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Régulation : le prix des matières premières 2/2

Les néochartalistes sont de fervents régulateurs, pourtant ils ne sont pas connus pour cela. Il faut dire que la théorie monétaire est avant tout macroéconomique, donc le seul type de bulle dont elle s’occupe directement, c’est « celle de Minsky » : un surendettement généralisé par excès de confiance dans la prospérité d’alors, mutant en désendettement généralisé et potentiellement en dépression. Dès qu’on s’intéresse aux cas particuliers de bulles spéculatives (immobilier, matières premières, nouvelles technologies, voire même tulipes !), il faut compléter la régulation macroéconomique par des régulations spécifiques à chacun de ces sous-secteurs, chacun ayant ses particularités. Co-fondateur du néochartalisme, L. Randall Wray s’est intéressé à la spéculation sur les matières premières et j’y ai vu une bonne occasion de donner un aperçu de la relation du néochartalisme aux régulations, autre que la magistrale carrière de William Kurt Black. Wray s’appuie principalement sur les travaux de White et Masters, qu’il complète ; je mets tous ces documents en bas de page. Cette seconde partie veut expliquer les mécanismes de la spéculations ainsi que ce qu’il faudrait comme régulation pour que les marchés des matières premières fonctionnent au mieux. La première partie démontrait l’existence de ces bulles.

Masters et White attirent l’attention sur les spécificités des marchés de matières premières par rapports aux autres marchés financiers, qu’il faut à mon sens plutôt lire comme la distinction entre marchés régulés et marchés spéculatifs :

Les Marchés de Capitaux

Les deux marchés majeurs de capitaux sont le marché obligataire et le marché action. Ces marchés existent afin de procurer des financements par dette ou par action. Sur les marchés primaires, des actions et des emprunts sont émis auprès des investisseurs. Sur les marchés secondaires les investisseurs s’échangent ces titres financiers encore et encore entre eux. En 2004-2005, les marchés mondiaux d’action et obligataire ont totalisé environ 97,9 billions (97 900 000 000 000) de dollars de capitalisation, avec le marché obligataire comptant pour 54,3 billions de dollars et le marché action pour 43,6 billions de dollars.

Les Marchés à terme

Les bourses à termes de matières premières commencèrent à échanger des contrats à terme basés sur des titres financiers dans les années 1970. Ces contrats financiers à termes devinrent très populaires dans les années 1980. Les contrats à termes financiers dérivent de choses comme les dépôts en eurodollars, les bons du Trésor, les devises étrangères et l’indice S&P 500. Ce sont des marchés dérivés, de manière à permettre aux Investisseurs / Spéculateurs d’assumer un risque de prix ou de s’en couvrir selon leur position sur ces titres financiers via ces contrats à termes.
Tout comme les marchés de capitaux, les marchés à terme financier sont le domaine exclusif d’un type de participant : l’Investisseur / Spéculateur. Échanger pour eux se fait dans les deux sens, puisque les produits vont et viennent entre eux.
Les contrats à terme financiers ont de loin surpassé les contrats à termes de matières premières en terme de volume et de position non-couverte et représentent la part du lion des profits de beaucoup d’échanges à termes. Les positions ouvertes pour les contrats financiers à terme représentent aux alentours de 21 billions de dollars en juillet 2008.

Les Marchés de Matières Premières Physiques

Les marchés physiques de matières premières sont des marchés mondiaux réels et tangibles où des producteurs et des consommateurs se rencontrent pour acheter et vendre des matières premières. Plutôt que d’être une voie à double sens où existe un stock de titres financiers à échanger, c’est une voie à sens unique où les producteurs produisent et les consommateurs consomment. Une fois que les producteurs ont vendu leur production, ils ne reviennent pas sur le marché avant d’en avoir produit plus. De même, une fois que les consommateurs ont achetés leurs matières premières, ils ne reviennent pas sur le marché avant d’avoir consommé ce qu’ils ont acheté.
En 2002, la production annuelle des 25 plus grandes et plus importantes matières premières dans le monde était de 1,6 billion de dollars. Bien que ce soit un nombre élevé, c’est minuscule comparé à la taille des marchés de capitaux et de contrats à terme financiers.

Les Marchés à terme de Matières Premières.

Les marchés à terme de matières premières sont de petits marchés, tout particulièrement en comparaison avec les marchés de capitaux. […] les marchés à terme de matières premières ne capitalisent que 183 milliards de dollars en 2004.
Les marchés à terme de matières premières sont singuliers parce qu’ils impliquent non une mais deux catégories distinctes de participants. Au contraire des autres marchés dont nous avons discuté, les participants aux marchés physique de matières premières coexistent avec les Spéculateurs. Commercer avec les Spéculateurs se fait généralement à double sens comme dans les marchés de capitaux. Au contraire, les Investisseurs Physiques n’ont à commercer qu’une fois pour établir leur couverture
[…] Il est important de remarquer que les bulles spéculatives sur les prix surviennent sur les marchés de capitaux mais pas sur les marchés physiques de matières premières. En fait, durant ces seules dix dernières années les marchés de capitaux des États-Unis ont connu trois bulles majeures distinctes : la bulle internet de 1998-2000 (actions), la bulle immobilière de 2004-2007 (immobilier) et l’actuelle crise du crédit (CDO, SIV, subprime) sur les marchés obligataires.
Afin qu’une bulle sur les prix survienne, il doit y avoir un groupe d’Investisseurs / Spéculateurs, faisant aller et venir les titres entre eux, qui réévalue à la hausse continuellement le profit potentiel d’une classe d’instruments financiers. Lorsque les consommateurs achètent des matières premières physiques, ils ne cherchent qu’à consommer ces matières premières. Les consommateurs n’achètent pas de matières premières pour des raisons autres que la consommation. [M&W1 p. 3-5]

La demande des spéculateurs sur indice a emmené les prix vers le haut

Le graphique ci-dessous montre que durant les cinq années, de 2003 au premier juillet 2008, l’indice d’investissement sur matières premières fut multiplié par 25, depuis 13 milliards de dollars jusqu’à 317 milliards, et les prix des matières premières ont triplé.

