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La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls

Le problème d’une mauvaise compréhension macroéconomique, c’est qu’on se met à dire et préconiser n’importe quoi, même le pire. Il faudrait un nouvel opus dans la série Pour les Nuls aux Éditions First : La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls. Car il est parfois navrant de constater que certains sont restés largement bloqués, dans leurs compréhensions des mécanismes monétaires, au temps de l’étalon de change or disparu en 1971.

Dans ce registre, un homme par ailleurs intelligent, Olivier Berruyer, premier blogueur économique français récidive :

il y a tout de même un clair rationnement des crédits, à un moment où les besoins ont fortement augmenté en raison de l’approfondissement de la Crise.

Au passage, cette situation est totalement incohérente avec l’évolution des taux interbancaires :

marché interbancaire zone euro

Nous avons déjà souligné cette marque d’une très probable fraude massive sur le dos des prêteurs dans ce billet : Libor : La plus grande manipulation financière de l’Histoire ?

Eh bien non, il n’y a strictement aucune incohérence entre une crise, entre autre interbancaire, et des taux bas. Allez, pour votre plaisir, votre dévoué serviteur vous fait une démonstration illustrée. Ça évitera aussi au sympathique et généralement très compétent Olivier Berruyer la si dangereuse tentation conspirationniste.

Taux Libor et « manipulation des taux »

Je n’expliquerai pas ce qu’est le taux Libor car Olivier l’a très bien fait, il suffit pour ce billet de savoir qu’il est un taux d’intérêt sur les prêts simples entre banques et qu’il est très important pour les marchés financiers.

Voici un graphique avec le même taux Libor à 3 mois choisi par Olivier en vert, les taux directeurs de la Federal Reserve en rouge, et les taux Libor à 1 mois et à 1 an pour bien montrer à quel point ça ne change rien :

Taux directeurs en rouge
Libor dollar à 1 mois en bleu
Libor dollar à 3 mois en vert
Libor dollar à 12 mois en orange.
entre vert et rouge, r2=0,99

C’est aussi simple que ça. Les taux Libor suivent servilement les taux directeurs de la banque centrale. Banque centrale qui manipule effectivement les taux, c’est son rôle officiel, proclamé et vanté. Voilà toute la conspiration. Pour ceux qui n’aiment que la preuve mathématique, le taux de corrélation entre les taux directeurs de la Fed et le taux Libor basé sur le dollar américain à 3 mois est de 0,99 ; à 1,00 ils sont parfaitement synchrone, à 0,00 ils n’ont strictement aucun rapport (et à -1,00 ils ont un rapport parfaitement inverse l’un à l’autre).

Pourquoi toutes ces similitudes et pourquoi ces menues divergences ?

Les similitudes sont simples à expliquer. Le taux Libor est le taux des prêts entre les banques : lorsque l’une d’elle veut se financer, une autre lui prête sa monnaie non-utilisée à un intérêt. Cet intérêt est le Libor. Sauf que la banque n’avait pas ce prêt pour seule option de financement. Par exemple, elle pouvait aussi revendre des bons du Trésor à la banque centrale, qui en revend elle-même dès que le taux de ces bons sont au-dessus de son objectif de taux directeur, et en achète dès qu’ils sont en-dessous. Bien évidemment, la banque en mal de financement se financera à moindre coût, donc préférera l’offre de la banque centrale si la banque prêteuse exige plus que le taux directeur, mais à l’inverse, ne se fera pas prier pour relever le taux qu’elle exige si la banque en mal de financement fait face à un taux directeur plus élevé que le taux exigé. Donc le taux Libor colle au taux directeur, parfois un peu en-dessous, parfois un peu au-dessus. C’est le but des taux directeurs que de diriger les autres taux, de leur donner une impulsion commune. Il n’y a rien de secret dans tout cela. Le mécanisme opère, crise ou non, et si les taux directeurs avoisinent zéro pendant longtemps, alors les taux Libor avoisinent zéro eux aussi pendant aussi longtemps. Tout simplement. La banque qui pense que son prêt vaut plus que le taux voisin du taux directeur ne trouve pas de demande, et ne prête donc pas, laissant le Libor à cet étiage voisin.

