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Soldes financiers sectoriels français

Dans le cadre de mon livre, je traite évidemment des fameux soldes financiers sectoriels, qu’affectionnait tant Wynne Godley, et qui sont l’un des arguments les plus efficaces des néochartalistes pour expliquer la nécessité du déficit public. Jusqu’alors, je n’avais fait que reprendre les graphiques construits ailleurs, mais cette fois, pour le livre, j’en ai construit un de bout en bout. Le voici :

Soldes financiers sectoriels français

On y voit très bien, je trouve, l’équilibre des trois soldes qui se somment toujours à zéro (effet de symétrie par l’axe des abscisses), sur une longue période, et très fréquemment puisque la série est trimestrielle. C’est probant. Remarquez aussi le travail que je poursuis sur la lisibilité du graphique ; j’essaie de le prévoir pour qu’il soit lisible sur la page d’un livre standard, si possible en mode portrait. N’hésitez pas à commenter sur ce point, à me dire si vous avez besoin d’agrandir l’image, ou si elle vous parait une bonne candidate pour le livre, ou d’autres commentaires encore, bien sûr.

Dans le livre, une partie des annexes concernera les sources et méthodologies des graphiques, afin que mon lecteur puisse vérifier le sérieux de mon travail. Ce graphique-ci fut obtenu avec des séries provenant du site de l’Insee, avec la série 1615191 pour le secteur public, la série 1615194 pour le secteur étranger, et les séries 1615189, 1615190, 1615192 et 1615193 pour le secteur privé domestique, en effet, il est éclaté dans le traitement de l’Insee entre sociétés non-financières (entreprises), sociétés financières (banques), ménages et ISBLSM (associations). Lorsque l’on somme tous ces soldes, on obtient le plus souvent 0, parfois 1 ou -1, rarement 2, -2 ou -3. Des erreurs d’arrondis négligeables. Présenter ces séries requiert un peu plus d’astuces : les soldes sectoriels sont très inégaux, et pire encore ils sont très faibles durant la première moitié, alors que les mouvements économiques sont maîtrisés et que le volume des transactions, mais beaucoup plus élevés vers la fin du graphique. Pour rendre lisible la première moitié, j’ai donc exprimé les soldes en pourcentage du PIB, afin de voir aussi clairement le solde lorsque le PIB ne fait que 13 030 que lorsqu’il fait 1 996 583. Manque de chance, la série longue du PIB français que j’ai pu trouver sur insee.fr est annuelle, et non trimestrielle. J’ai simplement estimer le PIB trimestriel à un quart du PIB annuel. L’alternative eut été de ne traiter mes soldes sectoriels que par année, ce qui aurait divisé par quatre le nombre de fois ou les soldes s’annulent — mauvais pour le but du graphique — ou de me replonger dans le site peu agréable de l’insee pour trouver la ou pire les bonnes séries trimestrielles du PIB. Cette méthode un peu grossière surestime généralement le PIB en début d’année et le sous-estime en fin d’année, mais n’importe quelle grandeur étalon peut rééchelonner les soldes tout en préservant leur annulation commune. De toute façon les abscisses ne précise à quels trimestres correspondent les barres que tous les sept trimestres, il y a peu de chance que quelqu’un commence à utiliser ce graphique pour calculer à partir des soldes affichés… Ce pourrait être légèrement chagrinant si un maniaque connait déjà un solde trimestriel particulièrement proéminent et constate que le pourcentage du PIB qu’il représente et légèrement approximatif. Dans tous les cas, ça m’a semblé être la manière la plus efficace de travailler.

Vous pouvez maintenant commenter à plaisir, et à bientôt.

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Encore une prédiction néochartaliste réussie

Suite du feuilleton comique sur les capacités de prédictions respectives de la théorie économique dominante et de la théorie néochartaliste. Juste après la perte du triple A par la France, je prédisais l’absence d’effet notable sur les capacités d’emprunts de la France. Dès le lendemain, l’immense calamité commençait à révéler sa nature de pétard mouillé. On avait répété sur toutes les ondes, et les masses avait finit par le croire, que la perte du triple A était une catastrophe, une sorte de point de non-retour vers la faillite. Il nous était promis une dette toujours plus chère à faire rouler, donc que le franchissement d’un hypothétique seuil d’insolvabilité de l’État serait précipité. Aujourd’hui, quatre mois plus tard donc, voici un petit point d’étape par le Figaro :

La France n’a jamais emprunté à des taux aussi bas
(…) Pas plus que la perspective de l’arrivée de la gauche au pouvoir, la perte du AAA, mi-janvier, aura également été sans impact. Sur les 5 premiers mois de l’année, l’AFT a émis à un taux moyen de 2,25%, contre 2,53% en 2010 et 2,80% en 2011. Avec les adjudications de mercredi, la France a d’ores et déjà réalisé 54% de son programme d’émissions 2012 fixé à 178 milliards d’euros.