Indice S&P GSCI du prix Spot en noir sur l’axe de gauche
Positions sur les matières premières en milliards de dollars sur l’axe de droite
Source : Bloomberg, Goldman Sachs, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs fondés sur le rapport CFTC COT/CIT. L’année 2008 est représentée au 1er juillet 2008.

L’une des plus claires indications que la demande des Spéculateurs sur Indice a haussé les prix est le fait que chacune des 25 matières première qui composent les indices S&P GSCI et le DJ-AIG ont toutes grimpé substantiellement durant les cinq dernières années. Si des facteurs économiques purement fondamentaux étaient à l’œuvre, alors on s’attendrait à ce que certains prix soit à la hausse pendant que d’autre sont à la baisse. Le tableau 2 montre que ces 25 matières premières ont explosé d’environ plus de 200 % en moyenne depuis juillet 2003 jusqu’en juillet 2008. [M&W1 p. 14]

Bien que les marchés à terme de matières premières n’étaient que de 183 milliards de dollars en 2004, les spéculateurs sur indice ont versé 173 milliards de dollars dans ces marchés durant les 4,5 années suivantes. Cela a causé l’expansion du marché et la hausse phénoménale des prix afin d’accommoder cette énorme croissance de la demande. En regardant le graphique ci-dessous nous pouvons voir cette dynamique à l’œuvre. Chaque année, alors que les positions des spéculateurs sur indice croissaient, la taille du marché total croissait et les prix étaient forcés d’augmenter afin d’absorber cet énorme afflux de monnaie.

Indice des prix spot S&P GSCI en milliards de dollars. Source : Bloomberg, Goldman Sachs, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs fondés sur le rapport CFTC COT/CIT. Les nombres représentent des moyennes annuelles et les nombres de 2008 est une moyenne jusqu’au 1er juillet 2008.

Nous pouvons également voir que la performance positive continue des prix des contrats à terme sur matières premières a attiré de plus en plus de Spéculateurs sur ces marchés. le graphique ci-dessus montre que durant la première moitié de 2008, les Spéculateurs sur Indice ont versé des fonds dans ces marchés plus rapidement que jamais, causant une hausse des prix la plus rapide jusqu’alors. Une estimation de 61 milliards de dollars s’est déversé sur ces marchés sur les seuls six premiers mois de 2008. Donc, alors que la demande pour les matières premières physiques diminue avec la baisse des prix, la demande des Spéculateurs sur Indice croît encore plus. Cette croissance de la demande financière artificielle explique pourquoi les prix des matières premières continuèrent à augmenter en 2008 en dépit des réductions de la demande physique. [M&W1 p. 21-22]

Le rapport de 1935 du Congrès qui introduisit la Loi sur l’Échange de Matières Premières à la Chambre des Représentants cite le Président Roosevelt à propos de la nécessité de restreindre la spéculation sur les marchés de matières premières :

Je crois que les échanges traitant des titres financiers et des matières premières sont nécessaires et d’une indéniable valeurs pour notre vie commerciale et agricole. Néanmoins, notre politique nationale doit être de restreindre, autant que possible, l’utilisation de ces échanges pour des opérations purement spéculatives.
Je recommande donc au Congrès de voter une législation établissant une régulation par le gouvernement fédéral des opérations d’échanges des titres financiers et des matières premières pour la protection des investisseurs, la préservations des valeurs, et, autant que cela puisse se faire, pour l’élimination de la spéculation inutile, folle et destructrice.

La loi appelle au contrôle de la spéculation et à s’assurer que les échanges fonctionnent à fournir un marché pour les matières premières physiques :

L’objectif premier de cette mesure est d’assurer une pratique juste et honnête des affaires concernant le commerce des matières premières et de fournir un instrument de contrôle sur ces formes d’activité spéculative qui trop souvent démoralisent les marchés pour le plus grand dommage des producteurs et des consommateurs et pour les échanges eux-mêmes. Ce projet de loi a un autre objectif : la restauration de la fonction première des échanges, qui est de fournir un marché pour les matières premières elles-mêmes.

La législation également exempte explicitement de telles restrictions les couvertures financières légitimes :

Les transactions qui sont démontrées être des transactions de couvertures de bonne foi par des détenteurs de ces matières premières ou de ces produits ou sous-produit, ou par les cultivateurs de ces matières premières, sont exempts de limites, et les courtiers et les négociants-commissionnaires sont sujets à ces limites fixées seulement dans la mesure où ils opèrent pour leur propre compte.

Clairement, nous nous sommes beaucoup, beaucoup trop, éloignés des intentions du Congrès, financiarisant les marchés de matières premières avec des acteurs dominants n’ayant aucun intérêt dans la réalité physique sous-jacente. La majorité des participants, en volume, sont des spéculateurs traditionnels ou sur indice. Bien que la participation des spéculateurs traditionnels offre des bénéfices clair, les limites aux positions doivent être soigneusement administrées pour s’assurer que leurs activités ne « démoralisent » pas les marchés. Il est, toutefois, difficile de trouver une justification forte pour permettre aux spéculateurs sur indice d’entrer sur ces marchés pour pratiquer leurs stratégies d’achat-rétention simplement pour diversifier leurs actifs. Il est utile de se rappeler le célèbre avertissement de Keynes : « Les spéculateurs ne font peut-être pas de mal en étant des bulles sur un flot continu d’entrepreneuriat. Mais les choses deviennent dangereuses lorsque l’entreprise devient la bulle sur un tourbillon de spéculation » (Keynes 1964).

