L’aveu des taux d’intérêt négatifs

Ce billet veut démystifier un phénomène récent en pleine expansion : les taux d’intérêt négatifs. Comprenons-nous bien : un taux d’intérêt de -3 % par exemple signifie que le prêteur accepte de prêter à l’emprunteur 100 si ce dernier consent à ne rembourser que 97, et garde les 3 restants pour toujours. Dit ainsi, ça parait absurde, et c’est pourtant ce qui se répand. En fait, la chose est beaucoup moins inimaginable qu’il n’y parait et fut prédite par Kalecki dès 1943. Il importe de comprendre dans quel environnement monétaire nous avons basculé

Actuellement, le taux directeur principal de la BCE est à 0,05 %. 0,05 %. Comme le dit Mario Draghi, « en pratique, nous avons atteint le plancher. » Il n’y a plus, tout simplement plus de marge disponible, et nous sommes très loin de pouvoir relancer le crédit lors de la prochaine crise. Souvenons-nous que d’octobre 2008 à mai 2009, pour stimuler l’économie, ce taux directeur s’effondre rapidement de 3,75 % à 1,00 % soit 2,75 points de pourcentage de différence, loin, très loin du 0,05 point restant actuellement. En fait, la seule baisse de novembre 2008 était 10 fois supérieure (0,50 point de pourcentage, on dit aussi 50 points de base), et elle fut immédiatement suivie d’une baisse en décembre de 0,75 point…

Mais il y a encore plus intéressant. L’argument néochartaliste a toujours été de dire que le marché interbancaire est artificiel, délibérément maintenu par l’État, que les taux des prêts interbancaires s’effondreraient à zéro s’il ne les soutenait. En effet, les banques centrales n’utilisent jamais un taux directeur seul. Il y en a généralement trois (deux sinon, très rare) : le premier est celui de référence, l’objectif officiel de la politique monétaire de la banque centrale ; le second est le taux plafond, c’est-à-dire le taux auquel prête la banque centrale aux banques commerciales en urgence pour leur éviter un défaut de paiement ; le troisième est le taux plancher, le taux de rémunération que la banque centrale garantit à toute banque commerciale souhaitant prêter de sa devise et acceptant de la placer chez elle, sa créatrice. Pour plus d’explications avec graphiques illustratifs, cf les pages 41 et suivantes de mon livre Devises, l’irrésistible émergence de la monnaie. Or, pour parvenir à maintenir ce couloir, la BCE a introduit un taux plancher négatif à -0,10 %, il est même à -0,20 % actuellement. Elle s’en explique, et la fin sur la capacité du marché à se soutenir lui-même, hors soutien public, est parfaitement conforme à l’enseignement néochartaliste :

Afin de préserver le bon fonctionnement du marché monétaire sur lequel les banques commerciales se prêtent mutuellement des fonds, ces taux ne peuvent être trop proches l’un de l’autre. Comme le taux de la facilité de dépôt se situait à 0 % et que celui des opérations principales de refinancement était de 0,25 %, une réduction à 0,15 % de ce dernier a conduit à ramener le taux de la facilité de dépôt à − 0,10 % pour maintenir un certain corridor.
[…]
Si une banque détient un volume de monnaie plus élevé que le montant requis au titre des réserves obligatoires et ne souhaite pas prêter des fonds à d’autres banques commerciales, elle a le choix entre deux options : détenir cette monnaie sur un compte ouvert dans les livres de la banque centrale ou la détenir sous forme de numéraire. Mais la détention d’espèces entraîne également certains frais − en raison notamment de la nécessité de stocker les billets dans un lieu très sécurisé. Il est donc peu probable qu’une banque opte pour cette solution. Il est plus vraisemblable que les banques décideront soit de prêter des fonds à d’autres banques soit de payer le taux d’intérêt négatif sur les dépôts.

Rappelons que la théorie justifiant que la politique monétaire soit avant tout confiée à la banque centrale est l’hypothèse d’impétuosité du crédit privé : il serait une telle force motrice qu’il faudrait le plus souvent le restreindre, parfois le relâcher, et qu’en conséquence, tout apport monétaire extérieur serait nécessairement excédentaire : il faudrait restreindre le crédit privé pour laisser place à d’autres financements (théorie dite de l’éviction). Or, ce que nous dit ce taux d’intérêt négatif est que la Banque Centrale Européenne ne parvient pas à relancer les crédits privés, ni même simplement à faire sortir les euros de ses caisses : elle en donne pléthore aux banques commerciales qui préfèrent les laisser sur leurs comptes chez la BCE. Cette dernière est obligée de les menacer de leur en prendre une partie pour espérer les inciter à sortir ces euros… ne serait-ce que pour les prêter à une consœur qui les redépose sur son compte au sein de la BCE. La BCE rogne ainsi l’assouplissement quantitatif qu’elle avait mis et remis en place.

