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Par où éclatera la bulle ?

Comme l’explique le néochartalisme depuis les années 1990, les tentatives de substituer l’endettement privé au déficit public se traduit par un épuisement progressif mais inéluctable des capacités du privé à s’endetter. Il est loin, le temps de Clinton, où ce dernier pouvait laborieusement dégager des surplus budgétaires publics, sans refiler le problème du financement à un autre pays via un surplus de sa balance extérieure, mais en laissant la bulle internet gonfler, gonfler, gonfler… Même le temps des subprimes est loin déjà. Alors, une débauche de spéculation financière n’avait permis que de limiter le déficit public, et la finance était tellement fragile que la bulle sur les matières premières a fait exploser celle sur les subprimes à la stupéfaction générale de la finance.

Depuis, les banques centrales se démènent comme jamais pour susciter une bulle apte à dégager quelque surplus budgétaire. Or, la fragilité de la finance n’a pas disparu, tout au contraire. Rappelons que, contrairement à l’État qui fait accepter sa devise comme moyen de paiement en la prélevant par des impôts obligatoires, la finance privée est obligée d’obtenir le consentement de ceux qui acceptent sa monnaie de crédit, et elle le fait typiquement en promettant un versement à échéance d’un montant plus élevé encore que celui consenti : le prêt à intérêt. Tout repose donc sur la confiance en la capacité à payer les sommes promises, elles-mêmes reposant sur la solvabilité et la liquidité des relations économiques de celui qui paie à crédit. Un montage autrement plus fragile… et fragilisé encore par l’austérité budgétaire qui détériore cette solvabilité.

Les plus surveillés sont les marchés actions, littéralement sous perfusion des banques centrales, au point que de plus en plus de monde redoute ce qui se passera lorsque la perfusion sera arrêtée. De même, la Grèce à travers sa dette publique, est surveillée comme le lait sur le feu, inutile d’y revenir.
Mais l’éclatement pourrait venir d’un endroit parfaitement inattendu. En fait, c’est même précisément parce qu’un percement de la bulle est inattendu qu’il a le plus de chance de réussir.

Dans la foulée de la crise des subprimes, la banque autrichienne Hypo Alpe Adria fit faillite, une banque de défaisance fut chargée de reconstituer quelque activité financière saine : la Heta Asset Resolution AG a « découvert » une perte de 7,6 milliards d’euro (8,5 milliards de dollars) due à son exposition à l’Europe du sud et centrale. Comme quoi les financiers germaniques ne sont pas nécessairement plus performants que leurs homologues du sud sur leur terrain. Panique à bord. La province de Carinthie avait garanti la Heta afin d’aider au rétablissement du secteur financier. En conséquence, tout le monde jusqu’à la BCE avait accepté le crédit émis par la Heta, et ces crédits se sont effectivement diffusé. Petite peur à un bord nettement plus vaste. Sauf que, pour ne pas subir cette perte de Heta, la Carinthie a décidé de renier sa garantie, lassée d’essuyer les pertes. Petite peur qui grossit fortement. En Allemagne, la Düsseldorfer Hypotherkenbank contaminée par ces pertes passe sous le contrôle du fonds de sécurité de l’Association des banques privées. L’exposition de la Düsselhyp serait de 280 millions d’euros, pour un bilan de 11 à 12 milliards d’euros. Et c’est là que la magie du crédit privé continue de fonctionner à la façon du balai de l’apprenti sorcier. Pour financer ces 11 milliards d’euros, la Düsselhyp ne dispose que de 233 millions d’euros de fonds propres, le reste n’étant que du crédit qu’elle avait émis. Donc, la Heta mettrait ses fonds propres à -47 millions d’euros : « Dès jeudi, l’agence de notation Fitch mettait en garde : « L’effondrement de la banque est inévitable ». ». La faillite sur tous ses crédits, soit environ 11 milliards d’euros… qui eux-mêmes ont servi de fonds propres à des crédits : des Pfandbriefe. Ceux-ci, jugés particulièrement sûrs, sont un des piliers de la finance allemande. Or, la faillite de la Düsselhyp sèmerait le doute sur ces Pfandbriefe qui représentent 400 milliards d’euros… Du coup, les autorités autrichienne ont accordé à la Düsselhyp ce qu’ils ont refusé à Tsipras : un moratoire sur ses dettes.

