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Le vent salubre de la controverse

Superbe article d’Evans-Pritchard au Telegraph, dont le site Les crises d’Olivier Berruyer donne une traduction française. Même si beaucoup de confusion règne, on peut constater qu’à force de tâtonner dans l’obscurité et de s’énerver contre l’impuissance ambiante, nombre de vases sacrés sont renversés ; petit florilège :

« Nous sommes en très grave danger. Le monde est en dépression dans les Big Three, aux États-Unis, en Europe et au Japon, une mini-dépression que nous n’avons pas connue depuis les années 1930 », dit-il, parlant lors de la conférence de Lindau, où la moitié des Prix Nobel d’économie du monde sont rassemblés

Il est toujours bon d’entendre de hautes personnalités sortir des circonlocutions destinées au grand public pour avouer pleinement la vérité, sans la peur de déclencher un éventuel mouvement de panique, peur souvent simple prétexte à toutes les lâchetés.

Toutefois, le professeur Mundell, Nobel 1999, s’égare lorsqu’il cherche à défendre coûte que coûte l’eurosystème, et se fourvoie complètement en confondant les problèmes de la demande globale et de la compétitivité, impasse habituelle, mais se rattrape lorsqu’il évente le mythe de l’inflation des années 1970 due à une politique budgétaire et monétaire laxiste. :

« Nous sommes au milieu d’une crise très forte parce que rien n’a encore été fait pour convaincre les marchés qu’il y a eu un changement fondamental. Pour sauver l’Europe, il doit y avoir un mouvement dans la direction d’un gouvernement partagé. »

Il admet que ne sera pas facile. Alexander Hamilton a réussi à créer un pool de la dette américaine en 1792 (face à une résistance acharnée), arguant que les dettes des 13 états étaient modestes et avaient été principalement accumulées durant la guerre d’Indépendance. Ce fut donc un intérêt partagé. Les retraites grecques ne sont pas du même type. “Vous ne pouvez pas faire ça en Europe”, dit-il.

“Il y a un énorme problème dans cinq ou six pays de la zone euro. Mais la solution n’est pas la fin de l’euro, parce que cela créerait plus de problèmes que cela n’en résoudrait. Il y aurait une ruée énorme sur le système bancaire, et les pays ayant abandonné l’euro auraient encore à faire face à toutes leurs dettes. ”

Le Professeur Mundell a déclaré qu’il serait utile que la BCE abandonne son mandat relatif à la stabilité des prix puis qu’elle prenne des mesures proactives pour forcer la baisse de l’euro, à 1,30 US$. Cela entrainerait la baisse de l’euro du même montant par rapport au yuan chinois, et créerait un système global à 3 voix – ou DEI comme il l’appelle. (…) “La BCE devrait suivre une politique plus simple. Bien sûr, elle a un règlement strict pour se protéger contre l’inflation, mais ce règlement n’est pas bon. Je n’ai jamais cru que les banques centrales devaient avoir un ciblage de l’inflation rigide. Ce n’est pas une bonne chose de se stabiliser. Il n’y a rien dans la théorie économique pour étayer cette thèse. ” (…) Il a ajouté qu’il est insensé de resserrer la politique monétaire pendant une flambée du prix du pétrole “déflationniste” (comme la BCE l’a fait en 2008 et comme elle vient de le faire à nouveau). “C’est exactement la mauvaise chose à faire”.

En effet, l’inflation ainsi tolérée aurait largement érodé le bénéfice de l’oligopole du pétrole : au lieu de s’incliner lorsque les pétroliers dictent leur prix, on aurait fait jouer le fait que nous savons bien mieux tirer partie de cette énergie qu’eux-mêmes, et nous aurions effacé une partie de la valeur de l’augmentation du prix du pétrole simplement en augmentant nos propres prix. Mais cette inflation aurait également érodé les capitaux financiers, aussi il survint une coalition objective des rentiers : plutôt une économie en récession que de se voir supporter une partie du fardeau de l’ajustement, même si cela l’aurait allégé pour l’ensemble.

