Archives de Tag: Larry Randall Wray

Régulation : le prix des matières premières 2/2

Les néochartalistes sont de fervents régulateurs, pourtant ils ne sont pas connus pour cela. Il faut dire que la théorie monétaire est avant tout macroéconomique, donc le seul type de bulle dont elle s’occupe directement, c’est « celle de Minsky » : un surendettement généralisé par excès de confiance dans la prospérité d’alors, mutant en désendettement généralisé et potentiellement en dépression. Dès qu’on s’intéresse aux cas particuliers de bulles spéculatives (immobilier, matières premières, nouvelles technologies, voire même tulipes !), il faut compléter la régulation macroéconomique par des régulations spécifiques à chacun de ces sous-secteurs, chacun ayant ses particularités. Co-fondateur du néochartalisme, L. Randall Wray s’est intéressé à la spéculation sur les matières premières et j’y ai vu une bonne occasion de donner un aperçu de la relation du néochartalisme aux régulations, autre que la magistrale carrière de William Kurt Black. Wray s’appuie principalement sur les travaux de White et Masters, qu’il complète ; je mets tous ces documents en bas de page. Cette seconde partie veut expliquer les mécanismes de la spéculations ainsi que ce qu’il faudrait comme régulation pour que les marchés des matières premières fonctionnent au mieux. La première partie démontrait l’existence de ces bulles.

Masters et White attirent l’attention sur les spécificités des marchés de matières premières par rapports aux autres marchés financiers, qu’il faut à mon sens plutôt lire comme la distinction entre marchés régulés et marchés spéculatifs :

Les Marchés de Capitaux

Les deux marchés majeurs de capitaux sont le marché obligataire et le marché action. Ces marchés existent afin de procurer des financements par dette ou par action. Sur les marchés primaires, des actions et des emprunts sont émis auprès des investisseurs. Sur les marchés secondaires les investisseurs s’échangent ces titres financiers encore et encore entre eux. En 2004-2005, les marchés mondiaux d’action et obligataire ont totalisé environ 97,9 billions (97 900 000 000 000) de dollars de capitalisation, avec le marché obligataire comptant pour 54,3 billions de dollars et le marché action pour 43,6 billions de dollars.

Les Marchés à terme

Les bourses à termes de matières premières commencèrent à échanger des contrats à terme basés sur des titres financiers dans les années 1970. Ces contrats financiers à termes devinrent très populaires dans les années 1980. Les contrats à termes financiers dérivent de choses comme les dépôts en eurodollars, les bons du Trésor, les devises étrangères et l’indice S&P 500. Ce sont des marchés dérivés, de manière à permettre aux Investisseurs / Spéculateurs d’assumer un risque de prix ou de s’en couvrir selon leur position sur ces titres financiers via ces contrats à termes.
Tout comme les marchés de capitaux, les marchés à terme financier sont le domaine exclusif d’un type de participant : l’Investisseur / Spéculateur. Échanger pour eux se fait dans les deux sens, puisque les produits vont et viennent entre eux.
Les contrats à terme financiers ont de loin surpassé les contrats à termes de matières premières en terme de volume et de position non-couverte et représentent la part du lion des profits de beaucoup d’échanges à termes. Les positions ouvertes pour les contrats financiers à terme représentent aux alentours de 21 billions de dollars en juillet 2008.

Les Marchés de Matières Premières Physiques

Les marchés physiques de matières premières sont des marchés mondiaux réels et tangibles où des producteurs et des consommateurs se rencontrent pour acheter et vendre des matières premières. Plutôt que d’être une voie à double sens où existe un stock de titres financiers à échanger, c’est une voie à sens unique où les producteurs produisent et les consommateurs consomment. Une fois que les producteurs ont vendu leur production, ils ne reviennent pas sur le marché avant d’en avoir produit plus. De même, une fois que les consommateurs ont achetés leurs matières premières, ils ne reviennent pas sur le marché avant d’avoir consommé ce qu’ils ont acheté.
En 2002, la production annuelle des 25 plus grandes et plus importantes matières premières dans le monde était de 1,6 billion de dollars. Bien que ce soit un nombre élevé, c’est minuscule comparé à la taille des marchés de capitaux et de contrats à terme financiers.

Les Marchés à terme de Matières Premières.

Les marchés à terme de matières premières sont de petits marchés, tout particulièrement en comparaison avec les marchés de capitaux. […] les marchés à terme de matières premières ne capitalisent que 183 milliards de dollars en 2004.
Les marchés à terme de matières premières sont singuliers parce qu’ils impliquent non une mais deux catégories distinctes de participants. Au contraire des autres marchés dont nous avons discuté, les participants aux marchés physique de matières premières coexistent avec les Spéculateurs. Commercer avec les Spéculateurs se fait généralement à double sens comme dans les marchés de capitaux. Au contraire, les Investisseurs Physiques n’ont à commercer qu’une fois pour établir leur couverture
[…] Il est important de remarquer que les bulles spéculatives sur les prix surviennent sur les marchés de capitaux mais pas sur les marchés physiques de matières premières. En fait, durant ces seules dix dernières années les marchés de capitaux des États-Unis ont connu trois bulles majeures distinctes : la bulle internet de 1998-2000 (actions), la bulle immobilière de 2004-2007 (immobilier) et l’actuelle crise du crédit (CDO, SIV, subprime) sur les marchés obligataires.
Afin qu’une bulle sur les prix survienne, il doit y avoir un groupe d’Investisseurs / Spéculateurs, faisant aller et venir les titres entre eux, qui réévalue à la hausse continuellement le profit potentiel d’une classe d’instruments financiers. Lorsque les consommateurs achètent des matières premières physiques, ils ne cherchent qu’à consommer ces matières premières. Les consommateurs n’achètent pas de matières premières pour des raisons autres que la consommation. [M&W1 p. 3-5]

La demande des spéculateurs sur indice a emmené les prix vers le haut

Le graphique ci-dessous montre que durant les cinq années, de 2003 au premier juillet 2008, l’indice d’investissement sur matières premières fut multiplié par 25, depuis 13 milliards de dollars jusqu’à 317 milliards, et les prix des matières premières ont triplé.

