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Décomposition d’une peau de banane (Reinhart et Rogoff)

Dans les débats concernant les dettes publiques, il est impressionnant de constater toute l’ardeur mise à trouver n’importe quelle excuse factice au service de l’austérité. Nombre de personnes dont de très nombreux économistes, ne veulent tout simplement pas considérer que la dette publique souveraine elle-même soit absurde et factice. Il fut promis entre autres « calamités » que la crise économique déclencherait des défauts souverains facilement. Puis que les taux d’intérêt monteraient partout jusqu’à devenir insoutenable, phénomène qui apparaît n’être qu’une spécificité de la périphérie de la zone euro. Aucune de ces excuses n’a fait plus de résistance qu’une peau de banane : gênante, mais tenant plus du gag que d’autres choses. Et encore celles présentées ci-dessus sont-elles les plus « sérieuses ».

Une autre de ces peaux de bananes, qui eut sa vogue ces trois dernières années, est le livre de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff This Time is Different. Heureusement que Reinhart et Rogoff (dorénavant R&R) nous promettent que cette fois-ci est différente, parce que vu le nombre de bombes nucléaires que les partisans de l’austérité nous ont annoncé sur la dette publique et qui se sont révéler n’être que des pétards mouillés, et vu les ravages de l’austérité, il est indispensable que cette fois soit différente pour que nous nous sacrifions encore pour ladite austérité, en effet.

En quoi est-ce différent ? Après une étude de nombreux pays depuis l’après-guerre, R&R nous promettent ni défaut souverain, ni hausse des taux d’intérêts sur la dette publique, mais une chute de la croissance. Une chute ? Quand ? De combien ? Et pourquoi ?
R&R répondent que la croissance est de 4,1 % par an en moyenne lorsque l’endettement du gouvernement central est contenu entre 0 et 30 % du PIB, 2,9 % de croissance pour un endettement entre 30 et 60 %, 3,4 % lorsqu’il est entre 60 et 90 % et -0,1 % lorsqu’il est supérieur à 90 %. L’étude serait sans équivoque nous assurent R&R : lorsque le seuil de 90 % d’endettement public par rapport au PIB est atteint, la croissance est un souvenir, et la production s’érode même lentement. Comme une attaque cardiaque terrassant celui qui s’est rajouté l’énième petit surplus de cholestérol, la fois de trop qui le tuera à terme s’il ne réagit pas.

Leurs travaux firent fureur parmi tous les partisans de l’austérité à court d’arguments, c’est-à-dire tous les partisans de l’austérité. Pourtant, leur étude semblait peu sérieuse depuis le début, et la chose n’a fait qu’empirer. D’abord, la corrélation entre croissance et endettement est floue : la croissance se situe d’abord à 4,1 % par an en moyenne, puis baisse à 2,9 % seulement, puis remonte à 3,4 % puis s’effondre à -0,1 %. Si le niveau d’endettement public empêchait progressivement la croissance, nous aurions dû constater une baisse plus régulière, et non une hausse intermédiaire. Comment savoir si la croissance ne remonte pas après 120 % d’endettement par rapport au PIB par exemple ? R&R n’ont pas étudié la question. Plus encore, une corrélation entre deux choses (le fait que deux choses surviennent en même temps) ne signifie pas que la première cause la seconde. Il se peut aussi que la seconde cause la première ou qu’une troisième cause les deux ou encore que les deux n’aient aucun rapport autre qu’une pure coïncidence…

En l’occurrence, est-ce le « poids » du niveau de la dette publique qui a réduit la croissance, ou au contraire la réduction de la croissance qui augmente le niveau d’endettement ? Premier indice : on n’a jamais pu démontrer comment en pratique la simple existence d’une dette publique qu’on fait rouler doit concrètement et immanquablement empêcher les uns et les autres de produire et de commercer ce qu’ils veulent. Deuxième indice : lorsque la croissance ralentit, typiquement en pleine crise économique, de volumineux déficits publics apparaissent et renflouent l’économie qui ne sait plus se financer à crédit autant qu’avant. Ces déficits sont de la dette publique supplémentaire, et ils permettent simplement au PIB de ne pas s’effondrer d’avantage et de repartir vite et fort. Dans l’intervalle, il y a donc clairement une augmentation du niveau d’endettement public avec une faible croissance. inversement, lorsque la croissance repart, les déficits se réduisent et le niveau d’endettement par rapport au PIB tend à se réduire, puisque le PIB augmente vite. Justement, le seuil de 90 % d’endettement par rapport au PIB a été franchi par nombre de pays aux alentour de la crise de 2008, c’est-à-dire en pleine période de dysfonctionnement économique dues à de mauvaises politiques publiques comme la dérégulation de la finance. Le déficit public étant l’une des dernières choses vivifiant la croissance, la vive recommandation de R&R de faire de l’austérité est donc désastreuse… On pourrait encore énoncer d’autres hypothèses, comme le fait qu’une économie, à mesure qu’elle se développe, a de plus en plus de mal à croître encore ; étant donné une tendance à une inexorable hausse du niveau d’endettement publique avec le temps, cela signifie que les pays arrivent à un niveau de faible croissance environ au même moment qu’ils arrivent à un niveau de fort endettement…

Reste à expliquer pourquoi la croissance s’effondre à -0,1 % une fois le seuil de 90 % du PIB d’endettement public dépassé. R&R ne fournissent pas de réponse et se bornent au constat. Le néochartaliste que je suis pense au Japon et à la panique qu’ils eurent face à leur endettement public — panique nourrie par R&R — et à l’austérité castratrice qu’ils s’infligèrent à chaque fois qu’ils eurent enfin un peu de croissance. D’autres se sont penchés plus attentivement sur la question, et l’explication est des plus embarrassante pour R&R.

Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (dorénavant HAP) ont tenté de refaire l’étude de R&R et de l’approfondir. Problème, ils ne trouvent pas les mêmes résultats. Ils obtiennent alors de R&R leurs propres documents de travail, et recommencent. Dans une nouvelle étude encore mieux retravaillée et revérifiée, HAP découvrent que les méthodes statistiques sont douteuses (19 années chez l’un pèsent autant que 4 années chez l’autre) mais les résultats coïncident souvent, et le passage au-delà de 60 % d’endettement est même conforté puisque le taux de croissance moyen passe de 3,1 à 3,2 % au lieu de 2,9 à 3,4 %, sauf que… la croissance après 90 % n’est plus de -0,1 % mais de 2,2 %. Une baisse substantielle de 1 point de pourcentage avec encore une net croissance, au lieu d’une chute de 3,5 points et un arrêt nette de la croissance ! Pour arriver à ce résultat, HAP ont simplement rentré dans les calculs des données sources bizarrement omises dans les calculs de R&R, telles que des années de très fortes croissances de la Nouvelle-Zélande alors qu’elle avait plus de 90 % de son PIB d’endettement public. Seule l’année d’une récession de 7,6 % du PIB était jusque-là incluse. À elle seule, cette erreur baissait de 0,3 point la croissance mondiale moyenne au-delà de 90 % d’endettement public par rapport au PIB. Plus encore, la croissance ne baisse que très régulièrement : avec un niveau d’endettement entre 90 et 120 % à 2,4 % en moyenne et encore 1,6 % de croissance au-delà de 120 %. Ça porte à réflexion — Qu’arrive-t-il aux pays pour que leur endettement s’accroisse tout aussi inexorablement que leur croissance baisse ? — mais l’effet Jour du Jugement (fin du monde avec l’enfer pour les pêcheurs et le paradis pour les vertueux) devant faire trembler les foules de peur s’évapore : au pire, l’effet est très graduel et laisse le temps de la réflexion.

Depuis c’est la curée.

Reinhart et Rogoff ont d’abord essayé un temps de dévier les flammes en prétextant une bogue du logiciel Excel, comme dans cet article intitulé : « Reinhart, Rogoff et l’erreur d’Excel qui a changé l’histoire ». Pauvre R&R : l’austérité dont tout le monde constate les méfaits et à laquelle ils ont tant contribué serait due à une bogue d’un logiciel, dont R&R seraient naturellement les premières victimes. D’ailleurs, promis juré, jamais ils n’avaient vraiment défendu l’austérité, ils étaient mal interprétés tout au plus. D’autres, comme le Nobel d’économie Krugman ont flairé l’excuse encore plus bidon dès le début. Puis HAP se sont diffusés encore mieux et c’est la débâcle pour R&R.

Dans l’article « Oubliez Excel : C’était la plus énorme erreur de Reinhart et Rogoff », en plus de montrer ce que valait l’excuse du coupable Excel, fait le lien avec une étude d’Arindrajit Dube sur l’interprétation par R&R de leur travail :

À gauche, pour un niveau d’endettement public par rapport au PIB, la croissance durant les trois années suivantes. À droite, pour un niveau d’endettement public par rapport au PIB, la croissance durant les trois années précédentes. En moyenne.

Clairement, le niveau d’endettement indique nettement plus quelle était la croissance plutôt que ce qu’elle sera : passé le cap de 60 % du PIB, la courbe ne décroit que faiblement pour la croissance à venir et reste indécise (zone entre pointillés large), tandis qu’elle s’enfonce rapidement pour la croissance passée avec une bonne certitude (zone entre pointillés restreinte). Mieux encore, l’article ressort les déclarations embarrassantes de R&R du temps où ils appelaient effectivement à l’austérité avec leur « étude » à l’appui :

Ceux qui ne sont toujours pas convaincus que des niveaux de dettes à la hausse sont un risque pour la croissance devraient se demander pourquoi, historiquement, les niveaux de dettes de plus de 90 pour cent du PIB sont relativement rares et pourquoi ceux excédant 120 pour cent sont extrêmement rares […]. Est-ce parce que des générations de politiciens ont échoué à comprendre qu’ils auraient pu continuer à dépenser sans risque ? Ou est-ce parce que, plus probablement, à un certain niveau, même les économies avancées heurtent un plafond où la pression des coûts d’emprunt à la hausse force les politiques à accroître les taxes et à diminuer l’investissement public […] nous trouvons que de très hauts niveaux de dette supérieur à 90 % du PIB sont un poids séculaire sur la croissance économique qui dure souvent pendant deux décennies ou plus… […] Le poids sur la croissance vient le plus probablement du besoin inéluctable d’accroître les taxes, aussi bien que d’une baisse des dépenses d’investissement.

Les « plus probablement » dénotent très bien le biais idéologique pro-austérité de R&R qui fausse leur recherche, au cas ou d’autres indices seraient nécessaires. Et encore plus le raisonnement circulaire : Pourquoi faut-il de l’austérité ? Parce que sinon la dette publique s’accroît et que cette dernière pèse sur la croissance. Pourquoi la dette publique pèse-t-elle sur la croissance ? Parce qu’elle nécessite de l’austérité.
Du coup, et en logique ni meilleure ni pire que celle de R&R et des autres clones pro-austérité, si on refuse toute austérité anti-croissance, il n’y aurait plus besoin d’austérité pour éviter de ralentir cette croissance. Nettement plus enthousiasmant, non ? C’est ce que le néochartalisme explique à qui veut l’entendre. Malheureusement, dans les cercles officiels, le cercle vicieux est la base de toutes les politiques, et le cercle vertueux (le même en sens contraire) est exclu a priori du débat. C’est encore largement l’omerta.