Nullement une surprise pour l’observateur attentif, les États-Unis avaient vu les intérêts de leur dette publique s’effondrer, de même que le Royaume-Uni, et le Japon également depuis plus de deux décennies déjà…

Rendement des bons du Trésor du Royaume-Uni à 10 ans

Taux des bons du Trésor japonais

Le plus drôle, c’est que ce qui installe la chute des taux est la crise elle-même ! Soit exactement le contraire de la théorie libérale qui domine les circuits médiatiques.

Pas découragé pour si peu, notre journaliste essaie d’agiter le thermomètre dans tous les sens afin qu’il montre un peu de fièvre (ah, si seulement c’était un thermomètre…) : il tente ainsi de montrer que la course à l’effondrement des taux est mené en tête par l’Allemagne, mais il doit concéder que l’écart se réduit plutôt. Mais quand les marchés cesseront-ils de laisser l’État en paix ? Lorsque l’État commet la bêtise d’interdire la création monétaire, par exemple avec les mécanismes particulièrement alambiqués de la zone euro, comme je dois le décortiquer dans un prochain billet. Mais même là, seuls les pays les plus faibles peuvent être psychologiquement pris en otage, comme je l’avais expliqué en détaillant la perte du triple A américain.

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Une intox à jet continu 1/2

Un article du journal Le Monde nous donne le dernier bulletin météo de la dette publique. On peut y lire le contraste habituel : les Italiens du club Med récoltent les taux élevés de leur prodigalité pendant que les besogneux Allemands volent de succès en succès. Vraiment ? Une fausse note tinte à la fin de l’article :

La Bundesbank [la Banque Fédérale, banque centrale allemande] a annoncé avoir placé 3,87 milliards d’euros d’une nouvelle obligation Bund à échéance juillet 2022. La demande, à 4,109 milliards d’euros, est ressortie inférieure aux 5 milliards d’euros que l’Agence financière voulait placer. Celle-ci a conservé 1,13 milliard d’euros pour les besoins du marché secondaire, comme à son habitude.

Sur le marché secondaire, le rendement de la dette allemande, considérée comme un refuge du fait de la solvabilité du pays, affiche ces jours-ci des niveaux extrêmement bas, qui laissaient présager un taux lui aussi très bas lors de l’opération de ce mercredi. Mais ce niveau de taux, très peu lucratif, n’attire pas les investisseurs en masse.

Voilà contrariée ma formation d’économiste libéral bien dans le sens des idées dominantes, élevé à grande louche de courbes d’offre et de demande et de monétarisme rafistolé. N’est-ce pas justement la rencontre de l’offre et de la demande qui détermine le prix. N’est-ce pas le crédit bancaire qui crée la monnaie, qui est la monnaie ? Alors, pourquoi le prix du crédit fait à l’Allemagne demeure-t-il si bas quand il y a si peu d’acheteurs ? Pourquoi les taux seraient bas tellement c’est un refuge alors que presque personne ne s’y réfugie ? Enquêtons.

C’est à cette enchère (pdf en anglais) que l’article du Monde fait référence. Remarquons comme « les besoins habituels du marché secondaire » arrivent à point nommé : selon l’article, le taux exigé le plus élevé devait s’imposer et hausser la courbe des taux allemands, et l’émission échouer de 891 millions d’euros. Sur ce la Banque Fédérale garde 1,13 milliards d’euros, soit 27 % de la somme proposée par les investisseurs et 22 % de ce que l’Agence Financière de la République Fédérale d’Allemagne avait voulu placer, ou encore les investisseurs se retrouvent subitement à proposer 239 millions d’euros excédentaires. Voilà qui aide à calmer les taux. Mais que deviennent les 1 130 millions ? L’article est vague et laisse croire que l’Agence Financière doit se débrouiller avec. Comme l’explique l’ancien gouverneur de la Banque Fédérale Axel Alfred Weber, c’est toujours la Banque Fédérale qui s’en charge (à 24m35s), et toujours au nom de l’Agence Financière vraisemblablement, tente de la placer sur le marché secondaire. Mais le plus intéressant, c’est que la Banque Fédérale y a d’autres activités particulièrement influente sur ce marché secondaire. Mais d’abord un petit encart sur la différence entre les marchés primaire et secondaire.

Le marché primaire est un marché ad hoc créé à chaque émission d’un ensemble de titres financiers (actions d’une entreprise ou dettes, dont les bons du Trésor) : on y annonce la vente, des acheteurs font leurs offres, et les prix s’y ajustent en offrant des titres d’abord à ceux qui ont proposé le prix le plus élevé, ensuite ceux qui offre le second prix le plus élevé, etc. jusqu’à vendre tous les titres. Ou encore, le titre est vendu à prix fixe, mais la quantité vendue dépend du nombre d’acheteurs, etc.