Indice S&P GSCI du prix Spot en noir sur l’axe de gauche
Positions sur les matières premières en milliards de dollars sur l’axe de droite
Source : Bloomberg, Goldman Sachs, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs fondés sur le rapport CFTC COT/CIT. L’année 2008 est représentée au 1er juillet 2008.

L’une des plus claires indications que la demande des Spéculateurs sur Indice a haussé les prix est le fait que chacune des 25 matières première qui composent les indices S&P GSCI et le DJ-AIG ont toutes grimpé substantiellement durant les cinq dernières années. Si des facteurs économiques purement fondamentaux étaient à l’œuvre, alors on s’attendrait à ce que certains prix soit à la hausse pendant que d’autre sont à la baisse. Le tableau 2 montre que ces 25 matières premières ont explosé d’environ plus de 200 % en moyenne depuis juillet 2003 jusqu’en juillet 2008. [M&W1 p. 14]

Bien que les marchés à terme de matières premières n’étaient que de 183 milliards de dollars en 2004, les spéculateurs sur indice ont versé 173 milliards de dollars dans ces marchés durant les 4,5 années suivantes. Cela a causé l’expansion du marché et la hausse phénoménale des prix afin d’accommoder cette énorme croissance de la demande. En regardant le graphique ci-dessous nous pouvons voir cette dynamique à l’œuvre. Chaque année, alors que les positions des spéculateurs sur indice croissaient, la taille du marché total croissait et les prix étaient forcés d’augmenter afin d’absorber cet énorme afflux de monnaie.

Indice des prix spot S&P GSCI en milliards de dollars. Source : Bloomberg, Goldman Sachs, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs fondés sur le rapport CFTC COT/CIT. Les nombres représentent des moyennes annuelles et les nombres de 2008 est une moyenne jusqu’au 1er juillet 2008.

Nous pouvons également voir que la performance positive continue des prix des contrats à terme sur matières premières a attiré de plus en plus de Spéculateurs sur ces marchés. le graphique ci-dessus montre que durant la première moitié de 2008, les Spéculateurs sur Indice ont versé des fonds dans ces marchés plus rapidement que jamais, causant une hausse des prix la plus rapide jusqu’alors. Une estimation de 61 milliards de dollars s’est déversé sur ces marchés sur les seuls six premiers mois de 2008. Donc, alors que la demande pour les matières premières physiques diminue avec la baisse des prix, la demande des Spéculateurs sur Indice croît encore plus. Cette croissance de la demande financière artificielle explique pourquoi les prix des matières premières continuèrent à augmenter en 2008 en dépit des réductions de la demande physique. [M&W1 p. 21-22]

Le rapport de 1935 du Congrès qui introduisit la Loi sur l’Échange de Matières Premières à la Chambre des Représentants cite le Président Roosevelt à propos de la nécessité de restreindre la spéculation sur les marchés de matières premières :

Je crois que les échanges traitant des titres financiers et des matières premières sont nécessaires et d’une indéniable valeurs pour notre vie commerciale et agricole. Néanmoins, notre politique nationale doit être de restreindre, autant que possible, l’utilisation de ces échanges pour des opérations purement spéculatives.
Je recommande donc au Congrès de voter une législation établissant une régulation par le gouvernement fédéral des opérations d’échanges des titres financiers et des matières premières pour la protection des investisseurs, la préservations des valeurs, et, autant que cela puisse se faire, pour l’élimination de la spéculation inutile, folle et destructrice.

La loi appelle au contrôle de la spéculation et à s’assurer que les échanges fonctionnent à fournir un marché pour les matières premières physiques :

L’objectif premier de cette mesure est d’assurer une pratique juste et honnête des affaires concernant le commerce des matières premières et de fournir un instrument de contrôle sur ces formes d’activité spéculative qui trop souvent démoralisent les marchés pour le plus grand dommage des producteurs et des consommateurs et pour les échanges eux-mêmes. Ce projet de loi a un autre objectif : la restauration de la fonction première des échanges, qui est de fournir un marché pour les matières premières elles-mêmes.

La législation également exempte explicitement de telles restrictions les couvertures financières légitimes :

Les transactions qui sont démontrées être des transactions de couvertures de bonne foi par des détenteurs de ces matières premières ou de ces produits ou sous-produit, ou par les cultivateurs de ces matières premières, sont exempts de limites, et les courtiers et les négociants-commissionnaires sont sujets à ces limites fixées seulement dans la mesure où ils opèrent pour leur propre compte.