Sur le point de l’eurosystème innocente victime expiatoire de la prodigalité des États, Ambrose Evans-Pritchard lui porte magnifiquement la réplique :

Je suis d’accord pour dire qu’un euro faible aiderait à lever la périphérie de l’UEM hors des récifs, mais cela arrive très tard et ignore le cœur du problème, à savoir que les monnaies sont massivement alignées au sein de l’UEM. L’écart de compétitivité des coûts salariaux unitaires entre le Nord et le Sud a augmenté de 30 %. Le Professeur Mundell ne semble pas avoir d’autre réponse à cela qu’une déflation destructrice dans le bloc du Club Med et en Irlande. L’Espagne et l’Irlande n’ont jamais violé les limites de Maastricht sur les déficits. Les deux ont enregistré un excédent budgétaire important au cours du boom, lorsque la politique monétaire a été conservée pour aider à éviter à l’infirmière Allemagne une mini-crise. L’Italie est en excédent budgétaire primaire. L’Irlande est proche d’éliminer complètement sa dette publique.

Le vrai problème est que l’UEM a alimenté une bulle de crédit du secteur privé. Ce qui s’est avéré mortel.

Comme Jean-Claude Trichet de la BCE nous le rappelle constamment, les rapports dettes publiques / PIB en Europe sont inférieurs à ceux des États-Unis, du Royaume-Uni ou du Japon. Alors, pourquoi donc l’union monétaire souffre-t-elle d’une crise existentielle? Pourquoi la BCE devrait-elle intervenir pour faire cesser la spirale conduisant l’Italie et l’Espagne vers le défaut?

Le bouquet final, magnifique, nous est donné par Stiglitz, Nobel 2001, où il embroche la primauté de la stabilité de la monnaie, tant l’euro que son lointain ancêtre l’étalon-or, qui reproduisait le même état de fait où on traverse les frontières avec en définitive la même monnaie, et les souverains incapables de faire face aux fluctuations de leurs économies, cette fois à nouveau par Evans-Pritchard :

Joseph Stiglitz affirme que les événements vont de l’avant indépendamment des vœux pieux politiques. Le taux de croissance de 8 % de l’Argentine, après l’abandon de son ancrage au dollar en 2001, offre un exemple tentant pour les pays en manque de consentement populaire et démocratique pour l’austérité imposée par Berlin, si l’Allemagne n’abandonne pas l’euro la première. “Il y a une vie après le défaut, et une vie après avoir quitté un régime de change fixe”, a déclaré Stiglitz.

On pourrait aussi ajouter que l’éclatement de l’étalon-or était le préalable nécessaire à la reprise dans le début des années 1930, car il a cassé une spirale négative qui contraignait les économies en contraction à se contracter plus encore.

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10. Le grand camouflage

En creusant à l’intérieur des livres de comptes du Trésor et de la banque centrale, des chercheurs ont pu retrouver que le Trésor public dépense en créditant simplement les comptes en banques lorsqu’il paie et en débitant les comptes en banques lorsqu’il taxe. Voici un extrait des recherches de Stephanie Kelton sur le Trésor américain :

Les billets de banques de la Federal Reserve (et les réserves) sont enregistrés au passif sur le bilan comptable de la Fed et sont éteints /débités lorsqu’ils sont offerts en paiement à l’État. Il faut aussi constater que lorsque les réserves retournent à l’État, et de la monnaie souveraine (high-powered money) est détruite. […]

Ainsi, comme la monnaie bancaire (M1) est détruite lorsque la monnaie bancaire est utilisée pour payer des taxes, la monnaie de l’État, monnaie souveraine (High-Powered-Money), est détruite lorsque les fonds sont placés sur le compte du Trésor chez la Fed. Vu ainsi, il est démontré de manière convaincante que la monnaie collectée par l’impôt et la vente d’obligations (bons du Trésor) ne peut pas possiblement financer la dépense gouvernementale. Cela parce que pour « mettre sa main » sur les recettes des impôts et des ventes d’obligations, le gouvernement doit détruire la monnaie qu’il a collecté. Clairement, la dépense gouvernementale ne peut pas être financée par une monnaie qui est détruite lorsqu’elle est reçue par l’État !

