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2013 = 2007 ?

Cela fait déjà cinq ans que beaucoup de monde explique à quel point la classe politique occidentale s’est contentée de radouber le navire économique en catastrophe, suffisamment pour qu’il puisse continuer à voguer vers les récifs d’une finance déchaînée. Les tentatives de régulation, que ce soit Dodd-Frank au États-Unis, ou en France la loi Moscovici de non-séparation d’une poignée d’activités de spéculation d’une part d’avec des activités nettement plus socialement indispensables comme la gestion des dépôts d’autre part.

Effectivement, les choses se précisent, et elles ressemblent beaucoup à ce qu’on avait connu juste avant cette crise, en 2007. Voici un article du Telegraph relatant les recherches de la Banque des Règlements Internationaux, plus précisément de deux de ses membres éminents : Claudio Borio, actuellement chef de la recherche et de la statistique à la BRI, que nous avons déjà vu lorsqu’il a fallu démontrer que dettes publiques et devises ne sont que les deux faces d’une même pièce et donc que le crédit fait dessus n’est pas la vraie monnaie donc pas la vraie force financière motrice, et William White, chef du département économique de la BRI pendant les treize années précédant la crise de 2008, et ayant averti de celle-ci, alors en vain malheureusement.

Je vous traduit ici l’article en entier, mais ne partage pas tous les points argumentatifs.

La « banque centrale des banques centrales » basée en Suisse a dit qu’une chasse au rendement a attiré en masse les investisseurs vers des instruments très risqués, « un phénomène qui n’est pas sans rappeler l’exubérance d’avant la crise financière ».

Cela survient alors que le Système de Réserve Fédérale se prépare à retirer son stimulus et à commencer à drainer la liquidité en dollar des marchés mondiaux, un virage difficile à négocier et qui pourrait très mal aller.

« Cela me semble être exactement comme en 2007, et même en pire », dit William White, l’ancien économiste en chef de la BRI, célèbre pour avoir dénoncé les pratiques sauvages des marchés de la dette avant que la tempête mondiale ne frappa en 2008.

« Tous les précédents déséquilibres sont toujours là. Les niveaux de dette totale privé et public en proportion du PIB sont 30 % plus élevés dans les économies avancées qu’ils ne l’étaient alors, et nous avons ajouté un nouveau problème avec les bulles dans les marchés émergents qui se terminent comme un cycle expansion-récession », dit Mr White, maintenant président du Comité du Développement et d’Examen Économiques de l’OCDE.

La BRI dit dans son rapport trimestriel que l’émission de dettes subordonnées — qui laisse les prêteurs exposés à de plus grosses pertes si les choses vont mal — a plus que triplé durant cette dernière année à 52 milliards de dollars en Europe, et a décuplé à 22 milliards de dollars aux États-Unis.

La part des « prêts à effet de levier » utilisés par les emprunteurs les plus faibles dans le marché des prêts consortiaux a bondi à un record historique de 45 %, dix points de pourcentage plus haut que le pic précédent la crise, en 2007-2008.

La part de prêts à effet de levier (risqué) n'a jamais été aussi élevée.

Prêts consortiaux signés à l’échelle mondiale

La BRI dit que les investisseurs s’arrachent les prêts « à faibles obligations » qui offrent peu de protection aux créditeurs, aussi bien qu’à une forme de capital hybride pour banques connue sous le nom de CoCos (Contingent Convertible, instruments de capitaux convertibles selon les contingences) qui échangent de la dette contre du capital si le ratio de capital de la banque tombe trop bas. Bien que les CoCos aident à protéger les contribuables des pertes dans une crise bancaire en laissant les créditeurs privés avec plus du risque, le récent appétit pour un tel instrument est en soi un avertissement.

La BRI dit que le crédit interbancaire des marchés émergents a atteint le « plus haut niveau de l’histoire » tandis que la valeur des obligations émises dans les centres off-shore par des compagnies privées de la Chine, du Brésil et d’autres nations en développement excèdent l’émission totale des compagnies des pays riches pour la première fois, soulignant la taille brute de l’amoncellement de dettes accumulées en Asie, Afrique Latine et Moyen-Orient.

