Archives de Tag: défaut

Vous avez dit « défaut souverain » ?

Ce billet est une réponse à tous ceux qui se demandent pourquoi il y a des défauts souverains en général, lorsqu’ils découvrent le chartalisme, et à ce commentaire en particulier, concernant le Mexique et la Russie.

Procédons avec méthode. Qu’appelle-t-on un défaut souverain ? L’absence de paiement promis par État. C’est tout ce que signifie défaut souverain, et c’est extrêmement vague. Le chartalisme nous enseigne simplement que l’État se choisit toujours une monnaie et les conséquences de ce choix selon la nature de cette monnaie. En particulier, le néochartalisme nous enseigne qu’un État émettant lui-même sa propre monnaie fiduciaire, inconvertible, ne peut faire défaut involontairement en cette monnaie et décide du taux d’intérêt qu’il paie sur cette dette (Cf cette série de billets). Pourquoi ? Parce que la devise est créée par la banque centrale en échange de la dette publique au taux qu’elle décide (cf, par exemple, le Federal Reserve Act section 14 et le graphique approprié dans la série précédemment liée). Entrons maintenant dans les subtilités.

Lorsqu’on parle d’un budget d’un État, spontanément, on songe à des dépenses libellées en sa devise. Or, la quasi-totalité des défauts souverains se font sur une devise étrangère à cet État. C’est un point crucial. Lorsque le Mexique a décidé de s’endetter massivement en dollar avant 1982, ou l’Argentine aussi en dollar avant 2001, ces pays changent le fonctionnement de leurs monnaies. Il n’est plus possible de simplement présenter la dette publique nationale auprès de la banque centrale pour obtenir les devises, parce que la Banco de México ou la Banco Central de Republica Argentina ne peuvent créer des dollars, seule le Federal Reserve System le peut, mais la Fed ne le fait pas contre la dette publique mexicaine ou argentine. Donc, l’automaticité est perdue, le pays a gaspillé sa souveraineté, la capacité de ces pays à honorer leurs dettes en dollars dépend maintenant de leur capacité à les gagner sur le marché standard, typiquement en échange d’exportation. Si l’État latino-américain ne parvient pas à taxer1 suffisamment de dollars auprès de son économie, il ne lui reste plus qu’à emprunter, généralement à emprunter auprès de l’étranger. Avec ces emprunts, le problème des ressources en dollar de l’État n’est nullement définitivement réglé. Au contraire, temporairement soulagé, le problème réapparait avec l’échéancier, amplifié par les intérêts. De sorte que cette échappatoire se révèle souvent être illusoire. Si les financiers sont trop inquiets, ils peuvent purement et simplement refuser de prêter. Le pays fait alors défaut. Un défaut dit souverain, mais qui ne l’était plus beaucoup. Le plus ironique est assurément la zone euro : le pays le moins suspect de faire défaut est l’Allemagne, mais l’Allemagne a confirmé par la cour de Karlsruhe que seul l’État allemand avait le dernier mot sur les lois allemandes, et que la souveraineté n’est donc pas transférée à l’échelon européen. Au contraire, les pays les plus inquiétés par leurs dettes publiques sont justement ceux qui sont les plus provincialisés, les plus officiellement soumis aux traités européens. Les dettes publiques de la zone euro sont d’autant plus ambigües que la BCE a une politique très fluctuante quant à l’acceptation de ces dettes publiques : elle veut tout à la fois ne pas les accepter automatiquement et ne pas accepter la possibilité d’un défaut « souverain », ce qui est contradictoire.

Est-il possible qu’un État fasse défaut en sa propre devise malgré lui ? Le seul cas à ma connaissance d’un défaut pour le coup parfaitement souverain (seule la décision de l’État de faire défaut a causé le défaut), c’est-à-dire d’un défaut d’un État en sa propre devise, est le cas de la Russie en 1998. D’abord, une petite vérification quant aux taux monétaires russes :

Le difficile apprentissage du pseudo-marché de la dette publique par la Russie.

Le difficile apprentissage du pseudo-marché de la dette publique par la Russie.