Cette vérité technique simple peut être retrouvée intuitivement : si personne ne pouvait d’abord créer de la monnaie, alors personne ne pourrait en trouver, puisqu’elle est un artefact humain ! Donc il faut bien que quelqu’un quelque part dépense simplement en créant la monnaie. Comme ça, sorti du néant. Si cette monnaie n’est qu’un ensemble de prêts à rembourser à échéance, alors, compte tenu des aléas impondérables, ces prêts feraient inéluctablement défaut pour remettre la comptabilité au diapason du réel, ou le défaut serait éviter par de nouveaux prêts, des prêts Ponzi qui sauveraient la comptabilité mais éloigneraient toujours plus du réel… Et inversement, lorsque cet émetteur obtient de cette même monnaie qui lui revient par quelque moyen que ce soit, il n’en a pas l’utilité, car il n’a aucun besoin de financement lui qui crée le financement, et tout ce que peut faire cette monnaie, c’est retourner au néant. Dans le cas des billets de banques, il est moins coûteux de les réutiliser, mais lorsqu’ils sont trop usés, ils sont eux aussi détruits, physiquement, et de beaux billets tout neufs les remplacent pour que l’État puisse dépenser. Tout simplement.

Mais il se peut que l’État se dessaisisse de sa souveraineté monétaire. Comme pour la zone euro. L’exemple le plus classique est l’étalon-or, ardemment prôné par les libéraux aux 19ème siècle et encore aujourd’hui par les plus fervents d’entre eux comme l’école autrichienne. La conséquence de ce système est que, si l’économie veut épargner, pour financer la croissance ou pour se désendetter, alors il faut que quelqu’un trouve de l’or, sans quoi c’est la déflation ; et à l’inverse, si quelqu’un trouve toute une mine d’or, l’État ne peut empêcher l’inflation générale des prix. Si l’État décide de financer l’épargne en émettant des billets au-delà de sa couverture en or, alors il court le risque d’une ruée sur ses coffres et d’une faillite. L’étalon-or est un système aberrant, à l’évidence ; mais comme il permettait de rabaisser l’État au niveau d’un banquier devant veiller à ses niveaux de réserves, les libéraux se sont bien abstenus de prôner les vérités du chartalisme1

Aujourd’hui, la chose est plus subtile. Comme Stephanie Kelton l’avait démontré dans la recherche citée au-dessus, le Trésor public déploie diverses stratégies pour que ses dépenses continuelles et ses taxations massives mais périodiques ne déstabilisent pas le système bancaire privé. L’une de ces techniques est les comptes du Trésor dans les banques commerciales nommés Tax & Loan qui laissent temporairement l’argent taxé dans ces banques. Une autre est l’achat et la vente de bons du Trésor par la banque centrale pour maintenir les taux au niveau voulu. Mais ces techniques sont progressivement sorties de leur objectif initial d’accommodement envers le secteur bancaire privé pour devenir la propagande que l’État ne ferait pas ces opérations pour aider pragmatiquement le secteur privé, mais aurait besoin de ces opérations pour se financer. Car c’est irritant pour les banques : au lieu d’un besoin de crédit bancaire, les particuliers peuvent sereinement épargner auprès de l’État.

Lors du précédent billet, j’ai brièvement expliqué comment il fut imposé à l’État d’emprunter le montant non-taxé de ses dépenses, mais la chose ne suffit pas : les financiers n’ont gagné qu’un faible pouvoir psychologique, car l’État peut toujours emprunter à volonté. En effet, il crée la monnaie qui paie ces emprunts et les banques n’ont rien de mieux à faire que de payer ces emprunts avec, puisque ça leur rapporte des intérêts et qu’elles ont déjà toutes les réserves nécessaires aux autres emplois (cf 3° La passivité du crédit). Alors, de même que les banquiers veillent à ce qu’aucun d’eux ne créent autant de monnaie qu’il le souhaite, de peur que chacun n’en fasse retomber la pression inflationniste sur tout le monde plutôt que le seul responsable, de même ils ont souhaité recréer cette force de dissuasion mutuelle au niveau des États avec des projets de monnaies communes interétatiques, qui mettrait les États membres en position de surveiller que le voisin ne lui vole pas de seigneuriage, quand lui se serre la ceinture. Ce fut le projet de l’euro.