Et les cadavres continuent de remonter à la surface. Voici par exemple la démystification de R&R par Paul Krugman, avec ce graphique concernant les croissance et niveaux de dettes du G7 :

Krugman souligne que seule l’Italie et le Japon suggèrent substantiellement la relation affirmée par R&R, et que ces deux pays ont d’abord vu leur croissance s’effondrer et seulement ensuite leur niveau de dette s’emballer. Ce qui m’a intéressé sont les cas allemand et français : jusqu’en 2007 et malgré des niveaux d’endettement très faibles, la croissance a chuté aussi très brutalement. Le cas britannique est aussi très parlant : pour n’importe quel niveau de dette, on trouve à peu près n’importe quel niveau de croissance, il n’y a pas de rapport.

Il serait plus que temps que ces personnes abandonnent l’obsession de l’austérité et comprennent que la dette publique n’a pour taux d’intérêt que ce que la banque centrale en décide.

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Les taux mexicains (fin de la série)

Et je conclus la série1 avec le Mexique, dixième numéro. Le site de la Banco de México est très bien fait, sa section statistique aussi. On peut obtenir des séries très détaillées, des graphiques réglables, etc. il est le distant second meilleur service statistique après celui de Fred. Les séries ne sont malheureusement peu nombreuses, et généralement brèves. Fort heureusement, j’ai pu exactement trouver le graphique que je voulais construire, déjà concocté par la Banco de México elle-même ! Je l’ai quand même refait selon mes standards graphiques :

Les taux de la dette publique (en vert) et interbancaire (jaune) collent aux taux directeur (bleu).

Bien que brève (4,5 ans, je n’avais pu trouver que les taux du Trésor comme série longue), elle est extrêmement détaillée (quotidienne sauf week-ends et fêtes) et connait déjà suffisamment d’amplitude. On observe que la Banco de México peut effectivement se vanter de maîtriser quasiment à la perfection son marché interbancaire, avec des courbes si superposées qu’elles se confondent environ autant que les taux néozélandais. Les coefficients de corrélation sont quasi-parfaits : à chaque fois supérieurs à 0,996, soit avec l’arrondi 1,00. On observe qu’une fois seulement, la Banco s’est laissée être surprise : aux mois d’octobre et de novembre 2008, les taux se sont effondrés bien en deçà du taux directeur cible, mais la Banque du Mexique a réagi et les cours se sont à nouveau suivis. Le système a été mis en place en janvier 2008 (qui est aussi le début de la série, ça n’est nullement un hasard si je ne trouvais pas de série plus ancienne), et fonctionne ainsi :

La politique monétaire est accomplie à travers des opérations sur le marché ouvert [« open market », marché secondaire de la dette publique] afin d’équilibrer tout manque ou excès de liquidité sur les comptes que les banques détiennent chez la Banco de México. Ces déséquilibres résultent des transactions tenues entre les banques et la Banque du Mexique (demande pour des billets et pièces ; achat/vente de devise étrangère ; et, transactions entre les banques et le compte du gouvernement fédéral chez la Banque du Mexique, entre autres). Si les opérations sur le marché ouvert n’étaient pas accomplies, tout excès ou manque de liquidité affecterait les conditions du marché monétaire. Selon les conditions d’un jour particulier, la Banco de México peut vendre aux enchères des crédits (fournir de la liquidité) ou des dépôt (retirer de la liquidité).

Deux précautions valent mieux qu’une et la Banque du Mexique fournit un découvert à tout gaffeur qui n’aurait toujours pas soldé ses comptes à la fin de la journée. Mais à taux double du taux directeur. Elle ne rémunère pas les comptes excédentaires.

Et comment peut-elle fournir toujours à satiété des pésos mexicains à tout ce petit monde ? Grâce au monopole octroyé par l’État mexicain à la Banque du Mexique de créer les pésos mexicains, monnaie seule reconnue et utilisée par le Mexique. Art. 1 et 2 :

Article 1. – L’unité du système monétaire des États Mexicains Unis est le péso […]
Article 2. – La seule monnaie avec cours légal sont :
a) Les billets de banque émis par la Banque du Mexique, S. A. […]
b) Les pièces métalliques

Bizaremment, la Banco de México ne fait pas mention explicitement de la « monnaie banque centrale » ou « réserves », qu’elle utilise. Pourtant c’est bien ce qu’elle fait lorsqu’elle veille à fournir des liquidités. Peut-être préfère-t-elle appeler ça du crédit sur les pièces et les billets dont elle détient le monopole. De toute façon, il en est toujours ainsi (quelle banque centrale refuse d’échanger une ligne de crédit chez elle contre ses pièces ou billets ?) et ça ne change rien au final. Si, ça confirme l’intuition commune et mon habitude rhétorique de qualifier la création monétaire de planche à billet (chose nécessaire et bonne).

La conclusion s’impose une fois de plus : un pays souverain n’est pas à la merci d’une quelconque épargne, rare, forcément trop rare, et dont il faudrait âprement surenchérir pour l’obtenir. Un pays souverain dispose de sa banque centrale et de sa propre monnaie, et cette banque centrale assure en permanence, quotidiennement, que les taux ne s’envolent pas (ni ne s’effondrent) et qu’il y ait toujours exactement le montant d’argent nécessaire au système financier en général et au Trésor en particulier. Il n’y a pas de faillite souveraine possible. Si un État fait faillite, c’est qu’il a dilapidé sa souveraineté.

Merci à tous, et c’est tout pour les graphiques illustrant ce fait crucial de nos systèmes monétaires contemporains.


Note :

1 Voici les dix autres de la série (je me suis trompé, ça fait onze en tout) :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Les taux indiens

L’Inde, l’un des grands pays émergents, m’a lui aussi causé beaucoup de travail. Mais ça s’est révélé instructif. J’ai pu collecter les taux directeurs, les taux interbancaire (Mibor) et les taux de la dette souveraine à 1 an. J’avais plusieurs taux directeurs cette fois-ci particulièrement divergents (presque un rapport de 1 à 2 en 2009, soit 275 points de base !), ce qui m’était très inhabituel. La BCE par exemple, observe un écart de ± 75 points de base, mais même ainsi, les taux semblaient en général coller beaucoup plus : l’un des taux directeurs domine largement et constamment. Là non. Autres difficultés : les séries sont très brèves je n’ai pu faire remonter les bons du Trésor que jusqu’en 2005, et encore, seulement l’échéance à 1 ans, il ne semble tout simplement pas y avoir d’échéance à 3 mois, comme à mon habitude. Et bien sûr j’ai trouvé les chiffres du Trésor indien sur le site de la Reserve Bank of India et non sur le sien, normal. Du coup c’est aussi la profondeur temporelle du graphique parce que, naturellement le taux interbancaire est encore moins fourni et commence… mi-2008 ! Quatre ans de longueur, c’est faramineux. Pourtant, j’étais enthousiaste en découvrant qu’il archivait et publiait le taux directeur principal depuis 1935, mais comme nous le verrons, c’est ce taux qui est le plus inintéressant. Enfin, les relevés des séries sont faits à fréquences hautement variables, j’ai donc dû raccorder les dates une à une jusqu’à obtenir des séries qui se juxtaposent temporellement ; ça veut dire que sur le graphique, une même distance sur l’abscisse ne vaut pas toujours une même durée de temps, mais qu’une même abscisse est simultanée pour toutes les séries (à quelques approximations près). Mais passons au graphique, maintenant qu’il est enfin fait :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent l’un ou l’autre des taux directeurs (bleu).

Commençons par expliquer le bleu : les taux directeurs. Deux courbes bleues ondulent à distance l’une de l’autre. Celle du bas (bleu clair) est le taux « Reverse Repo », celle du haut (bleu intermédiaire) le taux « Repo », elles fonctionnent en miroir : Le Repo pour « repurchase agreement » consiste à ce que la banque centrale achète le bon du Trésor d’une banque en manque d’argent (pièces, billets, réserves), sous la clause contractuelle préalable que cette banque le rachète ultérieurement à un prix supérieur. La différence entre les deux prix donne le taux Repo. Le Reverse Repo est tout simplement l’inverse du Repo : si une banque dispose d’argent mais ne sait pas où le placer, la Reserve Bank of India lui propose un bon du Trésor à acheter et le lui rachète ultérieurement à un prix supérieur. Évidemment, le taux Repo est toujours supérieur strictement au taux Reverse Repo et non l’inverse, sans quoi, on pourrait trouver de l’argent en quantité illimitée auprès de la RBI à un taux inférieur à celui qu’elle garantit comme rendement minimal, tout le monde se ruerait sur cette source de profit sans risque et illimitée et il y aurait assez vite hyper-inflation… Le taux bleu foncé est supposé être le taux directeur principal. Ou il le fut peut-être. En tout cas, s’il semble de mi-2006 à 2008 servir de plafonds au taux Reverse Repo, ce dernier le franchit tout tranquillement le 3 mai 2011, et il faut attendre le 14 février 2012 pour qu’on se rende compte qu’on l’avait oublié dans son coin et qu’on le remonte. Tout cela semble très protocolaire. On est loin de la BCE avec ses deux autres taux qui sont strictement à + 0,75 et à -0,75 de ce taux central. Pire, il a été trop remonté, bien qu’on les ait tous ensuite baissés simultanément. On peut négliger ce dernier taux.

Les taux de la dette publique sont ici représenté par ceux des bons du trésor à 1 an en vert. De manière un peu surprenante, malgré sa « longue » échéance, il suit le taux Repo sans trop de distance, au contraire. Sans surprise, au plus fort de la crise, en novembre 2008, on ne cherche plus à sous-enchérir et on prend les bons quasiment au taux Reverse Repo, la rentabilité minimale (respectivement 5,02 % et 5,00 %) ! Ensuite, la courbe reprend son cours habituel avec la stabilisation de l’économie : parmi toutes les opportunités d’investissement, on se met à exiger autant d’intérêt qu’on se sent sûr de soi. Mais la différence avec le taux Repo, c’est à dire avec l’argent gagné en échangeant ces mêmes bons avec la banque centrale, ne culmine qu’à 114 points de base et brièvement. Le taux de corrélation entre ces deux taux s’élève à 0,91, sachant que la série est courte (55 paires de données), et que le système indien et comme nous le voyons un peu « artistique », c’est plus que suffisant pour confirmer qu’il suit les taux directeurs (surtout le Repo donc).