Il est pour le moins difficile d’empêcher une grosse bulle de savon, avec sa fine paroi, d’éclater. C’est à cet exercice que se livrent les élites, financières et politiques, actuelles. Les chartalistes ont clamé la nécessité du déficit publics, épargne indispensable pour l’économie privée. Nous verrons combien de temps elles parviendront à jouer les funambules.

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Après la Suisse, le Danemark

Le Danemark aussi fixe la parité de sa devise par rapport à l’euro, tout comme la Suisse il y a encore peu. S’il est vrai que le franc suisse est plus côté, traditionnellement parmi les valeurs refuge, l’économie danoise est aussi très solide, et il faut préserver ses euros d’une éventuelle chute de cours, voire démantèlement pur et simple (cf le billet précédent de ce jour même. L’actualité est intense comme je le disais.), à défaut de francs suisses, la couronne danoise est une excellente candidate. Le communiqué de la banque centrale danoise est très explicite, c’est exactement le scénario suisse, et je vous le traduis en intégralité :

À parti du 6 février 2015, le taux sur les certificats de dépôts de la Danmarks Nationalbank est réduit de 0,25 points de pourcentage à -0,75 %. Le taux de prêt [NdT : d’urgence], le taux d’escompte et le taux sur les dépôts demeurent inchangés à 0,05 %, 0,0 % et 0,0 pourcent, respectivement. [NdT : même la BCE, avec ses taux respectifs à 0,30 %, 0,05 % et -0,20 % paraitrait soudainement d’une rigueur toute germanique.]

La réduction de taux d’intérêt suit les achats par la Danmarks Nationalbank sur les marchés de change.

À la suite de la décision par la Banque Nationale Suisse de rompre le taux de change minimal et la décision par la Banque Centrale Européenne de lancer un programme étendu d’achat d’actif, il y un afflux considérable de devise étrangère.

Les instruments monétaires traditionnels d’une politique de de taux de change fixe sont les interventions sur les marchés de change étrangers et la modulation de l’écart de taux par rapport à la zone euro. Les interventions de la Danmarks Nationalbank sur le marché de change s’élèvent à 106,3 milliards de couronnes en janvier et le taux sur les certificats de dépôts a été abaissé plusieurs fois. De plus, le ministre des finance a décidé de suspendre l’émission de nouvelles par des nationaux comme par des étrangers jusqu’à nouvel ordre, sur recommandation de la Danmarks Nationalbank. Ces mesures sont prises avec l’intention d’inhiber l’influx de devise étrangère.

« La politique de taux de change fixe est un élément indispensable de la politique économique au Danemark — et cela depuis 1982. La Danmarks Nationalbank a les instruments nécessaires pour défendre une politique de taux de change fixe aussi longtemps que nécessaire », a dit Lars Rohde. [NdT : président de la banque centrale danoise. Cela fait penser au « quoiqu’il en coûte » de Drahgi. L’heure de vérité est venue et, généralement, c’est lorsque leurs promesses sont devenues les plus intenables que les présidents des banques centrales les répètent avec véhémence.]

Lars Rohde continue : « Il n’y a pas de limite supérieure aux réserves de change. Le seul but des instruments de politique monétaire est de maintenir une taux de change de la couronne fixe par rapport à l’euro. Le revenu de la Danmarks Nationalbank est affecté positivement par l’accroissement des réserves de change. »

Rappelons que la Banque Nationale Suisse avait utilisé quasiment le même taux négatif de -0,75% sur les dépôts, en vain (que seuls les certificats de dépôts plutôt que les dépôts eux-mêmes ne soient pénalisés suggère que la mesure sera encore plus inefficace pour faire fuir les spéculateurs). Comment, en effet, empêcher un tel tsunami d’euro sur la petite couronne danoise de se transformer soit en taux de change qui s’envole, soit en inflation (puisque la Banque Nationale du Danemark s’oblige à aligner suffisamment de couronnes fraichement créées pour ne pas changer la aprité face à tous ces euros, et se refuse aussi à ce qu’ils s’investissent dans une spéculation sur actifs. Le même dilemme que pour la Banque Nationale Suisse, dilemme qui s’est terminé comme on le sait…] Et ce mouvement sent la panique : quatrième baisse surprise depuis le 19 janvier !

