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Décomposition d’une peau de banane (Reinhart et Rogoff)

Dans les débats concernant les dettes publiques, il est impressionnant de constater toute l’ardeur mise à trouver n’importe quelle excuse factice au service de l’austérité. Nombre de personnes dont de très nombreux économistes, ne veulent tout simplement pas considérer que la dette publique souveraine elle-même soit absurde et factice. Il fut promis entre autres « calamités » que la crise économique déclencherait des défauts souverains facilement. Puis que les taux d’intérêt monteraient partout jusqu’à devenir insoutenable, phénomène qui apparaît n’être qu’une spécificité de la périphérie de la zone euro. Aucune de ces excuses n’a fait plus de résistance qu’une peau de banane : gênante, mais tenant plus du gag que d’autres choses. Et encore celles présentées ci-dessus sont-elles les plus « sérieuses ».

Une autre de ces peaux de bananes, qui eut sa vogue ces trois dernières années, est le livre de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff This Time is Different. Heureusement que Reinhart et Rogoff (dorénavant R&R) nous promettent que cette fois-ci est différente, parce que vu le nombre de bombes nucléaires que les partisans de l’austérité nous ont annoncé sur la dette publique et qui se sont révéler n’être que des pétards mouillés, et vu les ravages de l’austérité, il est indispensable que cette fois soit différente pour que nous nous sacrifions encore pour ladite austérité, en effet.

En quoi est-ce différent ? Après une étude de nombreux pays depuis l’après-guerre, R&R nous promettent ni défaut souverain, ni hausse des taux d’intérêts sur la dette publique, mais une chute de la croissance. Une chute ? Quand ? De combien ? Et pourquoi ?
R&R répondent que la croissance est de 4,1 % par an en moyenne lorsque l’endettement du gouvernement central est contenu entre 0 et 30 % du PIB, 2,9 % de croissance pour un endettement entre 30 et 60 %, 3,4 % lorsqu’il est entre 60 et 90 % et -0,1 % lorsqu’il est supérieur à 90 %. L’étude serait sans équivoque nous assurent R&R : lorsque le seuil de 90 % d’endettement public par rapport au PIB est atteint, la croissance est un souvenir, et la production s’érode même lentement. Comme une attaque cardiaque terrassant celui qui s’est rajouté l’énième petit surplus de cholestérol, la fois de trop qui le tuera à terme s’il ne réagit pas.

Leurs travaux firent fureur parmi tous les partisans de l’austérité à court d’arguments, c’est-à-dire tous les partisans de l’austérité. Pourtant, leur étude semblait peu sérieuse depuis le début, et la chose n’a fait qu’empirer. D’abord, la corrélation entre croissance et endettement est floue : la croissance se situe d’abord à 4,1 % par an en moyenne, puis baisse à 2,9 % seulement, puis remonte à 3,4 % puis s’effondre à -0,1 %. Si le niveau d’endettement public empêchait progressivement la croissance, nous aurions dû constater une baisse plus régulière, et non une hausse intermédiaire. Comment savoir si la croissance ne remonte pas après 120 % d’endettement par rapport au PIB par exemple ? R&R n’ont pas étudié la question. Plus encore, une corrélation entre deux choses (le fait que deux choses surviennent en même temps) ne signifie pas que la première cause la seconde. Il se peut aussi que la seconde cause la première ou qu’une troisième cause les deux ou encore que les deux n’aient aucun rapport autre qu’une pure coïncidence…

En l’occurrence, est-ce le « poids » du niveau de la dette publique qui a réduit la croissance, ou au contraire la réduction de la croissance qui augmente le niveau d’endettement ? Premier indice : on n’a jamais pu démontrer comment en pratique la simple existence d’une dette publique qu’on fait rouler doit concrètement et immanquablement empêcher les uns et les autres de produire et de commercer ce qu’ils veulent. Deuxième indice : lorsque la croissance ralentit, typiquement en pleine crise économique, de volumineux déficits publics apparaissent et renflouent l’économie qui ne sait plus se financer à crédit autant qu’avant. Ces déficits sont de la dette publique supplémentaire, et ils permettent simplement au PIB de ne pas s’effondrer d’avantage et de repartir vite et fort. Dans l’intervalle, il y a donc clairement une augmentation du niveau d’endettement public avec une faible croissance. inversement, lorsque la croissance repart, les déficits se réduisent et le niveau d’endettement par rapport au PIB tend à se réduire, puisque le PIB augmente vite. Justement, le seuil de 90 % d’endettement par rapport au PIB a été franchi par nombre de pays aux alentour de la crise de 2008, c’est-à-dire en pleine période de dysfonctionnement économique dues à de mauvaises politiques publiques comme la dérégulation de la finance. Le déficit public étant l’une des dernières choses vivifiant la croissance, la vive recommandation de R&R de faire de l’austérité est donc désastreuse… On pourrait encore énoncer d’autres hypothèses, comme le fait qu’une économie, à mesure qu’elle se développe, a de plus en plus de mal à croître encore ; étant donné une tendance à une inexorable hausse du niveau d’endettement publique avec le temps, cela signifie que les pays arrivent à un niveau de faible croissance environ au même moment qu’ils arrivent à un niveau de fort endettement…

