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Hystérie sur le LIBOR

Régulièrement, avec une saveur narquoise un peu amère qui plait à son goût, la classe dominante ridiculise le désarroi de ceux qu’elle dirige et souligne les dérives conspirationnistes qu’ils tentent désespérément, faute d’explication plus rationnelle à leurs problèmes. Elle s’en repaît d’autant plus que leur affolement éclipse sa propre incompétence. Mais que se passe-t-il lorsque cette élite elle-même s’embourbe dans son ignorance et son manque toujours plus grand de prise sur le réel ? La même chose, elle recourt au conspirationnisme. Autant que la chose puisse être saine, délectons-nous à notre tour. Vous souvenez-vous de Laurence Parisot blâmant les lézardes issues des malfaçons de la monnaie unique sur un prétendu torpillage téléguidé depuis les États-Unis ? C’était peu de chose comparée à l’actuelle hystérie qui gagne progressivement toutes nos élites quant aux divers LIBOR (taux interbancaires des différentes monnaies).

Commençons par servir le plat de résistance. En bon néochartaliste, je sais que la banque centrale arrime les taux d’intérêts d’autant plus fermement à son taux directeur que ces taux sont situés sur un marché proche de ceux où elle opère, chose particulièrement vrai pour le marché interbancaire, car c’est là qu’elle opère ! Après le LIBOR du dollar américain et l’EURIBOR, voici maintenant un graphique montrant divers taux LIBOR de la livre sterling, ainsi que le taux d’escompte (un taux directeur) de la Banque d’Angleterre, et même le taux des bons du Trésor britannique :

Taux directeur de la Banque d’Angleterre (orange)
Taux des bons du Trésor du Royaume-Uni (vert)
Taux des LIBOR en livre sterling aux maturités 1, 3, 6, 9 et 12 mois.

On peut constater la « révélation néochartaliste » habituelle : tous ces taux suivent de manière servile les taux directeurs de leur banque centrale, ce qui est le but, avec un léger décalage à la hausse à mesure que la maturité s’allonge (normal : l’immobilisation de la monnaie est facturée) et une seul exception lors du crash de 1987. Cette exception est rigoureusement sans rapport avec l’actuelle hystérie sur la prétendue manipulation des LIBOR qui apparaît après la crise des subprimes de 2007. Conclusion : s’il y a manipulation, les conspirateurs ne sont vraiment pas doués. Qu’importe. Tout le monde est sur les dents, la Commission européenne, et en Amérique la SEC, le DoJ, etc. Tout ce que la finance compte de plus puissant et de plus officiel est lâché sur

Pourtant Barclays, l’une des plus puissante banque de la City londonienne, a dû tout récemment payer récemment 290 millions de livres sterling suite à des enquêtes quant à d’éventuelles manipulations du LIBOR par la Financial Services Authority (FSA), en charge de la régulation de la City. 290 millions de livres sterling, soit 360 millions d’euro ! Et que dit dans son rapport la FSA avoir trouvé pour justifier une telle condamnation ? Que, lors de la collecte des déclarations de taux interbancaire auprès des quelques banques (de 16 pour le LIBOR anglais à 40 pour l’EURIBOR) pour ensuite déterminer quel est le taux interbancaire global, certains des traders donnant l’information au collecteur ont reçu l’ordre de ne pas éveiller les soupçons quant à la solidité de la banque et de déclarer un taux faible, ou au contraire de déclarer un taux élevé, le plus élevé collecté (page 11), et ce sans prévenir des paris via les produits dérivés que d’autres traders de la banque font sur les variations de ce même LIBOR, etc. Assurément, tout cela est peu reluisant, mais le calcul du taux est plus robuste que cela : sont exclues du calcul les valeurs collectées les plus élevées, et celles les plus basses, ainsi la moitié est écrémée pour le LIBOR de la livre sterling et 30 % pour l’EURIBOR (page 7), et ensuite il s’agit d’une moyenne ce qui dilue encore d’éventuelles manipulations. Plus fort, c’est justement l’exclusion du calcul que recherchait l’un des traders (page 11) :

Le trader C exprima sa préférence pour que Barclays soit « éjecté » du calcul moyen.