[…]

La première chose à faire est d’ordonner à la Commodity Futures Trading Commission d’élargir ses missions afin de pouvoir accomplir son objectif premier telle qu’en l’originelle Loi sur l’Échange des Matières Premières : de limiter la spéculation sur les prix des matières premières. Cela doit inclure le parachèvement de la régulation du marché en éliminant ses failles juridiques, dont les failles Enron, londonienne, et de swaps. Des règlements, régulations et supervisions similaires doivent être appliquées à tous les acteurs. Il est parfois rétorqué que cela ne ferait que forcer les échanges à se déplacer en dehors des États-Unis, mais d’autres ont montré que ce n’était qu’un épouvantail. Comme Masters l’a déclaré, tout contrat à terme promettant une livraison physique aux États-Unis est sujet à la régulation américaine ; et personne aux État-Unis ne peut légalement commercer par des contrats se soustrayant aux régulations américaines sans des exemptions précises. Plus encore, les participants au marché préfèrent les marchés à terme très vaste et liquide. Étant donné que les États-Unis sot le plus gros consommateurs d’énergie et le plus grand producteur de matières premières alimentaires, ses marchés à terme demeureront assurément très demandés. Et aucun fermier de l’Iowa ne se tournera vers Londres pour tenter de couvrir son risque sur le prix du grain afin d’échapper aux régulations.

La CFTC doit rétablir et appliquer les limites de positions. En cas d’urgence (comme lors d’une euphorique expansion), les marges obligatoires pour les achats doivent être augmentées. La CFTC devrait être obligée de réunir et de publier les données sur les participants des marchés à termes qui aident à distinguer entre couvreurs physiques, spéculateurs traditionnels, et spéculateurs sur indice. Lorsque la CFTC a reclassé Vitol comme participant non-commercial, elle a gardé secret le nom de cette firme. Il est difficile de comprendre pourquoi l’identité d’un spéculateur avec des positions égales à 10 % du marché dérivé devrait être tue au grand public. Une plus grande transparence ne permettrait pas seulement une meilleure formulation des politiques mais aussi protégerait contre les manipulations de marché. La CFTC doit également travailler plus en concert avec les régulateurs d’autres pays pour promouvoir une plus grande homogénéité des pratiques et contrer la tendance à aller vers le plus petit dénominateur commun. Pour accomplir tout cela, la budget de la CFTC doit être accru, et dans le financement futur doit suivre le rythme de croissance de ces marchés.

[…]

Plus généralement, la bulle actuelle sur le marchés des matières premières (et l’effondrement à venir) est le troisième épisode de cette nature ces dernières années, qui résultent d’une gestion obsédée par la rentabilité de fonds grégaires comme des lemmings, poussant ces fonds gérés par-delà la falaise. Bien sûr, il y eut beaucoup d’exemples plus anciens comme les bons municipaux dans les années 1960, le papier commercial à la fin des années 1960, les fonds mutualisés immobilier au début des années 1970, les établissements de crédits immobiliers commerciaux dans les années 1980, etc. Le problème est que les fonds de gestion ont cru énormément ainsi que leurs taux d’endettement, tandis que le goût du risque s’aiguisait, alors même que la capacité à percevoir le risque s’amenuisait. (Minsky avait l’habitude d’attribuer cela en partie à l’effacement du souvenir de la Grande Dépression ; beaucoup de gestionnaires de fonds actuels ne peuvent pas se remémorer les années 1980, alors les années 1930…). En conséquence, nous avons, comme ils disent, trop de monnaie pourchassant trop peu de biens et de classes d’actifs perçues comme ayant une profitabilité raisonnable. C’est pourquoi tout devient financiarisé — depuis les cartes de crédit jusqu’aux prêts hypothécaires subprimes et depuis les prêts étudiants jusqu’aux dérivés sur panses de porcs. Peut-être que les fonds de gestion allèrent trop loin lorsqu’ils firent des maisons américaines, de l’énergie et de la nourriture des classes d’actifs bonnes pour le casino. Nous ne devrions pas attendre qu’ils trouvent la prochaine catégorie d’actif (les organes humains ?).

En supposant que l’euphorie des marchés de matières premières arrive à ce qui pourrait bien être une fin horrible, le Congrès doit aussi considérer ce qui doit être fait pour amortir l’effondrement. Il est beaucoup trop facile de dire que le gouvernement doit se tenir à distance et laisser les marchés punir les spéculateurs imprudents. L’expérience récente avec une crise du crédit longue d’une année [NdT : en 2008, donc cinq ans maintenant, plus de vingt au Japon.] suggère que cela n’arrivera pas, et qu’on ne devrait probablement pas le laisser arriver. Ceux qui détiennent des contrats à terme qui ne peuvent pas être renouvelés sans des pertes catastrophiques incluent nos fonds de pension, les banques (certes, la plupart étrangères), et les hedge funds. Plus encore, dans la mesure où les prix à terme affectent les prix physiques, les producteurs de matières premières agricoles seront dévastés lorsqu’ils découvriront que les prix du marché ne couvriront pas les coûts déboursés. Des approvisionnements alimentaires mondiaux tendus le seront encore plus si les fermiers réagissent à leur manière habituelle lorsque les prix chutent : en détruisant les récoltes et en abattant les animaux. Les fournisseurs d’énergies alternatives seront atteints par la chute des prix du pétrole brut ; il est déjà improbable que les États-Unis atteindront leur objectif de production d’agrocarburants avec les subventions fournies par le Congrès, en raison du prix élevé du maïs et des pénuries induites. Pour aider à soulager ces problèmes, le Congrès doit considérer une augmentation de ces aides alimentaires cette année, d’acheter la production agricole des fermiers américains confrontés à des prix en chute, et de la distribuer aux affamés à travers le monde. Les consommateurs américains ont besoin d’aide pour leur énergie ; cela peut être réalisé à travers des chèques qui peuvent êtres des exonérations de taxes ou des stimulus fiscaux — selon les goûts politiques. Cela aidera à relancer l’économie américaine. Les producteurs américains, tout particulièrement d’énergie alternative, ont besoin d’être protégés (temporairement) de prix en chute. Plus de subventions pour l’éolien, le solaire, et l’énergie géothermique sont requis.

