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Les craquements continuent, séisme imminent ?

Petit billet pour signaler quelques-uns des derniers craquements de la citadelle de l’orthodoxie et que le point de basculement est peut-être très proche.

Je vous épargne les innombrables signes de nervosité et de fragilité des marchés, que les banques centrales surveillent comme le lait sur le feu, et intéressons-nous à ce qui pourrait bien être non pas la fin du début, ni même le début de la fin, mais peut-être la fin du début, comme disait Churchill : l’arrivée au pouvoir de Syriza en Grèce.
En effet, leur avance dans les sondages s’accroît, et il est extrêmement douteux que la situation se retourne d’ici le 25 janvier, jour des élections. Frédéric Lordon a écrit une très bonne analyse de la situation. En voici l’idée centrale : Soit Syriza a modéré son discours pas seulement pour accéder au pouvoir mais sincèrement par l’affadissement de ses convictions, pour ne pas dire par leur abandon, auquel cas il sera un pétard mouillé et la Grèce continuera à s’enfoncer plus profondément encore dans cette nouvelle Grande Dépression via le manège politicien habituel, soit Syriza a bien compris les raisons de la disparition du Pasok, de son existence et de son arrivée au pouvoir, et décide certes la négociation mais sans rien céder sur l’essentiel (à savoir la revitalisation de l’économie grecque, donc la fin de l’austérité), auquel cas, c’est simple, l’euro saute. Il sautera au moins pour la Grèce, mais le fait que cette dernière sorte donnera un signal à tous les financiers que d’autres pays peuvent donc le faire aussi, que la promesse de Mario Draghi de sauver l’euro « à n’importe quel prix » n’a pas la solidité requise. Ce dernier s’est précipité, selon le Spiegel, en Allemagne pour obtenir d’Angela Merkel qu’il puisse laisser les banques centrales nationales membres de l’euro refinancer leurs États membres respectifs.
Si l’Allemagne refuse, et je suis la démonstration de Lordon sur ce point, alors il n’y a plus de compromis possible : annihilation par austérité ou explosion de l’euro. Les responsables de l’Union Européenne le sentent. C’est vrai pour Draghi comme nous l’avons vu, mais aussi, par exemple, du nouveau président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker, qui a expliqué que le plan d’investissement européen ne serait largement pas pris en compte dans le calcul des fameux critères de Maastricht (3 % de déficit public/PIB maximum et 60 % de dette publique/PIB maximum)…

On a beau faire du libéralisme un article de foi, il est difficile de toujours ignorer la réalité. De même aux États-Unis, où les néochartalistes confinés encore il y a peu dans la « Sibérie pour économistes dissidents » font maintenant leur entrée officielle à Washington. Félicitation à Stéphanie Kelton et tous les autres pour cela.

Alors, 2015 l’année du renouveau ? Ce serait malheureusement trop beau pour être vrai. Disons plutôt que tout le travail de sape préalable et indispensable contre l’orthodoxie ancienne porte enfin son fruit, et qu’il devient possible de construire politiquement l’alternative. Mais cette seconde phase prendre certainement un peu de temps avant que nous puissions tous jouir du renouveau.

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L’aveu des taux d’intérêt négatifs

Ce billet veut démystifier un phénomène récent en pleine expansion : les taux d’intérêt négatifs. Comprenons-nous bien : un taux d’intérêt de -3 % par exemple signifie que le prêteur accepte de prêter à l’emprunteur 100 si ce dernier consent à ne rembourser que 97, et garde les 3 restants pour toujours. Dit ainsi, ça parait absurde, et c’est pourtant ce qui se répand. En fait, la chose est beaucoup moins inimaginable qu’il n’y parait et fut prédite par Kalecki dès 1943. Il importe de comprendre dans quel environnement monétaire nous avons basculé

Actuellement, le taux directeur principal de la BCE est à 0,05 %. 0,05 %. Comme le dit Mario Draghi, « en pratique, nous avons atteint le plancher. » Il n’y a plus, tout simplement plus de marge disponible, et nous sommes très loin de pouvoir relancer le crédit lors de la prochaine crise. Souvenons-nous que d’octobre 2008 à mai 2009, pour stimuler l’économie, ce taux directeur s’effondre rapidement de 3,75 % à 1,00 % soit 2,75 points de pourcentage de différence, loin, très loin du 0,05 point restant actuellement. En fait, la seule baisse de novembre 2008 était 10 fois supérieure (0,50 point de pourcentage, on dit aussi 50 points de base), et elle fut immédiatement suivie d’une baisse en décembre de 0,75 point…

