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L’impossible faillite : le Canada

Conformément à mon optique de marteler les évidences jusqu’à ce qu’elles pénètrent, j’ajoute un pays avec un graphique à la série des systèmes monétaires dont les institutions sont essentiellement conformes au néochartalisme : le Canada.

Thèse officielle martelée par des moyens de propagandes autrement plus puissants que ceux des néochartalistes : Pendant que la banque centrale régule les crédits en fixant les taux d’intérêts dans un monde parallèle, les banques et les Trésors publics se disputent âprement les rares fonds épargnés et qui désirent se placer. Naturellement les taux directeurs et les taux de cette « rare épargne » n’ont que peu de rapport. Pire, plus la situation est celle d’une crise économique, et plus la banque centrale abaisse ses taux directeurs tandis que les banques et les Trésors se battent encore plus âprement pour trouver de quoi payer leurs échéanciers. Celui qui perd son triple A est mort, tout le monde sait ça : c’est alors la spirale des taux montants, car, insolvables, les canards boiteux doivent emprunter plus cher pour couvrir leur risque accru de défaut, enchérissement qui accroît leur précarité, accroissement de leur précarité qui renchérit les taux etc., etc. Donc taux directeurs et taux d’intérêt de la dette publique évoluent en sens contraire, nous expliquent nos doctes économistes/experts dominants. C’est la dure loi de la jungle du marché, mais ainsi la société s’améliore. Et nos valeureux banquiers qui montrent l’exemple avec un numéro de haute voltige pour, graciles félins, toujours retomber sur de l’épargne à échéance.

J’ai déjà fait les États-Unis et le Japon : les courbes ne se superposent, moyennant quelques variations autour des taux directeurs ; soit tout l’inverse des prédictions orthodoxes. Les néochartalistes ont leur interprétation tirées de la connaissance des mécanismes institutionnels, mais, tout le monde sait ça, pour ces deux pays, « ça ne compte pas ». Ah bon, pourquoi ? Parce que, tout le monde sait ça, les États-Unis possède le dollar des États-Unis, monnaie réserve mondiale, acceptée par tous le monde, donc les étrangers, surtout les Chinois les financent, du coup ça marche pour eux. Quant au Japon, leur dette publique est, elle, achetée par les Japonais eux-mêmes, du coup ça marche pour eux aussi. Un mauvais esprit ferait remarquer à ces explications orthodoxes qu’on voit mal les étrangers ne pas s’inquiéter de la solvabilité américaine et faire monter ses taux simplement parce qu’ils sont étrangers, et dans le cas du Japon simplement parce qu’ils sont nationaux. Il y a entre l’investisseur étranger et l’investisseur national une distinction aussi crédible que celles des Inconnus entre le bon et le mauvais chasseur. Et il n’y a pas que les États-Unis et le Japon qui soient en contradiction : le Royaume-Uni aussi. « L’exception qui confirme la règle. » comme cette expression est souvent galvaudée.

Et pour le Canada, quels sont les faits ? Rejoignent-ils les exceptions qui seraient la règle selon le néochartalisme, ou confirment-ils enfin l’orthodoxie ? Voici le graphique :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) définis par la banque centrale.

Et là « surprise », nous avons une infirmation de plus de l’orthodoxie, et une confirmation de plus du néochartalisme. La banque centrale peut créer des réserves, l’« épargne » dont parle l’orthodoxie, à volonté, et le fait au taux directeur qu’elle décide. Il n’y a aucune faillite possible du trésor canadien contre son gré. Ses prêteurs ne le tiennent nullement. À chaque fois que le Trésor, ou les banques commerciales veulent réemprunter, la banque centrale complète l’offre et la demande de prêt à son taux directeur, et non selon une quelconque hypothétique spirale de surendettement public. Un marché entre amis, tout autre que la jungle des prêts hypothécaires américains ou du surendettement par crédit à la consommation en France.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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La clé de voûte

Article de présentation du chartalisme et de son importance originellement proposé à des blogs grand public, et qu’ils ont malheureusement refusé. Dommage.

Parfois, des enjeux colossaux sont misés sur des détails techniques apparemment dérisoires. Et très souvent, il s’agit du sens d’un rapport de causalité : une chose cause-t-elle une autre ou l’autre cause-t-elle l’une ? Il est toujours effarant de constater la disproportion des conséquences rapportées à cette minuscule origine. Le Soleil tourne-t-il autour de la Terre, ou la Terre autour du Soleil ? Et voilà la révolution copernicienne, avec juste derrière, Galilée mais surtout Kepler, la science, etc. Un monde s’ouvre. La Boétie nous expliquait que ce n’étaient pas les tyrans qui mataient les peuples, mais les peuples qui se soumettaient aux tyrans. Et voilà les Lumières, le contrat social, la démocratie, etc. un monde s’ouvre. (Certes, il faudrait parachever et renforcer la démocratie, surtout en ce moment, mais tout de même, ce monde s’est déjà largement ouvert et il peut s’ouvrir plus). Etc.

Il faut que je vous narre l’histoire d’un débat tout aussi cryptique qui décide actuellement de nos destinées économiques. À l’origine, on négligeait cette question, on avait d’autres priorités, comme survivre. Ce n’est que très tard que le choix entre les deux alternatives s’est présenté, et le rôle « la méchante phalange de pédantisme vivant de la tradition et du monopole de l’enseignement, menacée dans leur médiocrité académique » (Koestler Arthur, Les somnambules, Les belles lettres, Paris, 2010 (1959), 595 p., p. 423-424) est cette fois-ci tenu par les libéraux. Cette alternative-là peut être résumée ainsi : Les recettes du Trésor public financent-elles ses dépenses, ou les dépenses du trésor public financent-elles ses recettes ? Cela semble une question dérisoire, pointilleuse et passablement absurde, non ? Et « tout le monde sait » que ce sont les recettes du Trésor qui financent ses dépenses, n’est-ce pas ? Si vous avez répondu oui à cette dernière question, pas de chance, vous venez d’affirmer que la Terre est plate. Et je vais vous le démontrer !

Revenons aux sources, à Adam Smith, par convention libérale concernant l’origine de la pensée économique. Au livre 1 chapitre 4 de son magna opus Recherches sur la nature et les causes de la richesse des nations de 1776, Adam Smith bricole intuitivement ce qui est devenu depuis le crédo libéral concernant l’origine de la monnaie :

Afin d’éviter les inconvénients [du troc], tout homme avisé de tout temps, après la première division du travail, doit naturellement tenter de gérer ses affaires d’une manière à avoir toujours auprès de lui, en plus du produit particulier de son industrie [NdT : au sens ancien de travail en général, comme dans « industrieux »], une certaine quantité d’une marchandise ou d’une autre, de manière à ce qu’il imagine que peu de gens refuseraient vraisemblablement en échange du produit de leur industrie.

Beaucoup de marchandises, c’est probable, ont été successivement pensées et utilisées dans ce but. À l’aube de la société, le bétail est dit avoir servi d’instrument courant de commerce ; et, bien qu’il a dû être particulièrement peu pratique, dans les temps anciens nous voyons que les choses étaient fréquemment estimées selon la quantité de bétail qui était échangé contre elles. […] Dans tous les pays, toutefois, les hommes semblent avoir préféré finalement déterminés par d’irrésistibles raisons, pour cet usage, aux métaux plutôt qu’aux autres marchandises.

La fameuse thèse de la monnaie par le troc. Remarquons les expressions « doit naturellement … c’est probable … semblent ». La raison est que Smith déduit cette uchronie des quelques bribes archéologiques dont il dispose (il est vrai que les recherches étaient alors beaucoup moins avancées dans ce domaine). Cette thèse est ce qui plaît à la sensibilité libérale : un marché auto-organisateur et évolutionniste. C’est celle que les libéraux reprendront toujours, à la suite de Smith. Si elle semble innocente pour le moment, c’est parce que nous la voyons dans sa plus tendre enfance. Adam Smith, qui n’est pas un idéologue du libéralisme, mais un penseur à sensibilité libérale, écrit la thèse opposée au chapitre 2 du livre 2 du même De la Richesse des Nations. Mais cette fois, ce sont les faits qui s’appuient sur sa soif de connaissance contre sa sensibilité libérale :

La monnaie-papier de chaque colonie étant acceptée en paiement des taxes locales, à sa valeur nominale d’émission sans décote, elle dérive nécessairement de cette utilité une certaine valeur, en surcroît de ce qu’elle aurait eue au terme réel ou supposé avant son retour final avec remboursement [NdT : contre l’or ou l’argent promis]. Cette valeur supplémentaire était plus ou moins grande selon que la quantité de papier-monnaie émise était plus ou moins supérieure à ce qui pouvait être utilisé pour payer les taxes de la colonie particulière qui l’avait émise. Ça allait dans toutes les colonies bien au-delà de ce qui pouvait être utilisé ainsi.

Un prince qui légiférerait pour qu’une certaine proportion de ses taxes soit payée par un certain type de monnaie-papier pourrait ainsi donner une certaine valeur à cette monnaie de papier, quand bien même le retour final devrait dépendre entièrement de la volonté du prince. Si la banque qui a émis ce papier fut suffisamment prudente pour maintenir sa quantité quelque peu en-dessous de ce qui pourrait être aisément utilisé ainsi, la demande pour cette monnaie pourrait être telle qu’elle surpasserait, par son cours sur le marché, la quantité de monnaie or ou argent pour laquelle elle fut émise.

D’un côté, les implacables lois du marché dictant ce qui doit être, sinon on ne peut faire que moins bien. C’est le « TINA » (« There Is No alternative » : « Il n’y a pas d’alternative. ») de Margaret Thatcher. De l’autre, comment une communauté émet des bons sur son propre fonctionnement et comment elle maintient le cours de cette monnaie en son sein, et à ses fins. D’un côté le primat du Marché. De l’autre le fonctionnement pratique d’une communauté, quelle que soit ses objectifs. Faut-il préciser que les libéraux, durant plus d’un siècle et demi (d’Adam Smith à l’après-guerre en gros), furent massivement de farouches métallistes ? La tradition opposée est appelée chartaliste (du latin charta signifiant écrit, car la monnaie y est scriptural et non un troc), elle fut défendue par les scolastiques progressivement rejetés puis oubliés, retrouvée périodiquement par les gouvernements voulant parer aux difficultés posée par le métallisme. Un économiste allemand, Georg Friedrich Knapp, redéfrichera la théorie chartaliste et lui donnera son nom, principalement en 1905 dans Théorie étatique de la monnaie. Chez les libéraux l’accueil est glacial.

Le grand économiste libéral Joseph Schumpeter dans son Histoire de l’analyse économique, par exemple, reconnait la vérité du chartalisme, bien obligé, en s’en moquant au passage, puis s’enthousiasme pour le crédit privé : « Une manufacture de monnaie ! Le crédit, créateur de monnaie ! Manifestement, voilà qui ouvre des perspectives autres que symboliques. » (tome I : L’âge des fondateurs, Gallimard, Paris, 2004 (1954, 1983), XVIII+519 p., p. 446). Or, le crédit est un miroir aux alouettes. Paul Jorion a expliqué pourquoi Schumpeter confond la monnaie avec du troc, dans la plus pure tradition libérale, : « On en devine la conséquence : la distinction entre monnaie et marchandises ayant disparu, celle entre troc et paiement disparaît elle aussi automatiquement. » La plus pure tradition libérale, tant la monnaie, véritable envers du marché, ne se réduit pas à ce dernier.