Le taux interbancaire est encore un peu plus étrange tout en confirmant lui aussi la prégnance des taux directeurs. J’ai choisi le Mibor au jour-le-jour (« overnight »), et pourtant, à ma petite surprise, il ne suit pas le taux directeur aussi férocement que dans le cas néozélandais. Plus étrange encore, le 20 avril 2010, le Mibor est légèrement inférieur au taux Reverse Repo (respectivement 3,60 % et 3,75 %). Ce dernier était pourtant conçu pour être le taux minimal du système monétaire. J’ai vérifié, et le graphique est bon, sans imprécision des relevés. Comme c’est ce jour-là que le taux Reverse Repo a été relevé de 25 points de base, l’explication serait que que les transactions se déroulaient d’abord au taux Reverse Repo précédant (3,50 %), et que la Reserve Bank of India l’a remonté au beau milieu des transactions. Étrange tout de même. Peut-être qu’il y a d’autres choses peu claires comme celle-là qui expliqueraient pourquoi le relevé est d’une fréquence si erratique. Peut-être qu’il n’y a pas que le « Bank Rate » qui est protocolaire… Pour le reste, on observe la même chose qu’avec les bons du trésor à un an, mais accentuée : le Mibor suit le taux Repo, sauf en période de crise, où il se met à suivre le taux Reverse Repo, et ce jusqu’à retour à la normale. Avec le Repo, son taux de corrélation est de 0,96.

J’ai ainsi pu détailler comment fonctionnent les taux directeurs, plutôt que de sempiternellement les simplifier en un seul. Sinon la conclusion est la même que d’habitude : les taux sont très fermement dans les mains de la banque centrale, et directement branchés sur sa planche à billet : la dette publique n’est nullement insoutenable pour un pays souverain.

Vous pouvez retrouver les précédents épisodes de ma série confirmant ce constat : la Nouvelle-Zélande, l’Australie, la Suède, le Canada, l’Afrique du Sud, le Brésil, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis. Encore un dernier et j’aurais accompli les 10 graphiques promis !


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Les taux néo-zélandais

Après l’Australie, la Suède, le Canada, et d’autres, je poursuis ma série sur les taux d’intérêt au cour de la machinerie monétaire et des « forces du marché » qui y opèrent vraiment. Après avoir fouiné sur divers sites officiels néozélandais, j’ai pu trouver une source pour mon graphique sur celui de la banque centrale néozélandaise : la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ). La série est malheureusement très courte, mais elle était extrêmement détaillé (journalière) et particulièrement complète. En fait je n’ai jamais calculé mes coefficients de corrélations sur autant de valeurs à la fois. Les séries disponibles étaient l’OCR seul parmi les taux directeurs le taux interbancaire au jour-le-jour (« overnight ») et des taux de bons du Trésor au terme le plus court sont à 1 an. Je les ai donc choisi, faute de mieux et malgré que je préfère un taux interbancaire à 3 mois, qui a plus de liberté de mouvement que le taux au jour-le-jour, et j’ai pris les bons du Trésor à 1 an, la maturité la plus proche du taux interbancaire.

Le taux interbancaire (jaune) et le taux de la dette publique (vert) suivent le taux directeur (bleu) fixé par la banque centrale néozélandaise.

Le taux interbancaire (jaune) et le taux de la dette publique (vert) suivent le taux directeur (bleu) fixé par la banque centrale néozélandaise.

À plus court terme, la superposition des courbes devient encore un peu plus parfaite, même un peu trop. Le taux directeur est parfait : malgré qu’il soit journalier, son changement périodique en fait une courbe bien nette et étagée. Le taux interbancaire au jour-le-jour (jaune) est un particulier : ils oscille très peu et on peine parfois à le suivre sous le taux directeur (les jours avec des données manquantes dans l’une des trois séries ont tout simplement été supprimés du graphique) jusqu’au 6 octobre 2006, où il se met à osciller, plus encore que les bons du Trésor à 30 jours ! Un changement des procédures comme j’en avais découvert pour le Japon sans doute. En effet, depuis 2006, l’OCR est devenu le taux plancher plutôt que le taux moyen, le taux plafond étant dorénavant situé 50 points de base au-dessus de l’OCR. Il diverge aussi plus qu’avant du taux directeur, mais entre les deux le coefficient de corrélation est de 0,999 ! Si les bons du Trésor à 1 an laissent un beaucoup de place, ils suivent eux aussi très fermement le taux directeur avec un coefficient de 0,94. Même entre ces deux taux dérivant du même taux directeur, l’emprise de la banque centrale est si forte qu’ils sont encore corrélés entre eux deux à 0,94. Je rappelle à mon lecteur qu’un économiste est tout heureux s’il trouve une relation donnant un coefficient de corrélation se rapprochant de 1, la perfection, ne serait-ce qu’à hauteur de 0,7…

Comme le précise très bien la RBNZ, l’OCR (« Official Cash Rate ») est le taux directeur principal, les autres étant définis en fonction de lui, et « Le point le plus crucial du système est le fait que la RBNZ ne met aucune limite au montant d’argent qu’elle emprunte ou prête aux taux se référant à l’OCR ». C’est pour ça qu’elle parvient à fixer les taux où elle le veut, et c’est parce qu’elle est l’émettrice unique du dollar néo-zélandais qu’elle peut se le permettre. Tôt ou tard, les autres auront le porte-feuille trop petit pour pouvoir mettre les taux « libres » ailleurs. Il n’y a pas plus de possibilité d’être « à court d’argent » c’est-à-dire en faillite, ou de voir les taux « libres » partir en spirale incontrôlée que cela.

[Édition du 9 février 2013] Le graphique a été mis à jour pour corriger une erreur. Le commentaire du graphique a été retouchée en conséquence.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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L’Australie et la Suède

D’habitude, je fais mes graphiques en trois coups de cuillère à pot avec FRED, mais concernant les pays étrangers, il est très vite beaucoup moins complet, et avec une qualité à l’avenante. Malgré tout, à mon grand effarement, il demeure un centre de données surclassant aisément tous ses concurrents. Je ne pourrai pas aussi facilement finir ma série de taux de pays souverains que je ne le pensais. Je n’ai pu trouver les LIBOR du Brésil et de l’Afrique du Sud, mais cette fois l’inconvénient est minime : l’Australie ne présente aucune donnée concernant les taux de sa dette publique entre juillet 2002 et février 2009 (!) sans la moindre explication. Malgré tout, j’obtiens une série plus fournie que ce que je peux obtenir sur les différents sites officiels australiens. Voici le graphique :

Les taux de la dette publique (vert) et interbancaires (jaune) suivent ce que la banque centrale a décidé comme taux directeur (bleu).

Là encore, la leçon est flagrante : Lorsque la Reserve Bank of Australia (RBA) décide d’un taux directeur et se met à proposer des échanges à ce taux, toutes les dollars australiens pouvant acheter les bons du Trésor se tournent vers ces offres de la RBA jusqu’à ce que les taux remontent à ce taux directeur, et à l’inverse, les sommes désirées de dollars australiens trouvent dans les offres de la RBA leur bonheur jusqu’à ce que les taux consentis pour donner ces dollars s’alignent sur le taux directeur. Bien sûr, le marché interbancaire, celui de la dette publique, existent. Ils sont libres, et on n’y paie que les prix que les uns et les autres consentent. Mais l’influence de la banque centrale est tout simplement trop fort : on peut toujours obtenir de la banque centrale des dollars australiens contre un bon du Trésor, et on peut donc toujours acheter un bon du Trésor australien avec ces mêmes dollars, il suffit d’exiger un petit peu plus auprès du Trésor que ce qu’exige la RBA pour que l’opération soit rentable. Du coup la tentation est trop forte et il n’y aura en Australie jamais de crise de la dette souveraine, pas plus qu’en un autre pays monétairement souverain — c’est-à-dire disposant pleinement du monopole d’émission de sa monnaie. Un financement illimité, mais pas à n’importe quel prix. Et ainsi les taux du marché libre ne font qu’osciller autour du taux directeur.

Pour la Suède, j’ai pu trouver des séries de bonne qualité sur le site de la banque centrale suédoise — la Sveriges Riksbank — quoiqu’un peu courtes. Le plus dur fut de trouver le bon taux directeur : un qui ne soit pas trop court et assez prééminent :

Les taux de la dette publique (vert) et du marché interbancaire (jaune) suivent le taux directeur (bleu).

Là aussi, c’est flagrant, on est dans le même cas d’un pays monétairement souverain. À noter que, comme pour l’Australie, le coefficient de corrélation entre deux séries est supérieur à 0,98, ce qui est stratosphérique et confirme sans appel l’impression visuelle de superposition des courbes.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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L’impossible faillite : le Canada

Conformément à mon optique de marteler les évidences jusqu’à ce qu’elles pénètrent, j’ajoute un pays avec un graphique à la série des systèmes monétaires dont les institutions sont essentiellement conformes au néochartalisme : le Canada.

Thèse officielle martelée par des moyens de propagandes autrement plus puissants que ceux des néochartalistes : Pendant que la banque centrale régule les crédits en fixant les taux d’intérêts dans un monde parallèle, les banques et les Trésors publics se disputent âprement les rares fonds épargnés et qui désirent se placer. Naturellement les taux directeurs et les taux de cette « rare épargne » n’ont que peu de rapport. Pire, plus la situation est celle d’une crise économique, et plus la banque centrale abaisse ses taux directeurs tandis que les banques et les Trésors se battent encore plus âprement pour trouver de quoi payer leurs échéanciers. Celui qui perd son triple A est mort, tout le monde sait ça : c’est alors la spirale des taux montants, car, insolvables, les canards boiteux doivent emprunter plus cher pour couvrir leur risque accru de défaut, enchérissement qui accroît leur précarité, accroissement de leur précarité qui renchérit les taux etc., etc. Donc taux directeurs et taux d’intérêt de la dette publique évoluent en sens contraire, nous expliquent nos doctes économistes/experts dominants. C’est la dure loi de la jungle du marché, mais ainsi la société s’améliore. Et nos valeureux banquiers qui montrent l’exemple avec un numéro de haute voltige pour, graciles félins, toujours retomber sur de l’épargne à échéance.

J’ai déjà fait les États-Unis et le Japon : les courbes ne se superposent, moyennant quelques variations autour des taux directeurs ; soit tout l’inverse des prédictions orthodoxes. Les néochartalistes ont leur interprétation tirées de la connaissance des mécanismes institutionnels, mais, tout le monde sait ça, pour ces deux pays, « ça ne compte pas ». Ah bon, pourquoi ? Parce que, tout le monde sait ça, les États-Unis possède le dollar des États-Unis, monnaie réserve mondiale, acceptée par tous le monde, donc les étrangers, surtout les Chinois les financent, du coup ça marche pour eux. Quant au Japon, leur dette publique est, elle, achetée par les Japonais eux-mêmes, du coup ça marche pour eux aussi. Un mauvais esprit ferait remarquer à ces explications orthodoxes qu’on voit mal les étrangers ne pas s’inquiéter de la solvabilité américaine et faire monter ses taux simplement parce qu’ils sont étrangers, et dans le cas du Japon simplement parce qu’ils sont nationaux. Il y a entre l’investisseur étranger et l’investisseur national une distinction aussi crédible que celles des Inconnus entre le bon et le mauvais chasseur. Et il n’y a pas que les États-Unis et le Japon qui soient en contradiction : le Royaume-Uni aussi. « L’exception qui confirme la règle. » comme cette expression est souvent galvaudée.