Reste à expliquer pourquoi la croissance s’effondre à -0,1 % une fois le seuil de 90 % du PIB d’endettement public dépassé. R&R ne fournissent pas de réponse et se bornent au constat. Le néochartaliste que je suis pense au Japon et à la panique qu’ils eurent face à leur endettement public — panique nourrie par R&R — et à l’austérité castratrice qu’ils s’infligèrent à chaque fois qu’ils eurent enfin un peu de croissance. D’autres se sont penchés plus attentivement sur la question, et l’explication est des plus embarrassante pour R&R.

Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (dorénavant HAP) ont tenté de refaire l’étude de R&R et de l’approfondir. Problème, ils ne trouvent pas les mêmes résultats. Ils obtiennent alors de R&R leurs propres documents de travail, et recommencent. Dans une nouvelle étude encore mieux retravaillée et revérifiée, HAP découvrent que les méthodes statistiques sont douteuses (19 années chez l’un pèsent autant que 4 années chez l’autre) mais les résultats coïncident souvent, et le passage au-delà de 60 % d’endettement est même conforté puisque le taux de croissance moyen passe de 3,1 à 3,2 % au lieu de 2,9 à 3,4 %, sauf que… la croissance après 90 % n’est plus de -0,1 % mais de 2,2 %. Une baisse substantielle de 1 point de pourcentage avec encore une net croissance, au lieu d’une chute de 3,5 points et un arrêt nette de la croissance ! Pour arriver à ce résultat, HAP ont simplement rentré dans les calculs des données sources bizarrement omises dans les calculs de R&R, telles que des années de très fortes croissances de la Nouvelle-Zélande alors qu’elle avait plus de 90 % de son PIB d’endettement public. Seule l’année d’une récession de 7,6 % du PIB était jusque-là incluse. À elle seule, cette erreur baissait de 0,3 point la croissance mondiale moyenne au-delà de 90 % d’endettement public par rapport au PIB. Plus encore, la croissance ne baisse que très régulièrement : avec un niveau d’endettement entre 90 et 120 % à 2,4 % en moyenne et encore 1,6 % de croissance au-delà de 120 %. Ça porte à réflexion — Qu’arrive-t-il aux pays pour que leur endettement s’accroisse tout aussi inexorablement que leur croissance baisse ? — mais l’effet Jour du Jugement (fin du monde avec l’enfer pour les pêcheurs et le paradis pour les vertueux) devant faire trembler les foules de peur s’évapore : au pire, l’effet est très graduel et laisse le temps de la réflexion.

Depuis c’est la curée.

Reinhart et Rogoff ont d’abord essayé un temps de dévier les flammes en prétextant une bogue du logiciel Excel, comme dans cet article intitulé : « Reinhart, Rogoff et l’erreur d’Excel qui a changé l’histoire ». Pauvre R&R : l’austérité dont tout le monde constate les méfaits et à laquelle ils ont tant contribué serait due à une bogue d’un logiciel, dont R&R seraient naturellement les premières victimes. D’ailleurs, promis juré, jamais ils n’avaient vraiment défendu l’austérité, ils étaient mal interprétés tout au plus. D’autres, comme le Nobel d’économie Krugman ont flairé l’excuse encore plus bidon dès le début. Puis HAP se sont diffusés encore mieux et c’est la débâcle pour R&R.

Dans l’article « Oubliez Excel : C’était la plus énorme erreur de Reinhart et Rogoff », en plus de montrer ce que valait l’excuse du coupable Excel, fait le lien avec une étude d’Arindrajit Dube sur l’interprétation par R&R de leur travail :

À gauche, pour un niveau d’endettement public par rapport au PIB, la croissance durant les trois années suivantes. À droite, pour un niveau d’endettement public par rapport au PIB, la croissance durant les trois années précédentes. En moyenne.