Et ce n’est pas le seul marché qui menace de s’évaporer entre les mains de la banque centrales :

La BCE achètera donc des actifs de façon réduite pour ne pas tuer le marché » […]
Bref, tout semble converger vers un impact « clairement insuffisant », comme le note Christopher Dembik, de ces opérations. « Les 1.000 milliards d’euros évoqués ne sont même pas un objectif possible, c’est simplement une borne haute théorique », ajoute-t-il. L’ennui, c’est que la BCE n’a plus guère de cartouches dans sa gibecière. Il n’en reste finalement qu’un seul : le « QE » souverain ou l’achat massif de dette publique de la zone euro. Dans ce cas, la liquidité serait largement suffisante, mais ici on se trouve face à un refus radical et absolu de l’Allemagne, auquel s’ajoute le problème judiciaire posé par la Cour constitutionnelle de Karlsruhe.

Le trésor public, et son déficit public, refont surface au-delà de tous les méandres idéologiques. Le financement par déficit public n’est pas excédentaire comme le prétendent les inconditionnels du crédit privé, mais essentiel, c’est la base de tout financement. Mais ce n’est pas le simple rachat de cette dette publique qui la fera circuler au sein de l’économie (sous forme de devises du même montant), ce sera son injection pure et simple, sous forme de déficit public, de montant de devises qui ne soit pas à rembourser, sinon, l’économie demeurera toujours aussi pauvre. La banque centrale japonaise l’illustre à sa manière en essayant de réintroduire cette dette publique selon la première méthode quitte à s’imposer des … intérêts négatifs !

La Banque du Japon a ramassé quelques uns des bons du Trésor à trois mois n° 47, qui se sont échangés à taux négatifs durant les deux derniers jours lors d’une forte demande, disent les acteurs du marché. Les traders disent que la banque veut montrer au marché qu’elle atteindrait ses objectifs d’achats d’actifs — littéralement à n’importe quel prix.1
[…]
« La BdJ ne s’attendait probablement pas à ce que ça arrive, et les taux des bons du Trésor qui restent négatifs devrait être une source d’inquiétude pour eux », dit Shogo Fujita, stratégiste en chef des bons japonais chez Merrill Lynch Japan Securities Co.

La Banque du Japon aussi tente de porter à bout de bras d’autres marchés, et se retrouve à les cannibaliser lentement mais sûrement malgré elle :

La BdJ détient maintenant 1,5 % de la totalité de la capitalisation du marché des actions (l’équivalent d’environ 480 000 milliards de yen) et est sur le point de dépasser La Vie Japonaise comme le plus grand détenteur individuel d’actions japonaises. Et, comme même des achats record par la BdJ ne sont pas assez pour faire le travail, Abe pousse maintenant la réforme GPIF (c-à-d. légiférer que les fonds de pensions japonais achètent beaucoup plus d’actions encore) comme l’un des objectifs principaux de son gouvernement. La farce est est presque complète alors que le ponzi japonais est au bord de l’effondrement.

Les financiers ne sont pas demandeurs de ces yens prêtées par la Banque du Japon : sinon ils consentiraient un taux d’intérêt, plutôt que d’en exiger un. Mais le mythe est trop puissant sur les esprits semble-t-il.

Ce n’est pas plus d’acrobatie financière, même en nous forçant la main, dont nous avons besoin, mais plus d’épargne nous en sauvant. Et pour cela il faut une injection nette de monnaie, pas un prêt, encore moins un prêt à crédit…

Notes :
1. La même expression qu celle utilisée par Mario Draghi au plus fort de la crise duite des dettes souveraines, et qui précéda les OMT permettant le rachat de dettes publiques…

3 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête

3 réponses à “L’aveu des taux d’intérêt négatifs

  1. Salut JBB

    Merci pour ton travail ! Une question: la phrase suivante (entre #) demeure mystérieuse pour moi:
    « et qu’en conséquence, tout #apport monétaire extérieur serait nécessairement excédentaire# : il faudrait restreindre le crédit privé pour laisser place à d’autres financements (théorie dite de l’éviction).  »

    Je croyais que l’effet d’éviction était utilisé comme un « épouvantail supplémentaire » (en plus du « Monstre de l’inflation »… cf. l’incroyable video « éducative »… sur le site de la BCE !), pour « discréditer », (si j’ose dire), les prêts directs de la BC(E) au(x) Tresor(s) public(s) ? (« les responsables politiques gaspillent l’argent a des fins électorales.. si bien « kyenaplu »… pour les… entrepreneurs privés ! »)

    • N’oublie pas le début du paragraphe :

      Rappelons que la théorie justifiant que la politique monétaire soit avant tout confiée à la banque centrale est l’hypothèse d’impétuosité du crédit privé

      La doctrine de ce genre la plus connue est le monétarisme. C’est selon ces théorie qu’il y aurait (conditionnel) un effet d’éviction… auquel je ne crois pas susbtantiellement.