Les financiers ont réalisé un coup de maître comme nous le constatons actuellement : l’Allemagne qui a fait le choix de contraindre son budget à se rapprocher de l’équilibre, a misé tous ses espoirs de croissance sur l’exportation, c’est-à-dire a contraint les autres pays à être en déficit et pour eux-mêmes et pour les Allemands, particulièrement les pays membres de l’eurozone, car ces derniers ne peuvent pas dévaluer leur monnaie. Les Allemands refusent de reconnaître qu’ils ont épargné férocement en se serrant la ceinture pour financer à d’autres pays les dépenses qu’ils se refusaient pour eux-mêmes. On comprend effectivement le ridicule de la situation. Et ils veulent que les autres paient et équilibrent aussi leurs budgets. Sauf que la seule possibilité restante, c’est que tout le monde exporte vers les pays non-membres de la zone euro, c’est-à-dire que tous ces pays se mettent comme l’Allemagne à travailler pour la prospérité des autres… Et il ne s’agit même pas encore de croître, seulement de se maintenir.

Bref, le coup de maître de la monnaie unique se révèle être un désastre, et les appels à l’austérité se révèlent aussi finement analysés et compris par nos dirigeants que les sacrifices humains par les grands prêtres de l’empire aztèque finissant.

9. Genèse des Shadoks < Série Les Bases


Note :

1 Commet souvent les grands maîtres à penser se révèlent nettement moins bornés que leurs sectateurs ultérieurs ne nous le laisseraient croire. Ici, Adam Smith quitte tout naturellement le métallisme pour le chartalisme, presque complètement (il ne fait pas la prédiction de la disparition de l’or comme monnaie à l’instar de Knapp, mais il écrit plus d’un siècle encore avant lui) :

La monnaie-papier de chaque colonie étant acceptée en paiement des taxes locales, à sa valeur nominale d’émission sans décote, elle dérive nécessairement de cette utilité une certaine valeur, en surcroît de ce qu’elle aurait eue au terme réel ou supposé avant son retour final avec remboursement [NdT : contre l’or ou l’argent promis]. Cette valeur supplémentaire était plus ou moins grande selon que la quantité de papier-monnaie émise était plus ou moins supérieure à ce qui pouvait être utilisé pour payer les taxes de la colonie particulière qui l’avait émise. Ça allait dans toutes les colonies bien au-delà de ce qui pouvait être utilisé ainsi.

Un prince qui légiférerait pour qu’une certaine proportion de ses taxes soit payée par un certain type de monnaie-papier pourrait ainsi donner une certaine valeur à cette monnaie de papier, quand bien même le retour final devrait dépendre entièrement de la volonté du prince. Si la banque qui a émis ce papier fut suffisamment prudente pour maintenir sa quantité quelque peu en-dessous de ce qui pourrait être aisément utilisé ainsi, la demande pour cette monnaie pourrait être telle qu’elle surpasserait, par son cours sur le marché, la quantité de monnaie or ou argent pour laquelle elle fut émise.

SMITH Adam, An Inquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 1776, livre 2, chapitre 2, § 103-104 in WRAY Larry Randall, Understanding Modern Money, Edward Elgar, Cheltenham, 2003 (1998), x + 198 p., p. 22

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4. Le commerce extérieur

Parmi les arguments récurrents du débat économique actuel figure le recours au commerce extérieur, l’exportation comme planche de salut. C’est la fameuse quête compulsive de la compétitivité de nos dirigeants, l’exemplarité tant vantée de la Chine, de l’Allemagne ou du Japon, ou encore la nostalgie de certains commentateurs sur le thème du « Ah du temps de de Gaulle, il y avait la croissance et on équilibrait le budget. »
C’est trompeur, et l’explication de cette erreur est l’occasion d’introduire la grande équation fondamentale (très simple, que mon lecteur se rassure) qui résume le néochartalisme. Cet apport fut transmis principalement par l’économiste Wynne Godley de Cambridge qui travailla beaucoup sur ce qu’il nommait les soldes sectoriels (sectoral balances). Cette équation découle directement de la simple vérité qu’il n’y a pas d’acheteur sans vendeur et réciproquement, que la dépense de l’un est la recette de l’autre et réciproquement, et que les soldes de chacun s’annulent les uns par les autres :

