Régulation : le prix des matières premières 2/2

Les néochartalistes sont de fervents régulateurs, pourtant ils ne sont pas connus pour cela. Il faut dire que la théorie monétaire est avant tout macroéconomique, donc le seul type de bulle dont elle s’occupe directement, c’est « celle de Minsky » : un surendettement généralisé par excès de confiance dans la prospérité d’alors, mutant en désendettement généralisé et potentiellement en dépression. Dès qu’on s’intéresse aux cas particuliers de bulles spéculatives (immobilier, matières premières, nouvelles technologies, voire même tulipes !), il faut compléter la régulation macroéconomique par des régulations spécifiques à chacun de ces sous-secteurs, chacun ayant ses particularités. Co-fondateur du néochartalisme, L. Randall Wray s’est intéressé à la spéculation sur les matières premières et j’y ai vu une bonne occasion de donner un aperçu de la relation du néochartalisme aux régulations, autre que la magistrale carrière de William Kurt Black. Wray s’appuie principalement sur les travaux de White et Masters, qu’il complète ; je mets tous ces documents en bas de page. Cette seconde partie veut expliquer les mécanismes de la spéculations ainsi que ce qu’il faudrait comme régulation pour que les marchés des matières premières fonctionnent au mieux. La première partie démontrait l’existence de ces bulles.

Masters et White attirent l’attention sur les spécificités des marchés de matières premières par rapports aux autres marchés financiers, qu’il faut à mon sens plutôt lire comme la distinction entre marchés régulés et marchés spéculatifs :

Les Marchés de Capitaux

Les deux marchés majeurs de capitaux sont le marché obligataire et le marché action. Ces marchés existent afin de procurer des financements par dette ou par action. Sur les marchés primaires, des actions et des emprunts sont émis auprès des investisseurs. Sur les marchés secondaires les investisseurs s’échangent ces titres financiers encore et encore entre eux. En 2004-2005, les marchés mondiaux d’action et obligataire ont totalisé environ 97,9 billions (97 900 000 000 000) de dollars de capitalisation, avec le marché obligataire comptant pour 54,3 billions de dollars et le marché action pour 43,6 billions de dollars.

Les Marchés à terme

Les bourses à termes de matières premières commencèrent à échanger des contrats à terme basés sur des titres financiers dans les années 1970. Ces contrats financiers à termes devinrent très populaires dans les années 1980. Les contrats à termes financiers dérivent de choses comme les dépôts en eurodollars, les bons du Trésor, les devises étrangères et l’indice S&P 500. Ce sont des marchés dérivés, de manière à permettre aux Investisseurs / Spéculateurs d’assumer un risque de prix ou de s’en couvrir selon leur position sur ces titres financiers via ces contrats à termes.
Tout comme les marchés de capitaux, les marchés à terme financier sont le domaine exclusif d’un type de participant : l’Investisseur / Spéculateur. Échanger pour eux se fait dans les deux sens, puisque les produits vont et viennent entre eux.
Les contrats à terme financiers ont de loin surpassé les contrats à termes de matières premières en terme de volume et de position non-couverte et représentent la part du lion des profits de beaucoup d’échanges à termes. Les positions ouvertes pour les contrats financiers à terme représentent aux alentours de 21 billions de dollars en juillet 2008.

Les Marchés de Matières Premières Physiques

Les marchés physiques de matières premières sont des marchés mondiaux réels et tangibles où des producteurs et des consommateurs se rencontrent pour acheter et vendre des matières premières. Plutôt que d’être une voie à double sens où existe un stock de titres financiers à échanger, c’est une voie à sens unique où les producteurs produisent et les consommateurs consomment. Une fois que les producteurs ont vendu leur production, ils ne reviennent pas sur le marché avant d’en avoir produit plus. De même, une fois que les consommateurs ont achetés leurs matières premières, ils ne reviennent pas sur le marché avant d’avoir consommé ce qu’ils ont acheté.
En 2002, la production annuelle des 25 plus grandes et plus importantes matières premières dans le monde était de 1,6 billion de dollars. Bien que ce soit un nombre élevé, c’est minuscule comparé à la taille des marchés de capitaux et de contrats à terme financiers.

Les Marchés à terme de Matières Premières.