Mais le vent a tourné. Schumpeter est mort en 1950, quatre ans après un autre économiste qui a supplanté de haute lutte le libéralisme : Keynes. Ce dernier a imposé la création de monnaie à hauteur des besoins de financement de l’économie, par opposition au laissez-faire libéral. Il a pour cela conçu un missile exocet intellectuel : uniquement destiné à imposer la relance budgétaire, afin de créer une brèche dans la forteresse idéologique libérale :

Ce Treatise on Money, sans que l’on puisse vraiment parler d’échec, suscita des critiques respectueuses mais destructrices et, surtout, ne parvint pas à exprimer de façon satisfaisante la vision de Keynes. Sur ce, avec une détermination admirable, celui-ci résolut de se débarrasser des pièces de l’appareil qui l’embarrassaient et se mit en devoir de forger tout un système d’analyse qui exprimerait son idée fondamentale et rien d’autre. Le résultat, qu’il offrit au monde en 1936, semble l’avoir complètement satisfait, à tel point qu’il considéra avoir sorti la science économique de cent cinquante ans d’erreur, pour la conduire au royaume de la vérité absolue, prétention qui ne peut être examinée ici, mais qui fut volontiers acceptée par les uns qu’elle discrédita son œuvre aux yeux des autres.

Schumpeter Joseph Aloïs, Histoire de l’analyse économique : III – L’âge de la science, Gallimard, Paris, 2004 (1954, 1983), 710 p., p. 544-545

Son œuvre de 1930 comportait le chartalisme, pas la Théorie Générale de 1936. Mais qu’importe ! Était dorénavant imposé un fonctionnement monétaire incompatible avec l’étalon-or et des priorités différentes, et l’Occident connait ce qui ressemble rétrospectivement à un âge d’or : stabilité financière et économique, forte croissance, plein emploi. Les libéraux sont défaits et doivent reconstituer leurs forces pour l’avenir et faire des concessions pour le présent. Milton Friedman, déjà profondément libéral, acte la décrépitude de l’étalon-or parmi les économistes, tut en ménageant une échappatoire libérale :

Les déficits et les surplus du budget gouvernemental seraient reflétés au dollar près dans les changements de la quantité de monnaie ; et réciproquement, la quantité de monnaie ne changera qu’en conséquence des déficits et des surplus. Un déficit signifie une augmentation de la quantité de monnaie ; un surplus, une réduction.
Les déficits et les surplus eux-mêmes deviennent des conséquences automatiques du niveau d’activité économique. … Par cette proposition, la quantité globale de monnaie est automatiquement déterminée par les nécessités de la stabilité domestique. Il s’ensuit que des variations de la quantité de monnaie ne peuvent être également utilisées — comme ils le sont dans un étalon-or pleinement opérationnel — pour parvenir à l’équilibre du commerce internationale. … La proposition a bien sûr ses dangers. Le contrôle explicite de la quantité de monnaie par le gouvernement et l’explicite création de monnaie pour financer les déficits effectifs du gouvernement peuvent établir une atmosphère favorable à l’action irresponsable des gouvernements et à l’inflation. Le principe d’un budget équilibré pourrait ne pas être suffisamment fort pour contrer ces tendances. Ce danger pourrait bien être plus grand pour cette proposition que pour d’autres, cependant d’une certaine manière il est commun à la plupart des propositions pour mitiger les fluctuations cycliques. Cela ne peut être empêché vraisemblablement qu’en s’engageant dans une direction totalement différente, c’est-à-dire, vers une monnaie entièrement métallique, l’élimination de tout contrôle gouvernemental, et le re-couronnement du principe du budget effectif en équilibre. … Une proposition telle que la présente, qui ne s’occupe pas de la politique immédiate mais de réforme structurelle ne doit pas être précipitée vers le public à moins et jusqu’à ce qu’elle ait résisté au test de la critique professionnelle. C’est dans cet esprit que le présent article est publié.

Milton Friedman, A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability in The American Economic Review, juin 1948, vol. 38, n° 3

De ces débats, le public ne saura donc rien, les instincts libéraux anti-étatiques auront prévalu. Pour l’étalon-or, favori de Friedman, il est trop tard, le mythe s’effondre et Hayek le reconnait : « L’étalon-or opérait surtout grâce à l’existence de la conviction généralement partagée qu’être exclu du régime de convertibilité en or était une calamité majeure et une honte nationale.
»
(von Hayek Friedrich August, La Constitution de la liberté, Litec, Paris, 1994 (1960), XXVII+530 p., p. 333). Pour empêcher la communauté de se construire avec sa monnaie, reste d’après Friedman le déficit zéro, la fameuse règle d’or. C’est cette option qui a toujours plus prévalu. Tout l’art de Milton Friedman ayant consisté à faire croire que ce n’est pas l’État qui finance par ses dépenses l’économie, monnaie à partir de laquelle faire crédit, puis retire la monnaie par ses taxes. Mais que c’est le grand, tout-puissant Marché qui se fait crédit en néant, jongle avec ses échéanciers à la perfection, au point qu’il gère même les ponctions de l’État qui taxe pour financer ses dépenses, et prévoit même à l’avance les futures taxes qu’il lui faudra et épargnerait en conséquence dès à présent le montant de ces taxes, anéantissant ainsi toute possibilité de relance budgétaire. Pure fantaisie ! Le crédit n’a jamais pu être à ce point efficace. Déjà dans l’Antiquité, on recourait, par exemple dans le Lévitique, à des années Jubilé annulant toutes les dettes et libérant les esclaves. Plus récemment, la crise des subprimes ou celles des dettes européennes que les techniques avancées de notations, titrisation, banque centrale, etc. qui devaient faire monter les subprimes jusqu’au ciel ou au moins permettre un atterrissage en douceur n’ont été qu’une chimère de plus. Si la sphère financière augmente plus rapidement que la sphère réelle, c’est tout simplement parce qu’elle fait du Ponzi pour éviter le défaut.

Mais qu’importe le réel ! Starve the beast ! comme disent les libéraux. C’est-à-dire mettez l’État en faillite pour le réduire (jusqu’à élimination ?). Milton Friedman, encore lui, fut l’un des principaux avocats de variantes de la règle d’or aux États-Unis. De manière intéressante, il préférait limiter le pourcentage de PIB des taxes du trésor plutôt que son déficit. Il en savait plus long quant à la nécessité du déficit public que la plupart des loups qui hurlaient avec lui. Effectivement, si on prend le cas de la France, elle n’a jamais pu éviter le déficit public depuis l’abandon de l’étalon-or. Il en va de même chez la plupart des pays du monde, ou chez le monde lui-même pris globalement. Il faut d’abord que l’émetteur de la monnaie la dépense avant que de pouvoir la reprendre ; il faut que le Trésor public dépense d’abord ce qu’il va taxer, sinon c’est qu’il fait face à de la contrefaçon.

Une fois cela fait, l’État est dans un rapport masochiste envers ses sadiques conseillers libéraux : ces derniers lui fixe un objectif irréaliste, puis le blâme pour ne pas y parvenir, ainsi que pour les effets récessifs qu’il cause en essayant. Encore dernièrement, l’Organisation Internationale du Travail a appelé à la relance pour préserver améliorer l’emploi. Les libéraux ignoreront impitoyablement ces avertissements, car le primat du marché à leurs yeux implique ces sacrifices. De peur d’y toucher, ils ont choisi le chômage il y a bien longtemps :

En matière politique, on est en voie de revenir sur l’idée que le chômage est plus grave que l’inflation. M. Tanaka vient de tomber au Japon à cause de l’inflation. La même chose est arrivée un peu plus tôt à M. Heath en Grande-Bretagne, toujours à cause de l’inflation. Les hommes politiques vont finir par se rendre compte que l’inflation n’est pas le moyen de se maintenir au pouvoir. Lorsqu’on en sera vraiment convaincu et que la majorité de la population en sera consciente, nous pourrons arrêter le désastre et sortir de cette ronde infernale. Nous arrêterons l’inflation, nous remettrons le gouvernement à sa place et nous rétablirons l’ordre qui veut que les citoyens soient maîtres du gouvernement, et non l’inverse.

FRIEDMAN Milton, Inflation et systèmes monétaires, Calamann-Lévy, Paris, 1985 (1974), 380 p., p. 63

Qu’importe que l’inflation puisse avoir des causes très différentes, et ne pas être d’origine monétaire contrairement à ce que prétendait Friedman (ce peut être un choc par réduction de l’offre, comme lors des chocs pétroliers). Qu’importe que les déficits ne soient pas nécessairement générateurs d’inflation comme le montre par exemple la comparaison entre les années 1970 et ces dernières années (la période à plus faibles déficits des années 1970 a connu une plus forte inflation). Qu’importe comment la réalité fonctionne pourvu que le dogme du Marché soit intact.

D’où les catastrophes récurrentes. Tant que le bon rapport de causalité n’est pas compris, on reste prisonnier des libéraux : aussitôt qu’on veut faire de la relance, les libéraux traite les impétrants d’irresponsables qui vont mettre le pays en faillite. Alors il faut attendre la récession et ses souffrances pour qu’on se réautorise (un peu) à faire du déficit. Et on recommence ainsi, en brisant chaque reprise dans l’espoir de réduire l’endettement public, fallacieusement assimilé à une dette privée alors qu’elle est celle de l’émetteur de la monnaie ! Une dette factice donc. Aux États-Unis, les périodes de réduction substantielle de la dette (plus du quart) ont systématiquement précédé chacune des six dépressions économiques de leur histoire économique.

On tombe très facilement et très naïvement dans ce piège libéral : l’esprit humain appréhende ce qu’il ne connait pas par analogie avec ce qu’il connait et qui lui ressemble. Ici le budget de l’émetteur de la monnaie avec le sien. Celui qui souhaite une économie pleinement financée mais ne comprend pas ce piège idéologique se retrouve, confronté à la concurrence impitoyable pour ce qui reste de monnaie imposée par les libéraux, à demander à son bourreau de faire durer le supplice un peu plus. Voici une dernière citation, d’un Nobel d’économie, pour aider à méditer ces questions :

Je pense qu’il y a un élément de vérité dans l’opinion que la superstition assurant que le budget doit être équilibré en permanence, une fois éventée, enlève une des sécurités que toute société doit avoir contre les dépenses hors contrôle. Il doit y avoir une discipline dans l’allocation des ressources ou vous aurez un chaos anarchique et inefficace. Et une des fonctions d’une religion ancienne manière était d’effrayer les gens avec ce qui pourrait être vus comme des mythes afin de se comporter de la manière qu’une civilisation à long terme requiert. […] Maintenant j’en viens à croire que, si je puis paraphraser, apprenez la vérité et la vérité aidera à vous rendre libre et peut-être même efficient.