Pourquoi restent-il des différences ? Pourquoi 0,99 plutôt que 1,00 ? Les deux marchés sont contigus, mais pas confondus. Il y a une petite latence, un petit délai de transmission entre les deux taux. On observe un taux Libor supérieur au taux directeur lorsque les banques sont prises de court et que la banque centrale doit réagir, comme lors du krach d’octobre 1987, ou lors de l’effondrement du crédit (« credit crunch ») de septembre 2008 à avril 2009, au plus fort de la crise des subprimes, avec un pic à 3 points en plus pour le Libor en octobre 2008 ! Mais aussitôt que la banque centrale comprend l’information et réagit, l’écart se réduit à nouveau…

D’autres raisons, toutes aussi mineures, interviennent dans ces petits décalages de taux, comme les différentes échéances : plus un prêt se fait à long terme, plus son taux d’intérêt tend malgré tout à être élevé. C’est pourquoi le Libor à 1 an (orange) est au-dessus du Libor à 3 mois (vert) qui est lui-même au-dessus du Libor à 1 mois (bleu), les taux directeurs fermant la marche car ils ont les échéances les plus courtes (jusqu’à une nuit voire immédiat).

Ensemble, toutes ces raisons comptent pour 0,01 (en bénéficiant de l’arrondi). Pas de quoi loger « une fraude massive ».

Tout cela devrait être parfaitement trivial pour tout économiste compétent. Si Olivier Berruyer se trompe si magistralement comme tant d’autres bien plus réputés encore, c’est parce qu’ils n’ont pas compris que le « le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission [du crédit doit] être rejeté ». En effet, le rationnement du crédit ne se fait pas par le haut, par la banque centrale, et redescendant ensuite vers le bas par le mécanisme du crédit. Au contraire, d’abord les banques contractent des crédits, et ensuite elles s’occupent de pouvoir les solder en trouvant les réserves nécessaires auprès de la banque centrale en dernier recourt. Comme le dit la Banque des Règlements Internationaux :

le niveau de réserves n’influe qu’à peine les décisions par les banques de prêter. Le montant de crédits en cours est déterminé par l’empressement des banques de fournir des prêts, fondée sur le compromis profitabilité/risque perçu, et par la demande pour ces prêts. La disponibilité globale des réserves ne contraint pas directement l’expansion du crédit. La raison est simple : comme expliqué dans la Section I, lors du graphique I – de loin le plus commun – afin d’éviter une volatilité extrême du taux d’intérêt, les banques centrales fournissent des réserves sur demande du système. Dans cette perspective, un minimum obligatoire de réserves, en fonction de leur rémunération, affecte le coût de l’intermédiation de ces prêts, mais ne contraint pas l’expansion du crédit quantitativement.

Si on ne comprend pas que le crédit est passif, suivant pour l’essentiel les fluctuations cycliques de l’économie réelle en les amplifiant, et si on se refuse à comprendre que les taux exigés sur ces crédits sont manipulés par les banques centrales, alors on se condamne à trouver des causes imaginaires, et même de sombres et redoutables conspirations ! « sur le dos des prêteurs » dit Berruyer, sauf que les prêteurs et les emprunteurs sont les mêmes et ne cessent d’échanger leurs places, sur le marché interbancaire !

Le temps où l’on se disputait l’or qu’on avait pu sortir des mines pour avoir de la monnaie est fini. Depuis 1971. Il faut arrêter de voir le crédit comme quelque chose de rare, qu’il faudrait se disputer âprement. Le crédit est aussi abondant que possible et que souhaitable. Ce qui est rare, c’est une demande solvable pour ces crédits, des emprunteurs solvables. Mais ça, seul le déficit public peut l’améliorer, et en s’obstinant à n’accorder de la monnaie à l’État qu’à crédit, et en plus à s’insurger dès qu’il en contracte un peu trop au goût si subjectif de certains qui ne jurent que par l’austérité, alors il ne faut pas s’étonner que la récession revienne…

Vite un nouveau manuel, et pour des nuls s’il vous plait !