Claudio Borio, le chercheur en chef de la BRI, dit que les tensions dans les marchés émergents depuis que la Fed s’est durcie en mai sont un avertissement aux investisseurs qu’ils doivent traiter avec prudence. « Les marchés financiers globaux ont réagi très fortement. S’il y avait le moindre doute quant à la force des conséquences internationales des politiques, il a été calmé », dit-il.

La rhétorique de la Fed ne parvient pas à empêcher la hausse des taux à long terme.

Contrats à terme sur fonds fééraux

Mr Borio dit que personne ne sait comment les coûts d’emprunts mondiaux monteront alors que la Fed resserre la vis ou « combien désordonné sera le processus ».

« Le défi est d’y être prêt. Cela signifie être prudent, limiter son effet de levier, et écarter toute tentation de croire que les marchés resteront liquides en cas de tension, l’illusion de la liquidité », dit-il.

La BRI jouit d’une grande autorité. Elle fut la seule institution mondiale majeur à clairement prédire la crise du crédit bancaire, appelant tôt à changer de politique à un moment ou les autres étaient emportés par l’euphorie d’alors.

Mr White dit que les cinq années depuis Lehman ont largement été gaspillées, laissant un système global qui est encore plus déséquilibré, et pourrait être à court de cordes de sauvetage. « Le moteur ultime du monde entier est le taux d’intérêt des États-Unis et lorsqu’il montera il y aura des pertes pour tout le monde. Le déclencheur pourrait être la rétractation de la Fed mais il y a beaucoup d’autres choses qui peuvent aller mal. Je suis très inquiet que la politique économique d’Abe puisse aller de travers au Japon, et que l’Europe reste excessivement vulnérable aux chocs extérieurs. »

Mr White dit que le monde est devenu drogué à la monnaie facile, les taux tombant toujours plus bas à chaque cycle et chaque crise. Il y a peu de munitions encore disponibles si le système lâche à nouveau. « Je ne sais pas ce qu’ils feront : la politique d’Abe pour le monde entier je suppose, mais c’est la dernière carte des vauriens », dit-il

La BRI a calmement réprimandé le gouverneur de la Banque d’Angleterre Mark Carney et son homologue de la zone euro Mario Draghi, en disant que la tentative d’utiliser les « indications de prospectives » pour maintenir bas les taux par la seule rhétorique a essentiellement échoué. « Il y a des limites à ce qu’une bonne communication peut faire pour entraîner les marchés. Ces limites sont devenues ô combien visibles », dit Mr Borio.

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La passivité du crédit confirmée par la BRI

Comme l’auteur de ce blog ne jouit pas d’un prestige social exagéré, il se peut que ma sortie contre la prétendue possibilité pour les banques de créer à volonté du crédit pour peu qu’elles en aient les réserves ait rencontré du scepticisme.

Si on ne me croit pas, qu’on croit au moins les experts de la vénérable institution qu’est la Banque des Règlements Internationaux (BRI), la plus ancienne institution financière internationale, qui explique peut-être un peu trop précisément pour que ce soit clair que le désir d’emprunter et la solvabilité de celui qui désire emprunter sont les contraintes dominantes et que les réserves n’ont qu’un rôle très secondaire, loin du mythe des banquiers centraux déterminant le niveau d’activité.

En fait, le niveau de réserves n’influe qu’à peine les décisions par les banques de prêter. Le montant de crédits en cours est déterminé par l’empressement des banques de fournir des prêts, fondée sur le compromis profitabilité/risque perçu, et par la demande pour ces prêts. La disponibilité globale des réserves ne contraint pas directement l’expansion du crédit. La raison est simple : comme expliqué dans la Section I, lors du graphique I – de loin le plus commun – afin d’éviter une volatilité extrême du taux d’intérêt, les banques centrales fournissent des réserves sur demande du système. Dans cette perspective, un minimum obligatoire de réserves, en fonction de leur rémunération, affecte le coût de l’intermédiation de ces prêts, mais ne contraint pas l’expansion du crédit quantitativement. La principale contrainte exogène sur l’expansion du crédit est l’obligation d’un minimum de fonds propres.