Paul Samuelson in Blaug Mark, John Maynard Keynes : Life, Ideas, Legacy, St. Martin’s Press, New York, 1990, 95 p., p. 63– 64

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Afrique du Sud et Brésil

Je continue à enfoncer le clou concernant la réalité des taux d’intérêts des dettes publiques de la plupart des systèmes monétaires contemporains. Cette fois-ci, je m’intéresse à deux pays des BRICS, ces fameux pays émergents qui pourraient nous apprendre comment améliorer nos économies européennes (en fait : réapprendre ce qui avait permis notre réussite et que nous avons oublié). Commençons par l’Afrique du Sud (le S dans BRICS).

Les taux payés sur la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu).

Sur ce demi-siècle de distance, on constate clairement, une fois de plus, la large vacuité du marché à définir les taux de la dette publique sud-africaine. La South African Reserve Bank (banque centrale centrale sud-africaine) dispose de la capacité de créer en quantité potentiellement illimitée des rands sud-africains (monnaie souveraine d’Afrique du Sud), et propose à tous les investisseurs de bénéficier de son taux directeurs jusqu’à ce que ceux qui souhaitent placer des rands ou en emprunter s’alignent sur le taux directeur. Du coup, pour acheter de la dette fédérale sud-africaine, on peut toujours obtenir au taux directeur et auprès de la banque centrale, organe de l’État sud-africain, les rands, monopole d’État sud-africain, que le Trésor, organe de l’État sud-africain, souhaite emprunter pour s’autoriser à dépenser. Le graphique est sans pitié pour la vulgate néolibérale de l’État « discipliné par les marchés » : les marchés sont de purs opportunistes et se ruent sur les profits rapides et sûrs de la dette publique ; les taux directeurs, administrativement fixés par la South African Reserve Bank détermine presque complètement les taux de la dette, le coefficient de corrélation est extrêmement élevé à 0,991, ça ne laisse que très peu de place pour le jeu du marché. Le Trésor public sud-africain n’a donc ni de problème de taux « hors de contrôle » ni de financement limité, car c’est la banque centrale qui y pourvoit. Je n’ai pas pu trouver de taux interbancaire sud-africain (JIBAR) aisément disponible, mais la qualité statistique des deux séries présentées est bonne. Enchaînons avec le Brésil, l’initiale dans BRICS.

Les taux de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) très largement.

Bien qu’on observe le même enseignement, le cas brésilien le fait de manière plus, disons, laxiste. D’abord, les séries sont beaucoup plus courtes, même pas la moitié de celles de l’Afrique du Sud, ensuite celle concernant le dette publique réussit néanmoins à ne pas rendre disponible quatre occurrences, celles de septembre 1999 et de novembre 2002 à janvier 2003, enfin, le brésil est le pays qui, de ceux que j’ai étudié à ce jour, connaît les plus fortes déviations par rapport aux taux directeurs (notamment fin 2001). Aussi le taux de corrélation est sensiblement moindre, à 0,944, mais l’habitude des coefficients de corrélation stratosphériques auxquels nous a donné droit les autres pays sur ces mêmes questions ne doit pas nous faire oublier que les statisticiens sont ravis de déceler un coefficient de 0,7, et il est aux anges s’il en trouve un de 0,8. 0,944 demeure donc tout particulièrement élevé et significatif.

Après les États-Unis, le Royaume-Uni puis le Japon, l’Afrique du Sud et le Brésil suggèrent encore plus fermement aux esprits rétifs que la dette publique n’est qu’un petit jeu comptable sans importance tant au niveau des taux de cette dette publique qu’au niveau de la solvabilité de l’État émetteur, chez les pays disposant de leur souveraineté monétaire (disposant du monopole libre d’émission de leur monnaie). Je compte accumuler une dizaine environ de graphiques de ce genre. De quoi enfoncer le clou jusqu’au bout et ne plus jamais entendre « Vous n’avez montré qu’un cas très particulier. ».

[Ajout du 4 août 2012] Voici un autre graphique concernant l’Afrique du Sud, plus court, mais déjà très explicite, et surtout montrant le taux interbancaire. On observe bien le constat habituel :

Le taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suit le taux directeur (bleu) défini par la banque centrale.

La série des graphiques des pays maîtrisant les taux d’intérêts de leurs dettes publiques par les taux directeurs.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Le point sur le Japon

Comme j’ai encore le regret de constater que nombre de personnes croit que le marché interbancaire est un marché comme un autre, qu’il n’est pas artificiel et dominé essentiellement par sa banque centrale, je poursuis ma série de graphiques illustrant ce fait, après les États-Unis, ou le Royaume-Uni.

Voici le graphique du cas Japonais :

Les taux à court terme (vert, jaune) suivent de très près le taux directeur (bleu). Le taux de la dette publique à long terme (rouge) les suit à distance mais presque aussi fermement.

On y voit très clairement que la Banque du Japon (banque centrale japonaise ayant en charge le yen, la monnaie japonaise), lorsqu’elle choisit son taux directeur (bleu) détermine par ses opérations habituelles les taux des bons du Trésor japonais (vert) et le taux interbancaire nippon (jaune) et oriente fermement la direction des taux à plus long terme de la dette publique japonaise (rouge). Les coefficients de corrélation entre chacune de ces courbes et le taux directeur s’étale de 0,971 (avec les obligations du trésor) à 0,996 (avec les bons du Trésor), c’est à dire une synchronisation de quasiment parfaite à presque absolument parfaite (le maximum possible est 1, le minimum 0). Le Libor est corrélé au taux directeur à 0,983.

On peut remarquer qu’à la veille de l’explosion de la bulle financière japonaise en 1990, le Ponzi financier marche à plein, les banques sont en quête de financement pour poursuivre le Ponzi encore un tour. La banque du Japon concède à leur prêter les sommes nécessaires (elle n’a pas le choix : elle doit assurer le fonctionnement du système de paiement dont elle a la charge), mais seulement à un taux directeur toujours plus élevé car elle souhaite crever cette bulle. Elle fait plus que doubler ce taux : il monte jusqu’à 6 % alors que nous ergotons sur un 0,25 % de trop ou manquant ! Une fois la bulle crevé, la récession s’ensuivit et la Banque du Japon réduisit son taux directeur plus spectaculairement encore qu’elle ne l’avait augmenté. Jusqu’à 0,5 % et même presque 0 % depuis 1995. Les banques japonaises, qui se disputaient volontiers le financement alloué par la Banque du Japon au point que le taux interbancaire à 3 mois collait et parfois dépassait les obligations à long terme du Trésor nippon, se sont mises à se précipiter même sur des bons du Trésor à court terme inférieur au taux directeur en 1999, alors que la crise asiatique avait encore réduit les opportunités de crédit au reste de l’économie.

Remarquons au passage un fait expliqué par les néochartalistes mais très largement incompris des autres, et totalement par les partisans du déficit zéro : le Trésor public d’une nation monétairement souveraine est la clé de voûte de cette monnaie, il est le point de départ et d’arrivé de cette monnaie, aussi la mascarade du financement du Trésor par les banques est-elle anéantie lorsqu’elles recherchent un refuge. C’est-à-dire qu’elles ne peuvent plus faire semblant de pouvoir placer cette monnaie ailleurs que chez le(s bons du) Trésor. La dette publique à long terme, parce qu’elle immobilise la monnaie a priori plus longtemps, exige des taux plus élevés (rouge). Mais même là, on voit les taux lentement tendre vers zéro à partir de 2006. Comme il est dur de trouver de bons placements pour la monnaie du déficit public ailleurs qu’auprès du trésor émetteur (à part thésauriser ses billets ou les refiler avec le même problème à quelqu’un d’autre, il n’y a aucun moyen)… Début 1999, il semble que la méthode de vente des bons du Trésor ait été modifiée : avant il y a une fixation des taux, après il y a une mise aux enchères publiques1. On voit aussi que ça n’a influé qu’à la marge. Enfin, on constate qu’à partir de 2006, il y a un léger retour à la « normale », retour brisé par la crise des subprimes.

Ce graphique est particulièrement parlant parce que ça fait 20 ans que les partisans du déficit zéro nous affirment qu’en cas de crise, il faut réduire le déficit public pour éviter de devoir payer des intérêts élevés sur la dette publique voire de faire défaut faute de financement privé, le Japon illustre magistralement que la relation est inverse : en cas de prospérité impétueuse, les taux du trésor montent avec ceux de la banque centrale malgré des surplus budgétaires (série statistique ici) et qu’à l’inverse, lorsque le déficit représente 7 % du PIB en 2003 ou 10 % en 2009, en pleine crises donc, le trésor japonais paie des intérêts ridiculement bas, proche de 0 % à court terme, toujours en suivant les taux de la banque centrale.

Le professeur William Mitchell s’est intéressé à cette lancinante et interminable crise japonaise dans un article très intéressant dont je fournis ici ma traduction :

« Le Japon n’a pas seulement été frappé par la crise financière (pendant laquelle les exportations nettes se sont effondrées début 2008) mais aussi plus tard en 2011 il a subi un tsunami qui a dévasté ses régions nord-est.

Durant la crise financière, l’investissement privé et les exportations nettes se sont contractés durant la majeure partie de 2008 et 2009. Il y eut une forte réponse fiscale contracyclique tant par l’investissement que par la consommation publics durant cette période de déclin de la dépense privée.

Le gouvernement entreprit de retirer sa relance fiscale trop tôt — bien que la croissance de la consommation gouvernementale s’était poursuivie à travers 2010 tandis que l’investissement public avait commencé à se contracter. Alors que les composantes non-gouvernementales de la dépense repartaient tout juste, elles n’étaient pas assez fortes pour résister à l’impact du ralentissement fiscal, et ainsi la croissance réelle du PIB se remit à ralentir.

Graphique représentant les décennies perdues et leurs diverses composantes clés dont Wray fait régulièrement mention dans cette traduction.

La réponse fiscale à la toute dernière crise fut forte et bien que la balance commerciale avait recommencé à éreinter la croissance, la baisse globale instiguée par cette désastreuse catastrophe naturelle fut relativement modeste et brève. Une fois de plus, la reprise fut financée par une puissante réaction fiscale contracyclique qui a également propulsé la croissance de la consommation privée.

La croissance de l’investissement public (vert) est nécessaire à la croissance du PIB (bleu).

Le graphique suivant montre les contributions (en pourcentage) à la croissance du PIB réel au Japon durant le dernier trimestre et les 12 dernier mois (jusqu’au trimestre de mars 2012). Une fois encore on observe une forte contribution du secteur gouvernemental à la croissance du PIB réel au milieu d’un désastre naturel qui détériora les capacités exportatrices de la nation et effraya l’investissement privé.

Sur les 12 derniers mois comme sur les 3 derniers, le secteur public apporte un complément très significatif à la consommation privée et à l’investissement privé très déficient.

[…] J’entends souvent dire que les contribuables japonais devront payer pour toute les dépenses gouvernementales une fois que la dette aura explosé. Ce sont de vieilles prédictions. Mais voici les faits.