2014 fut l’année du calme avant la tempête. 2015 est l’année de la tempête, selon toute vraisemblance.

Via ZeroHedge.

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J moins un.

Court billet pour commenter l’actualité qui se précipite, à l’image de la tectonique des plaques qui accumulent une tension toujours plus forte, sur de longues périodes, jusqu’à ce qu’un séisme acte brutalement la rupture.

J’avais annoncé que le séisme était imminent, cette fois, nous en sommes à l’extrême limite.

La BCE a montré les dents en éliminant le refinancement direct de la dette publique grecque par elle-même et à son taux de référence. Cependant, elle ne mord pas encore, comme elle l’a fait contre Chypre, et les banques grecques sont toujours admises au sein de l’eurosystème. Les financiers s’inquiètent à nouveau d’une sortie de la Grèce et les taux d’intérêts se sont emballés sur sa dette.

Soit Tsipras continue son plan de relance de l’économie grecque, et particulier ses mesures sociales pour panser le petit peuple grec. Et alors il ne lui reste plus qu’à réquisitionner la banque centrale grecque pour se financer, ce qui vaudra exclusion définitive de l’euro.

Soit Tsiras se couche et l’austérité repart pour un tour, mais son destin politique s’arrête là : les électeurs n’ont pas abandonné les partis traditionnels pour Syriza afin de poursuivre la même austérité, ou quasiment.

Attention toutefois aux coups fourrés : la BCE précise non seulement que les banques grecques font toujours partie de l’euro, mais encore que la Grèce, via ses banques peut se tourner vers sa banque centrale nationale pour se refinancer au taux plafond (de prêt d’urgence, potentiellement illimité, à 0,30 % plutôt que 0,05 % ERRATUM (7 février) : J’ai confondu l’Emergency Liquidity Assistance et le Marginal Lending Facility, l’ELA n’est pas illimité mais requiert l’accord préalable de la BCE dès 500 millions d’euros. Donc, la BCE tient encore les rênes de la situation et n’a pas vraiment laissé le Trésor public grec et la banque centrale grecque s’arranger entre eux.) « dans les règles de l’eurosystème ». Justement, cette dernière a acquis ces derniers jours le droit de refinancer de la dette publique de son État.

Draghi donne ainsi des gages aux Allemands, Finlandais etc. tout en permettant aux Grecs de continuer à bénéficier de l’euro autant que besoin est. Mais il n’est pas sûr que les premiers se satisfassent que quelqu’un ait aussi ouvertement accès à la « planche à billet » si tabou. Ce serait alors une sorte de préalable pour confiner la dette grecque (au moins ses nouvelles émissions) au sein des institutions grecques et de pouvoir scinder la zone euro et la Grèce aussi proprement que possible…

À suivre.

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Conférence à Bruxelles

Avis à tous ceux qui seront à Bruxelles le 19 février prochain :

À l’initiative du Cercle du libre Examen, à 19h au sein de l’Université libre de Bruxelles sera organisée une conférence-débat sur la dette publique autour des questions suivantes :

– quelles sont les principales causes de l’ampleur des dettes publiques
des pays européens ?

– les cures d’austérité sont-elles inévitables ?

– Si non, quelles sont les autres réponses possibles à apporter au problème des dettes souveraines ? Quelles sont les conséquences de ces divers scenarii de réponse ?

Le panel d’intervenants se compose pour l’instant de M. Bruno Colmant, économiste et auteur de l’ouvrage Dette publique : un piège infernal ainsi que de M. Olivier Bonfond, économiste et auteur de l’ouvrage Et si on arrêtait de payer ? 10 questions-réponses sur la dette publique belge et les alternatives à l’austérité. Il y aura peut-être un représentant du Ministère des finances. Enfin, vous l’avez compris, il y aura moi également.

Merci à tous pour l’organisation de cette conférence et l’invitation, ainsi qu’à ceux qui viendront l’écouter. Pour les autres, la conférence sera très certainement enregistrée et mise en ligne avec les autres conférences (section Média > Vidéos sur leur site).