Mais il y a encore plus intéressant. L’argument néochartaliste a toujours été de dire que le marché interbancaire est artificiel, délibérément maintenu par l’État, que les taux des prêts interbancaires s’effondreraient à zéro s’il ne les soutenait. En effet, les banques centrales n’utilisent jamais un taux directeur seul. Il y en a généralement trois (deux sinon, très rare) : le premier est celui de référence, l’objectif officiel de la politique monétaire de la banque centrale ; le second est le taux plafond, c’est-à-dire le taux auquel prête la banque centrale aux banques commerciales en urgence pour leur éviter un défaut de paiement ; le troisième est le taux plancher, le taux de rémunération que la banque centrale garantit à toute banque commerciale souhaitant prêter de sa devise et acceptant de la placer chez elle, sa créatrice. Pour plus d’explications avec graphiques illustratifs, cf les pages 41 et suivantes de mon livre Devises, l’irrésistible émergence de la monnaie. Or, pour parvenir à maintenir ce couloir, la BCE a introduit un taux plancher négatif à -0,10 %, il est même à -0,20 % actuellement. Elle s’en explique, et la fin sur la capacité du marché à se soutenir lui-même, hors soutien public, est parfaitement conforme à l’enseignement néochartaliste :

Afin de préserver le bon fonctionnement du marché monétaire sur lequel les banques commerciales se prêtent mutuellement des fonds, ces taux ne peuvent être trop proches l’un de l’autre. Comme le taux de la facilité de dépôt se situait à 0 % et que celui des opérations principales de refinancement était de 0,25 %, une réduction à 0,15 % de ce dernier a conduit à ramener le taux de la facilité de dépôt à − 0,10 % pour maintenir un certain corridor.
[…]
Si une banque détient un volume de monnaie plus élevé que le montant requis au titre des réserves obligatoires et ne souhaite pas prêter des fonds à d’autres banques commerciales, elle a le choix entre deux options : détenir cette monnaie sur un compte ouvert dans les livres de la banque centrale ou la détenir sous forme de numéraire. Mais la détention d’espèces entraîne également certains frais − en raison notamment de la nécessité de stocker les billets dans un lieu très sécurisé. Il est donc peu probable qu’une banque opte pour cette solution. Il est plus vraisemblable que les banques décideront soit de prêter des fonds à d’autres banques soit de payer le taux d’intérêt négatif sur les dépôts.

Rappelons que la théorie justifiant que la politique monétaire soit avant tout confiée à la banque centrale est l’hypothèse d’impétuosité du crédit privé : il serait une telle force motrice qu’il faudrait le plus souvent le restreindre, parfois le relâcher, et qu’en conséquence, tout apport monétaire extérieur serait nécessairement excédentaire : il faudrait restreindre le crédit privé pour laisser place à d’autres financements (théorie dite de l’éviction). Or, ce que nous dit ce taux d’intérêt négatif est que la Banque Centrale Européenne ne parvient pas à relancer les crédits privés, ni même simplement à faire sortir les euros de ses caisses : elle en donne pléthore aux banques commerciales qui préfèrent les laisser sur leurs comptes chez la BCE. Cette dernière est obligée de les menacer de leur en prendre une partie pour espérer les inciter à sortir ces euros… ne serait-ce que pour les prêter à une consœur qui les redépose sur son compte au sein de la BCE. La BCE rogne ainsi l’assouplissement quantitatif qu’elle avait mis et remis en place.

Et ce n’est pas le seul marché qui menace de s’évaporer entre les mains de la banque centrales :

La BCE achètera donc des actifs de façon réduite pour ne pas tuer le marché » […]
Bref, tout semble converger vers un impact « clairement insuffisant », comme le note Christopher Dembik, de ces opérations. « Les 1.000 milliards d’euros évoqués ne sont même pas un objectif possible, c’est simplement une borne haute théorique », ajoute-t-il. L’ennui, c’est que la BCE n’a plus guère de cartouches dans sa gibecière. Il n’en reste finalement qu’un seul : le « QE » souverain ou l’achat massif de dette publique de la zone euro. Dans ce cas, la liquidité serait largement suffisante, mais ici on se trouve face à un refus radical et absolu de l’Allemagne, auquel s’ajoute le problème judiciaire posé par la Cour constitutionnelle de Karlsruhe.