Clairement, le niveau d’endettement indique nettement plus quelle était la croissance plutôt que ce qu’elle sera : passé le cap de 60 % du PIB, la courbe ne décroit que faiblement pour la croissance à venir et reste indécise (zone entre pointillés large), tandis qu’elle s’enfonce rapidement pour la croissance passée avec une bonne certitude (zone entre pointillés restreinte). Mieux encore, l’article ressort les déclarations embarrassantes de R&R du temps où ils appelaient effectivement à l’austérité avec leur « étude » à l’appui :

Ceux qui ne sont toujours pas convaincus que des niveaux de dettes à la hausse sont un risque pour la croissance devraient se demander pourquoi, historiquement, les niveaux de dettes de plus de 90 pour cent du PIB sont relativement rares et pourquoi ceux excédant 120 pour cent sont extrêmement rares […]. Est-ce parce que des générations de politiciens ont échoué à comprendre qu’ils auraient pu continuer à dépenser sans risque ? Ou est-ce parce que, plus probablement, à un certain niveau, même les économies avancées heurtent un plafond où la pression des coûts d’emprunt à la hausse force les politiques à accroître les taxes et à diminuer l’investissement public […] nous trouvons que de très hauts niveaux de dette supérieur à 90 % du PIB sont un poids séculaire sur la croissance économique qui dure souvent pendant deux décennies ou plus… […] Le poids sur la croissance vient le plus probablement du besoin inéluctable d’accroître les taxes, aussi bien que d’une baisse des dépenses d’investissement.

Les « plus probablement » dénotent très bien le biais idéologique pro-austérité de R&R qui fausse leur recherche, au cas ou d’autres indices seraient nécessaires. Et encore plus le raisonnement circulaire : Pourquoi faut-il de l’austérité ? Parce que sinon la dette publique s’accroît et que cette dernière pèse sur la croissance. Pourquoi la dette publique pèse-t-elle sur la croissance ? Parce qu’elle nécessite de l’austérité.
Du coup, et en logique ni meilleure ni pire que celle de R&R et des autres clones pro-austérité, si on refuse toute austérité anti-croissance, il n’y aurait plus besoin d’austérité pour éviter de ralentir cette croissance. Nettement plus enthousiasmant, non ? C’est ce que le néochartalisme explique à qui veut l’entendre. Malheureusement, dans les cercles officiels, le cercle vicieux est la base de toutes les politiques, et le cercle vertueux (le même en sens contraire) est exclu a priori du débat. C’est encore largement l’omerta.

Et les cadavres continuent de remonter à la surface. Voici par exemple la démystification de R&R par Paul Krugman, avec ce graphique concernant les croissance et niveaux de dettes du G7 :

Krugman souligne que seule l’Italie et le Japon suggèrent substantiellement la relation affirmée par R&R, et que ces deux pays ont d’abord vu leur croissance s’effondrer et seulement ensuite leur niveau de dette s’emballer. Ce qui m’a intéressé sont les cas allemand et français : jusqu’en 2007 et malgré des niveaux d’endettement très faibles, la croissance a chuté aussi très brutalement. Le cas britannique est aussi très parlant : pour n’importe quel niveau de dette, on trouve à peu près n’importe quel niveau de croissance, il n’y a pas de rapport.

Il serait plus que temps que ces personnes abandonnent l’obsession de l’austérité et comprennent que la dette publique n’a pour taux d’intérêt que ce que la banque centrale en décide.

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Les taux mexicains (fin de la série)

Et je conclus la série1 avec le Mexique, dixième numéro. Le site de la Banco de México est très bien fait, sa section statistique aussi. On peut obtenir des séries très détaillées, des graphiques réglables, etc. il est le distant second meilleur service statistique après celui de Fred. Les séries ne sont malheureusement peu nombreuses, et généralement brèves. Fort heureusement, j’ai pu exactement trouver le graphique que je voulais construire, déjà concocté par la Banco de México elle-même ! Je l’ai quand même refait selon mes standards graphiques :

Les taux de la dette publique (en vert) et interbancaire (jaune) collent aux taux directeur (bleu).

Bien que brève (4,5 ans, je n’avais pu trouver que les taux du Trésor comme série longue), elle est extrêmement détaillée (quotidienne sauf week-ends et fêtes) et connait déjà suffisamment d’amplitude. On observe que la Banco de México peut effectivement se vanter de maîtriser quasiment à la perfection son marché interbancaire, avec des courbes si superposées qu’elles se confondent environ autant que les taux néozélandais. Les coefficients de corrélation sont quasi-parfaits : à chaque fois supérieurs à 0,996, soit avec l’arrondi 1,00. On observe qu’une fois seulement, la Banco s’est laissée être surprise : aux mois d’octobre et de novembre 2008, les taux se sont effondrés bien en deçà du taux directeur cible, mais la Banque du Mexique a réagi et les cours se sont à nouveau suivis. Le système a été mis en place en janvier 2008 (qui est aussi le début de la série, ça n’est nullement un hasard si je ne trouvais pas de série plus ancienne), et fonctionne ainsi :

La politique monétaire est accomplie à travers des opérations sur le marché ouvert [« open market », marché secondaire de la dette publique] afin d’équilibrer tout manque ou excès de liquidité sur les comptes que les banques détiennent chez la Banco de México. Ces déséquilibres résultent des transactions tenues entre les banques et la Banque du Mexique (demande pour des billets et pièces ; achat/vente de devise étrangère ; et, transactions entre les banques et le compte du gouvernement fédéral chez la Banque du Mexique, entre autres). Si les opérations sur le marché ouvert n’étaient pas accomplies, tout excès ou manque de liquidité affecterait les conditions du marché monétaire. Selon les conditions d’un jour particulier, la Banco de México peut vendre aux enchères des crédits (fournir de la liquidité) ou des dépôt (retirer de la liquidité).

