectifs arbitraires d’augmentation du crédit et les banques doivent s’y plier sous peine de représailles féroces, les banques préfèrent encore maquiller leurs comptes que de décevoir le PCC. D’après ce que j’ai compris, ils sont en train de parcourir l’évolution fatale de notre système financier en accéléré. Ils ont une énorme bulle immobilière, avec des villes fantômes. À ta place, je ne prendrai pas la Chine comme cas d’école pour comprendre comment fonctionne notre système financier, ni pour comprendre comment il devrait fonctionner…

      Quels sont donc les avantages d’après toi du système que tu prônes par rapport au full reserve banking?

      Cf cette précédente réponse et je précise qu’il est préférable, lorsqu’on voit qu’on peut faire un bon prêt, de saisir l’opportunité directement plutôt que d’attendre que l’État se décide à injecter un montant arbitraire d’une croissance difficile à prévoir. Je suis pour la monnaie publique, souveraine (et pas un ersatz à base d’or), mais je suis pour également la monnaie privée, même bancaire. J’aime beaucoup la monnaie, la capacité de payer dès à présent une activité dont nous ne pourrons donner la contrepartie qu’ultérieurement. Le 100 % réserves (ou 100 % monnaie souveraine et 0 % crédit bancaire, d’après les explications que tu m’as fournie), essaie de supprimer ce puissant adjuvant économique de peur de ne pouvoir le contrôler. Mieux vaut le contrôler sans en avoir peur.

      « Je ne suis pas du tout convaincu que 4,5 % ou même x% de création monétaire par déficit budgétaire chaque année soit une politique habile, au contraire le manque de souplesse fait que les prix dépasseront 2 % d’inflation ou seront bien en-dessous. La Grèce ne pourrait pas stopper sa dépression avec une telle politique. Vous n’avez pas la déflation sous contrôle avec votre 100 % monnaie.

      « La monnaie dans les CSM est verrouillée » ; non, bien sur, de la monnaie sera transférée en épargne d’autant plus que les taux augmenteraient ). »

      Que les taux d’intérêt puissent attirer un investissement vers un prêt plutôt qu’un autre, d’accord. Mais qu’il puisse faire prendre la décision d’investir plutôt que d’épargner dans les CSM, je doute : la monnaie et l’épargne (pour reprendre ta terminologie) me semblent très inélastiques, car, si on veut récupérer ses fonds très vite, qu’importe qu’on aurait pu gagner 2 % plutôt que 1 %, peut-être qu’à 20 % on réfléchirait effectivement. Et si on accepte les placements semi-révocables (épargnes retirables avec pénalité plutôt que pures obligations à terme), alors on réintroduit en douce le crédit sans le dire à moins que le debenture ne soit accepté comme trésorerie qu’à hauteur de la pénalité, sinon, le retrait entraîne un découvert que seul le remboursement du prêt pourra permettre à la banque de retrouver ses billes, de ne pas avoir fait de « création quasi-monétaire ».

      Un crédit couvert à 100 %, un prêt donc, signifie simplement que la monnaie souveraine ne fait que se déplacer, sans mutualiser les paiements. Il faudra donc traquer jusqu’aux entreprises émettant plus d’effets de commerce qu’elles n’ont de trésorerie : c’est une forme de crédit (et s’il se développe, des banques de crédit qui n’avouent pas leur nom). Dans la même logique, je ne vois pas l’intérêt des banques de prêts : quelles différences ont-elles du coup avec les banques d’affaires ? Ne sont-elles que des rabatteuses de fonds ? Toute cette théorie du 100 % monnaie, c’est un retour à un stade infantile de la monnaie, très inefficace. On retrouvera les croissances « molles » du dix-neuvième siècle ( 1~2% par an en moyenne) plutôt que celles des Trente Glorieuses (3~5 %). Les Trente Glorieuses étaient très stables, financièrement, ce qui suppriment la raison d’être principale du 100 % monnaie.

      Notez que si vous acceptez le budget contracyclique, alors je veux bien vous concéder un fonctionnement daté des banques, c’est une composante mineure du néochartalisme, en comparaison… »

      • Sophie

        Sauf erreur et à la louche , le M1 français est de 900 G€ et le M3 de 1800 G€
        Lors du passage au 100%M , Christian Gomez estime que 20% des DAT basculeraient vers M1, ce qui amènerait donc M1 à environ 1100 G€. C’est cette monnaie « liquide » qui est garantie pour tous les déposants par l’équivalent en monnaie centrale.

        Le passage au 100% M n’efface pas les crédits en cours, et ne change donc pas la capacité de prêts des banques de prêts qui représenterait toujours environ 700 G€. Les crédits arrivant à échéance seraient remplacés par la monnaie centrale équivalente.

        Il faut bien comprendre que dans le 100% M, c’est cette masse monétaire de 1100 qui va croître chaque année de 4 à 5% soit une croissance de # 50 G€.

        Mais sur ces 50, une partie va basculer en épargne et viendra grossir les 700 initiaux ; il est donc probable que les banques de prêts (qui ne sont que des intermédiaires comme le sont actuellement de nombreuses sociétés financières) ne manqueront pas de fonds d’épargnants pour soutenir l’économie et je le redis, elles pourront émettre des obligations s’il y a une forte demande (il peut même y avoir intervention directe de la banque centrale si nécessaire).