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Les craquements continuent, séisme imminent ?

Petit billet pour signaler quelques-uns des derniers craquements de la citadelle de l’orthodoxie et que le point de basculement est peut-être très proche.

Je vous épargne les innombrables signes de nervosité et de fragilité des marchés, que les banques centrales surveillent comme le lait sur le feu, et intéressons-nous à ce qui pourrait bien être non pas la fin du début, ni même le début de la fin, mais peut-être la fin du début, comme disait Churchill : l’arrivée au pouvoir de Syriza en Grèce.
En effet, leur avance dans les sondages s’accroît, et il est extrêmement douteux que la situation se retourne d’ici le 25 janvier, jour des élections. Frédéric Lordon a écrit une très bonne analyse de la situation. En voici l’idée centrale : Soit Syriza a modéré son discours pas seulement pour accéder au pouvoir mais sincèrement par l’affadissement de ses convictions, pour ne pas dire par leur abandon, auquel cas il sera un pétard mouillé et la Grèce continuera à s’enfoncer plus profondément encore dans cette nouvelle Grande Dépression via le manège politicien habituel, soit Syriza a bien compris les raisons de la disparition du Pasok, de son existence et de son arrivée au pouvoir, et décide certes la négociation mais sans rien céder sur l’essentiel (à savoir la revitalisation de l’économie grecque, donc la fin de l’austérité), auquel cas, c’est simple, l’euro saute. Il sautera au moins pour la Grèce, mais le fait que cette dernière sorte donnera un signal à tous les financiers que d’autres pays peuvent donc le faire aussi, que la promesse de Mario Draghi de sauver l’euro « à n’importe quel prix » n’a pas la solidité requise. Ce dernier s’est précipité, selon le Spiegel, en Allemagne pour obtenir d’Angela Merkel qu’il puisse laisser les banques centrales nationales membres de l’euro refinancer leurs États membres respectifs.
Si l’Allemagne refuse, et je suis la démonstration de Lordon sur ce point, alors il n’y a plus de compromis possible : annihilation par austérité ou explosion de l’euro. Les responsables de l’Union Européenne le sentent. C’est vrai pour Draghi comme nous l’avons vu, mais aussi, par exemple, du nouveau président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker, qui a expliqué que le plan d’investissement européen ne serait largement pas pris en compte dans le calcul des fameux critères de Maastricht (3 % de déficit public/PIB maximum et 60 % de dette publique/PIB maximum)…

On a beau faire du libéralisme un article de foi, il est difficile de toujours ignorer la réalité. De même aux États-Unis, où les néochartalistes confinés encore il y a peu dans la « Sibérie pour économistes dissidents » font maintenant leur entrée officielle à Washington. Félicitation à Stéphanie Kelton et tous les autres pour cela.

Alors, 2015 l’année du renouveau ? Ce serait malheureusement trop beau pour être vrai. Disons plutôt que tout le travail de sape préalable et indispensable contre l’orthodoxie ancienne porte enfin son fruit, et qu’il devient possible de construire politiquement l’alternative. Mais cette seconde phase prendre certainement un peu de temps avant que nous puissions tous jouir du renouveau.

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Je suis Charlie

Tout d’abord, bonjour à tous et bonne année. Voici deux billets très exceptionnels, sur ce blog consacré au néochartalisme, parce que les récents évènements nous engagent trop intimement pour, je crois, me borner strictement à ma ligne éditoriale. Bonne lecture.

Pourquoi être Charlie ?