Et pour le Canada, quels sont les faits ? Rejoignent-ils les exceptions qui seraient la règle selon le néochartalisme, ou confirment-ils enfin l’orthodoxie ? Voici le graphique :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) définis par la banque centrale.

Et là « surprise », nous avons une infirmation de plus de l’orthodoxie, et une confirmation de plus du néochartalisme. La banque centrale peut créer des réserves, l’« épargne » dont parle l’orthodoxie, à volonté, et le fait au taux directeur qu’elle décide. Il n’y a aucune faillite possible du trésor canadien contre son gré. Ses prêteurs ne le tiennent nullement. À chaque fois que le Trésor, ou les banques commerciales veulent réemprunter, la banque centrale complète l’offre et la demande de prêt à son taux directeur, et non selon une quelconque hypothétique spirale de surendettement public. Un marché entre amis, tout autre que la jungle des prêts hypothécaires américains ou du surendettement par crédit à la consommation en France.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Afrique du Sud et Brésil

Je continue à enfoncer le clou concernant la réalité des taux d’intérêts des dettes publiques de la plupart des systèmes monétaires contemporains. Cette fois-ci, je m’intéresse à deux pays des BRICS, ces fameux pays émergents qui pourraient nous apprendre comment améliorer nos économies européennes (en fait : réapprendre ce qui avait permis notre réussite et que nous avons oublié). Commençons par l’Afrique du Sud (le S dans BRICS).

Les taux payés sur la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu).

Sur ce demi-siècle de distance, on constate clairement, une fois de plus, la large vacuité du marché à définir les taux de la dette publique sud-africaine. La South African Reserve Bank (banque centrale centrale sud-africaine) dispose de la capacité de créer en quantité potentiellement illimitée des rands sud-africains (monnaie souveraine d’Afrique du Sud), et propose à tous les investisseurs de bénéficier de son taux directeurs jusqu’à ce que ceux qui souhaitent placer des rands ou en emprunter s’alignent sur le taux directeur. Du coup, pour acheter de la dette fédérale sud-africaine, on peut toujours obtenir au taux directeur et auprès de la banque centrale, organe de l’État sud-africain, les rands, monopole d’État sud-africain, que le Trésor, organe de l’État sud-africain, souhaite emprunter pour s’autoriser à dépenser. Le graphique est sans pitié pour la vulgate néolibérale de l’État « discipliné par les marchés » : les marchés sont de purs opportunistes et se ruent sur les profits rapides et sûrs de la dette publique ; les taux directeurs, administrativement fixés par la South African Reserve Bank détermine presque complètement les taux de la dette, le coefficient de corrélation est extrêmement élevé à 0,991, ça ne laisse que très peu de place pour le jeu du marché. Le Trésor public sud-africain n’a donc ni de problème de taux « hors de contrôle » ni de financement limité, car c’est la banque centrale qui y pourvoit. Je n’ai pas pu trouver de taux interbancaire sud-africain (JIBAR) aisément disponible, mais la qualité statistique des deux séries présentées est bonne. Enchaînons avec le Brésil, l’initiale dans BRICS.

Les taux de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) très largement.

Bien qu’on observe le même enseignement, le cas brésilien le fait de manière plus, disons, laxiste. D’abord, les séries sont beaucoup plus courtes, même pas la moitié de celles de l’Afrique du Sud, ensuite celle concernant le dette publique réussit néanmoins à ne pas rendre disponible quatre occurrences, celles de septembre 1999 et de novembre 2002 à janvier 2003, enfin, le brésil est le pays qui, de ceux que j’ai étudié à ce jour, connaît les plus fortes déviations par rapport aux taux directeurs (notamment fin 2001). Aussi le taux de corrélation est sensiblement moindre, à 0,944, mais l’habitude des coefficients de corrélation stratosphériques auxquels nous a donné droit les autres pays sur ces mêmes questions ne doit pas nous faire oublier que les statisticiens sont ravis de déceler un coefficient de 0,7, et il est aux anges s’il en trouve un de 0,8. 0,944 demeure donc tout particulièrement élevé et significatif.

Après les États-Unis, le Royaume-Uni puis le Japon, l’Afrique du Sud et le Brésil suggèrent encore plus fermement aux esprits rétifs que la dette publique n’est qu’un petit jeu comptable sans importance tant au niveau des taux de cette dette publique qu’au niveau de la solvabilité de l’État émetteur, chez les pays disposant de leur souveraineté monétaire (disposant du monopole libre d’émission de leur monnaie). Je compte accumuler une dizaine environ de graphiques de ce genre. De quoi enfoncer le clou jusqu’au bout et ne plus jamais entendre « Vous n’avez montré qu’un cas très particulier. ».

[Ajout du 4 août 2012] Voici un autre graphique concernant l’Afrique du Sud, plus court, mais déjà très explicite, et surtout montrant le taux interbancaire. On observe bien le constat habituel :

Le taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suit le taux directeur (bleu) défini par la banque centrale.

La série des graphiques des pays maîtrisant les taux d’intérêts de leurs dettes publiques par les taux directeurs.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Le point sur le Japon

Comme j’ai encore le regret de constater que nombre de personnes croit que le marché interbancaire est un marché comme un autre, qu’il n’est pas artificiel et dominé essentiellement par sa banque centrale, je poursuis ma série de graphiques illustrant ce fait, après les États-Unis, ou le Royaume-Uni.

Voici le graphique du cas Japonais :

Les taux à court terme (vert, jaune) suivent de très près le taux directeur (bleu). Le taux de la dette publique à long terme (rouge) les suit à distance mais presque aussi fermement.

On y voit très clairement que la Banque du Japon (banque centrale japonaise ayant en charge le yen, la monnaie japonaise), lorsqu’elle choisit son taux directeur (bleu) détermine par ses opérations habituelles les taux des bons du Trésor japonais (vert) et le taux interbancaire nippon (jaune) et oriente fermement la direction des taux à plus long terme de la dette publique japonaise (rouge). Les coefficients de corrélation entre chacune de ces courbes et le taux directeur s’étale de 0,971 (avec les obligations du trésor) à 0,996 (avec les bons du Trésor), c’est à dire une synchronisation de quasiment parfaite à presque absolument parfaite (le maximum possible est 1, le minimum 0). Le Libor est corrélé au taux directeur à 0,983.

On peut remarquer qu’à la veille de l’explosion de la bulle financière japonaise en 1990, le Ponzi financier marche à plein, les banques sont en quête de financement pour poursuivre le Ponzi encore un tour. La banque du Japon concède à leur prêter les sommes nécessaires (elle n’a pas le choix : elle doit assurer le fonctionnement du système de paiement dont elle a la charge), mais seulement à un taux directeur toujours plus élevé car elle souhaite crever cette bulle. Elle fait plus que doubler ce taux : il monte jusqu’à 6 % alors que nous ergotons sur un 0,25 % de trop ou manquant ! Une fois la bulle crevé, la récession s’ensuivit et la Banque du Japon réduisit son taux directeur plus spectaculairement encore qu’elle ne l’avait augmenté. Jusqu’à 0,5 % et même presque 0 % depuis 1995. Les banques japonaises, qui se disputaient volontiers le financement alloué par la Banque du Japon au point que le taux interbancaire à 3 mois collait et parfois dépassait les obligations à long terme du Trésor nippon, se sont mises à se précipiter même sur des bons du Trésor à court terme inférieur au taux directeur en 1999, alors que la crise asiatique avait encore réduit les opportunités de crédit au reste de l’économie.

Remarquons au passage un fait expliqué par les néochartalistes mais très largement incompris des autres, et totalement par les partisans du déficit zéro : le Trésor public d’une nation monétairement souveraine est la clé de voûte de cette monnaie, il est le point de départ et d’arrivé de cette monnaie, aussi la mascarade du financement du Trésor par les banques est-elle anéantie lorsqu’elles recherchent un refuge. C’est-à-dire qu’elles ne peuvent plus faire semblant de pouvoir placer cette monnaie ailleurs que chez le(s bons du) Trésor. La dette publique à long terme, parce qu’elle immobilise la monnaie a priori plus longtemps, exige des taux plus élevés (rouge). Mais même là, on voit les taux lentement tendre vers zéro à partir de 2006. Comme il est dur de trouver de bons placements pour la monnaie du déficit public ailleurs qu’auprès du trésor émetteur (à part thésauriser ses billets ou les refiler avec le même problème à quelqu’un d’autre, il n’y a aucun moyen)… Début 1999, il semble que la méthode de vente des bons du Trésor ait été modifiée : avant il y a une fixation des taux, après il y a une mise aux enchères publiques1. On voit aussi que ça n’a influé qu’à la marge. Enfin, on constate qu’à partir de 2006, il y a un léger retour à la « normale », retour brisé par la crise des subprimes.

Ce graphique est particulièrement parlant parce que ça fait 20 ans que les partisans du déficit zéro nous affirment qu’en cas de crise, il faut réduire le déficit public pour éviter de devoir payer des intérêts élevés sur la dette publique voire de faire défaut faute de financement privé, le Japon illustre magistralement que la relation est inverse : en cas de prospérité impétueuse, les taux du trésor montent avec ceux de la banque centrale malgré des surplus budgétaires (série statistique ici) et qu’à l’inverse, lorsque le déficit représente 7 % du PIB en 2003 ou 10 % en 2009, en pleine crises donc, le trésor japonais paie des intérêts ridiculement bas, proche de 0 % à court terme, toujours en suivant les taux de la banque centrale.

Le professeur William Mitchell s’est intéressé à cette lancinante et interminable crise japonaise dans un article très intéressant dont je fournis ici ma traduction :

« Le Japon n’a pas seulement été frappé par la crise financière (pendant laquelle les exportations nettes se sont effondrées début 2008) mais aussi plus tard en 2011 il a subi un tsunami qui a dévasté ses régions nord-est.

Durant la crise financière, l’investissement privé et les exportations nettes se sont contractés durant la majeure partie de 2008 et 2009. Il y eut une forte réponse fiscale contracyclique tant par l’investissement que par la consommation publics durant cette période de déclin de la dépense privée.

Le gouvernement entreprit de retirer sa relance fiscale trop tôt — bien que la croissance de la consommation gouvernementale s’était poursuivie à travers 2010 tandis que l’investissement public avait commencé à se contracter. Alors que les composantes non-gouvernementales de la dépense repartaient tout juste, elles n’étaient pas assez fortes pour résister à l’impact du ralentissement fiscal, et ainsi la croissance réelle du PIB se remit à ralentir.

Graphique représentant les décennies perdues et leurs diverses composantes clés dont Wray fait régulièrement mention dans cette traduction.

La réponse fiscale à la toute dernière crise fut forte et bien que la balance commerciale avait recommencé à éreinter la croissance, la baisse globale instiguée par cette désastreuse catastrophe naturelle fut relativement modeste et brève. Une fois de plus, la reprise fut financée par une puissante réaction fiscale contracyclique qui a également propulsé la croissance de la consommation privée.