Les taux d’imposition sur le revenu ont diminué au Japon durant ces trente et quelques précédentes années, et la structure de la fiscalité s’est considérablement aplatie. Il y eut quelques ajustements mineurs (à la hausse) aux taux marginaux de certaines tranches de revenu en 2007.

Plus encore, le taux de TVA s’est maintenu à 5 % pendant des années alors que les déficits s’accroissaient.

Il faut toujours faire la distinction entre une hausse de la recette fiscale (à taux constants) et une augmentation des taux d’imposition eux-mêmes. Le premier signifie des revenus et un emploi à la hausse tandis que le second signifie que les revenus disponibles par dollar gagné diminuent.

Le Japon est en ce moment embourbé dans une resucée de 1997 avec les politiciens conservateurs essayant de faire passer un doublement de la TVA (de 5 pour cent à 10 pour cent).

En 1997, les conservateurs mirent sous pression le gouvernement japonais et prédisaient la faillite imminente de l’État (défaut généralisé de ses paiements) afin qu’il augmente la TVA à 3 pour cent plutôt que 5. Ce fut la dernière fois que la TVA augmenta.

Qu’il soit su qu’au début des années 1990, il y eut un effondrement majeur de la dépense privée au Japon, une nation dont le privé épargne déjà opiniâtrement beaucoup pour des raisons institutionnelles et culturelles. L’effondrement résultait de l’éclatement d’une très grosse bulle immobilière. Le Japon entra ainsi dans sa décennie perdue.

Le gouvernement japonais était trop précautionneux au regard des conditions d’une politique de relance fiscale. Il adopta initialement un rôle expansionniste qui donna une modeste croissance du PIB réel. Mais, durant cette période il était constamment harcelé par les fanatiques de l’austérité et en 1997, il succomba à la pression et planifia un budget austère (augmentant le taux de TVA). L’économie, qui montrait quelques signes de reprise, piqua du nez. [NdT : On peut remarquer les mêmes mouvements des courbes en 2001. Il faut attendre 2003 à 2005 pour que l’économie puisse repartir d’elle-même, c’est-à-dire conjugue croissance du PIB (jaune), prix à la hausse (rouge) et déficit public en baisse (vert), reprise qui sera brisée par la crise de 2008…]

Cela amena une période de politique monétaire expansionniste. Durant la majeure partie de cette période, la Banque du Japon (BdJ) poursuivait deux politiques distinctes : sa politique de taux d’intérêt zéro (TIZ) qui commença en février 1999 — dans sa déclaration officielle la BdJ dit qu’elle maintiendrait le taux au jour-le-jour (le taux directeur à court-terme) à zéro jusqu’à la disparition des craintes de déflation. (Source : Déclaration de la BdJ en avril 1999) ; et (b) une politique d’assouplissement quantitatif qui vit la banque du Japon depuis mars 2001 ajouter des réserves excessives (et de très loin) en sus du volume nécessaire pour s’assurer que ses opérations de gestion de la liquidité pourraient maintenir une politique de taux d’intérêt zéro.

La politique TIZ n’était pas constante et certaines périodes virent le taux au jour-le-jour autorisé à monter jusqu’à 0,25 % mais il fut le plus souvent retenu à zéro. La BdJ a constamment affirmé aux marchés financiers que la politique de TIZ ne serait relâchée que lorsque le taux d’inflation de base (core inflation) aura « été positive pendant plusieurs mois et, plus encore, qu’elle sera projetée comme demeurant positive ».

Les chercheurs ont étudié dans quelle mesure la politique de TIZ impacte vraiment la structure des taux d’intérêt. Un certain nombre d’études orthodoxes bâclées essayèrent de dénier son impact et à la place dirent que les taux à long terme étaient directement fonction de la déflation et qu’ils grimperaient aussitôt que de la croissance serait attendue.

Ils avaient tort — comme d’habitude.

En 2004, la Banque des Règlements Internationaux tint une conférence en Suisse sur le thème — Comprendre l’inflation faible et la déflation. Un des papiers présentés lors de la conférence — La déflation japonaise, problèmes du système financier et politique monétaire — par Naohiko Baba, Shinichi Nishioka, Nobuyuki Oda, Masaaki Shirakawa, Kazuo Ueda et Hiroshi Ugai (dorénavant le collectif de Baba) — examinèrent plusieurs traits de la politique monétaire japonaise.

Au contraire des études antérieures, les auteurs trouvèrent que la politique de TIZ avait :

… des effets significatifs sur la structure des taux d’intérêt

Plus encore, en relation avec l’assouplissement quantitatif (AQ) les auteurs trouvèrent que le but était de maintenir une « ample offre de liquidités en utilisant les soldes des balances courantes (SBC) à la BdJ afin d’opérer la politique ciblée et de maintenir assidument d’amples provisions de liquidité jusqu’à ce que le taux de changement du noyau de l’IPC [NdT : Indice des Prix à la Consommation ou niveau des général des prix] devienne positif de manière soutenue ». Les SBC sont celles des réserves de la banque centrale détenues par les banques commerciales.

Pour vous donner une idée d’à quel point l’AQ était significatif en volume, le collectif de Baba note que l’effort de la BdJ pour son objectif de liquidité sur les SBC fut

… augmenté plusieurs fois, atteignant 30 à 35 billions [NdT : 1 000 milliards] de yens en janvier 2004, comparé aux réserves requises d’approximativement 6 billions de yens.

Ainsi pour maintenir un taux d’intérêt à zéro la BdJ n’eut qu’à laisser traîner 6 billions de yens dans le système, mais au lieu de cela en moins de trois ans après le début de cette politique, elle avait ajouté presque 6 fois ce volume.

Il y a deux choses à en tirer. D’abord, la croissance des réserves bancaires (base monétaire) n’a rien généré qui ressemble de loin à une hausse proportionnelle des agrégats monétaires plus larges. Le néochartalisme (ou MMT) nous enseigne qu’un accroissement des réserves bancaires n’augmente pas la capacité des banques à faire des prêts (création de crédit). C’est un mythe que les manuels d’économie orthodoxes perpétuent.

Deuxièmement, la hausse plutôt insignifiante des réserves bancaires n’a pas haussé l’inflation qui a continué avec obstination à flotter autour de zéro et baissant occasionnellement en territoire négatif. À nouveau cela défie les prédictions de la macroéconomie dominante. Toutefois, d’un point de vue néochartaliste, il fallait s’y attendre.

Accordez-vous la lecture de ces billets — Créer des réserves bancaires n’étend pas le crédit et Créer des réserves bancaires n’est pas inflationniste — pour en savoir plus sur ce sujet.

Le gouvernement japonais réintroduisit également la relance fiscale après la catastrophe de 1997. Les faits suggèrent que c’est cela qui propulsa la croissance du PIB réel dans la période suivante, qui persista faiblement jusqu’à la crise récente. Les faits suggèrent aussi que les interventions de politiques monétaires sont moins efficaces pour les raisons exposées dans les deux billets cités au paragraphe précédent.

Le collectif de Baba fait une observation intéressante sur la politique fiscale japonaise :

Une politique fiscale agressive soutenue par une expansion monétaire agressive peut fonctionner comme une arme puissante pour combattre la déflation. En un sens, la BdJ a partiellement procuré un tel cadre en maintenant les taux d’intérêt à court-terme à presque zéro pendant environ 10 ans. Les autorités fiscales, toutefois, se sont abstenus de profiter d’un tel environnement, comme on peut le constater avec les fortes réductions de l’investissement public depuis 1996.

Donc s’ils avaient été plus agressifs plus tôt et continûment, la décennie perdue aurait pu n’être qu’une récession vite résorbée et ils auraient retrouvé une croissance robuste beaucoup plus tôt qu’ils ne l’ont fait.

Accélérons jusqu’en 2012. Le FMI a mis sous pression le gouvernement japonais pour tripler sa TVA (de 5 % à 15). En juillet 2011 — le FMI a affirmé que la position fiscale du Japon a un besoin urgent de consolidation — voir le FMI presse le Japon de tripler sa TVA pour restaurer ses finances.

Maintenant le premier ministre du Japon a essayé de faire passer cette politique depuis qu’il a été élu en septembre 2011. Il propose de doubler la TVA d’ici 2015.

Ma prédiction est claire — s’ils parviennent à faire passer cela au parlement alors une récession s’ensuivra dans les circonstances actuelles.

Ils devraient prêter attention à la leçon de 1997.

La dernière chose que le gouvernement japonais devait faire serait de retirer son soutien fiscal en augmentant les taxes. Il a une inflation basse voire négative, un chômage stable mais persistant, un sous-emploi en hausse, un déficit massif d’infrastructure en raison du tsunami, et une dépense privée à plat. »


Note :

1 J’ai complété mes recherches et j’ai finalement découvert le fond de l’affaire. Effectivement, tout au long des années 1990, il y eut un long travail d’influence de Wall Street et de la City via leurs gouvernements respectifs pour que le vaste marché de la dette publique japonaise s’ouvre à eux (ce marché pesait environ 2/3 de son homologue américain en 2003). Ces efforts n’ont abouti au lancement d’enchères publiques qu’en avril ou mai 1999 d’après la série de données, et encore, seulement pour les maturités à 1 et 30 ans, et il faut attendre 2006 pour la libéralisation totale du marché (Bond Market Development in Japan, 2008, Yoshino). Voici le résumé de première page de Japanese Government Bond Auctions: The U.S. experience, Working paper n° 99 de Hamao et Jegadeesh :

Il y a eu de constantes frictions entre les États-Unis et le Japon sur les questions économiques. Après d’interminables négociations et des menaces de représailles, le Japon a accepté de vendre ses obligations publiques ouvertement aux compétiteurs étrangers. Ce papier examine l’expérience des États-Unis sur les enchères de la dette publique japonaise (DPJ). Il teste également les prédictions de la théorie des enchères avec les données des enchères de la DPJ. Bien que la part d’enchères réussies des entreprises américaines aux enchères de la DPJ à 10 ans a connu des haut et des bas, leur part aux enchères à 20 ans s’est accru continûment. […] le profit moyen des enchères réussies n’est pas fiablement différent de zéro, et le degré de concurrence ainsi que le niveau d’incertitude sont perçus comme insignifiants à déterminer le profit des enchères.