Le marché secondaire ne concerne pas vraiment l’émetteur du titre financier. Sur ce marché, ceux qui détiennent les titres mais désirent les vendre les proposent à qui le veux. Ainsi, les actions d’une entreprise cotée en bourse peuvent ne jamais repasser par les mains de cette entreprise tout en étant rachetée un nombre astronomique de fois au cours de la vie de l’entreprise.

La Banque Fédérale fait sur le marché secondaire la même chose que toutes les autres banques centrales du monde : elle y achète et revend notamment des bons du Trésor afin de fixer des taux directeurs (des taux d’intérêts de référence pour l’ensemble des prêts) et de fournir aux banques commerciales tout l’argent dont elles ont besoin pour solder leurs paiements. Reste à savoir jusqu’où le chat banquier central est prêt à jouer avec la souris investisseur. La distance où court la souris étant le taux d’intérêt qu’elle obtient…

On comprend le ridicule de la situation. Il nous est expliqué que, avant tout, il faut empêcher l’État de se financer par des avances de sa banque centrale : ce serait de la planche à billets ! L’article 123 du traité de Lisbonne y veille. Le mécano des rotatives imprimant les billets reste donc en plan. La Banque Fédérale allemande veille donc scrupuleusement à ne rien verser au Trésor ; ce sont des « institutions monétaires et financières » qui dictent leurs taux et versent les crédits. Mais si les taux deviennent un poil trop élevé au goût de la Banque Fédérale, alors elle retire tout simplement les bons offert de l’émission, et se tourne vers le marché secondaire où règne son système informatique de pointe pour contrôler les taux d’intérêts. Tous ceux qui veulent vendre des bons du Trésor et menacent ainsi de faire chuter les taux en-dessous de l’objectif se voient proposés des achats par la Banque Fédérale ; et à l’inverse ceux qui risque de trop hausser les taux à force de vouloir les acheter se voient proposés des bons du Trésor à la vente : ceux qui ne furent pas vendus sur le marché primaire bien sûr, mais aussi, si ça ne suffit pas, d’autres que la Banque Fédérale détient déjà. Elle laisse les banques verser le montant de la vente au Trésor, et respecte ainsi l’article 123. Et quitte à racheter ces mêmes nouveaux bons aussitôt que ces mêmes banques ont besoin d’argent frais. Le Trésor peut donc payer ce qui justifiait cette émission de dette. On peut enfin actionner la planche les billets ! Normalement, le quidam impatient a perdu le fil des événements et fait confiance : « Il n’y a plus d’argent ! mon bon monsieur, c’est à peine si on a pu sauver les banques, puis la Grèce (c’est-à-dire encore les banques), puis etc. »…

Jamais l’Allemagne ne sera « à court d’argent », parce que chaque nouvelle échéance est très inférieure à l’encours de la dette totale allemande, ou même de la seule portion détenue par la Banque Fédérale. Donc, toujours elle pourra au pire vendre de ses bons pour fournir les liquidités pour acheter les bons nouvellement émis.

La France a adopté un mode un peu plus rustique semble-t-il : l’Agence France Trésor fixe un prix limite à ce que peuvent exiger les investisseurs, refusant elle aussi purement et simplement les offres « trop opportunistes ». Elle ne semble pas pour autant aller sur le marché secondaire, et renouvelle simplement l’opération jusqu’à ce que des investisseurs — qui peuvent utiliser les fonds donnés par la banque centrale pour de tout autre marché que ce marché secondaire — se décident enfin… Et ça marche très bien, tant pour le roulement de la dette que pour garder les taux sous contrôle, sait-on jamais. Voici les taux français donnés par la Banque de France :

On peut y constater l’inexorable chute des taux depuis 1993. Entre mai 2003 et septembre 2005, ils furent manifestement plancherisés (l’antonyme de plafonnés ?) à 2 %, et ont connu une nouvelle embellie avec la spéculation de la belle époque des subprimes, puis les investisseurs ont cessé de se croire à la fête avec la crise de 2008 et il n’y eut plus de plancher, sauf le seuil de 0 % bien sûr. Et que disent nos politiques en campagne ? Ah oui : « La France est fauchée, plus personne ne lui prêtera si l’autre candidat est élu ». Quels visionnaires, mon vote est tout acquis. Il n’y a pourtant rien de surprenant, les États-Unis connaissent la même chose, et la France a passé avec succès la fin de son triple A depuis longtemps.