Nous pouvons y constater plusieurs choses. D’abord que l’impression d’ensemble est la même pour que pour les autres pays souverains : les taux de la dette publiques suivent le taux directeur. Toutefois, plusieurs choses font tiquer le regard : la série est courte, mais plus encore très hachée, si bien qu’il semble n’y avoir jamais eu simultanément des bons et des obligations du Trésor, contrairement à l’habitude d’une dette publique émise à court et long terme simultanément. Les coefficients de corrélation aussi font tiquer : 0,878 entre le taux directeur et les taux sur les bons du Trésor, c’est encore plus faible que l’Inde. Rappelons qu’en économie, trouver un taux de corrélation ne serait-ce que de 0,7, c’est déjà himalayen. Donc, 0,9 reste excellent, même s’il fait un peu tâche au milieu des 0,97 et plus. Entre le taux directeur et les obligations du Trésor, c’est pire encore : 0,207 ! Rappelons qu’un coefficient proche de zéro signifie que les deux séries n’ont pas de rapport. En observant mieux le graphique, on constate d’une part que les taux sur la dette publique sont devenus beaucoup plus faibles à partir de 1998, et d’autre part qu’ils ne convergent que progressivement. Effectivement, entre 2009 et 2011, pour la dernière période continue de taux mensuels, le coefficient est remonté depuis ces 0,2 en général jusqu’à 0,927 pendant cette période tardive. Nous retrouvons alors l’arrangement habituel. Un début d’explication des bizarreries est donné semble-t-il par le fait que la Banque de Russie elle-même ne fournit pas des séries continues, et qu’elle précise que les taux affichés ont ceux qu’elle a obtenu par ses propres opérations, donc que le marché primaire de la dette publique a pu se poursuivre sans elle. Remarquons que c’est justement en 1998, l’année où les taux de la dette publique chute bien en-dessous du taux directeur, qu’a lieu le défaut souverain russe. Intéressons-nous à ce défaut, maintenant.

Reprenons le contexte : l’économie russe, gérée par l’administration soviétique depuis de nombreuses décennies, bascule en quelques années dans l’économie de marché, sans transition ou presque. Il s’ensuit un chaos faisant chuter les revenus réels, l’espérance de vie, etc. de la plupart, sauf une poignée d’oligarques mafieux accaparant les richesses du pays alors bradé. Une idée de la dislocation de l’économie peut être donnée par le vaste développement du troc ; en effet, le mélange d’hyperinflation (comme le montre le taux directeur stratosphérique) et de chaos général se reflète toujours dans la monnaie de la communauté qu’est la devise centrale. La Russie est alors fortement endettée en dollar, et le FMI lui alloue régulièrement des tranches d’« aide », toujours en dollars des États-Unis d’Amérique, contre le suivi de politique de libéralisation, en particulier les privatisations qui bradent le pays. En 1997, l’économie russe encore convalescente, survient la très grave crise asiatique. Les pays asiatiques cherchent coûte que coûte à dégager des surplus commerciaux en même temps qu’ils sont en récession et consomment moins d’importations russes notamment. La balance commerciale russe devient insuffisante pour payer les emprunts en dollar.

La crise atteint la Russie, et ça devient rapidement la panique, le FMI est obligé de multiplier les prêts en dollars. Par exemple en août 1998, « La Banque Mondiale approuve un prêt de 1,5 milliards de dollars pour la Russie. La spéculation contre le rouble reprend depuis début août, obligeant la BCR à vendre entre 200 et 350 millions de dollars par jour ouvrable. »2 Les très mauvaises nouvelles continuent de se suivre à toute vitesse. La dévaluation du rouble par rapport au dollar est finalement décidée quelques jours plus tard, et la Russie enchaîne avec une faillite de son secteur bancaire. Jusque-là, il ne s’agit que d’un cas classique de souveraineté monétaire gaspillée. Il ne fallait pas se croire aussi à l’aise en sa monnaie qu’en celle d’un étranger. Mais quid du défaut sur les bons du Trésor en rouble, les GKO ? D’abord un petit extrait :