La question est réelle, car il y a énormément d’objections possibles à ce mouvement « Je suis Charlie. »
Il est vrai que je ne fais pas partie des lecteurs (de moins en moins nombreux, cette presse satirique avait de plus en plus de difficultés financières) de Charlie Hebdo. En fait je goûtais très peu leur humour qui me paraissait le digne héritier de (l’indigne) « Hara Kiri, le journal bête et méchant » (et sale, doit-on ajouter).
Il est vrai que tous ceux qui brandissent le slogan « Je suis Charlie » sont loin d’être toujours d’accord, et ce dimanche 11 janvier, j’ai vu des scouts et des francs-maçons, des personnes visiblement conservatrices et une Marianne noire avec un drapeau arc-en-ciel LGBT. Je comprends qu’on puisse douter de la sincérité d’un tel rassemblement. La majorité d’entre eux n’avait-elle pas de l’indifférence, du mépris, voire de l’aversion pour Charlie Hebdo ? Parmi ces millions de manifestants, combien se passaient effectivement avec plaisir les quelques cinquante ou soixante mille abonnements du journal satirique ?
Il est vrai, plus encore, que les politiciens sont à la manœuvre pour tenter de récupérer le mouvement d’opinion à leur profit. Parmi tous les politiques venus défiler devant nous, je reconnais volontiers qu’aucun n’a mon vote, et certains de très loin.
Il est vrai que ces mêmes politiques très souvent ont beaucoup fait pour aggraver la situation, par leurs aveuglements et amateurismes, pour répandre le terrorisme à l’étranger comme en France même (cf par exemple Une France sous influence de Pierre Péan et Vanessa Ratignier sur ce sujet), alors défiler derrière eux…
Il est vrai que ces attaques n’ont fait « que » 17 morts ; avons-nous fait ne serait-ce que la moitié de cette manifestation pour le quasi-génocide au Darfour qui dure depuis des décennies et a fait des centaines de milliers de morts et déplacé des millions de personnes ?

Pourtant, aucune de ces objections ne tient la route.

L’essentiel et l’accessoire

Commençons par éliminer la politique politicienne. Bien que je sois très largement d’accord avec ce qu’a écrit Olivier Berruyer ou Jacques Sapir sur ce point, comme ce dernier, je crois que ce n’est pas une raison pour ne pas avoir défilé. Il ne faut pas oublier ce qu’est une manifestation. Elle n’est ni un parti politique, ni un engagement philosophique, mais une manifestation, justement, ponctuelle de soutien à une cause. Et, si on veut bien ne pas jouer aux dupes, au fond tout le monde sait ça. Je n’avais pas l’intention de voter pour le moindre des politiques présents avant la manifestation et ne l’ai toujours pas après ! J’ai manifesté par sentiment d’union nationale et citoyenne autour de ce drame, je suis allé à la manifestation « pic » de ce mouvement d’unité, et que François Hollande ou Nicolas Sarkozy y soient présents ne m’obligent absolument pas à leur faire confiance, ni en particulier à voter pour eux…

L’argument du double standard concernant la compassion aussi ne tient pas. Contrairement aux grands discours sur « les citoyens du mondes », on se sent d’autant plus proche de personnes qu’elles partagent des caractéristiques avec nous, en plus de la simple humanité. Même famille, même lieu de résidence, même profession, même nationalité, même culture, même philosophie, en bref même vécu, comptent beaucoup, et se sentir solidaire d’un peuple avec qui nous serions extrêmement dissemblables est toujours un exercice de pensée trop abstrait, comme le notait Lévi-Strauss (Race et Histoire, suivi de Race et Culture, Albin Michel, 2002, p. 47). On peut le déplorer bien sûr, mais pas au point d’en refuser la manifestation : Comment exiger des autres qu’ils aient le cœur assez ouvert pour les victimes des guerres civiles si nous n’avons pas le cœur assez ouvert pour les victimes d’attentats ? Ne vaut-il pas mieux communier dans la compassion déjà existante, plutôt que de condamner les cœurs pour leurs indifférences par ailleurs ? N’est-ce pas précisément le tour d’esprit des terroristes Amedy Coulibaly, Chérif et Saïd Kouachi, que de refuser de considérer l’humanité de ceux qui ne partagent pas suffisamment leurs propres prédilections ? Il est si fréquent chez ces gens-là de justifier leurs propres meurtres par des morts en Palestine, par exemple, dont ils seraient solidaires, comme si rajouter des morts ici enlevait des morts là-bas, comme si la logique de mort ne s’en trouvait pas encore plus amplifiée. Au contraire, si nous désirons l’amour, la première des choses à faire est de s’efforcer de répondre à la compassion par la compassion. Alors, faire un pas de plus en ce sens sera plus naturel pour ceux qui s’en abstenaient jusque-là.

