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Andrew Huszar : Confessions d’un assouplisseur quantitatif

Voici la traduction d’un article datant du 11 novembre 2013 pour le Wall Street Journal par Andrew Huszar, qui fut chargé d’exécuter le programme d’achat massifs d’assouplissement quantitatif de la Federal Reserve. On peut y constater de l’intérieur ce que les néochartalistes n’ont cessé de clamer bien avant la mise en place de l’assouplissement quantitatif par la Fed ou la BCE : cette technique est totalement incapable de relancer l’économie, elle ne peut pas se traduire par une hyper-inflation (ou même une inflation inhabituelle), tout simplement parce qu’elle repose sur le crédit qui est passif. Elle ne sert au plus qu’à mettre les banques en orbite pendant que l’économie réelle glisse vers le précipice (Il est vrai, cependant, que c’est déjà en soi un énorme scandale, mais si tout ce qu’on retient de l’AQ (assouplissement quantitatif) est qu’il faut relancer coûte que coûte le crédit, alors il ne faut pas s’étonner de se retrouver à nouveau dans les filets des banquiers aussitôt après les avoir dénoncés. Comprendre que le déficit public peut, et même qu’il est le seul à pouvoir relancer l’économie est beaucoup plus pertinent que de se croire toujours jouets de banquiers, sachant seulement en plus qu’ils se gavent de manière parfaitement abusive au passage. Ce serait comprendre que la pilule est encore plus amère qu’on ne le croyait, mais sans comprendre qu’on n’a pas à la prendre, qu’elle n’est qu’un placebo, au mieux…)

Tout ce que je peux dire c’est : Je suis désolé, l’Amérique. En tant qu’ancien fonctionnaire de la Réserve Fédérale, j’étais responsable de l’exécution du programme principal du premier plongeon de la Fed dans l’expérimentation d’achats d’obligations connue comme assouplissement quantitatif. La banque centrale continue de faire passer l’AQ pour un outil aidant Main Street. Mais j’ai fini par reconnaître ce qu’est réellement le programme : le plus gros sauvetage de Wall Street déguisé de tous les temps.

Il y a cinq ans ce mois-ci, le Vendredi Noir, la Fed lançait une orgie acheteuse sans précédent. À ce moment-là de la crise financière, le Congrès avait déjà passé une législation, le Programme de Soulagement d’Actif Troublé (TARP), pour arrêter la chute libre du système bancaire des États-Unis. Au-delà de Wall Street, toutefois, les douleurs économiques continuaient à augmenter. Durant les trois derniers mois de 2008 seuls, presque deux millions d’Américains perdraient leurs emplois.

La Fed disait qu’elle voulait aider — à travers un nouveau programme d’achats massifs d’obligations. Il y avait des buts secondaires, mais le président Ben Bernanke clarifia que la principale motivation de la Fed était d’« affecter les conditions du crédit pour les ménages et les entreprises » : de baisser le coût du crédit pour que plus d’Américains souffrant de l’économie déclinante puisse l’utiliser pour traverser la récession. Pour cette raison, il appelait originellement cette initiative « assouplissement du crédit ».
Ma partie de cette histoire commença quelques mois plus tard. Ayant été à la Fed pendant sept ans, jusqu’au début 2008, je travaillais à Wall Street ce printemps 2009 lorsque j’eus un coup de téléphone inattendu. Reviendrais-je travailler sur la salle des marchés de la Fed ? Le boulot : gérer ce qui était au cœur de l’orgie d’achats d’obligations de l’AQ — une tentative sauvage d’acheter 1,25 billions (milliers de milliards) de dollars d’obligations hypothécaires en douze mois.
Incroyablement, la Fed appelait pour savoir si je voulais être le meneur d’équipe du plus grand stimulus de l’histoire américaine.

C’était un boulot de rêve, mais j’ai hésité. Et ce n’était pas seulement de la nervosité quant à prendre une telle responsabilité. J’avais quitté la Fed par frustration, ayant vu l’institution se soumettre toujours plus à Wall Street. L’indépendance est au cœur de la crédibilité de n’importe quelle banque centrale, et j’en étais venu à croire que l’indépendance de la Fed s’érodait. Les hauts fonctionnaires de la Fed, pourtant, reconnaissaient publiquement des erreurs et plusieurs de ces officiels soulignaient combien ils étaient attachés à une rénovation majeure de Wall Street. Je pouvais aussi voir qu’ils avaient désespérément besoin de renforts. J’ai fait le saut de la foi.

Durant ses presque cent ans d’histoire, la Fed n’avait jamais acheté une obligation hypothécaire. Maintenant mon programme en achetait tellement chaque jour ouvrable, par des achats énergiques, sans préparation que nous risquions en permanence de pousser les prix trop à la hausse et de briser la confiance globale dans les marchés financiers clés. Nous travaillons fiévreusement pour préserver l’impression que la Fed savait ce qu’elle faisait.

Il ne fallut pas beaucoup de temps pour que mes vieux doutes refassent surface. En dépit de la rhétorique de la Fed, mon programme n’aidait pas le crédit à être plus accessible pour l’Américain moyen. Les banques n’émettaient que de moins en moins de prêts. Plus insidieusement, n’importe lequel des crédits qu’elles accordaient n’était pas beaucoup moins cher. L’AQ a pu baisser le prix de gros pour que les banques prêtent, mais Wall Street empochait la plupart du supplément de liquide.