Si, par le rapport, on a vraiment l’impression d’un monde roublard, malhonnête autant qu’il le peut si ça pousse son avantage, on constate aussi que les roublards grappillent des kopecks (certes, multipliés par le nombre de transactions et les sommes brassés à ces taux.) : sur la même page 12, le trader C pense qu’il devrait rajouter 1 point de base, à 91 points de base (0,91 %), pour ne plus faire partie du calcul ; page suivante, il explique qu’il ne peut pas déclarer 93 ou plus mais seulement 92,5 parce qu’il a abaissé une autre maturité, ou encore, les taux réels étant à 2,90 et 3,05, il souhaite déclarer « immédiatement au-dessus » (« a tick above ») et pour plaire à ses collègues déclare… 2,89 et 3,04 ! Je vous épargne la suite et vous invite à consulter le rapport, si vous ne me croyez pas, page 16, vous verrez graphiquement qu’il n’y a même pas 1 point de base de différence au maximum entre le taux soumis et le LIBOR final à 3 mois, pour les autres maturités l’écart est moindre encore.

Même en tenant compte de ces espiègles gamineries de mauvais garçon, la FSA note que 14 % des déclarations étaient ainsi frauduleuses, 16 % de déclarations douteuses, et… 70 % de déclarations sincères (page 14) !

Mais alors, pourquoi une telle sévérité et une telle hystérie autour de chose aussi minimes ?

Là, ma réflexion devient un peu plus spéculative. Pour une part, je crois que les autorités de régulations sont sur les dents : elles apparaissent tellement nulles qu’elles remplissent de moins en moins leur fonction de mise en confiance des petits acteurs sur les marchés. Aussi, régulièrement, les autorités régulatrices froncent les sourcils pour ses sentir exister et le laisser accroire ailleurs en punissant pour des montants certes impressionnant mais relativement faibles pour ces richissimes banques et ne blâmant que des broutilles. Pourquoi ne pas refaire ce coup cette fois sur le calcul des LIBOR ? La FSA demande 60 millions de livres sterling, leurs collègues américains de la SEC et de la CFTC demandant le reste des 290 millions.

Les taux interbancaires sont dictés par les taux directeurs depuis des décennies ; les traders essaient de grappiller quelques dixièmes de points de base, et les autorités régulatrices y trouvent comme rarement le courage de réagir après la crise la plus catastrophique depuis les années 1930…

Toujours aussi pathétique, on observe monter un clone de cette hystérie ridicule sur les bons du Trésor :

« Récemment, j’ai écrit sur un aspect particulier de cette absurdité : les prix plus élevés des bons du Trésor américain alors qu’ils sont plus fournis que jamais. Cela en soi, est une contradiction financière absolue. Une offre plus abondante devrait impliquer des prix moindre, pour tous les marchés du monde — exceptés les bons du Trésor américain. »

Sa vision est conspirationniste quant au marché des bons du Trésor et il s’en est suivi une série de réponses différentes de Joe Wiesenthal, John Carney et beaucoup d’autres. Ce débat perdure depuis des années sous une forme ou sous une autre.

Source ; un prix d’achat plus élevé d’un bon du Trésor signifie un moindre intérêt payé par le Trésor car il paie la somme promise et reçoit la somme d’achat. En France, on peut observer les mêmes germes par exemple chez des observateurs pourtant critiques par ailleurs comme Olivier Berruyer à de multiples reprises. Aucun d’eux ne comprend que c’est la monnaie souveraine qui est émise par le Trésor, réémise par la banque centrale, et qui paie ensuite les bons du trésor ou les taxes, et non les bons du Trésor qui iraient chercher une monnaie rare et précieuse et devraient surenchérir pour l’obtenir. La banque centrale dicte les taux d’intérêt interbancaires comme souverains, comme le montre le graphique ci-dessus pour le cas britannique.

PS : Confirmation sur FT Alphaville et sur Pragmatic Capitalism (Cullen Roche) du caractère surfait de cette « affaire du LIBOR ».