Deux précautions valent mieux qu’une et la Banque du Mexique fournit un découvert à tout gaffeur qui n’aurait toujours pas soldé ses comptes à la fin de la journée. Mais à taux double du taux directeur. Elle ne rémunère pas les comptes excédentaires.

Et comment peut-elle fournir toujours à satiété des pésos mexicains à tout ce petit monde ? Grâce au monopole octroyé par l’État mexicain à la Banque du Mexique de créer les pésos mexicains, monnaie seule reconnue et utilisée par le Mexique. Art. 1 et 2 :

Article 1. – L’unité du système monétaire des États Mexicains Unis est le péso […]
Article 2. – La seule monnaie avec cours légal sont :
a) Les billets de banque émis par la Banque du Mexique, S. A. […]
b) Les pièces métalliques

Bizaremment, la Banco de México ne fait pas mention explicitement de la « monnaie banque centrale » ou « réserves », qu’elle utilise. Pourtant c’est bien ce qu’elle fait lorsqu’elle veille à fournir des liquidités. Peut-être préfère-t-elle appeler ça du crédit sur les pièces et les billets dont elle détient le monopole. De toute façon, il en est toujours ainsi (quelle banque centrale refuse d’échanger une ligne de crédit chez elle contre ses pièces ou billets ?) et ça ne change rien au final. Si, ça confirme l’intuition commune et mon habitude rhétorique de qualifier la création monétaire de planche à billet (chose nécessaire et bonne).

La conclusion s’impose une fois de plus : un pays souverain n’est pas à la merci d’une quelconque épargne, rare, forcément trop rare, et dont il faudrait âprement surenchérir pour l’obtenir. Un pays souverain dispose de sa banque centrale et de sa propre monnaie, et cette banque centrale assure en permanence, quotidiennement, que les taux ne s’envolent pas (ni ne s’effondrent) et qu’il y ait toujours exactement le montant d’argent nécessaire au système financier en général et au Trésor en particulier. Il n’y a pas de faillite souveraine possible. Si un État fait faillite, c’est qu’il a dilapidé sa souveraineté.

Merci à tous, et c’est tout pour les graphiques illustrant ce fait crucial de nos systèmes monétaires contemporains.


Note :

1 Voici les dix autres de la série (je me suis trompé, ça fait onze en tout) :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Les taux indiens

L’Inde, l’un des grands pays émergents, m’a lui aussi causé beaucoup de travail. Mais ça s’est révélé instructif. J’ai pu collecter les taux directeurs, les taux interbancaire (Mibor) et les taux de la dette souveraine à 1 an. J’avais plusieurs taux directeurs cette fois-ci particulièrement divergents (presque un rapport de 1 à 2 en 2009, soit 275 points de base !), ce qui m’était très inhabituel. La BCE par exemple, observe un écart de ± 75 points de base, mais même ainsi, les taux semblaient en général coller beaucoup plus : l’un des taux directeurs domine largement et constamment. Là non. Autres difficultés : les séries sont très brèves je n’ai pu faire remonter les bons du Trésor que jusqu’en 2005, et encore, seulement l’échéance à 1 ans, il ne semble tout simplement pas y avoir d’échéance à 3 mois, comme à mon habitude. Et bien sûr j’ai trouvé les chiffres du Trésor indien sur le site de la Reserve Bank of India et non sur le sien, normal. Du coup c’est aussi la profondeur temporelle du graphique parce que, naturellement le taux interbancaire est encore moins fourni et commence… mi-2008 ! Quatre ans de longueur, c’est faramineux. Pourtant, j’étais enthousiaste en découvrant qu’il archivait et publiait le taux directeur principal depuis 1935, mais comme nous le verrons, c’est ce taux qui est le plus inintéressant. Enfin, les relevés des séries sont faits à fréquences hautement variables, j’ai donc dû raccorder les dates une à une jusqu’à obtenir des séries qui se juxtaposent temporellement ; ça veut dire que sur le graphique, une même distance sur l’abscisse ne vaut pas toujours une même durée de temps, mais qu’une même abscisse est simultanée pour toutes les séries (à quelques approximations près). Mais passons au graphique, maintenant qu’il est enfin fait :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent l’un ou l’autre des taux directeurs (bleu).