PS : Olivier Berruyer m’a très poliment concédé ce point et a retiré la page quasi-conspirationniste de son site, ainsi que l’essentiel du passage cité au-dessus. Quelle rapidité !

PPS : Deuxième service ! Cette fois pour le LIBOR de la livre sterling, avec graphique naturellement.

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Une illusion en or

Pour une minorité des débatteurs de la question monétaire, la cause est entendue : tous ces problèmes de dettes insolubles s’originent dans le funeste abandon de l’or (éventuellement de l’argent) comme fondement de la monnaie. Si l’État et les financiers avaient dû se fournir de l’or plutôt que de créer des dettes à partir de rien, rien de toute la tragédie actuelle ne serait advenu, assènent-ils.

À défaut d’avoir raison, les métallistes (c’est leur nom) aiguillonnent le débat et enrichissent une réflexion largement congelée chez les cercles dominants des économistes (on observe toutefois un frémissement avec la crise). Ainsi de la récente venue à Paris d’un spécialiste mondial de l’or, Antal Fekete, organisée par le Cercle Aristote et Pierre Jovanovic.

L’âge d’or qui n’avait jamais existé.

Stabilité. Les métallistes illustrent cette vertu par des exemples du type « la même quantité d’or permet d’acheter un beau costume aujourd’hui ou une toge pour un patricien romain au premier siècle ». Prospérité. L’étalon-or est la monnaie de la révolution industrielle. Évidence. Comment la monnaie pourrait-elle tirer sa valeur autre part que de quelque chose qui a déjà de la valeur ? Le métal précieux fait la préciosité de la monnaie.

Sauf que tout cela relève largement du mythe.

L’inflation est une chose d’autant plus délicate à mesurer que la distance temporelle s’agrandit. Peut-on mesurer le costume sans tenir compte du téléphone portable, du fait qu’il n’y pas que l’État et quelques aristocrates qui peuvent se payer des courriers, etc. ? Si on regarde le niveau général des prix, la tendance générale de l’étalon-or est à la déflation (baisse des prix), c’est-à-dire que les richesses produites tendent à croître plus vite que la quantité d’or en circulation. À l’inverse, comme au XVIème siècle, l’afflux d’or venant des colonies créent une forte inflation en Espagne et en Europe : l’économie réelle peine à croître au rythme de la découverte de l’or, avant de devoir à nouveau baisser ses prix lorsque les filons s’épuisent. Les prix étaient alors multipliés par 3 à 9 selon les marchandises et les pays. Les diverses variantes de systèmes fondés sur l’or sont si instables qu’elles entraient régulièrement en crise, obligeant les pays à retourner à une monnaie purement souveraine et remettre de l’ordre avant de renouer avec le prestige de l’or.

En fait de culmination de la prospérité, ce sont les Trente Glorieuses (environ 1945-1975) en Occident et au Japon qui sont la période culminante de croissance économique réelle la plus forte de toute l’histoire humaine. Or, il s’agit d’un système fondé sur l’or des plus abâtardis selon les métallistes, car les monnaies nationales étaient de papier, convertibles en dollar à taux de change fixes révisables, lui-même convertible en or (appelé étalon de change or). Les Trente Glorieuses étaient également une période de plein-emploi contrairement à l’étalon-or, et là aussi pour une raison simple : une fois le prix d’un bien fixé, le marché ajuste les prix et les quantités des autres biens selon ce premier, c’est-à-dire que si le bien or et le bien travail humain entrent en conflit, c’est au travail de l’homme de s’adapter, en baissant son salaire nominal ou en chômant. Au contraire le système keynésien des Trente Glorieuses, bien que toujours relié à l’or contrairement au vœu de Keynes, avait pour objectif premier le plein emploi et la croissance, plutôt que la stabilité des prix à prix d’or.