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La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls

Le problème d’une mauvaise compréhension macroéconomique, c’est qu’on se met à dire et préconiser n’importe quoi, même le pire. Il faudrait un nouvel opus dans la série Pour les Nuls aux Éditions First : La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls. Car il est parfois navrant de constater que certains sont restés largement bloqués, dans leurs compréhensions des mécanismes monétaires, au temps de l’étalon de change or disparu en 1971.

Dans ce registre, un homme par ailleurs intelligent, Olivier Berruyer, premier blogueur économique français récidive :

il y a tout de même un clair rationnement des crédits, à un moment où les besoins ont fortement augmenté en raison de l’approfondissement de la Crise.

Au passage, cette situation est totalement incohérente avec l’évolution des taux interbancaires :

marché interbancaire zone euro

Nous avons déjà souligné cette marque d’une très probable fraude massive sur le dos des prêteurs dans ce billet : Libor : La plus grande manipulation financière de l’Histoire ?

Eh bien non, il n’y a strictement aucune incohérence entre une crise, entre autre interbancaire, et des taux bas. Allez, pour votre plaisir, votre dévoué serviteur vous fait une démonstration illustrée. Ça évitera aussi au sympathique et généralement très compétent Olivier Berruyer la si dangereuse tentation conspirationniste.

Taux Libor et « manipulation des taux »

Je n’expliquerai pas ce qu’est le taux Libor car Olivier l’a très bien fait, il suffit pour ce billet de savoir qu’il est un taux d’intérêt sur les prêts simples entre banques et qu’il est très important pour les marchés financiers.

Voici un graphique avec le même taux Libor à 3 mois choisi par Olivier en vert, les taux directeurs de la Federal Reserve en rouge, et les taux Libor à 1 mois et à 1 an pour bien montrer à quel point ça ne change rien :

Taux directeurs en rouge
Libor dollar à 1 mois en bleu
Libor dollar à 3 mois en vert
Libor dollar à 12 mois en orange.
entre vert et rouge, r2=0,99

C’est aussi simple que ça. Les taux Libor suivent servilement les taux directeurs de la banque centrale. Banque centrale qui manipule effectivement les taux, c’est son rôle officiel, proclamé et vanté. Voilà toute la conspiration. Pour ceux qui n’aiment que la preuve mathématique, le taux de corrélation entre les taux directeurs de la Fed et le taux Libor basé sur le dollar américain à 3 mois est de 0,99 ; à 1,00 ils sont parfaitement synchrone, à 0,00 ils n’ont strictement aucun rapport (et à -1,00 ils ont un rapport parfaitement inverse l’un à l’autre).

Pourquoi toutes ces similitudes et pourquoi ces menues divergences ?

Les similitudes sont simples à expliquer. Le taux Libor est le taux des prêts entre les banques : lorsque l’une d’elle veut se financer, une autre lui prête sa monnaie non-utilisée à un intérêt. Cet intérêt est le Libor. Sauf que la banque n’avait pas ce prêt pour seule option de financement. Par exemple, elle pouvait aussi revendre des bons du Trésor à la banque centrale, qui en revend elle-même dès que le taux de ces bons sont au-dessus de son objectif de taux directeur, et en achète dès qu’ils sont en-dessous. Bien évidemment, la banque en mal de financement se financera à moindre coût, donc préférera l’offre de la banque centrale si la banque prêteuse exige plus que le taux directeur, mais à l’inverse, ne se fera pas prier pour relever le taux qu’elle exige si la banque en mal de financement fait face à un taux directeur plus élevé que le taux exigé. Donc le taux Libor colle au taux directeur, parfois un peu en-dessous, parfois un peu au-dessus. C’est le but des taux directeurs que de diriger les autres taux, de leur donner une impulsion commune. Il n’y a rien de secret dans tout cela. Le mécanisme opère, crise ou non, et si les taux directeurs avoisinent zéro pendant longtemps, alors les taux Libor avoisinent zéro eux aussi pendant aussi longtemps. Tout simplement. La banque qui pense que son prêt vaut plus que le taux voisin du taux directeur ne trouve pas de demande, et ne prête donc pas, laissant le Libor à cet étiage voisin.