Commençons par expliquer le bleu : les taux directeurs. Deux courbes bleues ondulent à distance l’une de l’autre. Celle du bas (bleu clair) est le taux « Reverse Repo », celle du haut (bleu intermédiaire) le taux « Repo », elles fonctionnent en miroir : Le Repo pour « repurchase agreement » consiste à ce que la banque centrale achète le bon du Trésor d’une banque en manque d’argent (pièces, billets, réserves), sous la clause contractuelle préalable que cette banque le rachète ultérieurement à un prix supérieur. La différence entre les deux prix donne le taux Repo. Le Reverse Repo est tout simplement l’inverse du Repo : si une banque dispose d’argent mais ne sait pas où le placer, la Reserve Bank of India lui propose un bon du Trésor à acheter et le lui rachète ultérieurement à un prix supérieur. Évidemment, le taux Repo est toujours supérieur strictement au taux Reverse Repo et non l’inverse, sans quoi, on pourrait trouver de l’argent en quantité illimitée auprès de la RBI à un taux inférieur à celui qu’elle garantit comme rendement minimal, tout le monde se ruerait sur cette source de profit sans risque et illimitée et il y aurait assez vite hyper-inflation… Le taux bleu foncé est supposé être le taux directeur principal. Ou il le fut peut-être. En tout cas, s’il semble de mi-2006 à 2008 servir de plafonds au taux Reverse Repo, ce dernier le franchit tout tranquillement le 3 mai 2011, et il faut attendre le 14 février 2012 pour qu’on se rende compte qu’on l’avait oublié dans son coin et qu’on le remonte. Tout cela semble très protocolaire. On est loin de la BCE avec ses deux autres taux qui sont strictement à + 0,75 et à -0,75 de ce taux central. Pire, il a été trop remonté, bien qu’on les ait tous ensuite baissés simultanément. On peut négliger ce dernier taux.

Les taux de la dette publique sont ici représenté par ceux des bons du trésor à 1 an en vert. De manière un peu surprenante, malgré sa « longue » échéance, il suit le taux Repo sans trop de distance, au contraire. Sans surprise, au plus fort de la crise, en novembre 2008, on ne cherche plus à sous-enchérir et on prend les bons quasiment au taux Reverse Repo, la rentabilité minimale (respectivement 5,02 % et 5,00 %) ! Ensuite, la courbe reprend son cours habituel avec la stabilisation de l’économie : parmi toutes les opportunités d’investissement, on se met à exiger autant d’intérêt qu’on se sent sûr de soi. Mais la différence avec le taux Repo, c’est à dire avec l’argent gagné en échangeant ces mêmes bons avec la banque centrale, ne culmine qu’à 114 points de base et brièvement. Le taux de corrélation entre ces deux taux s’élève à 0,91, sachant que la série est courte (55 paires de données), et que le système indien et comme nous le voyons un peu « artistique », c’est plus que suffisant pour confirmer qu’il suit les taux directeurs (surtout le Repo donc).

Le taux interbancaire est encore un peu plus étrange tout en confirmant lui aussi la prégnance des taux directeurs. J’ai choisi le Mibor au jour-le-jour (« overnight »), et pourtant, à ma petite surprise, il ne suit pas le taux directeur aussi férocement que dans le cas néozélandais. Plus étrange encore, le 20 avril 2010, le Mibor est légèrement inférieur au taux Reverse Repo (respectivement 3,60 % et 3,75 %). Ce dernier était pourtant conçu pour être le taux minimal du système monétaire. J’ai vérifié, et le graphique est bon, sans imprécision des relevés. Comme c’est ce jour-là que le taux Reverse Repo a été relevé de 25 points de base, l’explication serait que que les transactions se déroulaient d’abord au taux Reverse Repo précédant (3,50 %), et que la Reserve Bank of India l’a remonté au beau milieu des transactions. Étrange tout de même. Peut-être qu’il y a d’autres choses peu claires comme celle-là qui expliqueraient pourquoi le relevé est d’une fréquence si erratique. Peut-être qu’il n’y a pas que le « Bank Rate » qui est protocolaire… Pour le reste, on observe la même chose qu’avec les bons du trésor à un an, mais accentuée : le Mibor suit le taux Repo, sauf en période de crise, où il se met à suivre le taux Reverse Repo, et ce jusqu’à retour à la normale. Avec le Repo, son taux de corrélation est de 0,96.

J’ai ainsi pu détailler comment fonctionnent les taux directeurs, plutôt que de sempiternellement les simplifier en un seul. Sinon la conclusion est la même que d’habitude : les taux sont très fermement dans les mains de la banque centrale, et directement branchés sur sa planche à billet : la dette publique n’est nullement insoutenable pour un pays souverain.

Vous pouvez retrouver les précédents épisodes de ma série confirmant ce constat : la Nouvelle-Zélande, l’Australie, la Suède, le Canada, l’Afrique du Sud, le Brésil, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis. Encore un dernier et j’aurais accompli les 10 graphiques promis !