Le trésor public, et son déficit public, refont surface au-delà de tous les méandres idéologiques. Le financement par déficit public n’est pas excédentaire comme le prétendent les inconditionnels du crédit privé, mais essentiel, c’est la base de tout financement. Mais ce n’est pas le simple rachat de cette dette publique qui la fera circuler au sein de l’économie (sous forme de devises du même montant), ce sera son injection pure et simple, sous forme de déficit public, de montant de devises qui ne soit pas à rembourser, sinon, l’économie demeurera toujours aussi pauvre. La banque centrale japonaise l’illustre à sa manière en essayant de réintroduire cette dette publique selon la première méthode quitte à s’imposer des … intérêts négatifs !

La Banque du Japon a ramassé quelques uns des bons du Trésor à trois mois n° 47, qui se sont échangés à taux négatifs durant les deux derniers jours lors d’une forte demande, disent les acteurs du marché. Les traders disent que la banque veut montrer au marché qu’elle atteindrait ses objectifs d’achats d’actifs — littéralement à n’importe quel prix.1
[…]
« La BdJ ne s’attendait probablement pas à ce que ça arrive, et les taux des bons du Trésor qui restent négatifs devrait être une source d’inquiétude pour eux », dit Shogo Fujita, stratégiste en chef des bons japonais chez Merrill Lynch Japan Securities Co.

La Banque du Japon aussi tente de porter à bout de bras d’autres marchés, et se retrouve à les cannibaliser lentement mais sûrement malgré elle :

La BdJ détient maintenant 1,5 % de la totalité de la capitalisation du marché des actions (l’équivalent d’environ 480 000 milliards de yen) et est sur le point de dépasser La Vie Japonaise comme le plus grand détenteur individuel d’actions japonaises. Et, comme même des achats record par la BdJ ne sont pas assez pour faire le travail, Abe pousse maintenant la réforme GPIF (c-à-d. légiférer que les fonds de pensions japonais achètent beaucoup plus d’actions encore) comme l’un des objectifs principaux de son gouvernement. La farce est est presque complète alors que le ponzi japonais est au bord de l’effondrement.

Les financiers ne sont pas demandeurs de ces yens prêtées par la Banque du Japon : sinon ils consentiraient un taux d’intérêt, plutôt que d’en exiger un. Mais le mythe est trop puissant sur les esprits semble-t-il.

Ce n’est pas plus d’acrobatie financière, même en nous forçant la main, dont nous avons besoin, mais plus d’épargne nous en sauvant. Et pour cela il faut une injection nette de monnaie, pas un prêt, encore moins un prêt à crédit…

Notes :
1. La même expression qu celle utilisée par Mario Draghi au plus fort de la crise duite des dettes souveraines, et qui précéda les OMT permettant le rachat de dettes publiques…

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L’insoutenable feuilleton

La Grèce fera-t-elle défaut ou non ? D’habitude, je ne relaie pas sur ce blog les péripéties de la « faillite du club Med », parce que j’ai trop de respect pour mes lecteurs pour croire qu’ils ont besoin de moi pour savoir en quoi le énième « sommet de la dernière chance » ne règle rien. Cette fois, un commentaire de mon blog m’a attiré l’attention sur un fait qui vaut la peine d’être commenté : un « réarmement » d’une banque centrale nationale, comme il le dit.

Le très officiel Figaro nous rapporte que la banque centrale grecque, qui n’a théoriquement qu’à exécuter le montant de création monétaire que veut bien lui allouer la BCE, a commis une entorse à ce principe et a avancé 6 milliards d’euros au trésor grec.