(T – G) + (S – I) + (M – X) = 0

Avec T les taxes et autres recettes de l’État, G l’ensemble de ses dépenses, S l’épargne du secteur privé, I son investissement1, X les exportations et M les importations. Elle signifie simplement que le revenu net (généralement un déficit) de l’État, le revenu net du secteur privé et le revenu net du reste du monde (nos exportations leur coûtent mais nos importations leur rapportent de l’argent) s’annulent les uns par les autres. Ou sous sa forme réduite, avec Spub le surplus budgétaire net, Sprivé l’épargne nette de tout le secteur privé (dont ménages et entreprises) et BC la balance courante (simplifiée ici en exportations nettes, mais y ajouter la balance des services, des paiements, etc. et de tous les autres revenus avec l’extérieur ne change pas le raisonnement : ce qui compte c’est que le revenu net de l’un est l’opposé du revenu net de tous les autres combinés) :

Spub + Sprivé – BC = 0

C’est l’une des rares équations, en économie, qui est toujours vérifiée. Cette relation saute aux yeux dans les graphiques réunissant ces trois composantes, ici pour la zone euro :

Voici la même équation, mais pour divers pays et sans leur balance courante (sauf États-Unis) sur les diapositives n° 35 à 43 :

Cette équation est une trivialité pour quiconque s’est un peu frotté à la comptabilité nationale, aux grands agrégats nationaux. Elle n’est nullement une modélisation douteuse de la science économique d’après des modèles perclus d’a priori mais dérive au contraire directement des principes comptables les plus concrètement pratiqués. J’ai dit que les partisans de la Modern Monetary Theory moquait gentiment son nom parce qu’elle est loin d’être moderne, on la moque aussi parce qu’elle n’est pas une théorie mais une pratique empirique ; ce qui explique aussi que je la traduise par néochartalisme.

Maintenant, supposons que le gouvernement, par un étrange blocage psychologique que je démêlerai dans un autre article, décide d’équilibrer ses comptes. Cela signifie que Spub = 0 et donne :

Sprivé – BC = 0
Sprivé = BC
Sprivé = X – M

C’est-à-dire que, si le secteur privé veut épargner (ou simplement grossir) lorsque l’État a décidé de lui fermer son carnet de commande, son seul moyen est d’exporter plus qu’il n’importe. Une évidence. Là où ça devient nettement plus intéressant, c’est lorsqu’on se demande d’où vient la monnaie souveraine de ces étrangers. C’est là que la majorité des commentateurs officiels sont à court d’idées. Par définition, l’exportation nette ne fait que reculer d’un cran, ou plus précisément d’un pays, la question de la création de cette monnaie souveraine. Traversons à la vitesse de la pensée tous les pays qui ne font que rejeter sur le suivant la nécessité de créer cette monnaie souveraine avec entêtement jusqu’au denier pays. Par définition, pour ce dernier pays, nous avons un déficit commercial : X – M < 0 ; ce qui nous donne :

(T – G) + (S – I) + (M – X) = 0
Spub + Sprivé = X – M
Spub + Sprivé < 0

Ici on a deux possibilités : soit on considère que le secteur privé de ce pays se fait cannibaliser son épargne ce qui ne peut durer qu’un temps très bref ; soit, inéluctablement, il épargne ou équilibre ses comptes : Sprivé ≥ 0 ; ce qui donne :

Spub < 0

Le surplus budgétaire est négatif : c’est un déficit. Le tabou de cette course à l’équilibre budgétaire par l’exportation, c’est qu’il rejette la nécessité du déficit public sur un pays étranger, en plus d’avoir un déficit pour financer sa propre croissance privée. Oui, de Gaulle a équilibré le budget tout en connaissant une forte croissance économique, mais comme le récapitulait Jean-Marcel Jeanneney dans la Revue de l’OFCE n°39 de 1992 : de 1949 à 1958 la France connait simultanément la croissance et des déficits tant commerciaux (1955 excepté) que budgétaires, et de 1958 à 1969 elle connait la croissance, des budgets équilibrés et des surplus commerciaux. Il n’y a pas de secret. Est-il pertinent de préférer qu’un gouvernement étranger profite du désir d’épargne de notre économie plutôt que de laisser le nôtre profiter du seigneuriage (pouvoir d’achat ex nihilo) inhérent à cette demande d’épargne ?