Pourquoi restent-il des différences ? Pourquoi 0,99 plutôt que 1,00 ? Les deux marchés sont contigus, mais pas confondus. Il y a une petite latence, un petit délai de transmission entre les deux taux. On observe un taux Libor supérieur au taux directeur lorsque les banques sont prises de court et que la banque centrale doit réagir, comme lors du krach d’octobre 1987, ou lors de l’effondrement du crédit (« credit crunch ») de septembre 2008 à avril 2009, au plus fort de la crise des subprimes, avec un pic à 3 points en plus pour le Libor en octobre 2008 ! Mais aussitôt que la banque centrale comprend l’information et réagit, l’écart se réduit à nouveau…

D’autres raisons, toutes aussi mineures, interviennent dans ces petits décalages de taux, comme les différentes échéances : plus un prêt se fait à long terme, plus son taux d’intérêt tend malgré tout à être élevé. C’est pourquoi le Libor à 1 an (orange) est au-dessus du Libor à 3 mois (vert) qui est lui-même au-dessus du Libor à 1 mois (bleu), les taux directeurs fermant la marche car ils ont les échéances les plus courtes (jusqu’à une nuit voire immédiat).

Ensemble, toutes ces raisons comptent pour 0,01 (en bénéficiant de l’arrondi). Pas de quoi loger « une fraude massive ».

Tout cela devrait être parfaitement trivial pour tout économiste compétent. Si Olivier Berruyer se trompe si magistralement comme tant d’autres bien plus réputés encore, c’est parce qu’ils n’ont pas compris que le « le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission [du crédit doit] être rejeté ». En effet, le rationnement du crédit ne se fait pas par le haut, par la banque centrale, et redescendant ensuite vers le bas par le mécanisme du crédit. Au contraire, d’abord les banques contractent des crédits, et ensuite elles s’occupent de pouvoir les solder en trouvant les réserves nécessaires auprès de la banque centrale en dernier recourt. Comme le dit la Banque des Règlements Internationaux :

le niveau de réserves n’influe qu’à peine les décisions par les banques de prêter. Le montant de crédits en cours est déterminé par l’empressement des banques de fournir des prêts, fondée sur le compromis profitabilité/risque perçu, et par la demande pour ces prêts. La disponibilité globale des réserves ne contraint pas directement l’expansion du crédit. La raison est simple : comme expliqué dans la Section I, lors du graphique I – de loin le plus commun – afin d’éviter une volatilité extrême du taux d’intérêt, les banques centrales fournissent des réserves sur demande du système. Dans cette perspective, un minimum obligatoire de réserves, en fonction de leur rémunération, affecte le coût de l’intermédiation de ces prêts, mais ne contraint pas l’expansion du crédit quantitativement.

Si on ne comprend pas que le crédit est passif, suivant pour l’essentiel les fluctuations cycliques de l’économie réelle en les amplifiant, et si on se refuse à comprendre que les taux exigés sur ces crédits sont manipulés par les banques centrales, alors on se condamne à trouver des causes imaginaires, et même de sombres et redoutables conspirations ! « sur le dos des prêteurs » dit Berruyer, sauf que les prêteurs et les emprunteurs sont les mêmes et ne cessent d’échanger leurs places, sur le marché interbancaire !

Le temps où l’on se disputait l’or qu’on avait pu sortir des mines pour avoir de la monnaie est fini. Depuis 1971. Il faut arrêter de voir le crédit comme quelque chose de rare, qu’il faudrait se disputer âprement. Le crédit est aussi abondant que possible et que souhaitable. Ce qui est rare, c’est une demande solvable pour ces crédits, des emprunteurs solvables. Mais ça, seul le déficit public peut l’améliorer, et en s’obstinant à n’accorder de la monnaie à l’État qu’à crédit, et en plus à s’insurger dès qu’il en contracte un peu trop au goût si subjectif de certains qui ne jurent que par l’austérité, alors il ne faut pas s’étonner que la récession revienne…

Vite un nouveau manuel, et pour des nuls s’il vous plait !

PS : Olivier Berruyer m’a très poliment concédé ce point et a retiré la page quasi-conspirationniste de son site, ainsi que l’essentiel du passage cité au-dessus. Quelle rapidité !

PPS : Deuxième service ! Cette fois pour le LIBOR de la livre sterling, avec graphique naturellement.

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