La croissance de l’investissement public (vert) est nécessaire à la croissance du PIB (bleu).

Le graphique suivant montre les contributions (en pourcentage) à la croissance du PIB réel au Japon durant le dernier trimestre et les 12 dernier mois (jusqu’au trimestre de mars 2012). Une fois encore on observe une forte contribution du secteur gouvernemental à la croissance du PIB réel au milieu d’un désastre naturel qui détériora les capacités exportatrices de la nation et effraya l’investissement privé.

Sur les 12 derniers mois comme sur les 3 derniers, le secteur public apporte un complément très significatif à la consommation privée et à l’investissement privé très déficient.

[…] J’entends souvent dire que les contribuables japonais devront payer pour toute les dépenses gouvernementales une fois que la dette aura explosé. Ce sont de vieilles prédictions. Mais voici les faits.

Les taux d’imposition sur le revenu ont diminué au Japon durant ces trente et quelques précédentes années, et la structure de la fiscalité s’est considérablement aplatie. Il y eut quelques ajustements mineurs (à la hausse) aux taux marginaux de certaines tranches de revenu en 2007.

Plus encore, le taux de TVA s’est maintenu à 5 % pendant des années alors que les déficits s’accroissaient.

Il faut toujours faire la distinction entre une hausse de la recette fiscale (à taux constants) et une augmentation des taux d’imposition eux-mêmes. Le premier signifie des revenus et un emploi à la hausse tandis que le second signifie que les revenus disponibles par dollar gagné diminuent.

Le Japon est en ce moment embourbé dans une resucée de 1997 avec les politiciens conservateurs essayant de faire passer un doublement de la TVA (de 5 pour cent à 10 pour cent).

En 1997, les conservateurs mirent sous pression le gouvernement japonais et prédisaient la faillite imminente de l’État (défaut généralisé de ses paiements) afin qu’il augmente la TVA à 3 pour cent plutôt que 5. Ce fut la dernière fois que la TVA augmenta.

Qu’il soit su qu’au début des années 1990, il y eut un effondrement majeur de la dépense privée au Japon, une nation dont le privé épargne déjà opiniâtrement beaucoup pour des raisons institutionnelles et culturelles. L’effondrement résultait de l’éclatement d’une très grosse bulle immobilière. Le Japon entra ainsi dans sa décennie perdue.

Le gouvernement japonais était trop précautionneux au regard des conditions d’une politique de relance fiscale. Il adopta initialement un rôle expansionniste qui donna une modeste croissance du PIB réel. Mais, durant cette période il était constamment harcelé par les fanatiques de l’austérité et en 1997, il succomba à la pression et planifia un budget austère (augmentant le taux de TVA). L’économie, qui montrait quelques signes de reprise, piqua du nez. [NdT : On peut remarquer les mêmes mouvements des courbes en 2001. Il faut attendre 2003 à 2005 pour que l’économie puisse repartir d’elle-même, c’est-à-dire conjugue croissance du PIB (jaune), prix à la hausse (rouge) et déficit public en baisse (vert), reprise qui sera brisée par la crise de 2008…]

Cela amena une période de politique monétaire expansionniste. Durant la majeure partie de cette période, la Banque du Japon (BdJ) poursuivait deux politiques distinctes : sa politique de taux d’intérêt zéro (TIZ) qui commença en février 1999 — dans sa déclaration officielle la BdJ dit qu’elle maintiendrait le taux au jour-le-jour (le taux directeur à court-terme) à zéro jusqu’à la disparition des craintes de déflation. (Source : Déclaration de la BdJ en avril 1999) ; et (b) une politique d’assouplissement quantitatif qui vit la banque du Japon depuis mars 2001 ajouter des réserves excessives (et de très loin) en sus du volume nécessaire pour s’assurer que ses opérations de gestion de la liquidité pourraient maintenir une politique de taux d’intérêt zéro.

La politique TIZ n’était pas constante et certaines périodes virent le taux au jour-le-jour autorisé à monter jusqu’à 0,25 % mais il fut le plus souvent retenu à zéro. La BdJ a constamment affirmé aux marchés financiers que la politique de TIZ ne serait relâchée que lorsque le taux d’inflation de base (core inflation) aura « été positive pendant plusieurs mois et, plus encore, qu’elle sera projetée comme demeurant positive ».

Les chercheurs ont étudié dans quelle mesure la politique de TIZ impacte vraiment la structure des taux d’intérêt. Un certain nombre d’études orthodoxes bâclées essayèrent de dénier son impact et à la place dirent que les taux à long terme étaient directement fonction de la déflation et qu’ils grimperaient aussitôt que de la croissance serait attendue.

Ils avaient tort — comme d’habitude.

En 2004, la Banque des Règlements Internationaux tint une conférence en Suisse sur le thème — Comprendre l’inflation faible et la déflation. Un des papiers présentés lors de la conférence — La déflation japonaise, problèmes du système financier et politique monétaire — par Naohiko Baba, Shinichi Nishioka, Nobuyuki Oda, Masaaki Shirakawa, Kazuo Ueda et Hiroshi Ugai (dorénavant le collectif de Baba) — examinèrent plusieurs traits de la politique monétaire japonaise.

Au contraire des études antérieures, les auteurs trouvèrent que la politique de TIZ avait :

… des effets significatifs sur la structure des taux d’intérêt

Plus encore, en relation avec l’assouplissement quantitatif (AQ) les auteurs trouvèrent que le but était de maintenir une « ample offre de liquidités en utilisant les soldes des balances courantes (SBC) à la BdJ afin d’opérer la politique ciblée et de maintenir assidument d’amples provisions de liquidité jusqu’à ce que le taux de changement du noyau de l’IPC [NdT : Indice des Prix à la Consommation ou niveau des général des prix] devienne positif de manière soutenue ». Les SBC sont celles des réserves de la banque centrale détenues par les banques commerciales.

Pour vous donner une idée d’à quel point l’AQ était significatif en volume, le collectif de Baba note que l’effort de la BdJ pour son objectif de liquidité sur les SBC fut

… augmenté plusieurs fois, atteignant 30 à 35 billions [NdT : 1 000 milliards] de yens en janvier 2004, comparé aux réserves requises d’approximativement 6 billions de yens.

Ainsi pour maintenir un taux d’intérêt à zéro la BdJ n’eut qu’à laisser traîner 6 billions de yens dans le système, mais au lieu de cela en moins de trois ans après le début de cette politique, elle avait ajouté presque 6 fois ce volume.

Il y a deux choses à en tirer. D’abord, la croissance des réserves bancaires (base monétaire) n’a rien généré qui ressemble de loin à une hausse proportionnelle des agrégats monétaires plus larges. Le néochartalisme (ou MMT) nous enseigne qu’un accroissement des réserves bancaires n’augmente pas la capacité des banques à faire des prêts (création de crédit). C’est un mythe que les manuels d’économie orthodoxes perpétuent.

Deuxièmement, la hausse plutôt insignifiante des réserves bancaires n’a pas haussé l’inflation qui a continué avec obstination à flotter autour de zéro et baissant occasionnellement en territoire négatif. À nouveau cela défie les prédictions de la macroéconomie dominante. Toutefois, d’un point de vue néochartaliste, il fallait s’y attendre.

Accordez-vous la lecture de ces billets — Créer des réserves bancaires n’étend pas le crédit et Créer des réserves bancaires n’est pas inflationniste — pour en savoir plus sur ce sujet.

Le gouvernement japonais réintroduisit également la relance fiscale après la catastrophe de 1997. Les faits suggèrent que c’est cela qui propulsa la croissance du PIB réel dans la période suivante, qui persista faiblement jusqu’à la crise récente. Les faits suggèrent aussi que les interventions de politiques monétaires sont moins efficaces pour les raisons exposées dans les deux billets cités au paragraphe précédent.

Le collectif de Baba fait une observation intéressante sur la politique fiscale japonaise :

Une politique fiscale agressive soutenue par une expansion monétaire agressive peut fonctionner comme une arme puissante pour combattre la déflation. En un sens, la BdJ a partiellement procuré un tel cadre en maintenant les taux d’intérêt à court-terme à presque zéro pendant environ 10 ans. Les autorités fiscales, toutefois, se sont abstenus de profiter d’un tel environnement, comme on peut le constater avec les fortes réductions de l’investissement public depuis 1996.

Donc s’ils avaient été plus agressifs plus tôt et continûment, la décennie perdue aurait pu n’être qu’une récession vite résorbée et ils auraient retrouvé une croissance robuste beaucoup plus tôt qu’ils ne l’ont fait.

Accélérons jusqu’en 2012. Le FMI a mis sous pression le gouvernement japonais pour tripler sa TVA (de 5 % à 15). En juillet 2011 — le FMI a affirmé que la position fiscale du Japon a un besoin urgent de consolidation — voir le FMI presse le Japon de tripler sa TVA pour restaurer ses finances.

Maintenant le premier ministre du Japon a essayé de faire passer cette politique depuis qu’il a été élu en septembre 2011. Il propose de doubler la TVA d’ici 2015.

Ma prédiction est claire — s’ils parviennent à faire passer cela au parlement alors une récession s’ensuivra dans les circonstances actuelles.

Ils devraient prêter attention à la leçon de 1997.

La dernière chose que le gouvernement japonais devait faire serait de retirer son soutien fiscal en augmentant les taxes. Il a une inflation basse voire négative, un chômage stable mais persistant, un sous-emploi en hausse, un déficit massif d’infrastructure en raison du tsunami, et une dépense privée à plat. »


Note :

1 J’ai complété mes recherches et j’ai finalement découvert le fond de l’affaire. Effectivement, tout au long des années 1990, il y eut un long travail d’influence de Wall Street et de la City via leurs gouvernements respectifs pour que le vaste marché de la dette publique japonaise s’ouvre à eux (ce marché pesait environ 2/3 de son homologue américain en 2003). Ces efforts n’ont abouti au lancement d’enchères publiques qu’en avril ou mai 1999 d’après la série de données, et encore, seulement pour les maturités à 1 et 30 ans, et il faut attendre 2006 pour la libéralisation totale du marché (Bond Market Development in Japan, 2008, Yoshino). Voici le résumé de première page de Japanese Government Bond Auctions: The U.S. experience, Working paper n° 99 de Hamao et Jegadeesh :

Il y a eu de constantes frictions entre les États-Unis et le Japon sur les questions économiques. Après d’interminables négociations et des menaces de représailles, le Japon a accepté de vendre ses obligations publiques ouvertement aux compétiteurs étrangers. Ce papier examine l’expérience des États-Unis sur les enchères de la dette publique japonaise (DPJ). Il teste également les prédictions de la théorie des enchères avec les données des enchères de la DPJ. Bien que la part d’enchères réussies des entreprises américaines aux enchères de la DPJ à 10 ans a connu des haut et des bas, leur part aux enchères à 20 ans s’est accru continûment. […] le profit moyen des enchères réussies n’est pas fiablement différent de zéro, et le degré de concurrence ainsi que le niveau d’incertitude sont perçus comme insignifiants à déterminer le profit des enchères.