  2. Johannes Finckh

    Bravo, belles observations! Mais quel est le fond du problème?
    La BdJ en premier, mais maintenant aussi toutes les autres grandes banques centrales, ont copieusement inondé les marchés de monnaie liquide, via les banques. Et les banques, ne pouvant prêter ces sommes à l’économie, faute de demande et aussi à cause des risques de non-remboursement (problème de solvabilité quand les affaires vont mal), n’ont qu’une envie: garder ces fonds bien au chaud à la BCE, d’où les taux négatifs pour les dissuader (un peu) de le faire. Or, comme vous remarquez justement garder les chambres fortes gavées de liquidités est très coûteux pour les banques. Et les banque ont beaucoup découragé, depuis des années, l’usage de la monnaie liquide à cause des coûts qu’elle génère pour elle, c’est pourquoi les banques ont bien un petit problème maintenant.
    Il reste la baisse des taux de l’épargne et la baisse des taux interbancaire, histoire, pour les particuliers et les entreprises, de ramener moins d’argent dans les banques et de garder des stocks liquides de plus en plus élevés!
    Et c’est bien ce que l’on constate!
    La banque centrale a émis pour plus de 1.000 Milliards d’euros de la monnaie liquide, dont environ la moitié en billets de 500 et de 200 euros, mais nous savons tous que ces billets ne circulent tout simplement pas! Ils sont stockés, thésaurisés, pendant des mois et des mois et des années! Sans jamais rien acheter. Il en va de même, en proportion grandissante, avec les petites coupures, car, selon les études et enquêtes réalisées par la Bundesbank, déjà en juin 2009, il s’est vérifié qu’en zone euros, seuls 100 milliards des 1.000 milliards euros émis circulent effectivement, et 900 milliards (!) dorment dans les bas de laine et autres coffres forts, ici et ailleurs, en zone euro et en dehors (on s’en fout un peu d’ailleurs, car ces sommes ne servent à rien parce qu’elles n’opèrent plus aucune transaction!).
    Il faut croire que les acteurs économiques conservent cette forte préférence pour la liquidité malgré les risques liés à la détention liquide, notamment celui de se faire attaquer…
    En plus cela ne rapporte rien! Cela n’est « rentable » que dans un climat déflationniste!
    Or, ce climat déflationniste est précisément généré par la préférence (ou la trappe) aux liquidités, car une monnaie qui ne circule pas se raréfie de ce fait, et les vendeurs des biens services et biens capitaux se trouvent confrontés à une urgence de vendre, et ils vont consentir des baisses de prix. D’où le climat déflationniste qui se manifeste dans la moitié (ou plus) des pays de la zone euro, tout comme au Japon depuis des années. Il s’agit d’un cercle vicieux qui se renforce par lui-même.
    Les banques centrales l’observent très savamment, elles redoutent (tout comme les gouvernements et les investisseurs) la déflation, et elles ont tout à fait raison, car la déflation serait une catastrophe à partir de laquelle tout espoir d’un maintien à flot des équilibres est mathématiquement impossible. Les commerce deviendra impossible quand les commerçants devraient vendre moins cher qu’au prix d’achat. Ce serait véritablement l’effondrement général. Nous avons au moins (je l’espère!) appris cela des années trente (mais à considérer l’attitude des autorités allemandes en ce moment, on peut en douter, tant que cela ne touche pas (trop) lm’Allemagne, mais « seulement » l’Europe du Sud…
    En tout cas, Draghi l’a compris, et c’est pourquoi il préfère pratiquer des QE avec les moyens dont il dispose (il est moins à l’aise que la Fed, la BoE ou la BdJ à cause des allemands!), histoire de ne pas tomber, à aucun prix, en déflation!
    Est-ce que cela marchera? On verra bien!
    En tout cas, si les banques centrales imputaient le taux d’intérêt négatif non seulement aux dépôts bancaires comme cela s’amorce maintenant, mais aussi au numéraire (monnaie fondante!), le problème du risque déflationniste serait résolu sans augmenter la quantité de monnaie en circulation (ou plutôt émis et thésaurisée).
    La procédure serait simple: Tous les nouveaux billets émis ne devraient que des petites coupures (jusqu’à 50 euros par exemple), et ces coupures nouvelles devraient « coûter » à leurs détenteurs 5% de la valeur faciale au bout d’un an, ou 1,25% tous les trois mois, ou 0,1% par semaine par exemple. Cela aurait pour effet que la monnaie liquide (la part fondante de la monnaie liquide) circulerait beaucoup plus vite, et ces transactions accélérées seraient un puissant stimulant de la conjoncture, avec des rentrées fiscales (TVA notamment) en hausse, et un remboursement facilité de la dette publique.
    A+ au prochain commentaire

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