[Post Scriptum du 6 août 2012] Après relecture, il m’est apparu que les courbes de mon second graphique originel, apparaissaient étrangement décalées. Les courbes des données annuelles semblaient avoir un an d’avance sur ce qu’en disait Wray. Moi-même je parlai de la « reprise qui sera brisée par la crise de 2007 », alors qu’elle ne vint au Japon qu’en 2008 ! (comme tout le monde d’ailleurs) Après reconstruction de mes graphiques depuis les sources de FRED, j’ai pu constater que l’erreur ne venaient pas de moi. Finalement, j’ai compris que les sources japonaises de FRED était transmises en indiquant simplement l’année, et qu’il ajoutait abusivement « 1er janvier » à chaque année. Or, les sources ne concernent pas l’inflation/croissance du PIB réel/déficit public jusqu’au premier janvier de l’année indiqué, c’est-à-dire de toute l’année précédente, mais du premier janvier jusqu’au 31 décembre de l’année indiquée. Alors, Wray ne semble plus avoir une année d’avance dans ses explications de courbes. J’ai remplacé le graphique par une version mise à jour.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Hystérie sur le LIBOR

Régulièrement, avec une saveur narquoise un peu amère qui plait à son goût, la classe dominante ridiculise le désarroi de ceux qu’elle dirige et souligne les dérives conspirationnistes qu’ils tentent désespérément, faute d’explication plus rationnelle à leurs problèmes. Elle s’en repaît d’autant plus que leur affolement éclipse sa propre incompétence. Mais que se passe-t-il lorsque cette élite elle-même s’embourbe dans son ignorance et son manque toujours plus grand de prise sur le réel ? La même chose, elle recourt au conspirationnisme. Autant que la chose puisse être saine, délectons-nous à notre tour. Vous souvenez-vous de Laurence Parisot blâmant les lézardes issues des malfaçons de la monnaie unique sur un prétendu torpillage téléguidé depuis les États-Unis ? C’était peu de chose comparée à l’actuelle hystérie qui gagne progressivement toutes nos élites quant aux divers LIBOR (taux interbancaires des différentes monnaies).

Commençons par servir le plat de résistance. En bon néochartaliste, je sais que la banque centrale arrime les taux d’intérêts d’autant plus fermement à son taux directeur que ces taux sont situés sur un marché proche de ceux où elle opère, chose particulièrement vrai pour le marché interbancaire, car c’est là qu’elle opère ! Après le LIBOR du dollar américain et l’EURIBOR, voici maintenant un graphique montrant divers taux LIBOR de la livre sterling, ainsi que le taux d’escompte (un taux directeur) de la Banque d’Angleterre, et même le taux des bons du Trésor britannique :

Taux directeur de la Banque d’Angleterre (orange)
Taux des bons du Trésor du Royaume-Uni (vert)
Taux des LIBOR en livre sterling aux maturités 1, 3, 6, 9 et 12 mois.

On peut constater la « révélation néochartaliste » habituelle : tous ces taux suivent de manière servile les taux directeurs de leur banque centrale, ce qui est le but, avec un léger décalage à la hausse à mesure que la maturité s’allonge (normal : l’immobilisation de la monnaie est facturée) et une seul exception lors du crash de 1987. Cette exception est rigoureusement sans rapport avec l’actuelle hystérie sur la prétendue manipulation des LIBOR qui apparaît après la crise des subprimes de 2007. Conclusion : s’il y a manipulation, les conspirateurs ne sont vraiment pas doués. Qu’importe. Tout le monde est sur les dents, la Commission européenne, et en Amérique la SEC, le DoJ, etc. Tout ce que la finance compte de plus puissant et de plus officiel est lâché sur

Pourtant Barclays, l’une des plus puissante banque de la City londonienne, a dû tout récemment payer récemment 290 millions de livres sterling suite à des enquêtes quant à d’éventuelles manipulations du LIBOR par la Financial Services Authority (FSA), en charge de la régulation de la City. 290 millions de livres sterling, soit 360 millions d’euro ! Et que dit dans son rapport la FSA avoir trouvé pour justifier une telle condamnation ? Que, lors de la collecte des déclarations de taux interbancaire auprès des quelques banques (de 16 pour le LIBOR anglais à 40 pour l’EURIBOR) pour ensuite déterminer quel est le taux interbancaire global, certains des traders donnant l’information au collecteur ont reçu l’ordre de ne pas éveiller les soupçons quant à la solidité de la banque et de déclarer un taux faible, ou au contraire de déclarer un taux élevé, le plus élevé collecté (page 11), et ce sans prévenir des paris via les produits dérivés que d’autres traders de la banque font sur les variations de ce même LIBOR, etc. Assurément, tout cela est peu reluisant, mais le calcul du taux est plus robuste que cela : sont exclues du calcul les valeurs collectées les plus élevées, et celles les plus basses, ainsi la moitié est écrémée pour le LIBOR de la livre sterling et 30 % pour l’EURIBOR (page 7), et ensuite il s’agit d’une moyenne ce qui dilue encore d’éventuelles manipulations. Plus fort, c’est justement l’exclusion du calcul que recherchait l’un des traders (page 11) :

Le trader C exprima sa préférence pour que Barclays soit « éjecté » du calcul moyen.

Si, par le rapport, on a vraiment l’impression d’un monde roublard, malhonnête autant qu’il le peut si ça pousse son avantage, on constate aussi que les roublards grappillent des kopecks (certes, multipliés par le nombre de transactions et les sommes brassés à ces taux.) : sur la même page 12, le trader C pense qu’il devrait rajouter 1 point de base, à 91 points de base (0,91 %), pour ne plus faire partie du calcul ; page suivante, il explique qu’il ne peut pas déclarer 93 ou plus mais seulement 92,5 parce qu’il a abaissé une autre maturité, ou encore, les taux réels étant à 2,90 et 3,05, il souhaite déclarer « immédiatement au-dessus » (« a tick above ») et pour plaire à ses collègues déclare… 2,89 et 3,04 ! Je vous épargne la suite et vous invite à consulter le rapport, si vous ne me croyez pas, page 16, vous verrez graphiquement qu’il n’y a même pas 1 point de base de différence au maximum entre le taux soumis et le LIBOR final à 3 mois, pour les autres maturités l’écart est moindre encore.

Même en tenant compte de ces espiègles gamineries de mauvais garçon, la FSA note que 14 % des déclarations étaient ainsi frauduleuses, 16 % de déclarations douteuses, et… 70 % de déclarations sincères (page 14) !

Mais alors, pourquoi une telle sévérité et une telle hystérie autour de chose aussi minimes ?

Là, ma réflexion devient un peu plus spéculative. Pour une part, je crois que les autorités de régulations sont sur les dents : elles apparaissent tellement nulles qu’elles remplissent de moins en moins leur fonction de mise en confiance des petits acteurs sur les marchés. Aussi, régulièrement, les autorités régulatrices froncent les sourcils pour ses sentir exister et le laisser accroire ailleurs en punissant pour des montants certes impressionnant mais relativement faibles pour ces richissimes banques et ne blâmant que des broutilles. Pourquoi ne pas refaire ce coup cette fois sur le calcul des LIBOR ? La FSA demande 60 millions de livres sterling, leurs collègues américains de la SEC et de la CFTC demandant le reste des 290 millions.

Les taux interbancaires sont dictés par les taux directeurs depuis des décennies ; les traders essaient de grappiller quelques dixièmes de points de base, et les autorités régulatrices y trouvent comme rarement le courage de réagir après la crise la plus catastrophique depuis les années 1930…

Toujours aussi pathétique, on observe monter un clone de cette hystérie ridicule sur les bons du Trésor :

« Récemment, j’ai écrit sur un aspect particulier de cette absurdité : les prix plus élevés des bons du Trésor américain alors qu’ils sont plus fournis que jamais. Cela en soi, est une contradiction financière absolue. Une offre plus abondante devrait impliquer des prix moindre, pour tous les marchés du monde — exceptés les bons du Trésor américain. »

Sa vision est conspirationniste quant au marché des bons du Trésor et il s’en est suivi une série de réponses différentes de Joe Wiesenthal, John Carney et beaucoup d’autres. Ce débat perdure depuis des années sous une forme ou sous une autre.

Source ; un prix d’achat plus élevé d’un bon du Trésor signifie un moindre intérêt payé par le Trésor car il paie la somme promise et reçoit la somme d’achat. En France, on peut observer les mêmes germes par exemple chez des observateurs pourtant critiques par ailleurs comme Olivier Berruyer à de multiples reprises. Aucun d’eux ne comprend que c’est la monnaie souveraine qui est émise par le Trésor, réémise par la banque centrale, et qui paie ensuite les bons du trésor ou les taxes, et non les bons du Trésor qui iraient chercher une monnaie rare et précieuse et devraient surenchérir pour l’obtenir. La banque centrale dicte les taux d’intérêt interbancaires comme souverains, comme le montre le graphique ci-dessus pour le cas britannique.

PS : Confirmation sur FT Alphaville et sur Pragmatic Capitalism (Cullen Roche) du caractère surfait de cette « affaire du LIBOR ».

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Précieux brouillon

Dorénavant, le brouillon figure au propre sur la page Les Bases (menu chapeautant le site).

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La preuve en image

J’ai plusieurs fois affirmé que que les taux des bons du trésor américain ne dépendaient pas du marché, ou de la prétendu solvabilité du gouvernement fédéral des États-Unis, mais essentiellement des taux directeurs de la Fed. Il me semble n’avoir jamais prouvé cette assertion, alors voici la preuve en image :

Taux directeurs de la Fed (vert, %)
Taux des bons du Trésor à 3 mois (bleu, %)
Taux des bons du Trésor à 1 an (rouge, %)

Tout comme pour les taux Libor (interbancaire), on voit clairement que les taux des bons du Trésor suivent servilement les taux directeurs de la Federal Reserve. Le coefficient de corrélation entre les taux à 3 mois et les taux directeurs est de 1,00 (avec arrondi), la perfection ! Allonger la maturité des bons du Trésor ne change que très progressivement le constat : le taux de corrélation entre les bons à 1 an et les taux directeurs monte seulement jusqu’à 0,99.

Autrement dit, aucune comparaison n’est pertinente entre le financement de l’État fédéral et la fable de la cigale et de la fourmi : l’État peut vivre au jour le jour et sans se soucier du lendemain (du moins avec des stabilisateurs automatiques contre l’inflation, et d’autres réponses adapté pour chaque problème) et vivra d’autant moins cher qu’il vivra au jour le jour (les taux à 1 an sont légèrement plus élevé que les taux à 3 mois).

Enfin, le marché primaire (vente pour la première fois des bons du Trésor) suit de très près le marché secondaire (revente des bons entre banques) : les deux séries statistiques que j’ai utilisées sont GS3M et TB3MS, et elles ont un coefficient de corrélation de 1,00 (aussi avec arrondi). Le marché primaire paie son éloignement de la Federal Reserve de maximum 64 points de base (0,64) durant toute la série, et 0 points depuis avril 2009…

Le marché des bons du Trésor américain est aussi bien verrouillé par la banque centrale américaine que le reste du marché interbancaire (cf le Libor américain).


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls

Le problème d’une mauvaise compréhension macroéconomique, c’est qu’on se met à dire et préconiser n’importe quoi, même le pire. Il faudrait un nouvel opus dans la série Pour les Nuls aux Éditions First : La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls. Car il est parfois navrant de constater que certains sont restés largement bloqués, dans leurs compréhensions des mécanismes monétaires, au temps de l’étalon de change or disparu en 1971.

Dans ce registre, un homme par ailleurs intelligent, Olivier Berruyer, premier blogueur économique français récidive :

il y a tout de même un clair rationnement des crédits, à un moment où les besoins ont fortement augmenté en raison de l’approfondissement de la Crise.