Clairement, nous nous sommes beaucoup, beaucoup trop, éloignés des intentions du Congrès, financiarisant les marchés de matières premières avec des acteurs dominants n’ayant aucun intérêt dans la réalité physique sous-jacente. La majorité des participants, en volume, sont des spéculateurs traditionnels ou sur indice. Bien que la participation des spéculateurs traditionnels offre des bénéfices clair, les limites aux positions doivent être soigneusement administrées pour s’assurer que leurs activités ne « démoralisent » pas les marchés. Il est, toutefois, difficile de trouver une justification forte pour permettre aux spéculateurs sur indice d’entrer sur ces marchés pour pratiquer leurs stratégies d’achat-rétention simplement pour diversifier leurs actifs. Il est utile de se rappeler le célèbre avertissement de Keynes : « Les spéculateurs ne font peut-être pas de mal en étant des bulles sur un flot continu d’entrepreneuriat. Mais les choses deviennent dangereuses lorsque l’entreprise devient la bulle sur un tourbillon de spéculation » (Keynes 1964).

[…]

La première chose à faire est d’ordonner à la Commodity Futures Trading Commission d’élargir ses missions afin de pouvoir accomplir son objectif premier telle qu’en l’originelle Loi sur l’Échange des Matières Premières : de limiter la spéculation sur les prix des matières premières. Cela doit inclure le parachèvement de la régulation du marché en éliminant ses failles juridiques, dont les failles Enron, londonienne, et de swaps. Des règlements, régulations et supervisions similaires doivent être appliquées à tous les acteurs. Il est parfois rétorqué que cela ne ferait que forcer les échanges à se déplacer en dehors des États-Unis, mais d’autres ont montré que ce n’était qu’un épouvantail. Comme Masters l’a déclaré, tout contrat à terme promettant une livraison physique aux États-Unis est sujet à la régulation américaine ; et personne aux État-Unis ne peut légalement commercer par des contrats se soustrayant aux régulations américaines sans des exemptions précises. Plus encore, les participants au marché préfèrent les marchés à terme très vaste et liquide. Étant donné que les États-Unis sot le plus gros consommateurs d’énergie et le plus grand producteur de matières premières alimentaires, ses marchés à terme demeureront assurément très demandés. Et aucun fermier de l’Iowa ne se tournera vers Londres pour tenter de couvrir son risque sur le prix du grain afin d’échapper aux régulations.

La CFTC doit rétablir et appliquer les limites de positions. En cas d’urgence (comme lors d’une euphorique expansion), les marges obligatoires pour les achats doivent être augmentées. La CFTC devrait être obligée de réunir et de publier les données sur les participants des marchés à termes qui aident à distinguer entre couvreurs physiques, spéculateurs traditionnels, et spéculateurs sur indice. Lorsque la CFTC a reclassé Vitol comme participant non-commercial, elle a gardé secret le nom de cette firme. Il est difficile de comprendre pourquoi l’identité d’un spéculateur avec des positions égales à 10 % du marché dérivé devrait être tue au grand public. Une plus grande transparence ne permettrait pas seulement une meilleure formulation des politiques mais aussi protégerait contre les manipulations de marché. La CFTC doit également travailler plus en concert avec les régulateurs d’autres pays pour promouvoir une plus grande homogénéité des pratiques et contrer la tendance à aller vers le plus petit dénominateur commun. Pour accomplir tout cela, la budget de la CFTC doit être accru, et dans le financement futur doit suivre le rythme de croissance de ces marchés.

[…]

Plus généralement, la bulle actuelle sur le marchés des matières premières (et l’effondrement à venir) est le troisième épisode de cette nature ces dernières années, qui résultent d’une gestion obsédée par la rentabilité de fonds grégaires comme des lemmings, poussant ces fonds gérés par-delà la falaise. Bien sûr, il y eut beaucoup d’exemples plus anciens comme les bons municipaux dans les années 1960, le papier commercial à la fin des années 1960, les fonds mutualisés immobilier au début des années 1970, les établissements de crédits immobiliers commerciaux dans les années 1980, etc. Le problème est que les fonds de gestion ont cru énormément ainsi que leurs taux d’endettement, tandis que le goût du risque s’aiguisait, alors même que la capacité à percevoir le risque s’amenuisait. (Minsky avait l’habitude d’attribuer cela en partie à l’effacement du souvenir de la Grande Dépression ; beaucoup de gestionnaires de fonds actuels ne peuvent pas se remémorer les années 1980, alors les années 1930…). En conséquence, nous avons, comme ils disent, trop de monnaie pourchassant trop peu de biens et de classes d’actifs perçues comme ayant une profitabilité raisonnable. C’est pourquoi tout devient financiarisé — depuis les cartes de crédit jusqu’aux prêts hypothécaires subprimes et depuis les prêts étudiants jusqu’aux dérivés sur panses de porcs. Peut-être que les fonds de gestion allèrent trop loin lorsqu’ils firent des maisons américaines, de l’énergie et de la nourriture des classes d’actifs bonnes pour le casino. Nous ne devrions pas attendre qu’ils trouvent la prochaine catégorie d’actif (les organes humains ?).