Précisément, ce que ces terroristes ont attaqué, au-delà de Charlie Hebdo, de policiers en exercice ou d’une supérette juive, c’est tout ceux qui ne partagent pas leur fanatisme où les cœurs individuels n’ont pas droit à leurs tâtonnements, errements, victoires aussi. Où les cœurs n’ont pas le droit à la vie, mais ne sont qu’une sorte de bétail qui doit soit produire ce qu’ils ont planifiés, soit finir directement à l’abattoir. Tous ceux qui ne rentrent pas dans ce cadre sont Charlie, chacun à sa manière, et auraient donc pu (ou dû ?) défiler ce dimanche 11 janvier 2015. Ils sont Charlie aux yeux de ces terroristes, qu’ils l’admettent ou non.

C’est pourquoi, je suis Charlie, moi aussi, à ma manière.

Le second billet analysera les causes idéologiques des morts de ce début janvier, en tentant de proposer des solutions.

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Des métallistes se rapprochent du néochartalisme

Cet article de Zero Hedge, un site largement partisan du retour à l’or ou d’une autre monnaie individualiste comme le bitcoin, possède néanmoins de bonnes capacités d’analyse et de diffusion. L’article The 1937 recession est intéressant parce qu’il montre que leur recherche de la vérité les rend étrangement similaire de mon article sur cette récession américaine de 1937-1938, chapitre de mon livre fourni en avant première, enfin je vous recommande vivement l’article de Kalecki prédisant dès 1943 tout notre avenir économique avec succès à partir de cette récession de 1937…

La récession de 1937

La Réserve Fédérale américaine a terminé son dernier programme d’achats d’obligation à la fin du mois précédent. Bien que les officiels de la Fed eurent du mal à souligner que cela ne représentait pas un resserrement de la politique monétaire, mais au plus un arrêt de la fourniture de stimulus monétaire, les acteurs du marché financier n’en sont pas totalement convaincus. Ils ont peur que le changement de politique de la Fed ne survienne avant que la croissance des États-Unis ne soit fermement établie. Ils s’inquiètent que l’économie des ÉU ne glisse à nouveau dans la récession par un manque de soutient monétaire adéquat. Certains citent l’exemple de 1937-38 lorsque les ÉU souffrirent d’un retournement sévère des affaires quatre années après la Grande Dépression. Ils attribuent cela à un resserrement intempestif de la politique de la Fed. Ils expliquent que Mme Yellen et ses collègues pourraient répéter l’erreur de leurs prédécesseurs il y a quatre-vingts ans.

De nos jours, les événements de l’économie des ÉU durant les années 1930 sont vus principalement à travers le prisme de ‘A Monetary History of the United States, 1867-1960’ de Milton Friedman et Anna Schwartz. C’est très certainement un travail qui a grandement influencé Mr Bernanke dans ses réponses aux défis politiques qu’il affronta après 2008. Les marchés financiers acceptèrent largement le point de vue de Friedman/Schwartz que les troubles de la Grande Dépression et ses suites étaient la conséquences de politiques monétaires défectueuses. Cependant, nous devons nous souvenir que le travail de Friedman/Schwartz n’était pas entièrement objectif ; il fut produit en soutien à leur thèse selon laquelle les variables monétaires sont la clé des variations économiques de court-terme. Il n’est donc pas surprenant que leur récit de l’expérience des années 1930 aboutisse à cette conclusion. Il accorde énormément de poids à la politique monétaire de la banque centrale pour générer et amplifier ces fluctuations, tout en négligeant ce qui pourrait être d’autres influences importantes. Lorsque, en 2008, l’économie globale plongeait dans une crise largement reconnue comme la plus dangereuse depuis les années 1930, l’analyse de Friedman/Schwartz gagna naturellement de l’influence, en tant que texte pertinent dans de telles situations, et avec cela vint l’hypothèse actuelle que la politique de la banque centrale détermine suffisamment si l’économie atteindra ou non une croissance durable avec des prix stables. Il semble aussi à de nombreux observateurs, particulièrement dans les marchés financiers où les analyses historiques sont de seconde-main, que les banques centrales devraient être sur leurs gardes pour ne pas répéter les erreurs dont on les croit responsables pendant toutes ces années-là. C’est pourquoi il y a maintenant une forte focalisation sur la contribution supposée de la Fed pour précipiter la sévère récession de 1937-38.