Le secteur financier américain (et mondial) continuera à tituber suite à la crise qui a commencé avec les hypothèques subprimes ; les prix en chute des matières premières ne feront qu’empirer d’autant plus les choses. Les fonds de pension seront menacés, peut-être au point de vider le déjà vacillant Pension Benefit Guaranty Corporation. L’« assurance » de la FDIC fait face à un décaissement égal à presque un cinquième de ses réserves totales par la faillite de seulement une banque (IndyMac) ; il est probable que beaucoup plus de banques de tailles plus moyennes et quelques grosses feront faillite — le total pourrait être plus de cent et menacer la solvabilité de la FDIC. Le Congrès devra parcourir une corde raide pour permettre les vraiment fautifs de porter leur fardeaux et opérer un sauvetage pragmatique pour empêcher les coûts sociaux de dérailler la reprise. L’effondrement du crédit a déjà asséché les prêts ; cela pourrait être bien pire. Malgré tout, si beaucoup de richesse traversent l’épreuve, il y aura une énorme pression sur les gestionnaires de fonds pour trouver une nouvelle catégorie d’actif bonne pour des possibilités mirobolantes de profits. Sans un surcroît de supervision, le « remède » pourrait être pire que le mal. Donc des sauvetages seraient requis, mais des conditions doivent y être attachées sous forme de contraintes régulatrices.

Il est intéressant que le Crédit Suisse (2008) aient promu des swaps à intérêts fixes sur des matières premières comme le fer. Cela mettrait les fonds de gestion en compétition directe avec les utilisateurs de ces matières premières — court-circuitant l’étape intermédiaire des marchés à terme. Les banques de Wall Street ont déjà promu des fonds côtés en bourse pour vendre des indices de matières premières aux petits investisseurs (Masters et White 2008). Quel que soit ce qu’on pense de la relation entre le prix physique et le prix à terme, ce développement clarifie que les décideurs politiques doivent prendre l’initiative de ce qui peut être financiarisé pour servir de catégorie d’actif à nos fonds protégés.

Les sénateurs Joseph I. Lieberman, Susan Collins et Maria Cantwell ont introduit la Loi de Réforme sur la Spéculation sur Matières Premières bipartisane le 10 juillet 2008 pour amender la Loi sur l’Échange de Matières Premières. Elle accomplirait plusieurs des objectifs soulignés ci-dessus : cela obligerait la CFTC à restreindre la capacité des traders à se soustraire à la supervision américaine en se déplaçant sur des échanges étrangers, et appliquerait des limites de position sur tous les contrats dérivés alimentaires et énergétiques (qu’ils soient en bourse ou sur le comptoir) — excepté les couvreurs de bonne foi (Lieberman 2008). Cela empêcherait aussi la CFTC de déléguer sa responsabilité pour fixer des limites de positions aux échanges, et de substituer de vrais limites des positions à l’acquiescement (forcer la commission à agir plus comme un régulateur que comme une pom-pom girl). Tout cela orienterait la politique dans la bonne direction. Malheureusement, cette proposition de loi fait face à un long parcours du combattant au Congrès (et probablement à un véto par le président Bush) (OMB 2008). Plus encore, cela ne répond pas au problème principal de la propension des fonds de gestion à déstabiliser un marché après l’autre. La convention garantissant et promouvant la croissance des fonds de gestion est un problème qui doit être résolu, mais il en est un qui devra certainement attendre un nouveau gouvernement ou un nouveau Congrès. [LRW p. 40-46]

Voici enfin mon propre commentaire sur toutes ces analyses (Je recommande la lecture in extenso des documents ci-dessous pour ceux qui veulent en savoir plus sur les mécanismes spéculatifs et sont anglophones). Comme on peut le constater, il n’y a rien que de finalement très raisonnable dans la position de Wray (qui est aussi grosso modo celle de Masters et de White). Bien sûr, des libéraux nous diront que Wray est encore trop étatiste, trop régulateur, que ses plans de sauvetages sont communistes, etc. ; et réciproquement, d’autres critiqueront les concessions faites au marché, par exemple le fait que des spéculateurs subsistent là où on pourrait théoriquement les interdire tous (le problème de liquidité des marchés est à vérifier), sans compter ceux qui sont vraiment communistes, etc. mais dans l’ensemble, il leur est très difficile de contester que Wray ne fait que proposer ce qui existait déjà et avait déjà été éprouvée et approuvée, que les marchés de matières premières avaient très bien fonctionné du temps de ces régulations malheureusement démantelées. Donc que sa position est hautement défendable. Pour ma part, je suis entre la position de Wray et celle de Jorion : je commencerai bien avec celle de Wray pour graduellement me rapprocher de celle de Jorion (en jouant sur les limites de position) afin de voir le degré de spéculation nécessaire pour lisser les prix, lorsque cette spéculation est déjà minoritaire. Remarquons aussi que cette volonté de forcer l’épargne de la population à se placer en biens physiques est typique de cette volonté libérale de se rapprocher le plus possible du troc, plutôt que de la monnaie et de ses liens forts embarrassants avec la puissance publique. Mal leur en prend, et les retraites versées par ces fonds de pension sont beaucoup plus atteintes que celles versées par le budget public, à tout le moins sans les inutiles vagues d’austérité

Comme je l’ai annoncé, ce n’est pas une régulation spécifiquement néochartaliste ; si ce n’est, vaguement, dans l’esprit de juste équilibre entre État, individus et marchés. Mais ça montre très bien qu’on peut être néochartaliste et régulateur, que faire abstraction des fonctionnements particuliers des divers marchés, lorsqu’on explique la partie monétaire de notre système économique, n’implique nullement un laissez-fairisme en ces domaines. Je rappelle le régulateur William K. Black à tous ceux qui veulent un autre exemple de néochartaliste régulateur.