En supposant que l’euphorie des marchés de matières premières arrive à ce qui pourrait bien être une fin horrible, le Congrès doit aussi considérer ce qui doit être fait pour amortir l’effondrement. Il est beaucoup trop facile de dire que le gouvernement doit se tenir à distance et laisser les marchés punir les spéculateurs imprudents. L’expérience récente avec une crise du crédit longue d’une année [NdT : en 2008, donc cinq ans maintenant, plus de vingt au Japon.] suggère que cela n’arrivera pas, et qu’on ne devrait probablement pas le laisser arriver. Ceux qui détiennent des contrats à terme qui ne peuvent pas être renouvelés sans des pertes catastrophiques incluent nos fonds de pension, les banques (certes, la plupart étrangères), et les hedge funds. Plus encore, dans la mesure où les prix à terme affectent les prix physiques, les producteurs de matières premières agricoles seront dévastés lorsqu’ils découvriront que les prix du marché ne couvriront pas les coûts déboursés. Des approvisionnements alimentaires mondiaux tendus le seront encore plus si les fermiers réagissent à leur manière habituelle lorsque les prix chutent : en détruisant les récoltes et en abattant les animaux. Les fournisseurs d’énergies alternatives seront atteints par la chute des prix du pétrole brut ; il est déjà improbable que les États-Unis atteindront leur objectif de production d’agrocarburants avec les subventions fournies par le Congrès, en raison du prix élevé du maïs et des pénuries induites. Pour aider à soulager ces problèmes, le Congrès doit considérer une augmentation de ces aides alimentaires cette année, d’acheter la production agricole des fermiers américains confrontés à des prix en chute, et de la distribuer aux affamés à travers le monde. Les consommateurs américains ont besoin d’aide pour leur énergie ; cela peut être réalisé à travers des chèques qui peuvent êtres des exonérations de taxes ou des stimulus fiscaux — selon les goûts politiques. Cela aidera à relancer l’économie américaine. Les producteurs américains, tout particulièrement d’énergie alternative, ont besoin d’être protégés (temporairement) de prix en chute. Plus de subventions pour l’éolien, le solaire, et l’énergie géothermique sont requis.

Le secteur financier américain (et mondial) continuera à tituber suite à la crise qui a commencé avec les hypothèques subprimes ; les prix en chute des matières premières ne feront qu’empirer d’autant plus les choses. Les fonds de pension seront menacés, peut-être au point de vider le déjà vacillant Pension Benefit Guaranty Corporation. L’« assurance » de la FDIC fait face à un décaissement égal à presque un cinquième de ses réserves totales par la faillite de seulement une banque (IndyMac) ; il est probable que beaucoup plus de banques de tailles plus moyennes et quelques grosses feront faillite — le total pourrait être plus de cent et menacer la solvabilité de la FDIC. Le Congrès devra parcourir une corde raide pour permettre les vraiment fautifs de porter leur fardeaux et opérer un sauvetage pragmatique pour empêcher les coûts sociaux de dérailler la reprise. L’effondrement du crédit a déjà asséché les prêts ; cela pourrait être bien pire. Malgré tout, si beaucoup de richesse traversent l’épreuve, il y aura une énorme pression sur les gestionnaires de fonds pour trouver une nouvelle catégorie d’actif bonne pour des possibilités mirobolantes de profits. Sans un surcroît de supervision, le « remède » pourrait être pire que le mal. Donc des sauvetages seraient requis, mais des conditions doivent y être attachées sous forme de contraintes régulatrices.

Il est intéressant que le Crédit Suisse (2008) aient promu des swaps à intérêts fixes sur des matières premières comme le fer. Cela mettrait les fonds de gestion en compétition directe avec les utilisateurs de ces matières premières — court-circuitant l’étape intermédiaire des marchés à terme. Les banques de Wall Street ont déjà promu des fonds côtés en bourse pour vendre des indices de matières premières aux petits investisseurs (Masters et White 2008). Quel que soit ce qu’on pense de la relation entre le prix physique et le prix à terme, ce développement clarifie que les décideurs politiques doivent prendre l’initiative de ce qui peut être financiarisé pour servir de catégorie d’actif à nos fonds protégés.

Les sénateurs Joseph I. Lieberman, Susan Collins et Maria Cantwell ont introduit la Loi de Réforme sur la Spéculation sur Matières Premières bipartisane le 10 juillet 2008 pour amender la Loi sur l’Échange de Matières Premières. Elle accomplirait plusieurs des objectifs soulignés ci-dessus : cela obligerait la CFTC à restreindre la capacité des traders à se soustraire à la supervision américaine en se déplaçant sur des échanges étrangers, et appliquerait des limites de position sur tous les contrats dérivés alimentaires et énergétiques (qu’ils soient en bourse ou sur le comptoir) — excepté les couvreurs de bonne foi (Lieberman 2008). Cela empêcherait aussi la CFTC de déléguer sa responsabilité pour fixer des limites de positions aux échanges, et de substituer de vrais limites des positions à l’acquiescement (forcer la commission à agir plus comme un régulateur que comme une pom-pom girl). Tout cela orienterait la politique dans la bonne direction. Malheureusement, cette proposition de loi fait face à un long parcours du combattant au Congrès (et probablement à un véto par le président Bush) (OMB 2008). Plus encore, cela ne répond pas au problème principal de la propension des fonds de gestion à déstabiliser un marché après l’autre. La convention garantissant et promouvant la croissance des fonds de gestion est un problème qui doit être résolu, mais il en est un qui devra certainement attendre un nouveau gouvernement ou un nouveau Congrès. [LRW p. 40-46]