La fonction monétaire a sa propre valeur : on n’épargne pas parce que c’est de l’or, on épargne parce que la monnaie est acceptée comme moyen d’échange et peut être stockée en attendant. Toutes les périodes de guerres, crises ou ces quarante dernières années ont montré que l’or n’était que la cinquième roue du carrosse. Il suffit que le souverain décide d’accepter une monnaie comme moyen de paiement et de taxer dans cette monnaie pour que cette monnaie acquièrent de la valeur. Pire, la valeur de l’or et la valeur de la monnaie se parasitent mutuellement : celui qui veut épargner ne peut le faire qu’en or, donc il va renchérir le coût de production des orfèvres, des chimistes qui l’utilisent etc. simplement parce qu’il a un désir d’épargne, et inversement. De même les épargnants ont une « prime » si on trouve une nouvelle utilisation de l’or, ou une  pénalité » si on trouve comment l’économiser. Au Haut Moyen Âge, les places de change évaluaient les cours de changes des mêmes pièces d’or des différents souverains (donc à quantité fixe de métal) et les faisaient varier quotidiennement. Sans plus de respect pour l’« évidence » de la valeur que l’or seul conférerait à la monnaie.

De l’erreur à l’idéologie.

Tout cela est si vrai que des métallistes vont encore plus loin et expliquent que si l’or n’a jamais vraiment fonctionné, c’est parce qu’il n’a jamais vraiment été essayé. Position sans risque puisque l’or est impraticable : le souverain, ne peut, quand bien même il le voudrait, émettre des pièces en or à la valeur de la pépite d’or de même poids car il lui faut payer la frappe de la monnaie, et la différence de valeur s’accroit encore puisqu’il faut que le souverain ait un intérêt, le seigneuriage, à battre monnaie, sans quoi jamais lui et ses rivaux ne se seraient aussi âprement disputé le pouvoir de frapper monnaie. Qu’à cela ne tienne ! Il faut justement, nous disent les métallistes, que les billets valent une quantité d’or fixe et que tous les billets émis correspondent à la quantité d’or effectivement détenue dans les coffres de l’émetteur. Là nous aurions enfin l’âge d’or devenu réalité. Sauf que cela fut déjà tenté : par le Bank Charter Act de 1844, les britanniques tentèrent l’aventure : ce fut un échec avec à nouveau les crises de l’économie ne pouvant baisser ses prix aisément ni trouver de l’or à son rythme. Qu’à cela ne tienne ! Il faut aussi que les crédit soit couvert entièrement par de l’or, nous expliquent-ils… Bref, ce que ces métallistes expliquent (des libéraux de l’école autrichienne le plus souvent) c’est qu’il faut toujours moins de frappe de l’État, toujours moins de billets, de reconnaissances de dettes de toutes sortes, etc., toujours plus d’or jusqu’à un complet retour au troc, ce qui va à l’encontre de leur prétendu amour pour l’ordre spontané générant l’évolution de la monnaie (après tout, ce sont les banques, les financiers qui ont joué la plus grande part dans ce processus, les souverains comprenant rarement aussi bien ce qu’ils faisaient) et de leur prétention à expliquer la monnaie. Ils ne l’expliquent pas, ils l’éliminent.

Les libéraux, partisans des individus contre l’émergence de ce collectif semi-autonome qu’est l’État, ne comprennent pas la monnaie qui est créature de la souveraineté, partant, l’erreur de penser la monnaie sans l’État tend à devenir l’idéologie du marché sans monnaie, de pur troc, illusion sous-tendant toutes les robinsonnades (comme les appelaient Marx) libérales sur le fonctionnement du marché.

Obliger l’État à convertir sa monnaie en or, c’est l’obliger à une contrainte contre-productive, car plutôt que de gérer sa monnaie pour le plein emploi et la prospérité, il s’inhibera pour ne pas risquer la banqueroute dont il s’est imposé artificiellement la possibilité.

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