Comme expliqué lors du premier article, toute monnaie souveraine est créée par une dépense nette du souverain, c’est-à-dire un déficit. L’exportation est un miroir aux alouettes qui n’aboutit qu’à conditionner la croissance du secteur privé national à l’opulence acceptée par les gouvernements étrangers. En quoi est-ce moins choquant que de laisser son propre gouvernement augmenter son train de vie ? Il y a au contraire infiniment plus de chance pour que le secteur privé profite des retombées de cet État prospère s’il est chez lui plutôt que s’il est à l’étranger, avec une préférence évidente pour son propre peuple. Actuellement, le rôle du dernier pays, de consommateur en dernier ressort est largement assumé par les États-Unis et leurs plantureux déficits commerciaux et budgétaires.

Avec un manque manifeste de suite dans les idées, nos commentateurs patentés rappellent cette vérité lorsqu’il faut inciter l’Allemagne à plus de solidarité avec la Grèce, mais l’oublient aussitôt lorsqu’il s’agit du « très grave » déficit français. Ils ont compris la relation acheteur-vendeur entre nations commerçantes, mais pas entre États et secteurs privés…

Lors du prochain article, je traiterai une autre objection récurrente et fallacieuse : la prétendue insoutenabilité de la dette publique, une question déjà effleurée dans l’article numéro 3 de ma série catégorisée « Les bases ». J’aborderai vraisemblablement l’inflation pour le rendre plus substantiel…

3. La passivité du crédit < Série Les Bases > 5. Une dette insoutenable ?


Note :

1 Selon les règles de la comptabilité, un ordinateur, s’il est acheté par un étudiant pour ses études, c’est de la consommation dite finale (notée C en comptabilité nationale), mais si ce même ordinateur est acheté par l’université pour être mis à disposition de ce même étudiant, alors il s’agit d’un investissement, et l’université bénéficie de règles fiscales avantageuses via l’amortissement. En comptabilité nationale, l’investissement est noté I, et le revenu du secteur privé moins sa consommation est supposé donner son épargne, noté par la comptabilité nationale I – C = S. Pour avoir l’épargne réelle, nette, qui ne passe pas en cette consommation spéciale appelée investissement, il faut donc S – I = Sprivé. Il est malheureux que les conventions comptables aient été conçu avec en tête le schème libéral de l’entreprise investissant l’épargne laborieusement accumulée par les ménages. Cela rend les choses plus confuses, et j’ai longuement hésité à ne pas créer mes propres conventions pour simplifier la vie de mon lecteur, et sachant qu’un expert réellement honnête et compétent, aurait tôt fait de retrouver l’équivalent dans la comptabilité nationale. Il me semblait plus évident de dire que la consommation concerne tout ce qui est acheté, donc que l’épargne du secteur privé serait Sprivé = I – C. Mais je finis par penser qu’il vaut mieux laisser ce léger hiatus dans l’esprit du néophyte entre secteur privé et sous-secteur des ménages, pour que le  lecteur initié ne pense pas avoir à faire à un esprit brouillon ne maîtrisant pas la signification communément admise de S. J’ai tout de même créé l’appellation Sprivé pour bien montrer la correspondance entre l’épargne du secteur public Spub et l’épargne du secteur privé Sprivé (et non S, l’épargne des ménages).

Ce site de comptabilité nationale donne un aperçu intéressant de l’ineptie qu’il y a à penser que l’épargne des ménages finance l’investissement des entreprises.

Cette égalité est remarquable car elle n’est en rien une relation d’équilibre, elle est toujours vérifiée quelle que soit la période et sa durée. Pourtant, l’investissement résulte principalement des décisions des entreprises et l’épargne des décisions des ménages, décisions normalement prises en toute indépendance. Il est fréquent de lire que cette égalité montre que l’épargne des ménages finance l’investissement des entreprises. Mais, l’épargne est un flux, si bien que, au début de la période, elle est nécessairement nulle, il est alors difficile d’expliquer comment une épargne nulle peut financer l’investissement.