Depuis les tranchées, plusieurs autres cadres de la Fed ont également commencé à exprimer à haute voix l’inquiétude que l’AQ ne fonctionnait pas comme prévu. Nos avertissements tombaient dans des oreilles sourdes. Dans le passé, les directeurs de la Fed — même lorsqu’ils se trompaient ultimement — se seraient inquiétés obsessionnellement quant au rapport coûts/bénéfices de n’importe quelle initiative majeure. Maintenant la seule obsession était la dernière étude des attentes du marchés et les derniers retours des principaux directeurs en personne de banques de prêts et de fonds spéculatifs de Wall Street. Désolé, le contribuable américain.

Le trading pour le premier tout d’AQ se termina le 31 mars 2010. Les résultats finaux confirmèrent que, bien qu’il n’y ait eu qu’un soulagement quelconque pour Main Street, les achats obligataires de la banque centrale des États-Unis avaient été un coup de maître pour Wall Street. Les banques n’avaient pas seulement bénéficié des coûts plus faibles pour faire des prêts. Elles avaient aussi profité d’énormes gains de capitaux sur les cours montant de leurs portefeuilles de titres et de grasses commissions sur la plupart des transactions de l’AQ de la Fed. Wall Street eut son année la plus profitable depuis toujours en 2009, et 2010 avait commencé d’une manière très similaire.

Vous pourriez penser que la Fed aurait finalement pris le temps de questionner la sagesse de l’AQ. Réfléchissez à nouveau. Seulement quelques mois plus tard — après une baisse de 14 % des marchés d’actions américains et un nouvel affaiblissement du secteur bancaire américain — la Fed annonça un nouveau tour d’achats d’obligations : l’AQ 2. Le ministre des finances allemand, Wolfgang Schäuble, a immédiatement jugé la décision « nulle ».

C’est alors que j’ai réalisé que la Fed avait perdu toute capacité restante à penser indépendamment de Wall Street. Démoralisé, je suis retourné au secteur privé.

Où en sommes-nous aujourd’hui ? La Fed continue à acheter environ 85 milliards de dollars d’obligations chaque mois, retardant chroniquement même une simple ralentissement de l’AQ. Sur cinq ans, ses achats d’obligations sont montés à plus de 4 billions de dollars (4 000 000 000 000 $). Étonnamment, dans une nation supposée pour le libre marché, l’AQ est devenue la plus grosse intervention sur marchés financiers de n’importe quel gouvernement de l’histoire mondiale.

Et l’impact ? Même avec les plus radieux calculs de la Fed, un AQ agressif pendant ces dernières années n’a généré que quelques points de pourcentage de croissance américaine. En comparaison, les experts en dehors de la Fed, comme Mohammed El Erian de la compagnie d’investissement Pimco, suggèrent que la Fed peut avoir créé et dépensé plus de 4 billions de dollars pour un retour total aussi faible que 0,25 % du PIB (c.-à-d., seulement 40 milliards de dollars de plus dans la production économique américaine). Tant l’une que l’autre de ces estimations indique que l’AQ ne fonctionne pas vraiment. [NdT : Cela signifie encore que pour, mettons, 5 % de points de pourcentage de croissance américaine en plus durant ces cinq années selon la Fed, cela donnerait un multiplicateur monétaire de 0,2 (sur le modèle du multiplicateur fiscal : pour 1 dollar injecté, combien de dollars avez-vous d’activité en plus ? Ici pour un dollar d’AQ, on obtient 20 centimes selon la Fed) ou 0,01 selon Pimco (pour 1 dollar d’AQ, on obtient 1 centime d’activité économique. Ce qui rappelle nettement plus le passage des anciens francs aux nouveaux francs qu’une relance économique).]

À moins que vous ne soyez Wall Street. Ayant amassé des centaines de milliards de dollars dans d’opaques subventions de la Fed, les banques américaines ont vu leur capitalisation boursière collective tripler depuis mars 2009. Les plus grosses sont devenues encore plus un cartel : 0,2 % d’entre elles contrôlent dorénavant plus de 70 % des actifs bancaires américains.

Pour le reste de l’Amérique, bonne chance. Parce que l’AQ a injecté sans répit de la monnaie dans les marchés financiers durant les cinq dernières années, cela a tué l’urgence pour Washington de confronter la crise réelle : celle d’une économie américaine structurellement malsaine. Oui, ces marchés financiers se sont spectaculairement redressés, insufflant de la vie très nécessaire aux 401(k)s [NdT : Plans de retraites par capitalisation très communs aux États-Unis, investis via des fonds de pensions notamment en bourse.], mais pour combien de temps ? Des experts comme Larry Fink de la compagnie d’investissement BlackRock suggèrent que la situation est à nouveau « similaire à une bulle ». Pendant ce temps, le pays demeure beaucoup trop dépendant de Wall Street pour tirer la croissance économique.

Même en reconnaissant les limites de l’AQ, le Président Bernanke argue que des actions de la Fed valent mieux qu’aucune (une position à laquelle son successeur probable, la Vice-Présidente de la Fed Janet Yellen, adhère également). L’insinuation est que la Fed compense scrupuleusement les dysfonctionnements restants de Washington. Mais la Fed est au centre de ce dysfonctionnement. Dans le présent cas : Elle a permis à l’AQ de devenir la nouvelle politique du « trop gros pour faire faillite » de Wall Street.

Mr Huszar, est directeur de recherche à la Rutgers Business School, il est un ancien cadre dirigeant de la Morgan Stanley. En 2009-10, il a dirigé le programme d’achat de titres adossés à des hypothèques de la Réserve Fédérale pour 1,25 billions de dollars.

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