Au passage, cette situation est totalement incohérente avec l’évolution des taux interbancaires :

marché interbancaire zone euro

Nous avons déjà souligné cette marque d’une très probable fraude massive sur le dos des prêteurs dans ce billet : Libor : La plus grande manipulation financière de l’Histoire ?

Eh bien non, il n’y a strictement aucune incohérence entre une crise, entre autre interbancaire, et des taux bas. Allez, pour votre plaisir, votre dévoué serviteur vous fait une démonstration illustrée. Ça évitera aussi au sympathique et généralement très compétent Olivier Berruyer la si dangereuse tentation conspirationniste.

Taux Libor et « manipulation des taux »

Je n’expliquerai pas ce qu’est le taux Libor car Olivier l’a très bien fait, il suffit pour ce billet de savoir qu’il est un taux d’intérêt sur les prêts simples entre banques et qu’il est très important pour les marchés financiers.

Voici un graphique avec le même taux Libor à 3 mois choisi par Olivier en vert, les taux directeurs de la Federal Reserve en rouge, et les taux Libor à 1 mois et à 1 an pour bien montrer à quel point ça ne change rien :

Taux directeurs en rouge
Libor dollar à 1 mois en bleu
Libor dollar à 3 mois en vert
Libor dollar à 12 mois en orange.
entre vert et rouge, r2=0,99

C’est aussi simple que ça. Les taux Libor suivent servilement les taux directeurs de la banque centrale. Banque centrale qui manipule effectivement les taux, c’est son rôle officiel, proclamé et vanté. Voilà toute la conspiration. Pour ceux qui n’aiment que la preuve mathématique, le taux de corrélation entre les taux directeurs de la Fed et le taux Libor basé sur le dollar américain à 3 mois est de 0,99 ; à 1,00 ils sont parfaitement synchrone, à 0,00 ils n’ont strictement aucun rapport (et à -1,00 ils ont un rapport parfaitement inverse l’un à l’autre).

Pourquoi toutes ces similitudes et pourquoi ces menues divergences ?

Les similitudes sont simples à expliquer. Le taux Libor est le taux des prêts entre les banques : lorsque l’une d’elle veut se financer, une autre lui prête sa monnaie non-utilisée à un intérêt. Cet intérêt est le Libor. Sauf que la banque n’avait pas ce prêt pour seule option de financement. Par exemple, elle pouvait aussi revendre des bons du Trésor à la banque centrale, qui en revend elle-même dès que le taux de ces bons sont au-dessus de son objectif de taux directeur, et en achète dès qu’ils sont en-dessous. Bien évidemment, la banque en mal de financement se financera à moindre coût, donc préférera l’offre de la banque centrale si la banque prêteuse exige plus que le taux directeur, mais à l’inverse, ne se fera pas prier pour relever le taux qu’elle exige si la banque en mal de financement fait face à un taux directeur plus élevé que le taux exigé. Donc le taux Libor colle au taux directeur, parfois un peu en-dessous, parfois un peu au-dessus. C’est le but des taux directeurs que de diriger les autres taux, de leur donner une impulsion commune. Il n’y a rien de secret dans tout cela. Le mécanisme opère, crise ou non, et si les taux directeurs avoisinent zéro pendant longtemps, alors les taux Libor avoisinent zéro eux aussi pendant aussi longtemps. Tout simplement. La banque qui pense que son prêt vaut plus que le taux voisin du taux directeur ne trouve pas de demande, et ne prête donc pas, laissant le Libor à cet étiage voisin.

Pourquoi restent-il des différences ? Pourquoi 0,99 plutôt que 1,00 ? Les deux marchés sont contigus, mais pas confondus. Il y a une petite latence, un petit délai de transmission entre les deux taux. On observe un taux Libor supérieur au taux directeur lorsque les banques sont prises de court et que la banque centrale doit réagir, comme lors du krach d’octobre 1987, ou lors de l’effondrement du crédit (« credit crunch ») de septembre 2008 à avril 2009, au plus fort de la crise des subprimes, avec un pic à 3 points en plus pour le Libor en octobre 2008 ! Mais aussitôt que la banque centrale comprend l’information et réagit, l’écart se réduit à nouveau…

D’autres raisons, toutes aussi mineures, interviennent dans ces petits décalages de taux, comme les différentes échéances : plus un prêt se fait à long terme, plus son taux d’intérêt tend malgré tout à être élevé. C’est pourquoi le Libor à 1 an (orange) est au-dessus du Libor à 3 mois (vert) qui est lui-même au-dessus du Libor à 1 mois (bleu), les taux directeurs fermant la marche car ils ont les échéances les plus courtes (jusqu’à une nuit voire immédiat).

Ensemble, toutes ces raisons comptent pour 0,01 (en bénéficiant de l’arrondi). Pas de quoi loger « une fraude massive ».

Tout cela devrait être parfaitement trivial pour tout économiste compétent. Si Olivier Berruyer se trompe si magistralement comme tant d’autres bien plus réputés encore, c’est parce qu’ils n’ont pas compris que le « le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission [du crédit doit] être rejeté ». En effet, le rationnement du crédit ne se fait pas par le haut, par la banque centrale, et redescendant ensuite vers le bas par le mécanisme du crédit. Au contraire, d’abord les banques contractent des crédits, et ensuite elles s’occupent de pouvoir les solder en trouvant les réserves nécessaires auprès de la banque centrale en dernier recourt. Comme le dit la Banque des Règlements Internationaux :

le niveau de réserves n’influe qu’à peine les décisions par les banques de prêter. Le montant de crédits en cours est déterminé par l’empressement des banques de fournir des prêts, fondée sur le compromis profitabilité/risque perçu, et par la demande pour ces prêts. La disponibilité globale des réserves ne contraint pas directement l’expansion du crédit. La raison est simple : comme expliqué dans la Section I, lors du graphique I – de loin le plus commun – afin d’éviter une volatilité extrême du taux d’intérêt, les banques centrales fournissent des réserves sur demande du système. Dans cette perspective, un minimum obligatoire de réserves, en fonction de leur rémunération, affecte le coût de l’intermédiation de ces prêts, mais ne contraint pas l’expansion du crédit quantitativement.

Si on ne comprend pas que le crédit est passif, suivant pour l’essentiel les fluctuations cycliques de l’économie réelle en les amplifiant, et si on se refuse à comprendre que les taux exigés sur ces crédits sont manipulés par les banques centrales, alors on se condamne à trouver des causes imaginaires, et même de sombres et redoutables conspirations ! « sur le dos des prêteurs » dit Berruyer, sauf que les prêteurs et les emprunteurs sont les mêmes et ne cessent d’échanger leurs places, sur le marché interbancaire !

Le temps où l’on se disputait l’or qu’on avait pu sortir des mines pour avoir de la monnaie est fini. Depuis 1971. Il faut arrêter de voir le crédit comme quelque chose de rare, qu’il faudrait se disputer âprement. Le crédit est aussi abondant que possible et que souhaitable. Ce qui est rare, c’est une demande solvable pour ces crédits, des emprunteurs solvables. Mais ça, seul le déficit public peut l’améliorer, et en s’obstinant à n’accorder de la monnaie à l’État qu’à crédit, et en plus à s’insurger dès qu’il en contracte un peu trop au goût si subjectif de certains qui ne jurent que par l’austérité, alors il ne faut pas s’étonner que la récession revienne…

Vite un nouveau manuel, et pour des nuls s’il vous plait !

PS : Olivier Berruyer m’a très poliment concédé ce point et a retiré la page quasi-conspirationniste de son site, ainsi que l’essentiel du passage cité au-dessus. Quelle rapidité !

PPS : Deuxième service ! Cette fois pour le LIBOR de la livre sterling, avec graphique naturellement.

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10. Le grand camouflage

En creusant à l’intérieur des livres de comptes du Trésor et de la banque centrale, des chercheurs ont pu retrouver que le Trésor public dépense en créditant simplement les comptes en banques lorsqu’il paie et en débitant les comptes en banques lorsqu’il taxe. Voici un extrait des recherches de Stephanie Kelton sur le Trésor américain :

Les billets de banques de la Federal Reserve (et les réserves) sont enregistrés au passif sur le bilan comptable de la Fed et sont éteints /débités lorsqu’ils sont offerts en paiement à l’État. Il faut aussi constater que lorsque les réserves retournent à l’État, et de la monnaie souveraine (high-powered money) est détruite. […]

Ainsi, comme la monnaie bancaire (M1) est détruite lorsque la monnaie bancaire est utilisée pour payer des taxes, la monnaie de l’État, monnaie souveraine (High-Powered-Money), est détruite lorsque les fonds sont placés sur le compte du Trésor chez la Fed. Vu ainsi, il est démontré de manière convaincante que la monnaie collectée par l’impôt et la vente d’obligations (bons du Trésor) ne peut pas possiblement financer la dépense gouvernementale. Cela parce que pour « mettre sa main » sur les recettes des impôts et des ventes d’obligations, le gouvernement doit détruire la monnaie qu’il a collecté. Clairement, la dépense gouvernementale ne peut pas être financée par une monnaie qui est détruite lorsqu’elle est reçue par l’État !

Cette vérité technique simple peut être retrouvée intuitivement : si personne ne pouvait d’abord créer de la monnaie, alors personne ne pourrait en trouver, puisqu’elle est un artefact humain ! Donc il faut bien que quelqu’un quelque part dépense simplement en créant la monnaie. Comme ça, sorti du néant. Si cette monnaie n’est qu’un ensemble de prêts à rembourser à échéance, alors, compte tenu des aléas impondérables, ces prêts feraient inéluctablement défaut pour remettre la comptabilité au diapason du réel, ou le défaut serait éviter par de nouveaux prêts, des prêts Ponzi qui sauveraient la comptabilité mais éloigneraient toujours plus du réel… Et inversement, lorsque cet émetteur obtient de cette même monnaie qui lui revient par quelque moyen que ce soit, il n’en a pas l’utilité, car il n’a aucun besoin de financement lui qui crée le financement, et tout ce que peut faire cette monnaie, c’est retourner au néant. Dans le cas des billets de banques, il est moins coûteux de les réutiliser, mais lorsqu’ils sont trop usés, ils sont eux aussi détruits, physiquement, et de beaux billets tout neufs les remplacent pour que l’État puisse dépenser. Tout simplement.