Les marchés à terme de matières premières sont de petits marchés, tout particulièrement en comparaison avec les marchés de capitaux. […] les marchés à terme de matières premières ne capitalisent que 183 milliards de dollars en 2004.
Les marchés à terme de matières premières sont singuliers parce qu’ils impliquent non une mais deux catégories distinctes de participants. Au contraire des autres marchés dont nous avons discuté, les participants aux marchés physique de matières premières coexistent avec les Spéculateurs. Commercer avec les Spéculateurs se fait généralement à double sens comme dans les marchés de capitaux. Au contraire, les Investisseurs Physiques n’ont à commercer qu’une fois pour établir leur couverture
[…] Il est important de remarquer que les bulles spéculatives sur les prix surviennent sur les marchés de capitaux mais pas sur les marchés physiques de matières premières. En fait, durant ces seules dix dernières années les marchés de capitaux des États-Unis ont connu trois bulles majeures distinctes : la bulle internet de 1998-2000 (actions), la bulle immobilière de 2004-2007 (immobilier) et l’actuelle crise du crédit (CDO, SIV, subprime) sur les marchés obligataires.
Afin qu’une bulle sur les prix survienne, il doit y avoir un groupe d’Investisseurs / Spéculateurs, faisant aller et venir les titres entre eux, qui réévalue à la hausse continuellement le profit potentiel d’une classe d’instruments financiers. Lorsque les consommateurs achètent des matières premières physiques, ils ne cherchent qu’à consommer ces matières premières. Les consommateurs n’achètent pas de matières premières pour des raisons autres que la consommation. [M&W1 p. 3-5]

La demande des spéculateurs sur indice a emmené les prix vers le haut

Le graphique ci-dessous montre que durant les cinq années, de 2003 au premier juillet 2008, l’indice d’investissement sur matières premières fut multiplié par 25, depuis 13 milliards de dollars jusqu’à 317 milliards, et les prix des matières premières ont triplé.

Indice S&P GSCI du prix Spot en noir sur l’axe de gauche
Positions sur les matières premières en milliards de dollars sur l’axe de droite
Source : Bloomberg, Goldman Sachs, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs fondés sur le rapport CFTC COT/CIT. L’année 2008 est représentée au 1er juillet 2008.

L’une des plus claires indications que la demande des Spéculateurs sur Indice a haussé les prix est le fait que chacune des 25 matières première qui composent les indices S&P GSCI et le DJ-AIG ont toutes grimpé substantiellement durant les cinq dernières années. Si des facteurs économiques purement fondamentaux étaient à l’œuvre, alors on s’attendrait à ce que certains prix soit à la hausse pendant que d’autre sont à la baisse. Le tableau 2 montre que ces 25 matières premières ont explosé d’environ plus de 200 % en moyenne depuis juillet 2003 jusqu’en juillet 2008. [M&W1 p. 14]

Bien que les marchés à terme de matières premières n’étaient que de 183 milliards de dollars en 2004, les spéculateurs sur indice ont versé 173 milliards de dollars dans ces marchés durant les 4,5 années suivantes. Cela a causé l’expansion du marché et la hausse phénoménale des prix afin d’accommoder cette énorme croissance de la demande. En regardant le graphique ci-dessous nous pouvons voir cette dynamique à l’œuvre. Chaque année, alors que les positions des spéculateurs sur indice croissaient, la taille du marché total croissait et les prix étaient forcés d’augmenter afin d’absorber cet énorme afflux de monnaie.

Indice des prix spot S&P GSCI en milliards de dollars. Source : Bloomberg, Goldman Sachs, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs fondés sur le rapport CFTC COT/CIT. Les nombres représentent des moyennes annuelles et les nombres de 2008 est une moyenne jusqu’au 1er juillet 2008.