Après un pic à 39,5% début décembre, ils s’étaient stabilisés autour de 30% […] La hausse des taux sur les titres publics russes reprit, pour atteindre 53% à l’émission du 19 mai 1998, puis dépasser les 60% à la fin de mois de mai. Une relative décrue des taux, retombés autour de 40% début juin […] Cette hausse des taux ne devait pas masquer une autre dimension du problème. Pour assurer un simple roulement de la dette existante fin 1997, le gouvernement russe devait émettre des titres pour un montant de 7 à 12 milliards de nouveaux roubles par semaine. Pour financer le déficit, il lui fallait entre 4 et 6 milliards supplémentaires. Au total le besoin de financement hebdomadaire s’établissait entre 11 et 18 milliards en ce premier semestre 1998. Or les émissions étaient – au mieux – couvertes pour des montants entre 10 et 12 milliards.
En fait, et comme le montre le tableau 1, le gouvernement russe connaissait dès le début de l’année 1998 des difficultés considérables à placer ses titres. A l’exception des émissions du 4 et du 11 mars, où la Caisse d’Épargne (Sberbank) est massivement intervenue, le rapport entre les titres placés par rapport aux titres émis a toujours été significativement inférieur à l’unité. Le gain en trésorerie, soit la différence entre les montants placés et les montants arrivant à échéance, a été au mieux marginal, et le plus souvent négatif. Ceci signifiait que, même avec des taux élevés et l’ouverture aux non-résidents, le gouvernement russe avait de plus en plus de mal à financer la gestion courante de la dette existante. Dès fin mars 1998 il devenait donc clair pour les observateurs que le marché financier russe n’était plus en mesure de porter la dette publique, et ce alors que le déficit budgétaire ne donnait nul signe de devoir diminuer. […] Le montant total des GKO en circulation au 1er mars 1998 était d’environ 67 milliards de dollars, soit l’équivalent de M2.

Vous l’aurez compris, l’auteur Jacques Sapir (cf note 2 de bas de page), n’est clairement pas un chartaliste. Que la dette publique soit supérieure à ce qu’elle parvient à rembourser est un grand classique, vu qu’elle ne peut être échangée contre devise auprès de la banque centrale que contre intérêts. De même pour le déficit public inexorable en pleine crise. La seule possibilité aurait été une économie suffisamment saine pour fournir à l’État un surplus budgétaire avec ce qui reste d’émission pure de roubles, afin d’équilibrer le déficit générée par la création monétaire par dettes. Comme nous pouvons le voir sur le graphique, le taux sur la dette publique suit plutôt bien le taux directeur. Sapir nous donne des précision importantes : les mécanismes de stabilisation des taux par la banque centrale sont alors rudimentaires : « absence d’un marché de l’escompte et du réescompte en Russie », pas de marché interbancaire développé, mais un secteur bancaire régional fragmenté et sous-développé, ce qui explique que les devises représentent une si large portion de M2. Cela explique aussi que la corrélation entre taux directeur et taux sur la dette publique soit relativement poussive. Enfin cela expliquerait aussi la faiblesse du taux consenti sur la dette publique après 1998 : l’économie chercherait à investir dans une dette peu rémunératrice mais sûre et ultra-recherchée car soudainement en encore beaucoup plus grand manque qu’avant. [édition du 11-12 : Peut-être que des oligarques se sont montés « accommodants » via quelque influence politique, beaucoup de choses sont possibles pour expliquer le décalage des taux après 1998. Une dernière possibilité est que le taux directeur plancher (rémunération minimale garantie) soit tout simplement situé à un niveau très faible.]

La dette publique russe était-elle « hors contrôle » ? Non. Premièrement il faut dompter les oligarques, c’est-à-dire mieux répartir les pouvoirs économiques, sans quoi des déficits alimenteront l’économie jusqu’à ce que le luxe atteignent les prix relatifs correspondants au pouvoir des oligarques, face aux revenus sur déficit public des plus défavorisés. Deuxièmement, il est possible de renforcer le suivisme des taux sur la dette publique par rapport au taux directeur en améliorant les mécanismes institutionnels de contrôle des taux, marché interbancaire, fréquence des opérations de la banque centrale, choix des échéances, etc. C’est effectivement ce qui s’est passé ensuite.

On comprend pourquoi la Russie a dû faire défaut sur ses dettes en dollars. Cas classique. Mais pourquoi aussi sur la dette interne, en rouble ? L’explication la plus probable est que, tout comme Sapir et la plupart des observateurs, les Russes ont mis dans le même sac dette souveraine libellée en rouble, celle vraiment souveraine, et dette publique libellée en dollar, comparable à une dette de multinationale privée. D’où la disparition de l’équivalent de M2 dans l’économie russe et la crise bancaire qui s’ensuivit. La dette est souveraine, mais le choix souverain est un choix libre, libre de toute contrainte, pas nécessairement le bon choix. Dommage.

J’espère que ce billet vous a plu, et vous souhaite une agréable suite.