Notez que ça commence à se voir, ces petits arrangements entre amis. Ainsi, à la fin de la conférence à laquelle participait Axel A. Weber, un financier, John Kelly de Kelly Capital, met le doigt là où ça fait mal (1h07m40s) :

Cette question concerne spécifiquement le Trésor, la partie Trésor des choses, mais peut aussi concerner l’Union Européenne. Dans ce scénario : le Trésor américain émet un bon du Trésor ; l’investisseur A l’achète ; et à ce moment vient la Réserve Fédérale qui rachète ce bon du Trésor à l’investisseur A ; maintenant la Réserve Fédérale a ce bon dans ses comptes ; le Trésor Américain paie à la Réserve Fédérale les intérêts que l’investisseur A aurait reçu ; la Réserve Fédérale paie ses frais et remet au ministère du Trésor ce qui reste. Je ne comprends vraiment pas le bénéfice financier pour les contribuables, la Réserve Fédérale, le Trésor américain, je ne comprends tout simplement pas à ne pas montrer que les bons sont ce que je pense qu’ils sont. Hé c’est à échéance. Pour moi, vous autres les gars, vous êtes deux parties du même gouvernement fédéral. C’est comme si IBM émettait une dette et qu’une autre division d’IBM l’achète ; ce bon n’existe donc plus. Donc, aidez-moi à comprendre le bénéfice financier à ce que la Réserve Fédérale détienne un bon du Trésor qui n’est plus dans le marché ouvert.
[…] Plosser : Cela s’appelle la monétisation de la dette publique, donc vous échangez un peu de dette gouvernementale contre un billet de banque. C’est aussi simple que ça. Je pense que je vais m’arrêter là.

Le président Charles Plosser de la Réserve Fédérale de Philadelphie n’a semble-t-il pas compris la remarque de Kelly. Je le crois d’autant plus sincère que Kelly lui-même semble un peu hésiter pour mettre des mots sur son intuition. On peut la résumer ainsi : pourquoi s’échiner à grand renfort de propagande, de services bureaucratiques, d’harassantes discussions au Congrès sur le relèvement du plafonds de la dette, quel degré d’austérité sadique il convient d’imposer, etc.

Quelques questions demeurent : pourquoi les autres pays de la zone euro, à commencer par la Grèce n’actionnent pas un système à l’allemande, ou à la française ? Il faudrait que je me plonge dans les mécanismes d’émissions de dette italienne, espagnole, portugaise ou grecque, s’ils ont des présentations anglophones assez exhaustives, pour prononcer un jugement définitif.

Comme à mon habitude, une petite citation d’auteur fameux, cette fois pour illustrer le relatif ahurissement de Plosser face à l’espiègle intuition de Kelly :

Sauver les apparences et afficher une respectabilité conventionnelle qui passe les possibilités humaines sont des nécessités de la profession de banquier. À s’y astreindre toute sa vie durant, on devient le plus romantique et le moins réaliste des hommes. Et cette conduite fait si bien partie de leur fonds de commerce que les banquiers ne souffrent pas que leur position soit contestée et qu’ils ne se permettent même pas de la contester eux-mêmes avant qu’il soit trop tard. En honnêtes citoyens qu’ils sont, les banquiers ressentent une véritable indignation en face des périls dont fourmillent l’univers mauvais dans lequel ils vivent. Oui, ils s’indignent quand les périls sont sur eux, mais ils ne les prévoient pas. Une conspiration de banquiers ! On en parle ; l’idée est absurde ! Si seulement il y en avait une, voilà ce que je souhaite ! En réalité, s’ils sont sauvés, ce sera, je gage, malgré eux.

Keynes John Maynard, Les effets de l’effondrement des prix sur le système bancaire (1931) in essais sur la monnaie et l’économie, Payot, Paris, 1978, 329 p., p. 78

Toutefois, mon lecteur doit s’armer de courage pour comprendre l’eurosystème car je ne lui ai donné qu’une simplification, et la seconde partie va plonger encore plus dans les méandres de la bête invraisemblable qu’on nous a donné comme garantie de toutes nos performances économiques.

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La faillite d’une génération

Ce qu’il y a de particulièrement impressionnant dans la génération politique actuelle, c’est qu’elle s’est faite par et pour le libéralisme, sur les décombres des Trente Glorieuses, et accouchée par mai 68 et son appel à la liberté, à l’hédonisme. Pourtant, si on regarde ce qu’elle a accompli en ce domaine qui aurait dû être son chef-d’œuvre d’excellence, on constate qu’elle fut totalement contre-productive, avec des performances toujours plus faibles à mesure que la parousie de la mondialisation, de l’intégration en une fédération européenne et de la libéralisation à tout crin s’accomplissait.

Évolution de la croissance franàaise par décennie, 1960-2010

Évolution de la croissance française par décennie, 1960-2010

Chaque décennie fait moins bien que la précédente, et en fait de croissance stratosphérique, c’est à un arraisonnement que nous assistons, arraisonnement presque achevé. Et qui le sera avec la crise qui reprend si nous ne changeons pas de politique, voire de classe politique vue l’obstination de l’actuelle.

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