Où vont les QE : l’histoire secrète.

Traduction d’un billet de Cyniconomics du 3 juin dernier via un article de ZeroHedge. On y voit clairement la découverte presque complète de la passivité du crédit, longtemps clamée par les néochartalistes (cf Wray, 1998, p. 74-96, ou en français, Bersac, 2013, ch. 2.4). Je rappelle pour les néophytes que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing en anglais) est un programme d’achat massif de crédits par la banque centrale. Bonne lecture à tous.

Nous ne comprenons pas complètement comment les programmes d’achats massifs d’actifs fonctionnent pour faciliter les conditions du marché.

Bill Dudley, président de la Fed de New York

Je ne pense pas qu’il y ait le moindre doute que l’assouplissement quantitatif a activé les riches et les réactifs. C’était un énorme cadeau… C’était délibéré dans le sens où nous espérions créer un large effet de richesse…¹ J’espère que nous serons effectivement capable de dire finalement que l’effet de richesse fut plus également distribué.² J’en doute.

Richard Fisher, président de la Fed de Dallas

Juste au moment où je pensais que tout allait bien, j’ai découvert que j’avais tort quand je pensais que j’avais raison, c’est toujours la même chose et c’est vraiment la honte, c’est tout.

Phil Collins du groupe Genesis

Parfois les résultats les plus intéressants sont ceux qu’on n’a pas vu venir.

Nous nous sommes récemment plongés dans les statistiques financières à la recherche de la destination finale des dollars des assouplissements quantitatifs (AQ).

Par exemple, nous nous sommes demandés qui se défont de leurs bons qui trouvent une nouvelle demeure dans le bilan de la Fed. Les courtiers passent parfois des bons directement du Trésor vers la Fed, mais achètent-ils les autres bons éligibles pour l’AQ principalement auprès des ménages, des fonds de pensions, des étrangers ou d’autres institutions financières ? Et aussi, les flux financiers peuvent-ils nous aider à estimer combien de dollars (s’il y en a) l’AQ ajoute aux achats ?

Nous ne nous attendions pas à des réponses claires, et nous avons été surpris de tomber sur ça :

Il va sans dire que ce graphique soulève un tas de questions, comme :

• La Fed ne s’attendait-elle pas à compléter les autres types de crédits bancaires ?
• Que pensent-ils de données suggérant qu’il n’a que remplacé les sources privées de crédits ?
• Ont-ils d’autres explications pour les résultats du graphique ?

Malheureusement notre ligne directe avec l’immeuble de la Fed ne fonctionne pas cette semaine, ce qui nous a empêché de répondre à ces questions. Nous en sommes réduits à nos propres conclusions.

D’où vient « l’effet losange » ?

Notre principal apport est que les réserves surnuméraires créées par AQ ne sont pas tant une addition aux bilans bancaires qu’une substitution. L’hypothèse de l’addition est celle que nous entendons habituellement. Elle mène souvent à des commentaires confus, comme l’idée erronée que les banques « démultiplient » ou peuvent « prêter aux autres » les réserves. (Nous avons discutés ces sophismes ici.) Mais même sans les commentaires confus, l’hypothèse de l’addition ne tient tout simplement pas.

Selon les statistiques de flux financiers, il est plus juste de dire que les réserves surnuméraires de l’AQ remplacent simplement les autres formes d’expansions du bilan. C’est l’hypothèse de la substitution. Elle est cohérente avec le fait que les banques peuvent neutraliser les effets de l’AQ avec des produits dérivés et d’autres ajustement des portefeuilles. Elles peuvent réarranger l’exposition pour mimer un bilan de même taille et risque qui ne regorge pas de réserves. (Cf cette discussion connexe par le blogueur Tyler Durden.)

Voyez-vous même :

Votre banquier sait déjà combien de tranches de viande il veut dans son sandwich. Lorsque la Fed se pointe avec un gros paquet de la part de la logistique, ça lui épargne un trajet. Il fait toujours les mêmes sandwichs, mais ils sont garnis principalement par des banquiers centraux, et il les ajuste à son goût en variant les condiments.

Bon, l’ensemble est plus compliqué que cela, principalement parce que les réserves se déplacent entre les banques. Par exemple, les données montrent qu’un gros montant des réserves du QE s’accumule dans les bureaux américains de banques étrangères, où elles apparaissent être financées par des prêteurs étrangers. On peut penser ces réserves comme un moyen de recycler les déficits extérieurs américains dans des actifs en dollar US. En d’autres termes, l’AQ semble encourager les étrangers à échanger d’autres types d’actifs en dollar pour des réserves chez la Fed, confirmant l’hypothèse de substitution.

Plus encore, les réserves peuvent migrer depuis les banques les plus solides vers les banques les plus endettées qui essaient d’améliorer leur ratios de capitaux en diminuant les actifs pondérés selon leurs risques. Cela, aussi, génère probablement des substitutions dans les bilans financiers plutôt que des additions.

Les autres pratiques bancaires peuvent aussi expliquer en partie l’effet losange, mais nous ne pouvons pas tout savoir avec les données disponibles. Par exemple, il est impossible de déterminer combien les banques bénéficient de délits d’initiés pour l’AQ en achetant des bons juste avant que ne commence les achats d’actifs de la Fed (bien que nous envisageons des indices dans l’appendice, voire ci-dessus)

Bilan

Quelle que soit l’interprétation, notre graphqiue s’accorde bien avec les commentaires de Dudley et Fisher ci-dessus. Ils disent qu’il y a beaucoup de choses que la Fed ne comprend pas, et que l’AQ a peu d’objet autre que fournir un cadeau massif aux riches traders et investisseurs.

Revenons à notre question concernant la destination des dollars des AQ, la réponse est « pas loin ». Mis à part gonfler les prix des actifs et encourager quelques achats de luxe occasionnels, ils ne semblent pas s’échapper du secteur financier. Des liquidités qui auraient sinon été financées par des institutions privées sont à la place fournies par la Fed, et — comme l’aurait dit Phil Collins — c’est tout.

(Cliquez ici pour un appendice à cet article. De même, ne manquez pas nos recherches connexes, dont « Is This What a Credit Bubble Looks Like » et « 3 Underappreciated Indicators to Guide You Through a Debt-Saturated Economy ».)

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Notes du traducteur :
1. L’effet de richesse est l’effet psychologique, lorsque la valeur de son épargne, au sens large, augmente, qui pousse à consommer plus, donc à générer plus d’activité économique. Exemple : si le prix de l’immobilier augmente, il est possible de contracter un prêt hypothécaire sur la valeur supplémentaire de cette maison pour consommer. Ou encore, si les actions montent, il est possible d’en vendre pour consommer. L’effet de richesse fut particulièrement mis en avant par Alan Greenspan à la tête de la Fed pendant la bulle internet, pour expliquer que l’économie croisse et fournisse des surplus budgétaires publics. Cette « panacée » est un fantasme financiariste.

2. Cf la théorie du ruissellement, trickle down economics en anglais. L’espoir largement vain qu’en enrichissant les riches, les pauvres récolteront plus que leurs miettes. Très en vogue sous Reagan, devenu toujours plus embarrassant pour les officiels depuis…