Nous pouvons également voir que la performance positive continue des prix des contrats à terme sur matières premières a attiré de plus en plus de Spéculateurs sur ces marchés. le graphique ci-dessus montre que durant la première moitié de 2008, les Spéculateurs sur Indice ont versé des fonds dans ces marchés plus rapidement que jamais, causant une hausse des prix la plus rapide jusqu’alors. Une estimation de 61 milliards de dollars s’est déversé sur ces marchés sur les seuls six premiers mois de 2008. Donc, alors que la demande pour les matières premières physiques diminue avec la baisse des prix, la demande des Spéculateurs sur Indice croît encore plus. Cette croissance de la demande financière artificielle explique pourquoi les prix des matières premières continuèrent à augmenter en 2008 en dépit des réductions de la demande physique. [M&W1 p. 21-22]

Le rapport de 1935 du Congrès qui introduisit la Loi sur l’Échange de Matières Premières à la Chambre des Représentants cite le Président Roosevelt à propos de la nécessité de restreindre la spéculation sur les marchés de matières premières :

Je crois que les échanges traitant des titres financiers et des matières premières sont nécessaires et d’une indéniable valeurs pour notre vie commerciale et agricole. Néanmoins, notre politique nationale doit être de restreindre, autant que possible, l’utilisation de ces échanges pour des opérations purement spéculatives.
Je recommande donc au Congrès de voter une législation établissant une régulation par le gouvernement fédéral des opérations d’échanges des titres financiers et des matières premières pour la protection des investisseurs, la préservations des valeurs, et, autant que cela puisse se faire, pour l’élimination de la spéculation inutile, folle et destructrice.

La loi appelle au contrôle de la spéculation et à s’assurer que les échanges fonctionnent à fournir un marché pour les matières premières physiques :

L’objectif premier de cette mesure est d’assurer une pratique juste et honnête des affaires concernant le commerce des matières premières et de fournir un instrument de contrôle sur ces formes d’activité spéculative qui trop souvent démoralisent les marchés pour le plus grand dommage des producteurs et des consommateurs et pour les échanges eux-mêmes. Ce projet de loi a un autre objectif : la restauration de la fonction première des échanges, qui est de fournir un marché pour les matières premières elles-mêmes.

La législation également exempte explicitement de telles restrictions les couvertures financières légitimes :

Les transactions qui sont démontrées être des transactions de couvertures de bonne foi par des détenteurs de ces matières premières ou de ces produits ou sous-produit, ou par les cultivateurs de ces matières premières, sont exempts de limites, et les courtiers et les négociants-commissionnaires sont sujets à ces limites fixées seulement dans la mesure où ils opèrent pour leur propre compte.

Clairement, nous nous sommes beaucoup, beaucoup trop, éloignés des intentions du Congrès, financiarisant les marchés de matières premières avec des acteurs dominants n’ayant aucun intérêt dans la réalité physique sous-jacente. La majorité des participants, en volume, sont des spéculateurs traditionnels ou sur indice. Bien que la participation des spéculateurs traditionnels offre des bénéfices clair, les limites aux positions doivent être soigneusement administrées pour s’assurer que leurs activités ne « démoralisent » pas les marchés. Il est, toutefois, difficile de trouver une justification forte pour permettre aux spéculateurs sur indice d’entrer sur ces marchés pour pratiquer leurs stratégies d’achat-rétention simplement pour diversifier leurs actifs. Il est utile de se rappeler le célèbre avertissement de Keynes : « Les spéculateurs ne font peut-être pas de mal en étant des bulles sur un flot continu d’entrepreneuriat. Mais les choses deviennent dangereuses lorsque l’entreprise devient la bulle sur un tourbillon de spéculation » (Keynes 1964).

[…]

La première chose à faire est d’ordonner à la Commodity Futures Trading Commission d’élargir ses missions afin de pouvoir accomplir son objectif premier telle qu’en l’originelle Loi sur l’Échange des Matières Premières : de limiter la spéculation sur les prix des matières premières. Cela doit inclure le parachèvement de la régulation du marché en éliminant ses failles juridiques, dont les failles Enron, londonienne, et de swaps. Des règlements, régulations et supervisions similaires doivent être appliquées à tous les acteurs. Il est parfois rétorqué que cela ne ferait que forcer les échanges à se déplacer en dehors des États-Unis, mais d’autres ont montré que ce n’était qu’un épouvantail. Comme Masters l’a déclaré, tout contrat à terme promettant une livraison physique aux États-Unis est sujet à la régulation américaine ; et personne aux État-Unis ne peut légalement commercer par des contrats se soustrayant aux régulations américaines sans des exemptions précises. Plus encore, les participants au marché préfèrent les marchés à terme très vaste et liquide. Étant donné que les États-Unis sot le plus gros consommateurs d’énergie et le plus grand producteur de matières premières alimentaires, ses marchés à terme demeureront assurément très demandés. Et aucun fermier de l’Iowa ne se tournera vers Londres pour tenter de couvrir son risque sur le prix du grain afin d’échapper aux régulations.