        Sur la différence entre banques de prêts et banques d’investissements…
        Le rôle des banques de prêts serait celui des actuelles « sociétés financières », c’est-à-dire des intermédiaires entre l’offre d’épargne et la demande de prêts, sachant qu’elles ne pourraient pas prêter plus que les épargnes dont elles sont les dépositaires.
        Les banques d’affaire ou d’investissement travaillent sur fonds propres ou empruntant directement au public ou aux banques de prêt, et investissant si elles le souhaitent les fonds empruntés dans les entreprises. Disons que ces banques d’affaire ont vocation a être elles mêmes des « investisseurs ».

        En ce qui concerne les réactions contra cycliques… oui, pourquoi pas, à condition de ne pas « sur réagir » et recréer ainsi ce que Fisher appelait « les boom et les crises ». Allais estimait qu’il fallait viser 4 à 5% qu’il justifiait par la somme de l’inflation estimée et de la croissance projetée

        Enfin, en ce qui concerne la « croissance molle », je crains personnellement que nous ne puissions espérer mieux que 1 ou 2% ( ce qui serait déjà assez extraordinaire) quelque soit la quantité de monnaie injectée par quelque technique que ce soit.

        Tu as soulevé d’autres questions, mais pour ce soir j’en reste là…

        • Le passage au 100% M n’efface pas les crédits en cours, et ne change donc pas la capacité de prêts des banques de prêts qui représenterait toujours environ 700 G€. Les crédits arrivant à échéance seraient remplacés par la monnaie centrale équivalente.

          Si elle la change : elle l’oblige à s’annuler avec le paiement de l’échéancier. Donc à disparaître. Quant à la monnaie centrale qui la remplace, je n’en vois pas vraiment l’intérêt : quelle différence entre garantir les dépôts ne créant la monnaie souveraine lorsque cette promesse devra s’effectuer, et la créer d’abord mais obliger le système à la faire stagner dans les livres d’écritures pour ne pas avoir à la débourser le jour où la banque fait faillite ? Quel est l’intérêt du 100 % monnaie ?

          Il faut bien comprendre que dans le 100% M, c’est cette masse monétaire de 1100 qui va croître chaque année de 4 à 5% soit une croissance de # 50 G€.

          Encore une fois, pourquoi 4 ou 5 %, et comment le distribueras-tu ? En période de crise comme la Grèce actuellement, il faut un déficit de bien plus que 4~5 %, en période d’euphorie spéculative, il faut un déficit bien moindre, peut-être un surplus budgétaire. Comment le distribuer ? Les néochartalistes ont une réponse simple et éprouvée : les stabilisateurs automatiques. Mais les stabilisateurs automatiques laissent la décision de leurs montants en partie à la discrétion du difficilement prévisible secteur privé (par exemple le montant perçu par la TVA dépend des prix que décideront les vendeurs, et non seulement du taux de TVA prescrit par la loi ou le décret). Si tu crées un budget fixe, alors il n’est plus capable de servir de tampon régulateur au marché, qui est victime d’emballements euphoriques comme de paniques (cf Clément Juglar, 1862). Et avec un tel budget, comment distribues-tu la nouvelle monnaie ? Tu dis TVA réduite pour tout le monde jusqu’à épuisement de la monnaie nouvelle puis relèvement brutal ? Dans ton système, faut-il être chômeur en février plutôt qu’en novembre si on veut toucher ses allocations ?

          Le 100 % monnaie me paraît être une sorte de compromis foireux entre la suspicion anti-monétaire des Autrichiens et l’utopie ingénieriste du monétarisme friedmanien. Sais-tu que Milton Friedman préconisait une augmentation continue, régulière et annoncée de la base monétaire pour que le volume de crédit croisse en même proportion (oui, il délirait) et que le marché suivrait tout cela comme un charme. Allais, de manière très décevante, fais du Friedman sur ce point.

          Tu disais qu’on ne peut avoir plus de 1 ou 2 (ou 3 je ne m’en souviens plus exactement) de croissance par an. C’est faux, c’est beaucoup plus variable que cela. Dans les périodes de constructions ou de reconstructions, ou simplement parce que la régulation est de bien meilleure qualité, la croissance est beaucoup plus forte que ça, ex : 30 Glorieuses, Chine aujourd’hui… Lorsque nous aurons résolu nos problèmes politiques, nous aurons une croissance nettement plus soutenue. Encore une fois, ce n’est pas souple, c’est l »histoire d’un ingénieur qui croit avoir à faire à une machine prédictible plutôt qu’à des êtres humains assez mystérieux.

  4. Sophie

    Jean Baptiste:
    Ca devrait vous intéresser : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=62820

    • Cet imbécile de Patrick Artus qui n’a ni vu venir la crise ni compris comment la résoudre, ose, cette calamité ambulante, rejeter la faute des bulles spéculatives sur la monnaie souveraine, alors même que c’est la financiarisation des années 1990-2000 qui a vu les bulles se succéder comme un collier !

      Merci quand même, je le rajoute à ma liste des choses à faire qui ne cesse de s’allonger :/

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