Mais il se peut que l’État se dessaisisse de sa souveraineté monétaire. Comme pour la zone euro. L’exemple le plus classique est l’étalon-or, ardemment prôné par les libéraux aux 19ème siècle et encore aujourd’hui par les plus fervents d’entre eux comme l’école autrichienne. La conséquence de ce système est que, si l’économie veut épargner, pour financer la croissance ou pour se désendetter, alors il faut que quelqu’un trouve de l’or, sans quoi c’est la déflation ; et à l’inverse, si quelqu’un trouve toute une mine d’or, l’État ne peut empêcher l’inflation générale des prix. Si l’État décide de financer l’épargne en émettant des billets au-delà de sa couverture en or, alors il court le risque d’une ruée sur ses coffres et d’une faillite. L’étalon-or est un système aberrant, à l’évidence ; mais comme il permettait de rabaisser l’État au niveau d’un banquier devant veiller à ses niveaux de réserves, les libéraux se sont bien abstenus de prôner les vérités du chartalisme1

Aujourd’hui, la chose est plus subtile. Comme Stephanie Kelton l’avait démontré dans la recherche citée au-dessus, le Trésor public déploie diverses stratégies pour que ses dépenses continuelles et ses taxations massives mais périodiques ne déstabilisent pas le système bancaire privé. L’une de ces techniques est les comptes du Trésor dans les banques commerciales nommés Tax & Loan qui laissent temporairement l’argent taxé dans ces banques. Une autre est l’achat et la vente de bons du Trésor par la banque centrale pour maintenir les taux au niveau voulu. Mais ces techniques sont progressivement sorties de leur objectif initial d’accommodement envers le secteur bancaire privé pour devenir la propagande que l’État ne ferait pas ces opérations pour aider pragmatiquement le secteur privé, mais aurait besoin de ces opérations pour se financer. Car c’est irritant pour les banques : au lieu d’un besoin de crédit bancaire, les particuliers peuvent sereinement épargner auprès de l’État.

Lors du précédent billet, j’ai brièvement expliqué comment il fut imposé à l’État d’emprunter le montant non-taxé de ses dépenses, mais la chose ne suffit pas : les financiers n’ont gagné qu’un faible pouvoir psychologique, car l’État peut toujours emprunter à volonté. En effet, il crée la monnaie qui paie ces emprunts et les banques n’ont rien de mieux à faire que de payer ces emprunts avec, puisque ça leur rapporte des intérêts et qu’elles ont déjà toutes les réserves nécessaires aux autres emplois (cf 3° La passivité du crédit). Alors, de même que les banquiers veillent à ce qu’aucun d’eux ne créent autant de monnaie qu’il le souhaite, de peur que chacun n’en fasse retomber la pression inflationniste sur tout le monde plutôt que le seul responsable, de même ils ont souhaité recréer cette force de dissuasion mutuelle au niveau des États avec des projets de monnaies communes interétatiques, qui mettrait les États membres en position de surveiller que le voisin ne lui vole pas de seigneuriage, quand lui se serre la ceinture. Ce fut le projet de l’euro.

Les financiers ont réalisé un coup de maître comme nous le constatons actuellement : l’Allemagne qui a fait le choix de contraindre son budget à se rapprocher de l’équilibre, a misé tous ses espoirs de croissance sur l’exportation, c’est-à-dire a contraint les autres pays à être en déficit et pour eux-mêmes et pour les Allemands, particulièrement les pays membres de l’eurozone, car ces derniers ne peuvent pas dévaluer leur monnaie. Les Allemands refusent de reconnaître qu’ils ont épargné férocement en se serrant la ceinture pour financer à d’autres pays les dépenses qu’ils se refusaient pour eux-mêmes. On comprend effectivement le ridicule de la situation. Et ils veulent que les autres paient et équilibrent aussi leurs budgets. Sauf que la seule possibilité restante, c’est que tout le monde exporte vers les pays non-membres de la zone euro, c’est-à-dire que tous ces pays se mettent comme l’Allemagne à travailler pour la prospérité des autres… Et il ne s’agit même pas encore de croître, seulement de se maintenir.

Bref, le coup de maître de la monnaie unique se révèle être un désastre, et les appels à l’austérité se révèlent aussi finement analysés et compris par nos dirigeants que les sacrifices humains par les grands prêtres de l’empire aztèque finissant.

9. Genèse des Shadoks < Série Les Bases


Note :

1 Commet souvent les grands maîtres à penser se révèlent nettement moins bornés que leurs sectateurs ultérieurs ne nous le laisseraient croire. Ici, Adam Smith quitte tout naturellement le métallisme pour le chartalisme, presque complètement (il ne fait pas la prédiction de la disparition de l’or comme monnaie à l’instar de Knapp, mais il écrit plus d’un siècle encore avant lui) :

La monnaie-papier de chaque colonie étant acceptée en paiement des taxes locales, à sa valeur nominale d’émission sans décote, elle dérive nécessairement de cette utilité une certaine valeur, en surcroît de ce qu’elle aurait eue au terme réel ou supposé avant son retour final avec remboursement [NdT : contre l’or ou l’argent promis]. Cette valeur supplémentaire était plus ou moins grande selon que la quantité de papier-monnaie émise était plus ou moins supérieure à ce qui pouvait être utilisé pour payer les taxes de la colonie particulière qui l’avait émise. Ça allait dans toutes les colonies bien au-delà de ce qui pouvait être utilisé ainsi.

Un prince qui légiférerait pour qu’une certaine proportion de ses taxes soit payée par un certain type de monnaie-papier pourrait ainsi donner une certaine valeur à cette monnaie de papier, quand bien même le retour final devrait dépendre entièrement de la volonté du prince. Si la banque qui a émis ce papier fut suffisamment prudente pour maintenir sa quantité quelque peu en-dessous de ce qui pourrait être aisément utilisé ainsi, la demande pour cette monnaie pourrait être telle qu’elle surpasserait, par son cours sur le marché, la quantité de monnaie or ou argent pour laquelle elle fut émise.

SMITH Adam, An Inquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 1776, livre 2, chapitre 2, § 103-104 in WRAY Larry Randall, Understanding Modern Money, Edward Elgar, Cheltenham, 2003 (1998), x + 198 p., p. 22

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9. Genèse des Shadoks

Si j’ai bien réussi mes précédents articles sur Les Bases, il se peut que mon lecteur se mette à douter du néochartalisme non pas parce que ce serait trop obscur, mais parce que ce serait trop simple, trop beau pour être vrai. Il peut en effet se poser la question Mais pourquoi le néochartalisme ne fait-il pas l’unanimité, depuis longtemps ? Cet article vise à démêler l’écheveau de raisons qui poussent nos esprits à agir comme de véritables Shadoks. Ces raisons foisonnantes font que ce billet, contrairement aux autres de la série Les Bases, est plus long.

1. La pensée zéro

Rapidement parce que je l’ai déjà expliqué : avant même de penser à ce que pourrait être un budget d’émetteur de la monnaie, spontanément, la pensée procède par analogie avec ce qu’elle connait déjà c’est-à-dire un budget d’utilisateur de la monnaie (un budget de ménage, d’entreprise), et passe donc à côté de la situation d’émetteur qui fait qu’il n’y a pas de contrainte financière, seulement des contraintes en terme de ressources réelles.

2. La contrainte des ressources réelles

Idem, rapidement : de manière un poil plus subtil, on peut comprendre qu’il ne suffit pas d’imprimer de nouveaux billets pour qu’il y ait de la richesse et trop rapidement en conclure que cette contrainte est équivalente à l’équilibre budgétaire. Or, il y a une marge de manœuvre entre l’équilibre budgétaire et le déficit inflationniste qu’il est indispensable d’exploiter, ne serait-ce que pour financer la croissance en préservant la stabilité des prix et un niveau d’endettement sain du secteur privé.

3. Le pragmatisme des gouvernements

Les hommes d’action sont très pragmatiques. C’est dans leur être. Et s’ils ont l’avantage de remettre en cause bien des a priori doctrinaux lorsqu’ils s’en sentent l’instinct, le plus souvent poussés par une vision, ils ont le grave travers d’oublier les leçons obtenues aussi vite qu’elles furent apprises. Ainsi, lors d’un récent discours (« C’est une théorie simple […] mas voilà le problème : Ça ne fonctionne pas. Ça n’a jamais fonctionné. »), Obama a fait le cheminement intellectuel de F. D. Roosevelt lors de son attaque de poliomyélite, lorsqu’il réalisa la fausseté de la vulgate libérale dominant les cercles dirigeants. De même que les successeurs de Roosevelt oublièrent ces précieuses leçons, nos gouvernants ont-ils suffisamment envie d’apprendre, et surtout pour suffisamment longtemps ?

L. Randall Wray, note ainsi dans son Understanding Modern Money que les autorités coloniales retrouvèrent naturellement le fonctionnement de la monnaie en établissant des taxes plutôt qu’en espérant que la monnaie soit désirée pour elle-même (p. 57-61). Pourtant, nos autorités actuelles pensent à nouveau que leur capacité à payer dépend de l’acceptation de cette monnaie par les individus. Non, les individus acceptent cette monnaie parce que le souverain prend la décision souveraine d’imposer des paiements en cette monnaie ; lorsque l’économie est en crise, comme actuellement, il n’est même pas nécessaire de s’occuper encore des questions d’inflation : le secteur privé est trop heureux de pouvoir épargner, avant même d’avoir effectivement des taxes à payer. Mais, non, par un diagnostic absurde, les autorités ont décidé que la priorité n’est plus de renflouer l’économie réelle, mais de renflouer les banques et de comprimer cette économie réelle à laquelle les banques prêtent, alors même que les bilans des banques n’y survivront pas…

4. Les doctrines libérales

Parce que les gouvernants se sont beaucoup plus disciplinés à mesure qu’ils saisissaient combien ce qu’ils gèrent dépasse leur entendement, les conseillers dont ils s’entourent deviennent primordiaux pour que ces instincts trouvent un certain équilibre lors de leur application. Ce qui signifie aussi que les gouvernants sont très largement contraints par ce que la doctrine des conseillers est capable de leur faire comprendre ou s’ingénie à leur obscurcir. Or, le libéralisme, malgré toutes ses qualités qui lui ont fait mériter ses succès (du moins par rapport à ses rivaux), a ceci de particulièrement gênant de postuler que la solution est dans l’arrangement libre et spontané des individus plutôt que dans une émanation collective ; cela le rend toujours plus inapte (à mesure qu’il devient plus cohérent avec cette prémisse de la liberté) à comprendre l’État, donc à conseiller le pouvoir souverain.

Sur la question monétaire, les libéraux se sont mis à croire en leur uchronie d’un troc produisant un bien spécialisé qui devient la monnaie (typiquement l’or). C’est-à-dire qu’ils ignorent totalement ou presque la relation au pouvoir central pourtant présente dès les origines, aussi loin qu’on puisse remonter1… C’est ce qui fait que le renversement des libéraux par les keynésiens se soit accompli précisément sur la monnaie et la macroéconomie (le collectif et la monnaie qu’il produit sont des angles morts d’une pensée axée sur les individus) ; et que Milton Friedman n’ait reconquis la domination qu’en affrontant ces deux questions, affrontement qui connait son renversement toujours sur le même champ de bataille actuellement.

5. La peur du pouvoir

Les libéraux jouent beaucoup dessus. « Tout pouvoir amène la corruption, le pouvoir absolu amène la corruption absolue » (Lord Acton cité entre autre par von Hayek Friedrich August, La route de la servitude, Quadrige/Presses Universitaires de France, Paris, 1985 (1946), 176 p., p. 99).

C’est une thèse très séduisante mais fausse, car elle renverse le rapport de causalité : c’est parce qu’on se retrouve directement en prise avec la corruption, avec le chaos des choses qu’on cherche à acquérir le pouvoir. Il est également vrai qu’un esprit mal préparé, confronté aux possibilités virtuellement illimitées du pouvoir et à leurs répercussions, peut être pris de vertige, soit qu’il se tétanise de peur de perdre le contrôle, soit qu’il soit pris de l’ivresse de la toute-puissance. Une part importante de l’enfance consiste à maîtriser l’ivresse du sentiment de toute-puissance.