[édition n°2 du 12 février :] Ma suspicion d’« ententes » entre oligarques et responsables de la Banque Centrale de Russie sont encore renforcées par le fait que le taux d’intérêt dette publique connaisse un pic à 39,5 % fin décembre, alors que le taux directeur monte de 28 % à 39 % en février, et qu’il se stabilise ensuite à 30 % alors que le taux directeur redescend à 30 % en mars et se maintient en avril. Or, nous précise Sapir dans sa chronologie, le 15 août 1997, « Des discussions se poursuivent jusqu’au petit matin avec les oligarques revenus sur Moscou. Ces derniers exigent un moratoire bancaire de 3 mois pour sauver leurs actifs les plus intéressants de la faillite, inévitable, des banques. » Et c’est ce qui est décidé le 16. Manifestement certains ont effectivement toujours 3 mois à peu près d’avance, avec une précision en terme d’information qui défie tous les pronostiqueurs et analystes…

[édition du 1er juin 2013 :] J’ai appris de la bouche de Jacques Sapir que le FMI avait exigé la fin de la monétisation de la dette publique russe par la Banque de Russie. C’est peu dire que les Russes se mettant à l’économie de marché furent en plus désorientés par de mauvais conseils.


Notes :

1. Cette « taxation » peut être très indirecte : l’État national peut simplement taxer en devise nationale, forcer par un déficit public trop limité son économie à chercher des dollars ailleurs, puis à ce qu’elle échange sur les marchés ces dollars contre des pésos nationaux, puis une fois ces pésos taxés, l’État peut les rééchanger contre des dollars, de manière à contrecarrer l’effet sur les taux de changes et à disposer des dollars tant désirés.

2. Source principale pour cet article : Jacques Sapir, La crise financière russe d’août 1998, tournant de la transition en Russie ?, Document de travail 01-1 CEMI (EHESS), mai 2001.

22 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête, En vrac

L’impossible hégémonie du crédit

J’ai plusieurs fois résumé les arguments clés de l’impossibilité du crédit à se passer d’une monnaie souveraine, mais en un paragraphe voire en une phrase ; je l’ai également expliqué avec détails et graphique dans Pourquoi l’argent des banques centrales et devenu inefficace ?. Il est important de comprendre clairement pourquoi une société du crédit ne peut tout simplement pas advenir, malgré la marche forcée cornaquée par les financiers vers cet objectif.

Supposons une société où la seule monnaie est celle de crédit, c’est-à-dire que l’intégralité des sommes perçues est toujours redevable entièrement à échéance, et avec des intérêts (ou des frais de tenu de compte, etc. car celui qui accorde le crédit ne le fait jamais gratuitement). Or, comment le rembourser, si des dépenses imprévues s’imposent (soins médicaux, accident, etc.) ou si ses clients se font réticents (par exemple, lors de la première guerre du Golfe, la consommation française s’était réduite, dépression économique) ou changent de consommation brutalement (comme lors d’une catastrophe naturelle ou industrielle, en faveur de biens de première nécessité, de soins) ? Faute d’argent, c’est la faillite pour ceux qui ont contracté ces crédits. Pire ils doivent des intérêts, il faut donc de nouveaux crédits avant même la fin des anciens, simplement pour avoir de quoi payer les intérêts. Mais à son tour ces crédits sont à rembourser, avec les intérêts et les intérêts sur les intérêts qu’ils paient pour les crédits précédents, de sorte que pour ceux qui contractent des crédits, l’argent repart toujours plus vite qu’il ne vient et il leur faut sans cesse accélérer leur quête de crédits…

Un moyen de pallier le problème de l’échéancier fixe est d’accorder des dépôts à vue, puis de jouer sur la loi des grands nombres pour espérer qu’il y ai toujours suffisamment d’argent qui entre pour compenser l’argent qui sort (dans notre société de crédit, l’argent en pièce ou en billet n’est qu’une forme alternative de détention de la monnaie de crédit, qui sort l’actif du crédit pour le mettre dans les poches, mais qui ne change rien au fait qu’il faudra rendre le même montant à échéance). Sauf que c’est une illusion également : si lors de ses activités une banque est réputée enregistrer beaucoup de pertes sur ses crédits, alors c’est la ruée sur les guichets de la banque pour retirer ses dépôts, dépôts que la banque n’a plus. C’est même pour ça que l’État fut obligé partout à travers le monde de garantir les dépôts et de surveiller ce qu’en font les banques. Mais dans notre société de crédit, même l’État fonctionne à flux tendus, parce qu’il est lui aussi soumis au crédit, de sorte que sa garantie ne vaut plus grand chose : il ne pourra pas réunir les fonds nécessaires aux dédommagements des déposants. Les dépôts à vue rejettent à jamais l’échéance en la plaçant à n’importe quel moment ; dangereux montage.