La CFTC doit rétablir et appliquer les limites de positions. En cas d’urgence (comme lors d’une euphorique expansion), les marges obligatoires pour les achats doivent être augmentées. La CFTC devrait être obligée de réunir et de publier les données sur les participants des marchés à termes qui aident à distinguer entre couvreurs physiques, spéculateurs traditionnels, et spéculateurs sur indice. Lorsque la CFTC a reclassé Vitol comme participant non-commercial, elle a gardé secret le nom de cette firme. Il est difficile de comprendre pourquoi l’identité d’un spéculateur avec des positions égales à 10 % du marché dérivé devrait être tue au grand public. Une plus grande transparence ne permettrait pas seulement une meilleure formulation des politiques mais aussi protégerait contre les manipulations de marché. La CFTC doit également travailler plus en concert avec les régulateurs d’autres pays pour promouvoir une plus grande homogénéité des pratiques et contrer la tendance à aller vers le plus petit dénominateur commun. Pour accomplir tout cela, la budget de la CFTC doit être accru, et dans le financement futur doit suivre le rythme de croissance de ces marchés.

[…]

Plus généralement, la bulle actuelle sur le marchés des matières premières (et l’effondrement à venir) est le troisième épisode de cette nature ces dernières années, qui résultent d’une gestion obsédée par la rentabilité de fonds grégaires comme des lemmings, poussant ces fonds gérés par-delà la falaise. Bien sûr, il y eut beaucoup d’exemples plus anciens comme les bons municipaux dans les années 1960, le papier commercial à la fin des années 1960, les fonds mutualisés immobilier au début des années 1970, les établissements de crédits immobiliers commerciaux dans les années 1980, etc. Le problème est que les fonds de gestion ont cru énormément ainsi que leurs taux d’endettement, tandis que le goût du risque s’aiguisait, alors même que la capacité à percevoir le risque s’amenuisait. (Minsky avait l’habitude d’attribuer cela en partie à l’effacement du souvenir de la Grande Dépression ; beaucoup de gestionnaires de fonds actuels ne peuvent pas se remémorer les années 1980, alors les années 1930…). En conséquence, nous avons, comme ils disent, trop de monnaie pourchassant trop peu de biens et de classes d’actifs perçues comme ayant une profitabilité raisonnable. C’est pourquoi tout devient financiarisé — depuis les cartes de crédit jusqu’aux prêts hypothécaires subprimes et depuis les prêts étudiants jusqu’aux dérivés sur panses de porcs. Peut-être que les fonds de gestion allèrent trop loin lorsqu’ils firent des maisons américaines, de l’énergie et de la nourriture des classes d’actifs bonnes pour le casino. Nous ne devrions pas attendre qu’ils trouvent la prochaine catégorie d’actif (les organes humains ?).

En supposant que l’euphorie des marchés de matières premières arrive à ce qui pourrait bien être une fin horrible, le Congrès doit aussi considérer ce qui doit être fait pour amortir l’effondrement. Il est beaucoup trop facile de dire que le gouvernement doit se tenir à distance et laisser les marchés punir les spéculateurs imprudents. L’expérience récente avec une crise du crédit longue d’une année [NdT : en 2008, donc cinq ans maintenant, plus de vingt au Japon.] suggère que cela n’arrivera pas, et qu’on ne devrait probablement pas le laisser arriver. Ceux qui détiennent des contrats à terme qui ne peuvent pas être renouvelés sans des pertes catastrophiques incluent nos fonds de pension, les banques (certes, la plupart étrangères), et les hedge funds. Plus encore, dans la mesure où les prix à terme affectent les prix physiques, les producteurs de matières premières agricoles seront dévastés lorsqu’ils découvriront que les prix du marché ne couvriront pas les coûts déboursés. Des approvisionnements alimentaires mondiaux tendus le seront encore plus si les fermiers réagissent à leur manière habituelle lorsque les prix chutent : en détruisant les récoltes et en abattant les animaux. Les fournisseurs d’énergies alternatives seront atteints par la chute des prix du pétrole brut ; il est déjà improbable que les États-Unis atteindront leur objectif de production d’agrocarburants avec les subventions fournies par le Congrès, en raison du prix élevé du maïs et des pénuries induites. Pour aider à soulager ces problèmes, le Congrès doit considérer une augmentation de ces aides alimentaires cette année, d’acheter la production agricole des fermiers américains confrontés à des prix en chute, et de la distribuer aux affamés à travers le monde. Les consommateurs américains ont besoin d’aide pour leur énergie ; cela peut être réalisé à travers des chèques qui peuvent êtres des exonérations de taxes ou des stimulus fiscaux — selon les goûts politiques. Cela aidera à relancer l’économie américaine. Les producteurs américains, tout particulièrement d’énergie alternative, ont besoin d’être protégés (temporairement) de prix en chute. Plus de subventions pour l’éolien, le solaire, et l’énergie géothermique sont requis.