Le recul de l’économie des ÉU en 1937-38 était tout sauf petit. Le chômage monta de 14,3 % à 19,0 % avec une production manufacturière qui souffrit une chute maximale de 37 % et des revenus personnels qui déclinèrent de 15 %. En comparaison, durant la Grande Dépression aux ÉUA, le chômage était monté de 3 % à 21 %, la production industrielle avait plongé de 45 % et les revenus personnels de 44 %. (Il est bon de noter que la récession post-2008 n’a pas généré de statistiques d’ordre de grandeur similaire à ceux relatifs à un de ces deux épisodes, si ce n’est la destruction d’emploi qui fut grossièrement de même taille qu’en 1937-38). L’analyse monétariste voit la récession de 1937 comme une conséquence d’un resserrement prématuré de la politique de la banque centrale des ÉU, commençant en août 1936. Durant l’année précédente, les réserves détenues par les banques s’étaient empilées jusqu’à deux fois le minimum légal, une étrangeté qui perturba Marriner Eccles, alors président de la Fed. Lui et d’autres officiels de la Fed et du Trésor s’inquiétaient que les réserves excédentaires pourraient être inflationnistes ou se traduire par une bulle d’actifs, puisqu’elles donnent aux banques une capacité massive d’augmentation de leurs prêts. En conséquences, la Fed décida, en trois étapes, de doubler son niveau de réserves requises. C’est une action qui, selon le récit monétariste, déclencha la récession de 1937-38. Certainement, il y avait une relation temporelle appropriée entre le mouvement de la Fed et la récession économique, avec le premier venant avant la seconde. Néanmoins, bien que les données soient rares, il n’apparaît pas que le durcissement du minimum des réserves fut un facteur décisif, parce que le comportement des banques prêteuses membres après cette action de politique était similaire à celui des banques non-membres non-affectées. Si des réserves obligatoires supplémentaires avaient fait une différence substantielle dans le comportement des banques prêteuses, les banques membres auraient dû être plus contraintes que les banques non-membres. Le récit monétariste de ces évènements n’est pas tant que ça convaincant.

Nous devons garder à l’esprit que la structure financière du milieu des années 1930 était substantiellement différente d’aujourd’hui. Une différence importante réside dans le poids relatif de l’or dans le système monétaire. Les ÉUA sortirent de l’étalon-or en 1933 mais avec la Loi sur la Réserve d’Or de janvier 1934, l’administration Roosevelt retira les pièces d’or de la circulation et fixa le prix en dollar des ÉU à 35$ l’once. À ce prix, l’or inondait les États-Unis depuis les États de plus en plus troublés d’Europe, accroissant ainsi l’offre de monnaie des ÉU. La liquidité croissante des marchés de capitaux propulsa les prix des actifs et encouragea l’activité spéculative. En conséquence, le capital était très mal alloué. Tardivement, le Trésor des ÉU agit pour stériliser les effets monétaires de ces influx d’or. Comme le flux de liquidité vers les marchés était coupé, le caractère improductif de beaucoup d’investissements financiers durant les années de reprise était devenu manifeste. L’économie alors atteint un pic puis glissa.

Cette interprétation de l’école autrichienne des événements correspond aux fait plutôt mieux que le récit monétariste. La leçon pour les décideurs politiques aujourd’hui est inconfortable. Parce que, selon ce point de vue, s’il y a un parallèle avec les années 1930, les dégâts ont déjà été fait. Ils furent faits lorsque la Fed permit aux fonds disponibles pour l’investissement dans les marchés de capitaux de gonfler en une bulle, cette fois pas à travers des influx d’or non stérilisés mais à travers l’expérimentation de l’assouplissement quantitatif.

Il y a, en effet, d’autres facteurs qui peuvent avoir conduit à la récession de 1937-38. Contrairement à la croyance populaire. la politique fiscale de Roosevelt jusqu’à 1937 ciblait le déficit zéro ; le gouvernement ne recourut à de la relance keynésienne qu’en réponse à la récession. La politique fiscale était beaucoup plus laxiste à la suite de la débâcle de 2008 qu’elle ne le fut après 1933. Cela devrait nous avertir contre la supposition d’une trop grande similitude des deux périodes.

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