De la même façon, selon le graphique 2, une expansion des réserves en excès de toute obligation ne donne pas aux banques plus de ressources pour prêter. Cela change seulement la composition des actifs liquides du système bancaire. Étant donné la très haute substituabilité entre les réserves bancaires et d’autres actifs gouvernementaux détenus pour des objectifs de liquidités, l’impact peut être au mieux marginal. Cela est vrai dans des conditions tant normales que de tensions. Significativement, les réserves excessives ne représentent pas des ressources oisives ni ne doivent être perçues comme quelque peu rejetées par les banques (encore une fois, rappelez-vous que notre notion d’excès se réfère à une détention au-dessus du minimum requis). Lorsque le coût d’opportunité de réserves excessives est nul, soit parce qu’elles sont rémunérées au taux directeur ou parce que ce dernier heurte le plancher inférieur du taux zéro, elles représentent simplement une forme d’actif liquide pour les banques.

Une illustration récente frappante de ce lien ténu entre les réserves excessives et le crédit bancaire est l’expérience de la Banque du Japon durant sa politique d’« assouplissement quantitatif » en 2001-2006. En dépit d’expansions significatives des soldes de réserves excessives, et l’augmentation associée de la base monétaire, pendant la politique de taux d’intérêt zéro, les prêts du système bancaire japonais n’ont pas augmenté de manière robuste (Figure 4).

Malgré une très forte augmentation de la base monétaire (pièces, billets et réserves, en rouge), le crédit n'a pas bougé (M3, vert), poursuivant leur hausse anémique, ni les prêts émis par les banques (bleu) qui ont continué à baisser jusqu'en 2005, où ils crurent très lentement.

Malgré une très forte augmentation de la base monétaire (pièces, billets et réserves, en rouge), le crédit n’a pas bougé (M3, vert), poursuivant leur hausse anémique, ni les prêts émis par les banques (bleu) qui ont continué à baisser jusqu’en 2005, où ils crurent très lentement.

Soyons clairs : cela ne signifie pas que les banques centrales sont impuissantes à influencer les prêts bancaires. Dans des situations où les prêts sont initialement limités par des contraintes significatives de financement au niveau de la banque – soit par illiquidité des actifs soit par impossibilité d’emprunter – des interventions palliant à cela faciliteront les prêts bancaires. Ainsi, contrairement à l’affirmation populaire que des injections de réserves excessives dans le système bancaire sont inefficaces lorsque le mécanisme de transmission du crédit ou multiplicateur monétaire est « brisé », c’est précisément dans de telles situations que leurs chances d’avoir un quelconque impact sont les plus fortes. Mais le mécanisme sous-jacent fournit les banques en actifs liquides qui liquéfie leurs bilans comptables à un moment où le marché n’est pas préparé à le faire. Les réserves constituent simplement un actif possible parmi beaucoup d’autres pouvant servir à cet objectif.

Source : Rapport officiel de la BRI  via New Economic Perspectives. La traduction est faite par mes soins. La Federal Reserve confirme elle aussi la passivité du crédit.

À noter que la Banque Centrale Européenne s’appuie sur la BRI pour elle aussi rejeter le multiplicateur monétaire, les prêts qui s’ensuivraient automatiquement des réserves émises, et l’inflation qu’elles causeraient :

Dans le secteur bancaire moderne, les décisions de prêts précèdent la disponibilité des réserves chez la banque centrale. Comme Charles Goodhart l’avait finement montré, il serait plus approprié de parler de « diviseur monétaire » plutôt que de « multiplicateur monétaire ».

Merci à Aliena pour cette dernière information. Notons que Charles Goodhart, fameux économiste de la London School of Economics, est donc aussi au courant…

PS du 18 août 2012 : Traduction de ce passage supplémentaire, page 16 (l’emphase est mienne) :

Le papier [NdT : reconnaissance de dette] à court-terme du gouvernement joue quasiment le même rôle : il est généralement liquide, éligible comme collatéral pour les opérations de la banque centrale, sujet à très peu de risque de marché et n’a zéro proportion de capital réglementaire (Table 3). Cela en fait un substitut extrêmement proche aux réserves bancaires en terme de services de liquidité. La même chose vaut pour le papier à court-terme de la banque centrale. En fait, dans la mesure où le papier à court-terme paie des intérêts aux taux du marché, ça peut facilement dominer les réserves bancaires, tout bien considéré.

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