Reprenons donc la logique qui conduit à cette égalité. La première égalité fondamentale est celle qui lie la valeur ajoutée et le revenu. La valeur ajoutée mesure la richesse créée au cours du processus de production, elle exprime une réalité physique même si elle est mesurée en unités monétaires. Le revenu possède une dimension juridique, il représente la valeur des droits de propriété sur la richesse créée. Si l’on cherche à donner un sens à l’égalité entre valeur ajoutée et revenu, il faut bien convenir que la valeur ajoutée détermine le revenu et non l’inverse. En effet, si la création d’un bien peut générer un droit de propriété, un droit de propriété ne permet pas de créer un bien. Le revenu est en quelque sorte l’image de la valeur ajoutée et, de même que les mouvements d’un visage ne sont pas déterminés par ceux de son image dans un miroir, la valeur ajoutée n’est pas déterminée pas le revenu. L’égalité entre l’épargne et l’investissement s’inscrit dans cette logique, épargne et investissement étant les deux faces d’une même réalité, l’accumulation. L’investissement représente l’accumulation considérée d’un point de vue physique, l’épargne l’accumulation considérée du point de vue juridique des droits de propriété. Ces deux valeurs sont donc nécessairement égales mais, si l’on cherche à donner un sens à cette relation, il est clair que c’est l’investissement, expression physique de l’accumulation qui détermine logiquement l’épargne et non le contraire.

En fait, la confusion provient de l’utilisation du mot épargne dans un sens qui n’est pas celui de la comptabilité nationale. Ce n’est pas l’épargne qui permet l’investissement, c’est le financement. Or celui-ci peut provenir des ménages qui disposent d’actifs financiers et qui souhaitent les utiliser pour financer les entreprises. Le concept d’épargne est utilisé ici dans un sens qui possède la dimension d’un stock et qui ne correspond donc pas à la notion d’épargne de la comptabilité nationale puisque celle-ci possède la dimension d’un flux. Il fait référence aux placements financiers qui sont l’un des emplois possibles de l’épargne, mais l’épargne ne se traduit pas nécessairement par des placements financiers, elle peut également prendre la forme de remboursements d’emprunts ou l’acquisition de logements. Notons également que, grâce au système bancaire et sa capacité à émettre de la monnaie, l’économie peut se développer sans actifs financiers préalables ainsi que nous l’avons vu. En fait, l’investissement repose avant tout sur la confiance des agents économiques en l’avenir et dans le système financier, cette confiance se concrétisant par le crédit.

Les néochartalistes, en accord avec Keynes, comprennent que c’est bien l’investissement qui finance l’épargne et non l’inverse. Mais contrairement à l’auteur cité, ils comprennent également que le crédit ne peut pas financer l’investissement : dans l’économie globale, en net, le crédit est toujours à somme nulle, il ne fait que déplacer l’argent ou en donner l’illusion, puis le redéplacer (plus intérêt). Seule la dépense nette de l’émetteur de la monnaie qu’est l’État peut financer quoi que ce soit, à commencer par les banques et leurs crédits, simples intermédiaires dans ce processus. Que la monnaie souveraine, de l’État, vienne à manquer à échéance, et la « confiance concrétisée par le crédit » sera démentie. Wray donne une bonne analogie pour comprendre la relation entre monnaie de l’État et simili-monnaie de crédit des financiers :

Par exemple, le marché du soja a également des composantes verticale et horizontale. La composante verticale est le marché de matière première pour la livraison physique, avec l’offre venant des fermes et la demande venant des ménages ; la consommation du soja est l’équivalent du payement de taxes, tandis que le soja stocké est l’équivalent de l’argent épargné. La production excédant la consommation (production nette) ajoute à l’épargne tandis que la consommation excédant la production amenuise l’épargne (exactement comme la dépense gouvernemental excédant la taxation crée de l’argent épargné et la taxation supérieure à la dépense diminue l’épargne). Notez qu’il est impossible pour les ménages de consommer le soja avant qu’il ne soit produit, exactement comme il est impossible pour les ménages de payer des taxes jusqu’à ce qu’ils reçoivent de l’argent. La production est la seule source de soja « net », qui sont alors « démultiplié » [leveraged] par la composante horizontale – le marché à terme qui consiste en longues (ceux qui acceptent d’acheter) et courtes (ceux qui acceptent de vendre) et qui nécessairement s’annulent. Notez que les longues (ou courtes) excédent largement l’inventaire de soja – exactement comme la relation entre l’argent de l’État et la monnaie bancaire.

WRAY Larry Randall, Understanding Modern Money, Edward Elgar, Cheltenham, 2003 (1998), x + 198 p., p. 113

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