[Post Scriptum du 6 août 2012] Après relecture, il m’est apparu que les courbes de mon second graphique originel, apparaissaient étrangement décalées. Les courbes des données annuelles semblaient avoir un an d’avance sur ce qu’en disait Wray. Moi-même je parlai de la « reprise qui sera brisée par la crise de 2007 », alors qu’elle ne vint au Japon qu’en 2008 ! (comme tout le monde d’ailleurs) Après reconstruction de mes graphiques depuis les sources de FRED, j’ai pu constater que l’erreur ne venaient pas de moi. Finalement, j’ai compris que les sources japonaises de FRED était transmises en indiquant simplement l’année, et qu’il ajoutait abusivement « 1er janvier » à chaque année. Or, les sources ne concernent pas l’inflation/croissance du PIB réel/déficit public jusqu’au premier janvier de l’année indiqué, c’est-à-dire de toute l’année précédente, mais du premier janvier jusqu’au 31 décembre de l’année indiquée. Alors, Wray ne semble plus avoir une année d’avance dans ses explications de courbes. J’ai remplacé le graphique par une version mise à jour.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Hystérie sur le LIBOR

Régulièrement, avec une saveur narquoise un peu amère qui plait à son goût, la classe dominante ridiculise le désarroi de ceux qu’elle dirige et souligne les dérives conspirationnistes qu’ils tentent désespérément, faute d’explication plus rationnelle à leurs problèmes. Elle s’en repaît d’autant plus que leur affolement éclipse sa propre incompétence. Mais que se passe-t-il lorsque cette élite elle-même s’embourbe dans son ignorance et son manque toujours plus grand de prise sur le réel ? La même chose, elle recourt au conspirationnisme. Autant que la chose puisse être saine, délectons-nous à notre tour. Vous souvenez-vous de Laurence Parisot blâmant les lézardes issues des malfaçons de la monnaie unique sur un prétendu torpillage téléguidé depuis les États-Unis ? C’était peu de chose comparée à l’actuelle hystérie qui gagne progressivement toutes nos élites quant aux divers LIBOR (taux interbancaires des différentes monnaies).

Commençons par servir le plat de résistance. En bon néochartaliste, je sais que la banque centrale arrime les taux d’intérêts d’autant plus fermement à son taux directeur que ces taux sont situés sur un marché proche de ceux où elle opère, chose particulièrement vrai pour le marché interbancaire, car c’est là qu’elle opère ! Après le LIBOR du dollar américain et l’EURIBOR, voici maintenant un graphique montrant divers taux LIBOR de la livre sterling, ainsi que le taux d’escompte (un taux directeur) de la Banque d’Angleterre, et même le taux des bons du Trésor britannique :

Taux directeur de la Banque d’Angleterre (orange)
Taux des bons du Trésor du Royaume-Uni (vert)
Taux des LIBOR en livre sterling aux maturités 1, 3, 6, 9 et 12 mois.

On peut constater la « révélation néochartaliste » habituelle : tous ces taux suivent de manière servile les taux directeurs de leur banque centrale, ce qui est le but, avec un léger décalage à la hausse à mesure que la maturité s’allonge (normal : l’immobilisation de la monnaie est facturée) et une seul exception lors du crash de 1987. Cette exception est rigoureusement sans rapport avec l’actuelle hystérie sur la prétendue manipulation des LIBOR qui apparaît après la crise des subprimes de 2007. Conclusion : s’il y a manipulation, les conspirateurs ne sont vraiment pas doués. Qu’importe. Tout le monde est sur les dents, la Commission européenne, et en Amérique la SEC, le DoJ, etc. Tout ce que la finance compte de plus puissant et de plus officiel est lâché sur

Pourtant Barclays, l’une des plus puissante banque de la City londonienne, a dû tout récemment payer récemment 290 millions de livres sterling suite à des enquêtes quant à d’éventuelles manipulations du LIBOR par la Financial Services Authority (FSA), en charge de la régulation de la City. 290 millions de livres sterling, soit 360 millions d’euro ! Et que dit dans son rapport la FSA avoir trouvé pour justifier une telle condamnation ? Que, lors de la collecte des déclarations de taux interbancaire auprès des quelques banques (de 16 pour le LIBOR anglais à 40 pour l’EURIBOR) pour ensuite déterminer quel est le taux interbancaire global, certains des traders donnant l’information au collecteur ont reçu l’ordre de ne pas éveiller les soupçons quant à la solidité de la banque et de déclarer un taux faible, ou au contraire de déclarer un taux élevé, le plus élevé collecté (page 11), et ce sans prévenir des paris via les produits dérivés que d’autres traders de la banque font sur les variations de ce même LIBOR, etc. Assurément, tout cela est peu reluisant, mais le calcul du taux est plus robuste que cela : sont exclues du calcul les valeurs collectées les plus élevées, et celles les plus basses, ainsi la moitié est écrémée pour le LIBOR de la livre sterling et 30 % pour l’EURIBOR (page 7), et ensuite il s’agit d’une moyenne ce qui dilue encore d’éventuelles manipulations. Plus fort, c’est justement l’exclusion du calcul que recherchait l’un des traders (page 11) :

Le trader C exprima sa préférence pour que Barclays soit « éjecté » du calcul moyen.

Si, par le rapport, on a vraiment l’impression d’un monde roublard, malhonnête autant qu’il le peut si ça pousse son avantage, on constate aussi que les roublards grappillent des kopecks (certes, multipliés par le nombre de transactions et les sommes brassés à ces taux.) : sur la même page 12, le trader C pense qu’il devrait rajouter 1 point de base, à 91 points de base (0,91 %), pour ne plus faire partie du calcul ; page suivante, il explique qu’il ne peut pas déclarer 93 ou plus mais seulement 92,5 parce qu’il a abaissé une autre maturité, ou encore, les taux réels étant à 2,90 et 3,05, il souhaite déclarer « immédiatement au-dessus » (« a tick above ») et pour plaire à ses collègues déclare… 2,89 et 3,04 ! Je vous épargne la suite et vous invite à consulter le rapport, si vous ne me croyez pas, page 16, vous verrez graphiquement qu’il n’y a même pas 1 point de base de différence au maximum entre le taux soumis et le LIBOR final à 3 mois, pour les autres maturités l’écart est moindre encore.

Même en tenant compte de ces espiègles gamineries de mauvais garçon, la FSA note que 14 % des déclarations étaient ainsi frauduleuses, 16 % de déclarations douteuses, et… 70 % de déclarations sincères (page 14) !

Mais alors, pourquoi une telle sévérité et une telle hystérie autour de chose aussi minimes ?

Là, ma réflexion devient un peu plus spéculative. Pour une part, je crois que les autorités de régulations sont sur les dents : elles apparaissent tellement nulles qu’elles remplissent de moins en moins leur fonction de mise en confiance des petits acteurs sur les marchés. Aussi, régulièrement, les autorités régulatrices froncent les sourcils pour ses sentir exister et le laisser accroire ailleurs en punissant pour des montants certes impressionnant mais relativement faibles pour ces richissimes banques et ne blâmant que des broutilles. Pourquoi ne pas refaire ce coup cette fois sur le calcul des LIBOR ? La FSA demande 60 millions de livres sterling, leurs collègues américains de la SEC et de la CFTC demandant le reste des 290 millions.

Les taux interbancaires sont dictés par les taux directeurs depuis des décennies ; les traders essaient de grappiller quelques dixièmes de points de base, et les autorités régulatrices y trouvent comme rarement le courage de réagir après la crise la plus catastrophique depuis les années 1930…

Toujours aussi pathétique, on observe monter un clone de cette hystérie ridicule sur les bons du Trésor :

« Récemment, j’ai écrit sur un aspect particulier de cette absurdité : les prix plus élevés des bons du Trésor américain alors qu’ils sont plus fournis que jamais. Cela en soi, est une contradiction financière absolue. Une offre plus abondante devrait impliquer des prix moindre, pour tous les marchés du monde — exceptés les bons du Trésor américain. »

Sa vision est conspirationniste quant au marché des bons du Trésor et il s’en est suivi une série de réponses différentes de Joe Wiesenthal, John Carney et beaucoup d’autres. Ce débat perdure depuis des années sous une forme ou sous une autre.

Source ; un prix d’achat plus élevé d’un bon du Trésor signifie un moindre intérêt payé par le Trésor car il paie la somme promise et reçoit la somme d’achat. En France, on peut observer les mêmes germes par exemple chez des observateurs pourtant critiques par ailleurs comme Olivier Berruyer à de multiples reprises. Aucun d’eux ne comprend que c’est la monnaie souveraine qui est émise par le Trésor, réémise par la banque centrale, et qui paie ensuite les bons du trésor ou les taxes, et non les bons du Trésor qui iraient chercher une monnaie rare et précieuse et devraient surenchérir pour l’obtenir. La banque centrale dicte les taux d’intérêt interbancaires comme souverains, comme le montre le graphique ci-dessus pour le cas britannique.

PS : Confirmation sur FT Alphaville et sur Pragmatic Capitalism (Cullen Roche) du caractère surfait de cette « affaire du LIBOR ».

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Nouvelles directions dans la théorie monétaire : Un entretien avec Marc Lavoie (2ème partie)

Article original sur Naked Capitalism, traduit par mes soins. Vous pouvez trouver l’essentiel du système d’ensemble de Wynne Godley, un précurseur du néochartalisme, dans 4. Le commerce extérieur. Voir aussi la première partie de cet entretien.

Marc Lavoie est professeur au Département de Science Économique de l’Université d’Ottawa. Il est l’auteur de nombreux livre d’économie post-kéynésienne. Son dernier ouvrage « Monetary Economics » écrit avec feu Wynne Gogley, est maintenant disponible en version broché sur Amazon.

Entrevue conduite par Philip Pilkington.

Philip Pilkington : Je pense que la première partie de cet entretien fournit une assez bonne esquisse de que vous et Godley ont construit dans ce livre – bien que, évidemment, ça n’effleure qu’à peine la surface et qu’il y a beaucoup plus que cela dans le livre. En dépit de cela, je crois que les lecteurs devraient être capable de saisir l’objectif global du livre, au moins.

Si vous le voulez bien, j’aimerais passer à des questions plus pratiques. Les modèles que vous lancez dans le livre conduisent à des conclusions très différentes de celles des modèles orthodoxes dominants autant que des effets sur la politique macroéconomique peuvent l’être. Cela a des implications colossalement importantes tant pour les décideurs politiques que les personnes travaillant sur les marchés financiers. Je creuserai ultérieurement cela un peu plus, mais d’abord j’aimerais attirer l’attention sur le fait qu’un modèle simple dérivé du cœur de votre travail avec Godley est déjà utilisé par des praticiens du marché et des économistes marqués par Keynes, comme Martin Wolf du Financial Times [NdT voir un de ses articles L’austérité est un masochisme, lui aussi quasiment néochartaliste]. Les aficionados de ce qui est venu à s’appeler Modern Monetary Theory (MMT) [NdT : synonyme courant de néochartalisme] reconnaîtront également le modèle qui est, bien sûr, appelé « Modèle de la Demande Globale par les Soldes Financiers Sectoriels ». Pourriez-vous brosser brièvement ce que ce modèle décrit et montrer son importance pour l’analyse économique ?