Voici enfin mon propre commentaire sur toutes ces analyses (Je recommande la lecture in extenso des documents ci-dessous pour ceux qui veulent en savoir plus sur les mécanismes spéculatifs et sont anglophones). Comme on peut le constater, il n’y a rien que de finalement très raisonnable dans la position de Wray (qui est aussi grosso modo celle de Masters et de White). Bien sûr, des libéraux nous diront que Wray est encore trop étatiste, trop régulateur, que ses plans de sauvetages sont communistes, etc. ; et réciproquement, d’autres critiqueront les concessions faites au marché, par exemple le fait que des spéculateurs subsistent là où on pourrait théoriquement les interdire tous (le problème de liquidité des marchés est à vérifier), sans compter ceux qui sont vraiment communistes, etc. mais dans l’ensemble, il leur est très difficile de contester que Wray ne fait que proposer ce qui existait déjà et avait déjà été éprouvée et approuvée, que les marchés de matières premières avaient très bien fonctionné du temps de ces régulations malheureusement démantelées. Donc que sa position est hautement défendable. Pour ma part, je suis entre la position de Wray et celle de Jorion : je commencerai bien avec celle de Wray pour graduellement me rapprocher de celle de Jorion (en jouant sur les limites de position) afin de voir le degré de spéculation nécessaire pour lisser les prix, lorsque cette spéculation est déjà minoritaire. Remarquons aussi que cette volonté de forcer l’épargne de la population à se placer en biens physiques est typique de cette volonté libérale de se rapprocher le plus possible du troc, plutôt que de la monnaie et de ses liens forts embarrassants avec la puissance publique. Mal leur en prend, et les retraites versées par ces fonds de pension sont beaucoup plus atteintes que celles versées par le budget public, à tout le moins sans les inutiles vagues d’austérité

Comme je l’ai annoncé, ce n’est pas une régulation spécifiquement néochartaliste ; si ce n’est, vaguement, dans l’esprit de juste équilibre entre État, individus et marchés. Mais ça montre très bien qu’on peut être néochartaliste et régulateur, que faire abstraction des fonctionnements particuliers des divers marchés, lorsqu’on explique la partie monétaire de notre système économique, n’implique nullement un laissez-fairisme en ces domaines. Je rappelle le régulateur William K. Black à tous ceux qui veulent un autre exemple de néochartaliste régulateur.


Sources :

The-Commodities-Market-Bubble de L. Randall Wray, dont la référence sera dorénavant (LRW p. X)
How-Institutional-Investors-Are-Driving-Up-Food-And-Energy-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, le cœur de la démonstration, dont la référence sera dorénavant (M&W1 p. X)
Index-Speculators-Have-Been-a-Major-Cause-of-the-Recent-Drop-in-Oil-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W2 p. X)
Assessing-the-damage-to-the-United-States-and-its-Citizens de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W3 p. X)

5 Commentaires

Classé dans En vrac

Wray : Plus d’AQ, LIBOR, garde-fous des dettes publiques, gouvernements souverains et détermination des taux d’intérêt

Traduction d’un article de L. Randall Wray, professeur d’économie à l’Université du Missouri, du 1er août.

La Fed tient une nouvelle réunion, et beaucoup s’attendent à un nouveau tour d’assouplissement quantitatif (AQ). Les gens parle d’un Gros Bazooka, mais la Fed continue de tirer à blanc. Qu’importe ce qu’elle fera, ça ne changera pas grand chose.

Il y a tant de confusion à propos de la détermination des taux d’intérêt et des effets des taux sur l’économie. Laissez-moi vous entretenir de quelques sujets apparemment sans rapport qui montrent cette confusion.

De loin la plus importante des confusions que nous avons ces dernières années concerne les importances relatives des politiques fiscale et monétaire. Je n’irai pas dans les détails, mais il est vraiment remarquable combien les décideurs politiques s’illusionnent à croire que les banques centrales sont omnipotentes. En effet, il était admis qu’on n’avait même pas réellement besoin d’une politique fiscale1 puisque la politique monétaire toute seule peut finement régler l’économie, maintenir la croissance, un fort emploi et la stabilité des prix. C’était sous-jacent à l’argument de la « Grande Modération » de Ben Bernanke qui aurait dû exploser avec la Crise Financière Mondiale (CFM). Malheureusement, suite à la CFM, la suprématie prêtée à la Fed a survécu et nous avons cru qu’Oncle Ben pourrait nous sauver avec de l’Assouplissement Quantitatif : AQ1, AQ2, et bientôt, AQ3. [en anglais « Quantitative Easing, QE »]

Après cela il y aura un AQ 4,5,6 et ainsi de suite jusqu’à ce que QUELQU’UN à Washington reconnaisse que l’AQ est complètement impotent. Si nous nous sortons de cette crise, ce sera par la politique fiscale.

Tout ce que peut faire la Fed est abaisser les taux d’intérêt au jour-le-jour — ce qu’elle fit — à zéro (TIZ). Après cela, l’AQ simplement crée des réserves électroniquement pour remplacer des bons du Trésor dans le bilan des banques commerciales. Pourquoi, vraiment pourquoi, quelqu’un penserait que ça stimule la demande des banques pour faire quelque chose qu’elles n’auraient pas fait autrement ? [NdT : Voir la passivité, ou endogénéité, du crédit] Il y eut un effet positif du TIZ et de l’AQ qui était d’accroître les revenus nets des banques. Bien que la Fed ait diminué les revenus des actifs de leurs bilans, l’effet net d’une politique de taux d’intérêt apparemment éternellement bas fut de réduire les taux d’intérêt payés par les banques PLUS que les taux n’ont baissé sur les actifs de ces banques. Il fallait s’y attendre — le secteur bancaire est très oligopolisé (une poignée de banques contrôle les taux « du marché », comme discuté plus bas) et elles sont capables d’empêcher les taux de prêts au détail de chuter autant que les taux sur les dépôts. Plus encore, les banques font flamber toutes sortes de frais de dépôt et de chéquier — ce qui fonctionne aussi longtemps qu’elles le font toutes à l’unisson (si une grosse banque ou beaucoup de petites refusaient de le faire, elles ne pourraient maintenir ces frais élevés).