Sources :

The-Commodities-Market-Bubble de L. Randall Wray, dont la référence sera dorénavant (LRW p. X)
How-Institutional-Investors-Are-Driving-Up-Food-And-Energy-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, le cœur de la démonstration, dont la référence sera dorénavant (M&W1 p. X)
Index-Speculators-Have-Been-a-Major-Cause-of-the-Recent-Drop-in-Oil-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W2 p. X)
Assessing-the-damage-to-the-United-States-and-its-Citizens de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W3 p. X)

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Régulation : le prix des matières premières 1/2

Les néochartalistes sont de fervents régulateurs, pourtant ils ne sont pas connus pour cela. Il faut dire que la théorie monétaire est avant tout macroéconomique, donc le seul type de bulle dont elle s’occupe directement, c’est « celle de Minsky » : un surendettement généralisé par excès de confiance dans la prospérité d’alors, mutant en désendettement généralisé et potentiellement en dépression. Dès qu’on s’intéresse aux cas particuliers de bulles spéculatives (immobilier, matières premières, nouvelles technologies, voire même tulipes !), il faut compléter la régulation macroéconomique par des régulations spécifiques à chacun de ces sous-secteurs, chacun ayant ses particularités. Co-fondateur du néochartalisme, L. Randall Wray s’est intéressé à la spéculation sur les matières premières et j’y ai vu une bonne occasion de donner un aperçu de la relation du néochartalisme aux régulations, autre que la magistrale carrière de William Kurt Black. Wray s’appuie principalement sur les travaux de White et Masters, qu’il complète ; je mets tous ces documents en bas de page. Cette première partie veut prouver l’existence de bulles spéculatives sur ces marchés.

Je ne résiste pas au plaisir de citer les grands noms de la finance reconnaissant l’existence desdites bulles spéculatives :

Un ras-de-marée de flux financiers — En dépit du désastre économique les prix des matières premières ont enregistré de nouveaux records ces dernières semaines, largement emmenés par les flux d’investissements.

Citigroup, 7 avril 2008

Nous avons une bulle généralisée sur les matières premières parce qu’elles sont devenues une classe d’actifs que les institutions utilisent de manière accrue.

George Soros, 17 avril 2008

L’entrée de nouveaux investisseurs financiers ou spéculatifs sur les marchés mondiaux de matières premières alimente l’extrême envolée des prix.

Greenwich Associates, mai 2008
Goldman Sachs, 5 mai 2008

Nous avons expliqué récemment qu’une partie du dynamisme des prix au premier trimestre reflète des flux et investissements financiers dans le pétrole et d’autres matières premières … Notre étude indique que pour chaque 100 millions de dollars de flux entrants, les prix WTI s’accroissent de 1,6 % … Notre conclusion pour cette étude est que nous voyons là les ingrédients classiques d’une bulle sur actif.

Lehman Brothers, 29 mai 2008

Le pétrole est une énorme ruée, et elle va mal finir. Nous avons vu cela être joué des centaines de fois à travers les siècles, et c’est exactement la même chose. C’est tout simplement la nature d’un marché haussier bousculant tout sur son passage.

Paul Tudor Jones II
L’un des plus fameux et prospère traders de tous les temps selon l’édition de juin 2008 d’Institutional Investor d’Alpha Magazine

Nous avons de la spéculation sur beaucoup de matières premières et cela semble emporter les prix à la hausse … Les mouvements sont dominés par des acteurs suivistes qui prédisent les changements de prix de mercredi à vendredi sur la base des changements de prix de lundi à mercredi.

Dr. Robert Aliber
Professeur distingué à l’Université de Chicago et co-auteur de « Ruées, Paniques & Effondrements »
Article de Bloomberg le 13 juin 2008

Les matières premières suivent le cycle euphorique que nous avons également sur l’immobilier

Robert Schiller
Professeur distingué à Yale, auteur de l’« Exubérance irrationnelle »
Article du New York Times le 13 octobre 2008

C’est un marché qui retourne en gros vers le niveau des prix d’il y a un an environ, qu’il n’aurait sans doute dû jamais quitter … Nous avons gonflé une énorme bulle, l’avons étendu à des dimensions impressionnantes, et maintenant elle a éclaté et nous avons du chewing gum dans nos cheveux.

Tim Evans,
Analyste Énergie à Citigroup dans un rapport de recherche du 10 octobre 2008

M&W1 p. 13 et M&W3 p. 0

Ça, c’était pour montrer qu’il ne s’agit que d’un secret de polichinelle, n’en déplaise aux partisans de la perfection des marchés financiers (j’en ai croisé jusque sur ce blog, si si). Maintenant voyons l’étendu de cette bulle (qui a repris, et c’est à peu près la seule chose qui a repris depuis), ce qui prouve qu’il s’agit bien d’une bulle et le coût pour l’économie. Voici les extraits que j’ai jugé les plus pertinents :

L’Administration d’Information sur l’Énergie (dépendant du Ministère des États-Unis de l’Énergie) est chargé de développer des prévisions de l’offre et de la demande pour les États-Unis et pour le reste du monde. Lorsque l’offre excède la demande alors les stocks s’accroissent et inversement. Le graphique ci-dessous montre les prévisions mensuelles de l’AIÉ pour les stocks dans 12 mois. Ceci est leur estimation professionnelle de ce que seront l’offre et la demande au niveau mondial ces douze prochains mois.

Millions de barils par jour. Source: Energy Information Administration, U.S. Department of Energy “Short Term Energy Outlook”

Au premier trimestre de 2008, l’AIÉ prévoyait que l’offre excéderait la demande durant les douze prochains mois. En dépit de ce fait, les prix WTI du pétrole brut ont énormément augmenté. Les prix du pétrole ont continué leur ascension jusqu’en juillet, mois pendant lequel l’AIÉ prévoyait que la demande dépasserait l’offre (signe d’augmentation des prix). Une semaine plus tard le pétrole brut WTI commençait sa chute précipitée.

Il est important de noter que durant les six premiers mois de 2008, les stocks mondiaux effectifs de pétrole brut étaient essentiellement stables — ils ne changeaient pas. Donc, l’offre et la demande étaient en équilibre durant cette période. Clairement, l’offre et la demande ne peuvent expliquer la totalité de l’énorme hausse et chute des prix durant 2008. [M&W2 p. 1]

La plupart de ceux qui préfère l’explication par l’histoire de l’offre et la demande regardent le côté demande. En particulier, ce camp soutient que le rapide développement de la Chine et de l’Inde poussent la demande à la hausse d’une offre relativement inélastique, donc poussent les prix à la hausse (Gros 2008). Ajoutez des contraintes de production, et les prix peuvent monter rapidement. Bien que cette histoire soit alléchante, elle est également fausse. La croissance mondiale n’a pas été inhabituellement forte — l’expansion rapide chez certaines parties de l’Asie est compensée par les économies atones en Afrique et en Europe. Selon les estimations de la Banque Mondiale de la croissance du PIB réel, il n’y a rien d’inhabituel dans ce cycle de croissance économique, qui a commencé avec une croissance faible (moins de 2 %) en 2001 et a monté jusqu’à presque 4 % à son pic (Veneroso 2008a). Bien que cela puisse être considéré respectable, les pics des années 1980 étaient considérablement plus élevés, et ceux des années 1960 presque deux fois supérieurs.