Le secteur financier américain (et mondial) continuera à tituber suite à la crise qui a commencé avec les hypothèques subprimes ; les prix en chute des matières premières ne feront qu’empirer d’autant plus les choses. Les fonds de pension seront menacés, peut-être au point de vider le déjà vacillant Pension Benefit Guaranty Corporation. L’« assurance » de la FDIC fait face à un décaissement égal à presque un cinquième de ses réserves totales par la faillite de seulement une banque (IndyMac) ; il est probable que beaucoup plus de banques de tailles plus moyennes et quelques grosses feront faillite — le total pourrait être plus de cent et menacer la solvabilité de la FDIC. Le Congrès devra parcourir une corde raide pour permettre les vraiment fautifs de porter leur fardeaux et opérer un sauvetage pragmatique pour empêcher les coûts sociaux de dérailler la reprise. L’effondrement du crédit a déjà asséché les prêts ; cela pourrait être bien pire. Malgré tout, si beaucoup de richesse traversent l’épreuve, il y aura une énorme pression sur les gestionnaires de fonds pour trouver une nouvelle catégorie d’actif bonne pour des possibilités mirobolantes de profits. Sans un surcroît de supervision, le « remède » pourrait être pire que le mal. Donc des sauvetages seraient requis, mais des conditions doivent y être attachées sous forme de contraintes régulatrices.

Il est intéressant que le Crédit Suisse (2008) aient promu des swaps à intérêts fixes sur des matières premières comme le fer. Cela mettrait les fonds de gestion en compétition directe avec les utilisateurs de ces matières premières — court-circuitant l’étape intermédiaire des marchés à terme. Les banques de Wall Street ont déjà promu des fonds côtés en bourse pour vendre des indices de matières premières aux petits investisseurs (Masters et White 2008). Quel que soit ce qu’on pense de la relation entre le prix physique et le prix à terme, ce développement clarifie que les décideurs politiques doivent prendre l’initiative de ce qui peut être financiarisé pour servir de catégorie d’actif à nos fonds protégés.

Les sénateurs Joseph I. Lieberman, Susan Collins et Maria Cantwell ont introduit la Loi de Réforme sur la Spéculation sur Matières Premières bipartisane le 10 juillet 2008 pour amender la Loi sur l’Échange de Matières Premières. Elle accomplirait plusieurs des objectifs soulignés ci-dessus : cela obligerait la CFTC à restreindre la capacité des traders à se soustraire à la supervision américaine en se déplaçant sur des échanges étrangers, et appliquerait des limites de position sur tous les contrats dérivés alimentaires et énergétiques (qu’ils soient en bourse ou sur le comptoir) — excepté les couvreurs de bonne foi (Lieberman 2008). Cela empêcherait aussi la CFTC de déléguer sa responsabilité pour fixer des limites de positions aux échanges, et de substituer de vrais limites des positions à l’acquiescement (forcer la commission à agir plus comme un régulateur que comme une pom-pom girl). Tout cela orienterait la politique dans la bonne direction. Malheureusement, cette proposition de loi fait face à un long parcours du combattant au Congrès (et probablement à un véto par le président Bush) (OMB 2008). Plus encore, cela ne répond pas au problème principal de la propension des fonds de gestion à déstabiliser un marché après l’autre. La convention garantissant et promouvant la croissance des fonds de gestion est un problème qui doit être résolu, mais il en est un qui devra certainement attendre un nouveau gouvernement ou un nouveau Congrès. [LRW p. 40-46]