La même chose survint au début des années 1990 lorsque la Fed maintint bas les taux pour accroître les revenus bancaires afin qu’elles se recapitalisent. C’est implicitement une politique de sauvetage des banques. Rien de nécessairement mauvais à cela.

Mais il y a un côté plus sombre. Les taux d’intérêts plus faibles sur les dépôts et les frais élevés lessivent les épargnants. Je ne vous dis rien que vous ne sachiez déjà. Vous ne pouvez même pas obtenir un demi-point de pourcentage sur votre épargne chez les banques. Oui, votre taux hypothécaire a également chuté, mais l’effet net a drainé les revenus du consommateur. Voici un passage d’un rapport du Crédit Suisse :

L’effet secondaire du médicament de la Fed des intérêts à quasi-zéro — l’effondrement du revenu d’intérêt personnel ces dernières années. Le déclin du revenu des intérêts écrase les estimations des économies sur le service de la dette. La Figure 2 compare l’évolution des coûts du service de la dette des ménages et le revenu des intérêts personnels. Les deux agrégats ont connu leur pic à environ 1,4 billion de dollars presqu’en même temps — le milieu de 2008. Selon notre analyse des chiffres de la Federal Reserve, le service de la dette totale — qui inclut les coûts des hypothèques et des échéances — a diminué de 206 milliards de dollars depuis le pic. La contraction des intérêts s’élève à environ 407 milliards depuis le pic, plus que le double de l’aubaine des échéances réduites de la dette.

[NdT : voir aussi, par exemple, Avec les taux faibles, les banques accroissent leurs profits sur les hypothèques, New York Times, 8 août : « Les banques réalisent des gains inhabituellement élevés sur les hypothèques parce qu’elles prennent des profits beaucoup plus élevés que la norme historique […] Moins d’acteurs dans le secteur de l’origination signifie des marges de profits plus élevés pour ceux qui restent […] Les taux relativement haut des prêts hypothécaires n’aident pas la reprise de l’immobilier parce qu’ils rendent plus difficile pour les nouveaux propriétaires d’améliorer leur logement et parce qu’ils rendent le refinancement relativement moins attractif »]

Mettons cela en perspective. Vous souvenez-vous de la relance fiscale d’Obama ? Environ 400 milliards de dollars chaque année pendant deux ans — disons environ 3 % du PIB. Il y eut un énorme débat pour savoir si ça avait « fonctionné ». Seuls les authentiques fous croient vraiment que ça ne nous a pas épargné une récession encore pire que celle à travers laquelle nous sommes effectivement passés.

Eh bien, l’AQ nous enlève un montant de demande agrégée dans l’économie égale à la moitié de la relance d’Obama. Et cela pas seulement pendant deux ans — ça dure encore et encore et encore, année après année après année, aussi longtemps que la Fed poursuit une politique de TIZ.

Ainsi l’AQ est supposé stimuler l’économie en enlevant 1,5 % de PIB chaque année ?

Exactement comme nous l’avons appris pour le cas du Japon — des taux d’intérêt extrêmement faibles enlèvent plus de demande qu’ils n’en injectent. Ainsi la Fed a confondu les pédales de frein et d’accélération : l’AQ écrase la pédale de frein alors que la Fed pense accélérer l’économie. La seule chose dont nous pouvons lui être reconnaissants est que la Fed conduit un pousse-pousse, pas une Buick [NdT : ancêtre de General Motors]. Les dommages qu’elle peut causer ne sont pas létaux.

Ne me méprenez pas, je ne suis pas contre la politique de TIZ — j’aimerais un TIZ en permanence — mais nous devons comprendre qu’elle ne stimule pas l’économie.

Tout ce que cela signifie vraiment est que nous POUVONS et même DEVONS intensifier la politique fiscale. Le manque de demande est probablement d’au moins 6 ou 7 pour-cent du PIB — peut-être plus — sans AQ. L’AQ ajoute un supplément de nécessaire relance fiscale d’un point et demi. Donc, les gars, avec l’AQ nous devrions avoir PLUS de réductions d’impôt et PLUS de dépenses d’infrastructure publique — la taille nécessaire de l’expansion fiscale est plus GRANDE avec l’AQ ! Probablement 7,5 à 8,5 % du PIB. Nous pouvons complètement éliminer la fiscalité du travail, donner une exonération de l’impôt sur le revenu à tous ceux avec moins de 150 000 $ de revenu brut, et intensifier les dépenses sur les choses qui importent le plus comme l’éducation, des subventions fédérales aux États fédérés et aux collectivités locales, l’énergie verte, et les infrastructures publiques. Merci Oncle Ben !