Bien sûr toutes les croissances ne sont pas identiques, et il est concevable que la stratégie de développement de la Chine, en particulier, génère une forte consommation de pétrole et d’autres matières premières. Toutefois, les États-Unis sont également prodigues dans leur consommation de ces matières premières — ils sont très énergétiquement inefficaces (utilisant plus de pétrole par unité de PIB que tout autre pays développé), et aussi inefficaces dans leur utilisation des productions agricoles (leurs grains et leur soja vont dans le bétail — perdant 90 % de la valeur alimentaire — ou, de plus en plus, dans leurs voitures, plutôt que plus efficacement dans leur population). Mais alors même que l’économie américaine a considérablement ralenti l’année dernière [NdT : en 2007 donc], les prix sont restés fermes. Les Américains ont répondu à la montée des prix du pétrole de la manière qu’attendaient les économistes, avec une consommation chutant suffisamment pour compenser l’accroissement de la consommation chinoise de pétrole brut — cependant les prix du brut ont à peine répondu. Le graphique ci-dessous montre la consommation mondiale, chinoise et américaine de pétrole depuis 2001. Bien qu’il soit vrai que la demande chinoise s’accroissait rapidement au début de cette décennie, le taux de croissance a chuté avec la hausse des prix. La consommation américaine s’est stabilisé au milieu de la décennie, bien avant le pic des prix du pétrole.

Croissance en %.
Noir : Chine
Rouge : Monde
Bleu : États-Unis


[…]

Richard Eckaus du MIT (2008) nous donne également l’explication de la hausse des prix du pétrole par l’instabilité politique au Moyen Orient. Rien de significatif n’est survenu dans la région ; en effet, les tensions entre Israël et la Syrie s’étaient légèrement détendues. Bien que l’Iran avait fait la une, elle n’avait jamais menacé de réduire sa production, et avait même annoncé des plans pour l’accroître d’un milliards de barils par jour. La dépréciation du dollar est souvent pointée comme un facteur causant ces hausses de prix, les producteurs essayant de maintenir leur pouvoir d’achat de leur revenus en dollar. Cependant le dollar a baissé de 10 % seulement contre l’euro entre 2004 et mi-2008, alors que les prix du pétrole quadruplaient. [LRW p. 12-14]

Selon le Comité Régulier du Cycle Économique du Bureau National de Recherche Économique [NdT : l’équivalent américain de l’Insee], les États-Unis sont officiellement entrés en récession en décembre 2007. La production réelle a connu son pic au quatrième trimestre de 2007, et a commencé à diminuer dès le début de 2008, entamant une récession économique.

Étant donné cet environnement économique, les prix auraient dû baiser plutôt qu’augmenter. Qu’est-ce qui peut expliquer que les prix aient augmenté d’un surréaliste 60 % — de 90 $ le baril en janvier à un pic de 147 $ le baril en juillet — alors que l’économie de la plus grande puissance économique et plus grand consommateur d’énergie du monde s’enfonçait dans une récession ?

Clairement, les prix du pétrole ne réagissaient pas comme l’attendaient les manuels d’économie. Quelque chose d’autre conduisait le prix du pétrole brut à augmenter.

Presque toutes les explications professées par les théoriciens niant la bulle de l’énorme hausse du pétrole à la première moitié de 2008 se sont concentrés sur l’offre et la demande de pétrole. Mais nous avons maintenant des données solides qui prouvent que l’offre mondiale de pétrole augmentait alors que la demande mondiale de pétrole diminuait lors de la première moitié de 2008.

Millions de barils par jour. Source : Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “World Oil Balance 2004-2008,” 13 janvier 2009

L’Administration d’Information sur l’Énergie (dépendant du Ministère des États-Unis de l’Énergie) a publié les chiffres de l’offre et de la demande mondiales de pétrole. Ces chiffres (graphiques ci-dessus et ci-dessous) montrent que la production mondiale de pétrole a augmenté au premier trimestre de 2008 et à nouveau au second trimestre de 2008. Simultanément, la consommation de pétrole a diminué au premier trimestre de 2008 et encore au second trimestre de 2008.

Millions de barils par jour. Source: Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “World Oil Balance 2004-2008,” 13 janvier 2009.

Il était plus facile de théoriser que le prix du pétrole était une fonction de l’offre et de la demande lorsqu’aucun chiffre ni de l’offre ni de la demande n’étaient disponibles. Mais maintenant que l’AIÉ a publié ces chiffres, nous savons qu’ils ne peuvent pas expliquer la hausse des prix. Les prix du pétrole durant la première moitié de 2008 ont défié la récession, défié la loi de l’offre et de la demande et défié la gravité avec leur hausse météorique.

L’effondrement des prix du pétrole révèle que le pétrole était une bulle

L’effondrement récent des prix du pétrole depuis 147 $ jusqu’à 33 $ en moins de 6 mois est la plus forte preuve que les prix du pétrole étaient grossièrement gonflés à leur pic. Jamais auparavant nous n’avons vu une chute de 100 $ des prix du pétrole. Jamais dans toute l’histoire nous avons vu une chute de 75 % des prix du pétrole sur une aussi coutre période de temps. […] nous comparons la bulle du pétrole avec l’une des plus fameuses bulles de toute l’histoire : la bulle internet de 1998-2000. Comme vous pouvez le voir, la bulle du pétrole s’est gonflée de presque autant que la bulle internet et s’est effondrée beaucoup plus violemment.