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Les taux néo-zélandais

Après l’Australie, la Suède, le Canada, et d’autres, je poursuis ma série sur les taux d’intérêt au cour de la machinerie monétaire et des « forces du marché » qui y opèrent vraiment. Après avoir fouiné sur divers sites officiels néozélandais, j’ai pu trouver une source pour mon graphique sur celui de la banque centrale néozélandaise : la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ). La série est malheureusement très courte, mais elle était extrêmement détaillé (journalière) et particulièrement complète. En fait je n’ai jamais calculé mes coefficients de corrélations sur autant de valeurs à la fois. Les séries disponibles étaient l’OCR seul parmi les taux directeurs le taux interbancaire au jour-le-jour (« overnight ») et des taux de bons du Trésor au terme le plus court sont à 1 an. Je les ai donc choisi, faute de mieux et malgré que je préfère un taux interbancaire à 3 mois, qui a plus de liberté de mouvement que le taux au jour-le-jour, et j’ai pris les bons du Trésor à 1 an, la maturité la plus proche du taux interbancaire.

Le taux interbancaire (jaune) et le taux de la dette publique (vert) suivent le taux directeur (bleu) fixé par la banque centrale néozélandaise.

Le taux interbancaire (jaune) et le taux de la dette publique (vert) suivent le taux directeur (bleu) fixé par la banque centrale néozélandaise.

À plus court terme, la superposition des courbes devient encore un peu plus parfaite, même un peu trop. Le taux directeur est parfait : malgré qu’il soit journalier, son changement périodique en fait une courbe bien nette et étagée. Le taux interbancaire au jour-le-jour (jaune) est un particulier : ils oscille très peu et on peine parfois à le suivre sous le taux directeur (les jours avec des données manquantes dans l’une des trois séries ont tout simplement été supprimés du graphique) jusqu’au 6 octobre 2006, où il se met à osciller, plus encore que les bons du Trésor à 30 jours ! Un changement des procédures comme j’en avais découvert pour le Japon sans doute. En effet, depuis 2006, l’OCR est devenu le taux plancher plutôt que le taux moyen, le taux plafond étant dorénavant situé 50 points de base au-dessus de l’OCR. Il diverge aussi plus qu’avant du taux directeur, mais entre les deux le coefficient de corrélation est de 0,999 ! Si les bons du Trésor à 1 an laissent un beaucoup de place, ils suivent eux aussi très fermement le taux directeur avec un coefficient de 0,94. Même entre ces deux taux dérivant du même taux directeur, l’emprise de la banque centrale est si forte qu’ils sont encore corrélés entre eux deux à 0,94. Je rappelle à mon lecteur qu’un économiste est tout heureux s’il trouve une relation donnant un coefficient de corrélation se rapprochant de 1, la perfection, ne serait-ce qu’à hauteur de 0,7…

Comme le précise très bien la RBNZ, l’OCR (« Official Cash Rate ») est le taux directeur principal, les autres étant définis en fonction de lui, et « Le point le plus crucial du système est le fait que la RBNZ ne met aucune limite au montant d’argent qu’elle emprunte ou prête aux taux se référant à l’OCR ». C’est pour ça qu’elle parvient à fixer les taux où elle le veut, et c’est parce qu’elle est l’émettrice unique du dollar néo-zélandais qu’elle peut se le permettre. Tôt ou tard, les autres auront le porte-feuille trop petit pour pouvoir mettre les taux « libres » ailleurs. Il n’y a pas plus de possibilité d’être « à court d’argent » c’est-à-dire en faillite, ou de voir les taux « libres » partir en spirale incontrôlée que cela.

[Édition du 9 février 2013] Le graphique a été mis à jour pour corriger une erreur. Le commentaire du graphique a été retouchée en conséquence.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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L’Australie et la Suède

D’habitude, je fais mes graphiques en trois coups de cuillère à pot avec FRED, mais concernant les pays étrangers, il est très vite beaucoup moins complet, et avec une qualité à l’avenante. Malgré tout, à mon grand effarement, il demeure un centre de données surclassant aisément tous ses concurrents. Je ne pourrai pas aussi facilement finir ma série de taux de pays souverains que je ne le pensais. Je n’ai pu trouver les LIBOR du Brésil et de l’Afrique du Sud, mais cette fois l’inconvénient est minime : l’Australie ne présente aucune donnée concernant les taux de sa dette publique entre juillet 2002 et février 2009 (!) sans la moindre explication. Malgré tout, j’obtiens une série plus fournie que ce que je peux obtenir sur les différents sites officiels australiens. Voici le graphique :

Les taux de la dette publique (vert) et interbancaires (jaune) suivent ce que la banque centrale a décidé comme taux directeur (bleu).