Marc Lavoie : D’abord je dois dire que j’ai appris tout cela de Wynne. Oui, il est vrai que cette analyse fondée sur les soldes financiers sectoriels suscite beaucoup d’intérêt, et il utilisa ce modèle intensivement pour ses prévisions conditionnelles depuis la fin des années 1990. Même la Pieuvre Géante, Goldman Sachs, fournit des analyses fondées sur cette équation, qui dit que le solde financier par le secteur domestique privé (épargne moins investissement) et le secteur domestique public (les recettes totales de l’impôt moins les dépenses totales du gouvernement) doit égaler le solde de la balance courante (BC : exportations nettes plus revenu extérieur net), ou avec la notation standard : (S-I) + (T-G) = BC [NdT : Effectivement, en bon néochartaliste je l’avais développée dès 4. Le commerce extérieur].

Cette équation peut être tirée de nos modèles à deux pays dans le livre. Wynne considérait que c’était une percée lorsqu’il a découvert cette identité comptable macroéconomique au milieu des années 1970, une identité mise en avant également par Joseph Steindl (un élève de Kalecki [NdT : Aspects politiques du plein emploi, par Michal Kalecki]) alors qu’il se plaignait du délabrement de la théorie macroéconomique (déjà alors en 1984). De manière intéressante, cette identité, que j’appelle identité comptable fondamentale, peut être trouvée également dans le manuel de première année de Baumol et Blinder [NdT : sic]. Donc, ce n’est pas comme si les auteurs orthodoxes n’en avaient jamais pris conscience.

Quelle est l’utilité de cette identité ? Initialement, Wynne voyait l’identité comme une manière appropriée de vérifier la cohérence des hypothèses et prévisions incluses dans diverses partie d’un modèle : prévisions sur l’investissement, taux d’épargne, déficit gouvernemental, solde extérieur, et ainsi de suite. Ensuite il utilisait cette identité comme une manière d’évaluer si certains déséquilibres étaient viables ou non, en regardant leurs implications quant aux stocks. Finalement, vers la fin de sa vie, il essayait de l’utiliser de la manière dont vous l’avez défini, comme « modèle de la demande globale par les soldes financiers sectoriels ». Autant j’étais à l’aise avec les deux premières utilisations, autant je n’ai jamais été vraiment convaincu par sa capacité à en dire beaucoup sur la demande globale. L’identité est formidable pour pointer les incohérences : ainsi, lorsque le gouvernement britannique réalise quelques prévisions à propos des exportations nettes futures et des déficits gouvernementaux, alors, en connaissant l’épargne privée, il est clair grâce à cette identité que le gouvernement britannique suppose une énorme hausse de l’investissement privé, quelque chose qui ne peut tout simplement pas survenir dans le climat actuel, quelle que soit la confiance générée par les politiques d’austérité parmi la classe des affaires.

Et à propos de la demande globale ? Le PIB comporte quatre composantes : la consommation, l’investissement, les dépenses gouvernementales et les exportations nettes. Il se peut que le solde (S-I) soit négatif, signifiant que le secteur privé domestique emprunte, stimulant ainsi l’économie, mais ça ne signifie pas grand chose pour la demande globale si l’investissement est quasi-nul ou si les dépenses gouvernementales sont très faibles.

Je pense qu’il y a toute une controverse à propos de cela dans la blogosphère [NdT : Effectivement voir par exemple mon billet avec graphique traitant du jeu entre endettement privé et endettement public]. Donc l’identité est utile et pertinente, mais il y a une limite à ce qu’elle peut nous dire. Je pense que la contribution pratique de notre livre est que nous avons réhabilité l’utilisation et l’importance des analyses en flux financiers et de leurs inhérents soldes au bilan de la comptabilité nationale. C’est un point rendu très clair par l’économiste danois Bezemer, lorsqu’il revendique que ceux qui ont vu la crise venir, et ont fourni des raisons analytiques à la crise, sont principalement des économistes préoccupés par les flux financiers et bilans macroéconomiques. En effet, j’ai récemment vu des papiers par des économistes travaillant à la BCE et à la Banque d’Angleterre qui se réfèrent à notre analyse et argumentent que les liens entre les bilans peuvent aider au repérage de futurs épisodes de fragilité financière. Malgré la longue tradition de l’analyse en flux de monnaie, la plupart des macroéconomistes, tout particulièrement ceux dominants, sont parvenus à la conclusion qu’il n’y a presque rien de significatif qui peut en être tiré. J’étais moi-même sceptique dans les années 1980, après avoir supervisé des thèses de maîtrise sur les flux financiers canadiens. Mais nous avons tous réalisé que les flux financiers et les stocks de dettes sont importants pour comprendre l’évolution de l’économie. Bien sûr les lecteurs de Minsky savent tout cela depuis longtemps. Je dirais que le travail de Godley, et partant de notre livre, fournit un cadre pour simuler et développer ces idées.

PP : Vous avez raison, il y eut un peu de controverse sur les blogs à propos du secteur privé dans ce modèle. Peut-être, étant donné que vous avez travaillé aux côtés de Godley, pourriez-vous nous donner quelques idées de plus à ce sujet. Pourquoi ne pensez-vous pas que l’emprunt par le secteur privé contribue à la demande globale ? Je pense que les partisans de ce point de vue vous diraient que la dette nette du secteur privé est dépensée dans l’économie  pour acheter des biens et services et devrait ainsi être considérée comme une composante de la demande globale. Que diriez vous de cela ?

ML : Si les entreprises empruntent pour investir dans de nouvelles machines ou de nouvelles constructions, cela contribuera assurément à la demande globale. Toutefois, vous pourriez certainement décider d’emprunter pour acheter des actions, parce que vous pensez que la valeurs de ces actions montera ; le type qui vend ces actions pourrait penser à l’inverse que le marché des actions va s’écraser, aussi ce gars va-t-il entreposer la recette de la vente sur un compte en banque. Comment cela aide-t-il la demande globale ? La dette globale a monté, mais pas la demande globale. Également, vous pourriez considérer la parabole de la banane utilisée par Keynes dans les années 1930. Supposez qu’il s’y déroule une campagne pour l’épargne, où les ménages sont incités jusqu’à l’apshyxie, de manière à ce que le prix des bananes baisse. Les entreprises auront des pertes, et elles auront besoin d’emprunter aux banques pour couvrir leurs pertes. Là aussi, la dette globale, cette fois chez le secteur des entreprises, a monté, mais l’économie s’effondre. Le bilan des banques s’accroit, le surcroît de monnaie des ménages dans le bilan a comme contrepartie les avances supplémentaires que les entreprises devaient prendre, mais l’économie est à l’arrêt.

PP : Bien vu. Mais la même chose ne pourrait-elle pas être dite des déficits du secteur public utilisés pour recapitaliser des banques zombies et/ou payer les intérêts de la dette publique en cours ?

ML : Tout à fait exact quant aux banques zombies ! Lorsque les gouvernements achètent les actions de banques insolvables, cela ajoute à la dette globale, pas nécessairement à la dette nette. Au Canada, la dette du gouvernement fédéral s’est accrue de 75 milliards de dollars avant que l’économie canadienne n’entre en récession et alors que le gouvernement avait un budget toujours à l’équilibre : le gouvernement a indirectement acheté pour 75 milliards de dollars d’hypothèques immobilières. Mais bien évidemment l’argument ici était que les banques devaient être sauvées pour éviter un effondrement du système financier, et par là de mauvaises conséquences pour l’économie réelle.

Les paiements des intérêts sur la dette publique en cours sont un peu plus compliquées : ils ne font pas partie du PIB, bien qu’ils y étaient dans la première version de la comptabilité nationale, avant en 1953. Mais les paiements des intérêts sont comme des taxes négatives : ils s’ajoutent au revenu disponible. Tous ceux qui reçoivent des paiements d’intérêt sur des obligations gouvernementales pourraient les dépenser en consommation, tout comme ceux qui empruntent pourraient choisir de dépenser la monnaie supplémentaire en consommation. Donc c’est pour cela que les paiements des intérêts ne font pas partie de la demande globale ; d’un autre côté ils peuvent avoir un effet indirect à travers la consommation ou même la composante investissement. En fait, tenir compte de ce flux d’intérêt de la dette publique est une des différences clés entre les modèles comptablement cohérents [stock-flow consistent] et les modèles standards, qui souvent omettent ce flux dans leur comptabilité.

PP : Vous dites que le revenu des intérêts du gouvernement – qui est un revenu, après tout – ne se traduit pas directement en demande globale ; diriez-vous la même chose pour certains types de revenus spéculatif du secteur privé comme les gains tirés du marché des actions, des expansions immobilières et d’autres sortes de spéculation ? Et cela se lie-t-il avec votre conception de la dette privée et de ses effets sur l’économie plus généralement ? Et liez-vous cela à vos modèles ?

ML : En effet, c’est similaire. Les gains de capitaux, qui sont différents du revenu courant, mais qui s’ajoutent à ce revenu tel que défini par Hicks, Haig et Simons, s’ajoutent à la richesse, et nous savons qu’il y a une relation empirique entre la richesse et la consommation, un ajout de 100 dollars de richesse apporte environ 4 dollars supplémentaires de consommation. Donc, oui, il y a une relation indirecte entre ces gains de capitaux et la demande globale. Nous avons cela dans nos modèles théoriques, et de même pour les modèles empiriques inspirés de Godley utilisés au Levy Institute. En effet, c’est une idée de Wynne qui remonte aux années 1970, lorsque, avec ses collègues Francis Cripps et Ken Coutts, Godley a argumenté qu’il existait une norme en flux-stock entre la richesse désirée et le revenu effectif. Ce n’est que plus tard qu’il réalisa que cette norme pouvait être dérivée de l’hypothèse que les ménages dépensent une certaine proportion de leur revenu courant et une (beaucoup plus faible) proportion de leur richesse. Personnellement, je ne pense pas considérer ce genre de norme lorsque je choisis ma consommation, mais Wynne revendiquait le faire !

PP : Passons à des découvertes plus surprenante de vos modèles simulés par ordinateur que votre livre a initiés. L’un d’eux est que les déficits publics sont à la base des variables endogènes. C’est-à-dire qu’ils ne sont pas véritablement « décidés » par le gouvernement du tout [NdT : C’est ce qu’avait déjà conclu la plupart des économistes keynésiens après-guerre, au point que Milton Friedman l’avait lui-même admis du bout des lèvres], mais le sont à la place par d’autres variables comme l’épargne du secteur privé et la balance commerciale. Peut-être pourriez-vous expliquer l’importance de cette découverte dans un monde où les décideurs politiques et les professionnels de la finance ensemble avec de nombreux économistes exigent des budgets publics équilibrés au moins à moyen ou long terme ?