La chose est encore plus claire si on analyse les solutions libérales à ce problème très difficile du pouvoir : En quoi un gouvernant devient-il soudainement vertueux simplement parce qu’il est financièrement contraint ? S’il veut se payer des parties fines et se fiche du reste, alors, au lieu de se payer des parties fines en assurant le plein emploi simplement en maintenant un système monétaire qui l’assure, il aura quand même ses parties fines, mais en bas de l’échelle social, le menu peuple est précarisé, mis au chômage, bouc-émissaire de l’inconséquence des dirigeants et de leurs conseillers. Belle victoire libérale. Autre conséquence du libéralisme : alors que le pouvoir politique démocratique est en crise de légitimité et ressemble plus à un pantomime grassement rémunéré, le pouvoir n’a pas disparu car il y existe toujours une frontière à garder entre l’ordre et chaos, mais ceux qui dirigent sont des ploutocrates oligarchiques, de grands rentiers, des PDG de multinationales et de grandes banques, et leur pouvoir n’est certainement pas plus humain que le pouvoir démocratique s’efforçant d’être à l’écoute de tous. Là aussi, belle victoire libérale.

6. Les jeux de pouvoir des financiers

Le pouvoir monétaire n’est pas perdu pour tout le monde. La castration libérale de l’État a échu ce pouvoir aux financiers, ceux qui étaient les plus indiqués pour profiter de sa déshérence. L’avènement de la modernité, son individualisme, son progressisme sont consubstantiels au libéralisme, et on peut même dire que le libéralisme est l’expression connue la plus aboutie des aspirations modernes. Or, dès ses origines, la modernité a partie lié avec le crédit, Calvin déjà fit un pas décisif, la Révolution française libéralisa le crédit, et tout le développement capitaliste est comme incapable de se dissocier du crédit2 malgré tous les problèmes qu’il lui pose.

Les tentatives des financiers pour prendre le pouvoir furent nombreuses, ainsi Émile Moreau narre dans ses mémoires la malveillance d’un banquier envers la Banque de France simplement parce que cette dernière bénéficiait du monopole d’État, ou encore cette tentative d’asservissement du gouvernement (Souvenirs d’un Gouverneur de la Banque de France, 1954, p. 402) :

M. de Rothschild m’a déclaré qu’il était désirable d’abroger la loi de 1918 sur l’exportation des capitaux, pour donner aux modérés une arme contre les cartellistes, si ces derniers revenaient au pouvoir. Ceux-ci pourraient être à la merci d’une panique financière. Ni M. Moret, ni moi, ne sommes disposés à nous associer à une politique aussi contraire à l’intérêt public.

Une autre technique fut de camoufler le pouvoir de création monétaire de l’État en l’obligeant à passer par la banque centrale, puis les banques privées. Ainsi en France, et jusqu’en 1973, au lieu de simplement émettre la monnaie et de choisir quand la reprendre, il était obligé d’emprunter cette somme à taux zéro. Dans les deux cas, l’État pouvait en pratique choisir quand rendre cette somme, dans le second simplement en faisant rouler l’emprunt, donc maîtriser l’échéancier et être sûr d’avoir les poches assez profondes pour faire face (contrairement au secteur privé, simple utilisateur de la monnaie) à toutes situations. Avec la loi du 3 janvier 1973, c’est encore un peu plus ébréché : l’avance par la Banque de France est toujours possible, mais à l’initiative de cette dernière seulement. L’évaporation du pouvoir d’émission de la monnaie s’est encore beaucoup poursuivi avec l’euro. Et les financiers n’ont jamais connu de rémunérations aussi élevées. Ils forment donc le groupe sociologique le plus intéressé à ce que la vraie nature de la monnaie ne soit pas connue, à ce que leurs mensonges ne soient pas éventés, à ce qu’on les croit toujours seuls détenteurs possibles de la monnaie.

7. Le matérialisme / l’incapacité conceptuelle

Une autre raison, fréquente chez les partisans de l’étalon-or, est l’incapacité à concevoir la valeur de la monnaie comme très arbitraire, la nécessité pour leur esprit que la monnaie ne soit que l’équivalent d’un « actif tangible ». Bref, l’or aurait une valeur intrinsèque, et la monnaie en dériverait toute sa valeur. En plus d’être historiquement faux, c’est une conception de la valeur inepte : on paie pour des services intangibles, des services qui ne durent pas comme l’or, comme une coupe de cheveux, mais qui sont pourtant échangés contre de la vraie monnaie, de l’or même (puisqu’on peut toujours convertir la monnaie en or, à taux fixe ou variable). La durabilité de ce qui est payé est extrêmement variable : depuis la pyramide de Khéops jusqu’aux bulles de savon pour que jouent les (grands) enfants. On peut même dire sans grande exagération qu’il n’y a que des services et aucune création matérielle ; après tout, on n’achète pas de la pierre au mineur mais l’extraction et l’acheminement d’une pierre préexistante, on n’achète pas une statue mais la sculpture que l’artisan a réalisé sur cette pierre, on n’achète pas une belle maison mais l’assemblage de tous les éléments faits par des ouvriers surveillés, dirigés et inspirés par les chefs de chantier et l’architecte, etc.

Il n’y a aucune espèce d’intuition géniale à considérer que l’or fait la valeur de la monnaie. Et il n’y a aucune espèce d’impossibilité à ce que l’Employeur en Dernier Ressort donne de la valeur à la monnaie en exécutant des services par ses salariés. L’Employeur en Dernier Ressort pourrait même embaucher ces personnes à creuser et reboucher les mêmes trous qu’il n’y aurait toujours pas d’impossibilité pratique, simplement le gaspillage stupide de l’effort de ces employés, ainsi qu’un message psychologique très déprimant à leur encontre (Voir ces plus amples développements à ce sujets).

8. L’Employeur en Dernier Ressort < Série Les Bases > 10. Le grand camouflage


Notes :

1 Ici, nous avons un passage d’un historien reconnu, pourtant conciliant semble-t-il avec la thèse libérale, où on ne parvient tout simplement pas à évacuer l’État :

Les historiens s’accordent pour situer la véritable invention de la monnaie — ce que les spécialistes qualifient de « monnaie standardisée et certifiée » — aux VIIIe-VIIe siècles av. J.-C. Par monnaie standardisée et certifiée, on entend une monnaie dont le contenu en métal (précieux ou autre) est uniforme, et dont surtout le contenu métal (et son titre) est certifié par une autorité politique. Cette invention apparaît à la fois en Chine et dans la bassin méditerranéen. Dans ce cas, la Chine a probablement précédé le bassin de la Méditerranée, et cela vers le XIe siècle av. J.-C. Bien évidemment, il s’agissait alors de monnaie métallique, puisque le papier-monnaie ne fut inventé que beaucoup plus tard et également par les Chinois (vers le IXe siècle), donc près d’un millénaire avant l’Occident. Comme ces pièces étaient de différentes formes selon leur valeur, on considère qu’il s’agissait de véritables pièces de monnaie. La pièce ronde percée d’un trou carré — dont le succès fut durable non seulement en Chine mais dans tout l’Extrême-Orient — est apparue, elle, vers le IIIe siècle av. J.-C.
Pour le bassin méditerranéen On peut être plus précis. La première véritable monnaie a été frappée en Lydie, un État grec de l’Asie Mineure, vers le VIIe siècle av. J.-C. Ces pièces, dont la forme étaient celle du haricot, étaient constituées d’un alliage d’or et d’argent (appelé « electrum »). Elles comportaient comme emblème la tête d’un lion et, c’est là le point important qui en fait une monnaie, une marque certifiant soit le poids, soit le titre (proportion), soit les deux.

Bairoch Paul, Victoires et déboires, Histoire économique et sociale du monde du XVIe siècle à nos jours, tome I, Gallimard, Paris, 1997, 662 p., p. 27-28

Remarquons que l’or n’a jamais fait la valeur de la monnaie, mais une question de prestige (comme le reconnait le très libéral Hayek : « L’étalon-or opérait surtout grâce à l’existence de la conviction généralement partagée qu’être exclu du régime de convertibilité en or était une calamité majeure et une honte nationale. » von Hayek Friedrich August, La Constitution de la liberté, Litec, Paris, 1994 (1960), XXVII+530 p., p. 333). Nous disposons de nombreuses preuves historiques : régulièrement, les souverains abandonnaient et revenaient à l’étalon-or lorsque des crises sévissaient ; faute d’or, et poussés par la situation, des monnaies furent battues par exemple sur du cuir et furent acceptées comme paiement de rançon pour un roi capturé entre autre ; les pièces d’or des différents souverains, pourtant de poids fixes en métaux précieux, s’échangeaient à cours variable au jour le jour sur des places de changes du Haut Moyen Âge). Bref, c’est le volume de monnaie souveraine en circulation relativement au volume de taxes à payer et de désir d’épargne de l’économie qui déterminait la valeur de la pièce, même d’or, plutôt que le poids en métal. Que les souverains aient édictés des lois contre le rognage de ces pièces pour éviter d’avoir à repayer du métal précieux lorsqu’il rebattaient sa monnaie (changement d’effigie, par exemple) ne prouve nullement que l’or fondait la valeur des pièces.

2 Dembinski Pawel H., L’endettement international, Que sais-je, PUF, Paris, 1989, 125 p., p. 8 :

La conjonction de la personne morale et d’un cadre comptable cohérent a ouvert la porte à la généralisation du financement économique par endettement. L’essor pris par ce type de financement depuis deux siècles accompagne l’émancipation de l’économie de l’emprise du politique. Ce processus a conduit à l’apparition au XIXe siècle de l’économie de marché en tant que système. Ces coïncidences suggèrent que « endettement » et « économie de marché » entretiennent des liens très étroits, à tel point que certains auteurs considèrent la monnaie comme une créance qui atteste que son détenteur a donné quelque chose à la collectivité et a reçu en contrepartie la monnaie, c’est-à-dire une reconnaissance de dette. L’économie de marché — monétaire par excellence — serait donc naturellement une économie d’endettement.

Alan Greenspan, ancien président de la Fed, pose similairement la question :

La question vexante à laquelle sont confrontés les régulateurs est si le poids croissant de la finance a été une nécessaire condition de la croissance du dernier demi-siècle, ou une coïncidence.

La position néochartaliste est que le libéralisme se crée artificiellement l’obligation de passer par la finance pour financer l’économie, et que cette finance déchaînée tend à être un prédateur toujours plus insupportable pour cette dernière. Il suffirait de réassumer le pouvoir de création monétaire de l’État pour pouvoir faire rentrer la finance dans de justes proportions. C’est parce qu’elle nous menace de la faillite que nous lui cédons progressivement tout ; et c’est parce que nous nous interdisons bêtement la planche à billet comme on peut avoir peur du couteau que nous croyons devoir être financés uniquement par les financiers.

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