Là encore, la leçon est flagrante : Lorsque la Reserve Bank of Australia (RBA) décide d’un taux directeur et se met à proposer des échanges à ce taux, toutes les dollars australiens pouvant acheter les bons du Trésor se tournent vers ces offres de la RBA jusqu’à ce que les taux remontent à ce taux directeur, et à l’inverse, les sommes désirées de dollars australiens trouvent dans les offres de la RBA leur bonheur jusqu’à ce que les taux consentis pour donner ces dollars s’alignent sur le taux directeur. Bien sûr, le marché interbancaire, celui de la dette publique, existent. Ils sont libres, et on n’y paie que les prix que les uns et les autres consentent. Mais l’influence de la banque centrale est tout simplement trop fort : on peut toujours obtenir de la banque centrale des dollars australiens contre un bon du Trésor, et on peut donc toujours acheter un bon du Trésor australien avec ces mêmes dollars, il suffit d’exiger un petit peu plus auprès du Trésor que ce qu’exige la RBA pour que l’opération soit rentable. Du coup la tentation est trop forte et il n’y aura en Australie jamais de crise de la dette souveraine, pas plus qu’en un autre pays monétairement souverain — c’est-à-dire disposant pleinement du monopole d’émission de sa monnaie. Un financement illimité, mais pas à n’importe quel prix. Et ainsi les taux du marché libre ne font qu’osciller autour du taux directeur.

Pour la Suède, j’ai pu trouver des séries de bonne qualité sur le site de la banque centrale suédoise — la Sveriges Riksbank — quoiqu’un peu courtes. Le plus dur fut de trouver le bon taux directeur : un qui ne soit pas trop court et assez prééminent :

Les taux de la dette publique (vert) et du marché interbancaire (jaune) suivent le taux directeur (bleu).

Là aussi, c’est flagrant, on est dans le même cas d’un pays monétairement souverain. À noter que, comme pour l’Australie, le coefficient de corrélation entre deux séries est supérieur à 0,98, ce qui est stratosphérique et confirme sans appel l’impression visuelle de superposition des courbes.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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L’impossible faillite : le Canada

Conformément à mon optique de marteler les évidences jusqu’à ce qu’elles pénètrent, j’ajoute un pays avec un graphique à la série des systèmes monétaires dont les institutions sont essentiellement conformes au néochartalisme : le Canada.

Thèse officielle martelée par des moyens de propagandes autrement plus puissants que ceux des néochartalistes : Pendant que la banque centrale régule les crédits en fixant les taux d’intérêts dans un monde parallèle, les banques et les Trésors publics se disputent âprement les rares fonds épargnés et qui désirent se placer. Naturellement les taux directeurs et les taux de cette « rare épargne » n’ont que peu de rapport. Pire, plus la situation est celle d’une crise économique, et plus la banque centrale abaisse ses taux directeurs tandis que les banques et les Trésors se battent encore plus âprement pour trouver de quoi payer leurs échéanciers. Celui qui perd son triple A est mort, tout le monde sait ça : c’est alors la spirale des taux montants, car, insolvables, les canards boiteux doivent emprunter plus cher pour couvrir leur risque accru de défaut, enchérissement qui accroît leur précarité, accroissement de leur précarité qui renchérit les taux etc., etc. Donc taux directeurs et taux d’intérêt de la dette publique évoluent en sens contraire, nous expliquent nos doctes économistes/experts dominants. C’est la dure loi de la jungle du marché, mais ainsi la société s’améliore. Et nos valeureux banquiers qui montrent l’exemple avec un numéro de haute voltige pour, graciles félins, toujours retomber sur de l’épargne à échéance.

J’ai déjà fait les États-Unis et le Japon : les courbes ne se superposent, moyennant quelques variations autour des taux directeurs ; soit tout l’inverse des prédictions orthodoxes. Les néochartalistes ont leur interprétation tirées de la connaissance des mécanismes institutionnels, mais, tout le monde sait ça, pour ces deux pays, « ça ne compte pas ». Ah bon, pourquoi ? Parce que, tout le monde sait ça, les États-Unis possède le dollar des États-Unis, monnaie réserve mondiale, acceptée par tous le monde, donc les étrangers, surtout les Chinois les financent, du coup ça marche pour eux. Quant au Japon, leur dette publique est, elle, achetée par les Japonais eux-mêmes, du coup ça marche pour eux aussi. Un mauvais esprit ferait remarquer à ces explications orthodoxes qu’on voit mal les étrangers ne pas s’inquiéter de la solvabilité américaine et faire monter ses taux simplement parce qu’ils sont étrangers, et dans le cas du Japon simplement parce qu’ils sont nationaux. Il y a entre l’investisseur étranger et l’investisseur national une distinction aussi crédible que celles des Inconnus entre le bon et le mauvais chasseur. Et il n’y a pas que les États-Unis et le Japon qui soient en contradiction : le Royaume-Uni aussi. « L’exception qui confirme la règle. » comme cette expression est souvent galvaudée.

Et pour le Canada, quels sont les faits ? Rejoignent-ils les exceptions qui seraient la règle selon le néochartalisme, ou confirment-ils enfin l’orthodoxie ? Voici le graphique :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) définis par la banque centrale.