Seul moyen restant dans le cadre de cette société du crédit : que ceux qui ont réussi à dégager une épargne sur ceux qui n’ont pu rembourser leurs crédits se mettent à sauver ces derniers en leur faisant crédit de cette épargne et en espérant qu’à échéance, ces derniers rembourseront enfin. Mais, si le mécanisme devient automatique, on perd la possibilité de la faillite, que les libéraux tiennent pour la seule véritable garantie d’une gestion économique saine. Effectivement, c’est une cavalerie, une pyramide de Ponzi qui est générée par un tel système : le risque n’a plus de sens, car il est une alternative entre de juteux profits et une perte sempiternellement différée par crédit. La société de crédit, pour sa survie, oscille donc de manière toujours plus intense entre cavalerie et faillites en cascade.

Les avances de la banque centrale n’y changent pas grand chose : elles signifient simplement que, dans la chaîne du crédit, les banques ne peuvent plus faire faillite, transférant leurs pertes à la banque centrale jusqu’à ce qu’elles dégagent un bénéfice de même montant (plus les intérêts). Mais alors, la banque centrale elle même est menacé de faire faillite, et ne sait plus comment refiler les pertes à d’autres. C’est pour cette raison que la Fed a récemment décidé de simplement mettre en attentes ses pertes (De manière assez drôle CNBC, la chaîne par et pour les financiers s’adressant au grand public a censuré son article sur le sujet). Chassez la nécessité d’un émetteur souverain surplombant tous les aléas parce que dispensé de la contrainte financière, et il revient au galop ! Extraits :

« La Fed peut-elle faire faillite ? La réponse à cette question était “oui”, mais est désormais “non”, affirme Raymond Stone, directeur général chez Stone & McCarthy à Princeton, dans le New Jersey. « Un changement de méthodologie comptable chez la banque centrale permettra à la Fed d’enregistrer des pertes, mêmes des pertes substantielles, sans éroder son capital. »

Ce changement consiste principalement à permettre à la Fed d’enregistrer les pertes des différentes banques régionales de réserves qui composent le système de la Fed en tant qu’engagements au Trésor plutôt que comme perte de son capital. Cela orientera simplement les futurs profits des opérations de la Fed vers cet engagement.

Il faut dire que la Fed a accepté de très nombreux milliards de crédits hypothécaires subprimes et dérivés dont la qualité est pire que douteuse, et qui, une fois parvenus à échéance lui causeront des pertes terribles. Cette capacité à encaisser des pertes, quels qu’en soit le motif, à pouvoir avancer l’argent et à pouvoir ne le reprendre que lorsque la situation est jugée favorable, c’est bien le concept de souveraineté monétaire que ce blog défend opiniâtrement comme la seule possibilité, saine d’esprit, humainement réalisable, dont il faut être conscient si on ne veut pas être le jouet torturé de la comptabilité. Concrètement, la Fed dit « Les pyramides de crédit me donnent mal au crâne. Dorénavant, j’imprime purement et simplement la monnaie. Si vous pouvez essayer de rendre la monnaie et préserver l’illusion du prêt, c’est tant mieux. Si vous ne pouvez pas, c’est déjà lâché dans la nature et tant pis. » ; le prêt n’est qu’une fiction. Notons que ce changement n’était pas nécessaire pour arriver à un tel résultat, il suffisait de faire rouler la dette en interne. Détail d’importance, avant cette mesure, les profits opérationnels de la Federal Reserve étaient reversés au Trésor. Ensuite le trésor fut obligé à trouver, en taxant ou à crédit, son financement. Aujourd’hui, les financiers se sont débarrassés de la nécessité de fournir au Trésor ces crédits puisqu’ils n’ont plus besoin de lui pour éponger les pertes : la Fed joue désormais ce rôle.

Mais les financiers peuvent-ils mettre l’État en défaut de paiement ? Cela signifierait que les juges, la police, les avocats, l’armée, etc. ne seraient instantanément plus payés et ne garantiraient donc plus l’ordre public indispensables aux si juteuses affaires des financiers. Ah, l’increvable souveraineté ! Et comment justifier auprès du peuple parfois rebelle que finalement, de la souveraineté monétaire il y aura toujours, mais que seuls les banquiers en seront bénis ? Les financiers ne se débarrasseront donc jamais du souverain ?

Exactement, jamais.

Poster un commentaire

Classé dans Compléments d'enquête, En vrac