Pour éviter le scénario catastrophe en plein été, les responsables de la zone euro ont accepté une solution technique impliquant la banque centrale de Grèce, autorisée à faire une avance au Trésor grec de 6 milliards d’euros à court terme en août. Cette solution, autorisée exceptionnellement, permettra à Athènes d’assurer ses échéances en déchargeant la BCE de toute responsabilité. Car tout défaut de paiement grec viendra impacter le bilan de la banque centrale grecque et non celui de la BCE. «Demander un délai de remboursement à la BCE aurait déclenché un psychodrame grec en plein été. Il fallait donc agir différemment et faire circuler les liquidités. C’est un soulagement, même s’il est minime», conclut Vassilis Daskalopoulos.

Comme l’explique le néochartalisme, le déficit public est indispensable, et donc son financement. Déléguer la création monétaire à une banque centrale et la faire financer le Trésor est une solution. La plupart du temps, on préfère utiliser des banques commerciales comme intermédiaires entre les deux, et elles se servent au passage. L’essentiel c’est que la création monétaire soit effectuée. La zone euro a tellement pris au sérieux le mantra du marché réalisant tout à crédit que cet arrangement si banal (par exemple la France le faisait jusqu’en 1973). Une fois de plus, si les politiques sont prêts à prendre de tels risques pour une politique aux résultats aussi catastrophiques, c’est aussi parce qu’ils ont tout simplement été persuadés que le monde se résumait à « payer ou faire faillite ». Comme s’il n’y avait pas de création monétaire en somme.

Les négociations avec les hauts représentants de la troïka (FMI, BCE, UE) ont repris de plus belle, ce jeudi, à Athènes. […] Les dirigeants de partis d’opposition, Evangelos Venizélos, du Pasok, et Fotis Kouvelis, de la Gauche démocratique, sont associés aux discussions. Une fois n’est pas coutume, les principaux partis s’accordent sur la nécessité de mettre en place des mesures d’économies budgétaires de 11,5 milliards d’euros pour 2013 et 2014 pour rattraper les retards pris et écarter le spectre d’une faillite du pays.

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Panique à la BCE

La BCE à commencer par son président, est une institution officielle qui affiche en toutes circonstances un visage rassurant de maîtrise des difficultés. C’est son rôle, de maîtriser les difficultés, et c’est donc presque son rôle d’afficher une olympienne sérénité. En toutes circonstances, surtout les pires, comme actuellement. Mais en privé, ils sont beaucoup plus diserts et beaucoup plus francs !

Officiellement, les États sont coupables de déficits publics excessifs, et c’est cela, et uniquement cela qui met la zone euro dans de tels affres. Aussi vite que les peuples auront leur système social rationné, ils retrouveront la compétitivité pour faire la croissance qui financera les surplus budgétaires tant désirés, c’est la thèse officielle, Keynes est mort, les plans de relance sont une utopie qu’on se le dise ! La Grèce ne devrait plus tarder à en donner la confirmation, à moins qu’elle soit congénitalement incompatible avec les universelles lois du marché. Officieusement, le charismatique député européen Daniel Cohn-Bendit nous rapporte quelques unes de leurs confessions :

D. C.-B. : Un des grands problèmes de la sphère financière aujourd’hui — et tout le monde ! Tous les banquiers vous le disent. Moi j’ai été à la Banque Centrale Européenne, je suis à Francfort, c’est à même pas un kilomètre de mon appartement. Hein, je les vois. Eh bien quand on discute avec eux, ils disent : « Si on n’arrive pas à débloquer un plan de relance, eh bien la spéculation va repartir parce qu’on ne sera pas crédible !

Henri Guaino : Oui.

D. C.-B. : L’austérité n’est pas crédible !

H. G. : Oui, oui, mais vous prêchez un convaincu, et vous le savez très bien, Daniel.

D. C.-B. : Eh bien alors !

Comme je l’écrivais lorsque je démontais la rilance de Christine Lagarde, les politiques sont perdus (et les banquiers centraux sont les plus politiques des financiers) : ils ont érigé le dogme de l’équilibre budgétaire et la sacralisation de la monnaie bancaire par idéologie libérale, envers et contre toute recherche rigoureuse des faits, et ils ont l’impératif du déficit public, de la relance, au nom du principe de réalité. Entre les deux, ils restent tétanisés tel l’âne de Buridan. Le choix se fera, fût-ce par effondrement de la zone euro, et il se fera en faveur d’émission de la monnaie par l’émetteur de la monanie, mais on peut beaucoup souffrir encore avant de l’admettre, à la grecque. Suspens hitchcockien.

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