Et là « surprise », nous avons une infirmation de plus de l’orthodoxie, et une confirmation de plus du néochartalisme. La banque centrale peut créer des réserves, l’« épargne » dont parle l’orthodoxie, à volonté, et le fait au taux directeur qu’elle décide. Il n’y a aucune faillite possible du trésor canadien contre son gré. Ses prêteurs ne le tiennent nullement. À chaque fois que le Trésor, ou les banques commerciales veulent réemprunter, la banque centrale complète l’offre et la demande de prêt à son taux directeur, et non selon une quelconque hypothétique spirale de surendettement public. Un marché entre amis, tout autre que la jungle des prêts hypothécaires américains ou du surendettement par crédit à la consommation en France.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Afrique du Sud et Brésil

Je continue à enfoncer le clou concernant la réalité des taux d’intérêts des dettes publiques de la plupart des systèmes monétaires contemporains. Cette fois-ci, je m’intéresse à deux pays des BRICS, ces fameux pays émergents qui pourraient nous apprendre comment améliorer nos économies européennes (en fait : réapprendre ce qui avait permis notre réussite et que nous avons oublié). Commençons par l’Afrique du Sud (le S dans BRICS).

Les taux payés sur la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu).

Sur ce demi-siècle de distance, on constate clairement, une fois de plus, la large vacuité du marché à définir les taux de la dette publique sud-africaine. La South African Reserve Bank (banque centrale centrale sud-africaine) dispose de la capacité de créer en quantité potentiellement illimitée des rands sud-africains (monnaie souveraine d’Afrique du Sud), et propose à tous les investisseurs de bénéficier de son taux directeurs jusqu’à ce que ceux qui souhaitent placer des rands ou en emprunter s’alignent sur le taux directeur. Du coup, pour acheter de la dette fédérale sud-africaine, on peut toujours obtenir au taux directeur et auprès de la banque centrale, organe de l’État sud-africain, les rands, monopole d’État sud-africain, que le Trésor, organe de l’État sud-africain, souhaite emprunter pour s’autoriser à dépenser. Le graphique est sans pitié pour la vulgate néolibérale de l’État « discipliné par les marchés » : les marchés sont de purs opportunistes et se ruent sur les profits rapides et sûrs de la dette publique ; les taux directeurs, administrativement fixés par la South African Reserve Bank détermine presque complètement les taux de la dette, le coefficient de corrélation est extrêmement élevé à 0,991, ça ne laisse que très peu de place pour le jeu du marché. Le Trésor public sud-africain n’a donc ni de problème de taux « hors de contrôle » ni de financement limité, car c’est la banque centrale qui y pourvoit. Je n’ai pas pu trouver de taux interbancaire sud-africain (JIBAR) aisément disponible, mais la qualité statistique des deux séries présentées est bonne. Enchaînons avec le Brésil, l’initiale dans BRICS.

Les taux de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) très largement.

Bien qu’on observe le même enseignement, le cas brésilien le fait de manière plus, disons, laxiste. D’abord, les séries sont beaucoup plus courtes, même pas la moitié de celles de l’Afrique du Sud, ensuite celle concernant le dette publique réussit néanmoins à ne pas rendre disponible quatre occurrences, celles de septembre 1999 et de novembre 2002 à janvier 2003, enfin, le brésil est le pays qui, de ceux que j’ai étudié à ce jour, connaît les plus fortes déviations par rapport aux taux directeurs (notamment fin 2001). Aussi le taux de corrélation est sensiblement moindre, à 0,944, mais l’habitude des coefficients de corrélation stratosphériques auxquels nous a donné droit les autres pays sur ces mêmes questions ne doit pas nous faire oublier que les statisticiens sont ravis de déceler un coefficient de 0,7, et il est aux anges s’il en trouve un de 0,8. 0,944 demeure donc tout particulièrement élevé et significatif.

Après les États-Unis, le Royaume-Uni puis le Japon, l’Afrique du Sud et le Brésil suggèrent encore plus fermement aux esprits rétifs que la dette publique n’est qu’un petit jeu comptable sans importance tant au niveau des taux de cette dette publique qu’au niveau de la solvabilité de l’État émetteur, chez les pays disposant de leur souveraineté monétaire (disposant du monopole libre d’émission de leur monnaie). Je compte accumuler une dizaine environ de graphiques de ce genre. De quoi enfoncer le clou jusqu’au bout et ne plus jamais entendre « Vous n’avez montré qu’un cas très particulier. ».

[Ajout du 4 août 2012] Voici un autre graphique concernant l’Afrique du Sud, plus court, mais déjà très explicite, et surtout montrant le taux interbancaire. On observe bien le constat habituel :

Le taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suit le taux directeur (bleu) défini par la banque centrale.

La série des graphiques des pays maîtrisant les taux d’intérêts de leurs dettes publiques par les taux directeurs.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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