ML : Eh bien, nous sommes de retour aux soldes sectoriels. Nous savons, comme identité, que le déficit public doit égaler le déficit de la balance courante plus l’épargne financière nette du secteur privé. Donc ce dont nous avons besoin maintenant est un modèle qui simulera certaines équations comportementales et certaines causalités. En conditions réelles, en regardant les données, par exemple tant aux États-Unis qu’au Canada, il y a une ferme relation entre l’épargne financière du secteur privé et le déficit public. Comme Kalecki l’aurait demandé, lequel des deux est le plus susceptible d’influencer l’autre ? Je tends à penser que plus probablement l’investissement et le comportement de l’épargne influence le solde budgétaire public. Similairement, du moins lorsque les économies atteignent un état semi-stationnaire, avec aucune croissance, les déficits gouvernementaux et les déficits publics vont de pair. Dans ce cas, la causalité est bidirectionnelle. Des déficits budgétaires peuvent survenir parce que les gouvernements souhaitent dépenser plus ; mais ils peuvent survenir aussi parce que, quelle qu’en soit la raison, la balance commerciale s’aventure dans le rouge. Tout le monde est suffisamment intelligent pour comprendre que tous les pays ne peuvent simultanément avoir une balance courante excédentaire ; mais s’il n’y a pas de croissance, cela implique également que tous les pays ne peuvent simultanément avoir des surplus budgétaires. Et ainsi, si certains pays opèrent des surplus budgétaires, les autres en arriveront à avoir des déficits budgétaires.

Ces relations sont particulièrement importantes lorsqu’on considère ce qui se passe dans la zone euro, qui est grosso modo à l’équilibre pour sa balance courante avec le reste du monde. Les Allemands ne semblent pas réaliser que si les pays du sud de l’Europe ont des balances courantes déficitaires et des déficits publics, cela pourrait être en rapport avec le fait qu’ils ont restreint les salaires et la demande globale domestiques en Allemagne, de manière à ce que les Allemands opèrent un plantureux surplus sur leur balance courante, ce qui résulte en des déficits jumeaux [NdT : déficit public et déficit de la balance courante] chez beaucoup d’autres pays de la zone euro. Ailleurs que ce que nous disons dans le livre sur les économies ouvertes, nous avons développé un modèle à trois pays dans un article publié dans le Cambridge Journal of Economics en 2007, deux de ces pays (disons l’Allemagne et l’Italie) étant dans la zone euro avec une banque centrale unique. Là, si l’Allemagne améliore sa compétitivité par rapport à un troisième pays, disons les États-Unis, cela générera un déficit de la balance courante et un déficit budgétaire en Italie. Ainsi en effet, le solde budgétaire est endogène, et le déficit sans faute de la part du pays déficitaire. Ça n’a rien à voir avec une conduite irresponsable.

PP : Mais cela a d’énorme conséquences pour la politique macroéconomique, n’est-ce pas ? Presque toute politique macroéconomique aujourd’hui – que ce soit les arbitraires critères de Maastricht en Europe ou les plafonds d’endettement aux États-Unis – est cornaquée par d’arbitraires restrictions budgétaires qui sont fondées sur la prémisse que les décisions de dépense gouvernementale sont déterminées de manière exogène par le gouvernement. Mais si les gouvernements n’ont virtuellement aucun contrôle sur leurs décisions de dépenses alors pratiquement tous les gouvernements du monde font fausse route eu égard à leur politique. Peut-être pourriez-vous énumérer quelques unes des implications possibles ?

ML : Je le dirai ainsi : Dans une économie fermée, les modèles existants comptablement cohérents montrent que les ratios de dette publique rapportée au PIB vont probablement se stabiliser de manière endogène, même si les gouvernements poursuivent des politiques de plein emploi et laissent les dépenses gouvernementales et les déficits publics augmenter pour atteindre cet objectif, en supposant que les taux d’intérêt réels après taxes ne sont pas trop élevés. Ainsi, cela sera en accord avec ce que les économistes néo-chartalistes (MMT) disent : occupons-nous d’abord du problème du chômage, et le problème du déficit se résoudra de lui-même avec le temps., que ce soit par la croissance ou par la hausse des paiements des intérêts par le gouvernement, qui générera plus de consommation donc plus de demande globale, comme il était clairement le cas dans l’Italie des années 1980, lorsque la dette souveraine italienne était détenue par les Italiens.

Dans une économie ouverte, avec un taux de change flexible, où le gouvernement emprunte dans sa propre monnaie, Wynne et moi dirions qu’en gros cette conséquence tient toujours. Toutefois lorsque le gouvernement emprunte dans une monnaie étrangère, comme c’est le cas de la plupart des pays, alors cela en soi est de nature à créer toutes sortes de problèmes. Dans le cas d’un taux de change fixe, ou dans le cas de l’euro, la politique expansive d’un pays seul aggravera le déficit de son gouvernement. Dans ce cas-ci, on a clairement besoin de coopération. Si un pays seul s’embarque dans des politiques d’austérité, alors que tous les autres continuent leur expansion, ce pays réussira à réduire ses déficits budgétaire et commerciaux. Toutefois, comme vous le mentionnez, les critères de Maastricht en Europe demandent à tous les gouvernements de réduire leurs dépenses, aussi ces politiques d’austérité concertées auront des effets néfastes sur tous ; ceux opérant de vastes déficits sur leur budget public et leur balance courante continueront ; et tous les pays arriveront avec un PIB réduits ou au mieux un moindre taux de croissance du PIB.

De même, nous pourrions très bien avoir des politiques de relance dans tous les pays, et principalement dans les pays qui ont des surplus commerciaux actuellement, afin que tous finissent avec un PIB plus élevé ou avec des taux de croissance supérieurs du PIB, c’est-à-dire, cibler un équilibre élevé plutôt qu’un plus bas, et ainsi convaincre les marchés financiers que tout le monde est sur la bonne voie, et qu’avec un peu de chance les problèmes du déficit se résoudront de manière endogène, comme dans le cas d’une économie fermée. Je ne pense pas qu’il y ait quoi que ce soit d’extraordinaire dans tout cela : même le FMI a demandé avec insistance aux pays avec une bonne position financière et commerciale d’initier des programmes de relance et de différer les dénommés programmes de consolidations à moyen terme.

PP : Le modèle des soldes sectoriels a été adopté par des sources plutôt dominantes – notamment Martin Wolf chez le Financial Times (il l’appelle son « graphique favori »)  et des analystes chez Goldman Sachs. Était-ce votre objectif avec Godley – je veux dire un échange sérieux avec ceux à l’extérieur des cercles économiques hétérodoxes ?

ML : Il est difficile de parler pour Wynne, maintenant qu’il n’est plus là, mais je vais le faire, en me fondant sur plusieurs conversations que nous avions eu en écrivant le livre. Wynne était parfaitement conscient qu’il avait dédié un sacré bout de temps à la prévision et à la politique économique, mais il sentait que sa contribution la plus durable serait consacrée à la théorie, par là-même il attachait une grande importance à l’écriture du livre, bien qu’il en était constamment détourné par l’actualité.

Il est évident que, toute sa vie, Wynne voulait avoir un impact sur la politique économique, comme démontré par l’incroyable masse d’articles et de lettres aux éditeurs qu’il publia dans des journaux durant sa vie académique. Aussi, certainement, le fait que Martin Wolf au Financial Times ou Jan Hatzius à Goldam Sachs ont utilisé son approche par l’identité fondamentale a certainement fait plaisir à Wynne, parce que ça signifiait que ses idées seraient ultimement reprises par la sphère politique. Mais je pense que Wynne savait qu’il était considéré comme un rebelle au sein de la sphère académique, et qu’il y avait peu de chance qu’il ait de l’influence en dehors des cercles académiques hétérodoxes. C’était aussi mon point de vue, et c’est pourquoi nous avons senti que le réel public du livre était les économistes hétérodoxes ou peut-être également quelques économistes pratiques ou des participants du marché intéressés par la théorie économique.

L’autre principal attrait du livre est qu’il fournit une approche formelle de la théorie post-keynésienne, reconnaissant que les modèles comptablement cohérents qui intègrent les secteurs financier et réel ne sont pas le seul type de modélisation formelle qui peut être fait. Il y a des étudiants en économie autour de nous qui recherche quelque chose d’autre que la science économique néoclassique, parce qu’ils sentent qu’elle manque de réalisme, mais qui pour autant ne veulent pas abandonner tout formalisme. Aussi pour eux, le livre est un apport bienvenu, et peut-être que cela aidera quelques brillants étudiants au sein de la science économique hétérodoxe ou post-keynésienne. Comme Gennaro Zezza et moi-même l’avons pointé dans notre introduction aux Selected Writings of Wynne Godley (2012), Wynne voulait donner une contribution à la théorie économique, mais seulement dans la mesure où ses méthodes et modèles aidaient à fournir des moyens pour trouver des réponses à des questions clés de la politique économique.

PP : Bien, je suppose que la meilleure manière de finir tout cela serait de vous demander une question vraiment générale. Je ne pense pas qu’il serait dépourvu de mérite de dire que ce livre de vous et de Godley est l’un des plus prometteurs pour intéresser le reste de la profession à la science économique hétérodoxe. La plupart des plaintes soulevées par la profession – bien que, je dois le dire : elles ne sont pas aussi répandues chez les membres les plus jeunes – se fondent sur le fait que les théories alternatives ne sont pas étayées par des modèles complets. Mais avec ce livre je ne pense pas qu’ils puissent réellement encore faire cette critique. Aussi, pensez-vous que, à la suite de la crise mondiale, la science économique néoclassique peut être évincée de la profession ? Bien que je doute de devoir vous l’expliquer, par cela je ne veux pas dire qu’une espèce de nouvelle synthèse néoclassique-keynésienne de modèle ISLM prendra place ; je veux dire, croyez-vous qu’il y ait la moindre chance que des perspectives réellement hétérodoxes puissent se frayer suffisamment la voie durant les prochaines décennies pour influencer les économistes plus jeunes, etc ?

ML : Les économistes hétérodoxes ont toujours eu quelque influence sur les économistes dominants, par exemple l’hypothèse du salaire d’efficience, populaire parmi les auteurs néo-keynésiens, qui dit que des salaires plus hauts induisent les employés à travailler plus dur ou les induiront à moins tirer au flanc au travail, est une idée qui a été prise aux auteurs marxistes ou institutionnalistes. Mais ces idées hétérodoxes sont empaquetées dans un cadre néoclassique standard, fondé sur la maximisation de l’utilité ou du profit. Aussi est-il probable, après la crise financière des subprimes, que plus de concepts hétérodoxes auront un certain impact sur la pensée macroéconomique dominante, par exemple l’idée que la dette personnelle a des conséquences macroéconomiques nuisibles, comme suggéré par Minsky, ou que les flux du crédit, non le stock de monnaie sont réellement la clé. Mais je ne pose pas vraiment ces questions moi-même. J’avance mes idées, comme nous le faisons dans le livre, et j’espère que des universitaires les choisiront et les développeront plus avant, et j’espère que certains lecteurs verront leur potentiel pour la politique économique.

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