Bleu : prix du baril de brut WTI d’octobre 2006 à décembre 2008 (gauche)
Gris : NASDAQ 100 entre 1998 et 2000 (droite)

[M&W3 p. 1-3]

Le graphique ci-dessous place les « non-classables » parmi la catégorie des spéculateurs traditionnels et sépare les opérateurs de permutations [swap dealers] de la catégorie du commerce physique. Notez qu’au moment où le NYMEX déclara ses dénégations, la discussion se focalisait sur le graphique d’avril 2008. Si les opérateurs de permutations sont largement des spéculateurs, alors ils pourraient être ajoutés aux spéculateurs traditionnels, amenant le total d’avril à environ 70 % du marché des dérivés de matières premières. C’est un des fondements de la thèse de la domination de la spéculation.

Noir : Opérateurs de permutations (swap)
Bleu : Spéculateurs traditionnels (traders, fonds de gestion, non-classables)
Rouge : Commerçants physiques (producteurs, industriels, commerçants, autres)

Toutefois, selon le NYMEX, ce nombre est beaucoup trop élevé parce qu’il n’y a aucun fondement pour supposer qu’une large portion des non-classables et des opérateurs de permutations sont de la spéculation. Plus encore, le NYMEX (2008) a témoigné que la CFTC [NdT : Commission des Échanges de Dérivés de Matières Premières, Commodities Futures Trading Commission, agence de régulation américaine gouvernementale] entreprenait une révision de ses données qui démentirait l’assertion selon laquelle les spéculateurs dominent le marché en reclassifiant les participants du marché. Ironiquement, le 5 août, la CFTC avait bien publié une révision des données , qui a propulsé la proportion des contrats détenus par les spéculateurs traditionnels le 15 juillet d’un stupéfiant 25 pour cent, la portant à 48 % du marché, comme montré ci-dessus. En d’autres termes, la révision de la CFTC accomplit précisément l’opposé de ce qui était attendu par le NYMEX. Étant donné que cela exclut toujours les opérateurs de permutations, il n’y a guère de doute qu’une large majorité des positions sont détenues par des spéculateurs. Ce qui est choquant, c’est que cet ajustement résulte de la reclassification d’un seul trader, Vitol — qui contrôle 10 % de la totalité du marché des dérivés financiers du pétrole (Davis 2008b). Cela a fait sursauter les marchés, parce que non seulement elle a révélé que les spéculateurs dominaient, mais encore elle laisse entendre que les positions tenues par un seul trader peuvent bouger le marché. Ce trader particulier parait être un spéculateur traditionnel — un qui est tantôt acheteur tantôt vendeur à découvert — et non un spéculateur sur index détenant uniquement des positions acheteuses à découvert. Toutefois, ce n’est pas d’un grand réconfort, parce qu’avec des positions aussi larges, la manipulation du marché semble un possibilité bien réelle. [LRW p. 37-38]

Si nous cherchons à quantifier le coût direct pour les Américains de la bulle du pétrole, il est équitable de dire que chaque dollar payé au-delà de 90 $ le baril était une « taxe » inutile imposée par la spéculation excessive. Commençons par le fait que les Américains consomment 20 millions de barils de pétrole par jour. Si nous calculons le surcoût quotidien au-dessus de 90 $ et que nous le multiplions par ce nombre, nous pouvons trouver combien la bulle du pétrole a directement coûté aux Américains. Selon nos calculs, nous estimons le coût direct de la bulle pétrolière à 93 milliards de dollars. Le coût direct pour le monde entier était d’approximativement 393 milliards de dollars.

Si nous avions choisi une hypothèse moins modérée et plus réaliste considérant tout ce qui dépasse 75 $ le baril comme excessif, alors le coût total pour les États-Unis serait de 170 milliards pour la seule bulle pétrolière, avec un coût mondial de 724 milliards de dollars.

Concernant le gaz naturel, nous croyons que chaque centime au-delà de 9 $ par millier de pieds cubiques peut être attribué à la spéculation excessive. Le graphique ci-dessous montre que le gaz naturel s’est historiquement échangé à environ un dixième du prix du pétrole brut et que les deux matières premières ont connu une bulle en 2008. Selon nos calculs, nous avons modérément estimé le coût direct de la bulle gazière à 17 milliards de dollars. Combiné au pétrole brut le coût de ces deux bulles était de 110 milliards de dollars. Ce qui signifie que le ménage américain moyen était forcé de payer 846 $ de plus pour l’énergie lors de la première moitié de 2008 en raison de la spéculation excessive.

Prix WTI par baril de brut (bleu, axe de gauche), prix du gaz naturel par millions de BTU (rouge, axe de droite).

Ces chiffres ne représentent que le coût direct des prix excessivement élevés de l’énergie. Cela n’essaie pas d’inclure les effets du multiplicateur économique qui résultent de l’imposition d’une tellement grosse « taxe ». Ils n’incluent pas non plus les coûts des bulles sur les autres matières premières.

Bien que nous n’ayons pas accompli la même analyse détaillé de l’offre et de la demande des autres matières premières pour estimer le coût de la spéculation excessive, regarder simplement à leurs graphiques à long terme (ci-dessous) montrent que beaucoup de matières premières ont connu des bulles qui ont éclaté en 2008.

De haut en bas et de droite à gauche : Soja, aluminium, blé, maïs. Source : Bloomberg

[M&W3 p. 7]

Cette énorme croissance de la spéculation n’a pas été limitée à seulement quelques matières premières. Le graphique ci-dessous montre que la spéculation s’est accru énormément dans presque toutes les matières premières qui composent les indices majeurs de matières premières. La spéculation sur indice affecte tous les indices de matières premières de la même mauvaise manière. On peut voir que dans chaque cas, on est venu d’un marché dominé par les échanges physiques il y a dix ans vers un marché dominés par la spéculation aujourd’hui [NdT : 2008] :

De haut en bas et de droite à gauche : pétrole brut, essence, fioul, gaz naturel, maïs, blé, graines de soja, huile de soja, café, sucre, cacao, coton. Source: CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs reprenant le rapport CFTC COT/CIT.