Une autre chose prouvée au-delà de tout doute tant par la Fed que par la Banque du Japon est que les « garde-fous des dettes publiques » peuvent désirer aussi fortement une hausse des taux qu’ils le veulent, ils ne peuvent pas les obtenir si la banque centrale veut zéro ! Oubliez la détermination des taux des bons du Trésor par le marché. Ça n’est pas une histoire d’offre et de demande. L’émetteur souverain de la monnaie détermine le taux au jour-le-jour. Ensuite, l’AQ mène le taux jusqu’au « taux de soutien » de la banque centrale (taux qu’elle paie sur ses réserves), et si l’engagement de la banque centrale pour des faible taux d’intérêt est crédible, la structure des maturités [NdT : l’ensemble des taux d’intérêt pour chaque délai de remboursement] s’ajuste à la baisse. Il est difficile d’amener les taux à long terme en-dessous de 2 %, comme Keynes l’a expliqué, en raison du risque de perte de capital (qui balaierait les intérêts perçus).

Et si les marchés ne croient pas que la banque centrale s’engage dans une politique de taux d’intérêt zéro, cela peut prendre du temps avant que les taux à long terme ne baissent [NdT voir par exemple le cas du Japon] — cependant la réalité domine finalement les anticipations de manière à ce que la banque centrale réduise les taux de la dette publique même de long terme (comme la Fed est parvenue à le faire finalement). Marrant comme les anticipations convergent vers la réalité et non l’inverse comme Bernanke et d’autres économistes du « Nouveau Consensus Monétaire » le croient.

La banque centrale peut le faire encore plus rapidement si elle est prête à acheter n’importe quelle maturité à un équivalent du taux d’intérêt déclaré. Mais le point est que les garde-fous peuvent se déchaîner autant qu’ils le veulent, leur alternative aux bons du trésor est le taux de rémunération des réserves.

Passons au scandale du Libor. Je ne vais pas répéter les détails — vous en avez déjà lu sur ce sujet. Une poignée de gars ont truqué le Libor bien qu’ils prétendent qu’il est une variété de taux déterminé-par-le-marché. Eh bien, qu’attendiez-vous que des oligopolistes fassent ? Ils ont truqués les marchés. Tous les économistes savent cela. Vous souvenez-vous de l’histoire des deux stations-service de chaque côté de la rue ? L’un réduit ses prix, l’autre doit suivre. Les prix descendent à zéro, ensuite ils donnent des tranches de pain pour faire venir les consommateurs pour de l’essence gratuite. Si vous avez mon âge, vous l’avez vraiment vu arriver. les oligopolistes détestent cela. Donc ils truquent le marché — se mettent d’accord pour relever les taux et se partager le gâteau.

OK donc, les grosses banques londoniennes ont truqué le marché. C’est un comportement absolument normal, quoiqu’illégal aux États-Unis. Et 10 billions de dollars en prêts aux consommateurs et aux entreprises étaient liés à ces chiffres truqués. OK, ce n’est pas un énorme problème — seulement une énième fraude à plusieurs billions de dollars crées par nos gentils banquiers pour pigeonner les consommateurs.

Nenni, c’est légèrement pire que cela. Ils ont truqué les taux Libor parce que les banques ne veulent pas dévoiler les véritables taux d’intérêt qu’elles ont dû payer pour émettre leurs obligations à court terme. Cela aurait indiqué ce que le marché pense de leurs bilans — signalant qu’ils sont dans le lisier jusqu’au cou, pour ainsi dire.

Donc une autre partie du scandale du Libor était que les banques essayaient de cacher leur situation financière.

Mais ce n’est qu’une moitié de l’histoire. Chez certaines de ces banques, les taux déclarés de leurs emprunts qui servent à déterminer le Libor étaient manipulés par des traders pariant sur ces taux. Vous voyez, les profits du trading sont beaucoup plus certains si vous truquez le résultat. Pipez les dés et vous gagnerez plus au craps. Dans certains cas, les traders faisaient du profit au dépens de leur propre banque — réduisant le Libor et donc le revenu de la banque.

Vous n’avez plus qu’à adorer la moralité des traders.

Oh, et ça empire. Nous savons que le président de la Federal Reserve de New York Timothy Geithner connaissait tout ce truquage du Libor. Et il a cafardé aux Britishs. Lorsqu’ils ne parurent pas intéressés (il y a quelques controverses sur ce qu’il leur a exactement dit), il a laissé tomber.

Bien, mais ça n’est pas tout à fait exact. Puisque lorsque lui et le président Bernanke ont conçu le sauvetage de Wall Street à 29 billions de dollar, ils ont décidé de lier une partie des facilités de financement du sauvetage aux — vous l’avez deviné — taux Libor ! Oui, il a lié les fonds du sauvetage au Libor — un taux truqué par les banques. Par exemple, les sauvetage d’AIG et de Bear Stearns (Maiden Lanes I, II, III [dispositifs de sauvetage créés par Geithner en 2008] étaient liés au Libor, comme le sont les taux fixés pour la Facilité de Prêt à Terme Adossés à des Actifs Titrisés [Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)] qui ont émis des prêts sans autres recours. Beau travail, Timmy. Utiliser les taux truqués dont tu prétendais être si préoccupé que tu étais brièvement devenu une balance.

Un nouvel exemple de taux d’intérêt truqués. Nous savons aussi désormais que les plus grosses banques s’entendaient pour pigeonner toutes nos collectivités locales sur le marché des bons municipaux. Les banquiers escrocs ont organisé des tours pour « gagner » des enchères « compétitives ». Toutes truquées pour payer un plus faible taux d’intérêt aux mairies sur leurs fonds gardés.