Voici enfin mon propre commentaire sur toutes ces analyses (Je recommande la lecture in extenso des documents ci-dessous pour ceux qui veulent en savoir plus sur les mécanismes spéculatifs et sont anglophones). Comme on peut le constater, il n’y a rien que de finalement très raisonnable dans la position de Wray (qui est aussi grosso modo celle de Masters et de White). Bien sûr, des libéraux nous diront que Wray est encore trop étatiste, trop régulateur, que ses plans de sauvetages sont communistes, etc. ; et réciproquement, d’autres critiqueront les concessions faites au marché, par exemple le fait que des spéculateurs subsistent là où on pourrait théoriquement les interdire tous (le problème de liquidité des marchés est à vérifier), sans compter ceux qui sont vraiment communistes, etc. mais dans l’ensemble, il leur est très difficile de contester que Wray ne fait que proposer ce qui existait déjà et avait déjà été éprouvée et approuvée, que les marchés de matières premières avaient très bien fonctionné du temps de ces régulations malheureusement démantelées. Donc que sa position est hautement défendable. Pour ma part, je suis entre la position de Wray et celle de Jorion : je commencerai bien avec celle de Wray pour graduellement me rapprocher de celle de Jorion (en jouant sur les limites de position) afin de voir le degré de spéculation nécessaire pour lisser les prix, lorsque cette spéculation est déjà minoritaire. Remarquons aussi que cette volonté de forcer l’épargne de la population à se placer en biens physiques est typique de cette volonté libérale de se rapprocher le plus possible du troc, plutôt que de la monnaie et de ses liens forts embarrassants avec la puissance publique. Mal leur en prend, et les retraites versées par ces fonds de pension sont beaucoup plus atteintes que celles versées par le budget public, à tout le moins sans les inutiles vagues d’austérité

Comme je l’ai annoncé, ce n’est pas une régulation spécifiquement néochartaliste ; si ce n’est, vaguement, dans l’esprit de juste équilibre entre État, individus et marchés. Mais ça montre très bien qu’on peut être néochartaliste et régulateur, que faire abstraction des fonctionnements particuliers des divers marchés, lorsqu’on explique la partie monétaire de notre système économique, n’implique nullement un laissez-fairisme en ces domaines. Je rappelle le régulateur William K. Black à tous ceux qui veulent un autre exemple de néochartaliste régulateur.


Sources :

The-Commodities-Market-Bubble de L. Randall Wray, dont la référence sera dorénavant (LRW p. X)
How-Institutional-Investors-Are-Driving-Up-Food-And-Energy-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, le cœur de la démonstration, dont la référence sera dorénavant (M&W1 p. X)
Index-Speculators-Have-Been-a-Major-Cause-of-the-Recent-Drop-in-Oil-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W2 p. X)
Assessing-the-damage-to-the-United-States-and-its-Citizens de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W3 p. X)

5 Commentaires

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5 réponses à “Régulation : le prix des matières premières 2/2

  1. Le sens aigu de ce qui fait le contrat social me semble être la caractéristique politique principale des néochartalistes. Pour cette raison, on peut dire que ce sont des idéalistes. Le sens des preuves plus que celui des messes les conduits à éprouver leur technique économique, à vérifier que leurs théories sont opérationnelles et qu’elles peuvent efficacement être mises au service de leur idéal. L’idéalisme est souvent confondu avec la rêverie, les bons sentiments, alors qu’ici, cet idéalisme s’oppose plutôt, soit au fatalisme, soit à l’opportunisme.

    Ce sont les deux raisons qui me font me sentir très proche d’eux, leur sens politique (celui du contrat social) ainsi que leur démarche pragmatique.

    Il me semble que la subsidiarité, qui est l’art de prendre les décisions au niveau le plus pertinent, devrait trouver à s’incarner chez eux.

  2. Mon livre « Banque centrales, indépendance ou soumission – un formidable enjeu de société » est disponible en Librairie . Editions Y Michel 9,5 Euros.
    Ce livre, très nouvreau du point de vue des matériaux utilisés, évoque naturellement le point de vue développé dans ce blog.

  3. Pingback: Régulation : le prix des matières premières 2/2 | Yalalabat

  4. Neo

    voilà un bien long silence… laisses-tu tomber? Ce serait bien dommage.

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