[M&W1 p. 35]

Des coûts de l’énergie élevés ont renchérit presque tout aux États-Unis. Cela coûte de l’énergie de produire des biens, et cela coûte de l’énergie de les transporter à travers la chaîne d’approvisionnement. Le pétrole est à la base de toute la pétrochimie comme les plastiques, donc le coût d’emballage des produits a aussi augmenté.

Une compagnie à elle seule, Procter & Gamble a subi une hausse de ses coûts annuels de 2 milliards de dollars en raison de la hausse des coûts de l’énergie. Dow Chemicals, l’une des plus grosses industries pétrochimiques, fut forcées d’annoncer une hausse générale de 20 % de tous ses prix sur tous ses produits.

Ces compagnies sont en vérité les mieux loties. Beaucoup d’entreprises qui sont plus directement impactées par la hausse des coûts du carburant, comme les compagnies aériennes et de transports routiers, furent contraintes à la banqueroute. Beaucoup de détaillants furent aussi contraints de quitter les affaires parce que les prix élevés de l’énergie et de l’alimentaire aboutissaient à une demande amoindrie pour les biens non-essentiels. Acculés au précipice de prix de détails plats voire déclinants, beaucoup de détaillants ne purent tout simplement pas absorber la hausse des coûts.

Pour l’industrie automobile américaine, qui emploie directement ou indirectement environ 2,1 millions d’Américains, la bulle pétrolière fut un coup dévastateur qui pourrait encore s’avérer fatal [NdT : Les principales compagnies furent placées sous la protection de la loi des faillites américaines après des sauvetages ratés.]. […] À mesure que les consommateurs américains étaient forcés de dépenser beaucoup plus pour l’énergie et l’alimentation, ils furent forcés de couper dans leurs dépenses non-essentielles. Face à une demande en berne, les entreprises furent prises en ciseau par des coûts en hausse rapide des matériaux de bases et de transports d’un côté, et de le faible ou inexistant pouvoir de fixation des prix de l’autre. Alors que leurs coûts augmentaient, leurs revenus stagnaient ou déclinaient.

Beaucoup d’entreprises firent faillite, et la plupart de celles qui parvinrent à rester dans les affaires furent forcées de diminuer le nombre d’heures de travail ou de licencier purement et simplement. Cela, bien sûr, nourrit un cercle vicieux qui continue de se jouer aujourd’hui. [NdT : et qui aurait pu être drastiquement écourté si les politiques avaient fait les bons choix.]

Bleu : Heures travaillées par semaine en moyenne (axe de gauche)
Rouge : Heures supplémentaires par semaine en moyenne (axe de droite)
Source : Bureau of Labor Statistics

En voyant ces citations de James Chessen, l’économiste en chef de l’Association des Banquiers Américains, on peut clairement voir le rôle des prix élevés de l’alimentaire et de l’énergie joué dans les défaillances obligataires.

« Pas de répit pour les consommateurs en vue alors que les prix de l’alimentaire et des énergies fossiles demeurent obstinément élevés et que la croissance des revenus est anémique. »
— Quatrième trimestre de 2007, commentaires sur les défaillances

« Ce fut un trimestre difficile pour certains … faisant face à des prix élevés de l’énergie fossile et de l’alimentaire, et avec peu de croissance des revenus, moins de ressources disponibles pour gérer la dette. »
— Premier trimestre de 2008, commentaires sur les défaillances

« Le stimulus fiscal aide à renforcer le revenu personnel, mais les prix élevés persistants de l’alimentaire et de l’énergie fossile vont empiéter sur le total des ressources. »
— Deuxième trimestre de 2008, commentaires sur les défaillances

En plus de ces compromis directs entre payer pour la nourriture et l’énergie contre payer ses dettes, il y avait aussi une tendance perturbante en 2008 qui fut largement diffusée : les consommateurs optaient pour payer leur cartes de crédits plutôt que leurs prêts hypothécaires. Un conseiller en crédit le décrit ainsi : « Leurs maisons sont en danger, et ils le savent. Mais les gens disent “je ne veux pas perdre mes cartes de crédit parce que c’est tout mon liquide.” Beaucoup de gens furent forcés de se rabattre sur leurs cartes de crédit pour acheter de l’essence et faire les courses dont ils avaient besoin, même si ça signifiait risquer de perdre leurs maisons lors d’une saisie. […] Une étude par Joe Cortright, un économiste avec l’association non-lucrative « Les PDG pour les Villes », a publié un livre blanc intitulé « Poussé vers le précipice : Comment la hausse des prix a éclaté la bulle immobilière et déprécié les banlieues. » Dans le rapport, il présente des données vraiment convaincantes montrant que les prix de l’essence ont énormément augmenté, tout comme les prix de transports pour les familles vivant dans les proches et grandes banlieues. Cela rendit la vie de à la banlieue beaucoup moins désirable, réduisant la demande pour les maisons, et causant une chute des prix des maisons. Comme la plupart des constructions nouvelles se situaient dans les banlieues, les prix élevés de l’essence ont sapé la demande pour la construction de nouvelles maisons et contribué à la crise immobilière. [M&W3 p.10-11]

Maintenant, je crois qu’il est clair dans l’esprit de mes lecteurs que la volatilité des prix des matières premières jusqu’en 2008, les émeutes de la faim d’alors n’étaient pas une simple histoire de consommation chinoise inévitable ou un épiphénomène insignifiant. Dans une seconde partie, je traiterai plus amplement des mécanismes de cette bulle, et donc de la régulation nécessaire pour contrer sa résurgence (qui selon toutes vraisemblances, a déjà largement recommencé).


Sources :

The-Commodities-Market-Bubble de L. Randall Wray, dont la référence sera dorénavant (LRW p. X)
How-Institutional-Investors-Are-Driving-Up-Food-And-Energy-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, le cœur de la démonstration, dont la référence sera dorénavant (M&W1 p. X)
Index-Speculators-Have-Been-a-Major-Cause-of-the-Recent-Drop-in-Oil-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W2 p. X)
Assessing-the-damage-to-the-United-States-and-its-Citizens de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W3 p. X)

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