La vérité est que, tous les marchés financiers sont truqués. Pour eux, contre nous. C’est la manière dont les marchés financiers fonctionnent. Comme je l’ai dit, nous sommes pigeonnés. Il n’existe pas de taux « déterminés par le marché ». Ce qui est nommé par euphémisme « marché » résulte souvent d’accords en coulisse ou de moyens moins ouverts de tarification oligopolistique (tel que la collusion tacite). Le meilleur plus-ou-moins honnête taux en ce monde est celui fixé par la banque centrale — le taux d’escompte et le taux au jour-le-jour de la Fed aux États-Unis. C’est ce que la Fed aurait dû utiliser pour ses sauvetages, et c’est ce qui sert de taux de référence pour les prêts des banques régulées. Le taux au jour-le-jour de la Fed [« Fed Funds rate »] est le principal taux directeur aux États-Unis et il est sensé pour les autres taux d’être fixés en fonction de celui-ci — non en fonction du Libor.

Warren Mosler avait commencé à avertir de taux truqués du Libor depuis la seconde moitié des années 1990. Lorsque la Fed commença à considérer des accords d’échanges réciproques temporaires de devises comme moyen de garder le Libor dollar sous contrôle en 2008, Warren argumenta qu’impliquer la Fed dans un taux manipulé par les banques n’avait aucun sens. Il proposa qu’aucune institution financière ne soit autorisée à utiliser le Libor pour fixer des taux. Voici la proposition de Warren : http://www.moslereconomics.com/?p=8968 Ou voici une sympathique présentation : http://www.moslereconomics.com/wp-content/pdfs/Financial%20Architecture%20Fundamentals.pdf

Réfléchissez-y. Pourquoi la Fed utiliserait-elle le Libor, ou permettrait à des banques américaines régulées de l’utiliser ? Comme nous le savons, la Fed fixe les taux d’intérêt de base aux États-Unis ; c’est son « levier » sur la politique monétaire des États-Unis. Quelqu’un peut-il expliquer pourquoi elle laisserait les banques sous sa supervision utiliser un taux fixé en coulisse à Londres ? Pire, pourquoi utiliserait-elle ce taux, elle-même, sur ses prêts ?

C’est probablement dû à quelque croyance persistante dans la supposée « efficacité économique » de la fixation-par-le-marché des taux d’intérêt par les ciseaux de l’offre et de la demande. Mais nous comprenons (maintenant) que le Libor n’était pas un taux du marché — pas plus que ne l’étaient les divers autres taux hypothétiquement « déterminés par le marché » via « l’offre et la demande ».


Note :
1 Paul NdT : Krugman, Nobel d’économie de 2008, proclame sa foi en l’omnipotence de la Fed le 6 février 1997 :

À mes yeux, au moins, l’idée que les changements de la demande seront normalement compensés par la politique de la Fed — de sorte qu’ils n’auront, en moyenne, aucun effet sur l’emploi — semble à la fois simple et entièrement raisonnable. Cependant il est clair que peu de gens à l’extérieur du monde académique pense les choses ainsi. Par exemple, le débat sur l’Accord de Libre-Échange Nord-Américain fut monopolisé presque entièrement par les questions de création et de destruction d’emplois. Le point évident (à mes yeux) que le taux moyen de chômage durant les dix prochaines années sera là où la Fed voudra qu’il soit, quelle que soit la balance commerciale entre les États-Unis et le Mexique, ne s’est jamais imposé à la conscience publique. (En fait, quand j’ai avancé cet argument dans une commission en 1993, un autre membre — un partisan de l’ALÉNA comme il apparut — explosa de rage : « Ce sont des remarques comme celle-là qui font haïr les économistes ! »)

1 commentaire

Classé dans En vrac

Régulation : le prix des matières premières 1/2

Les néochartalistes sont de fervents régulateurs, pourtant ils ne sont pas connus pour cela. Il faut dire que la théorie monétaire est avant tout macroéconomique, donc le seul type de bulle dont elle s’occupe directement, c’est « celle de Minsky » : un surendettement généralisé par excès de confiance dans la prospérité d’alors, mutant en désendettement généralisé et potentiellement en dépression. Dès qu’on s’intéresse aux cas particuliers de bulles spéculatives (immobilier, matières premières, nouvelles technologies, voire même tulipes !), il faut compléter la régulation macroéconomique par des régulations spécifiques à chacun de ces sous-secteurs, chacun ayant ses particularités. Co-fondateur du néochartalisme, L. Randall Wray s’est intéressé à la spéculation sur les matières premières et j’y ai vu une bonne occasion de donner un aperçu de la relation du néochartalisme aux régulations, autre que la magistrale carrière de William Kurt Black. Wray s’appuie principalement sur les travaux de White et Masters, qu’il complète ; je mets tous ces documents en bas de page. Cette première partie veut prouver l’existence de bulles spéculatives sur ces marchés.

Je ne résiste pas au plaisir de citer les grands noms de la finance reconnaissant l’existence desdites bulles spéculatives :

Un ras-de-marée de flux financiers — En dépit du désastre économique les prix des matières premières ont enregistré de nouveaux records ces dernières semaines, largement emmenés par les flux d’investissements.

Citigroup, 7 avril 2008

Nous avons une bulle généralisée sur les matières premières parce qu’elles sont devenues une classe d’actifs que les institutions utilisent de manière accrue.

George Soros, 17 avril 2008

L’entrée de nouveaux investisseurs financiers ou spéculatifs sur les marchés mondiaux de matières premières alimente l’extrême envolée des prix.

Greenwich Associates, mai 2008
Goldman Sachs, 5 mai 2008

Nous avons expliqué récemment qu’une partie du dynamisme des prix au premier trimestre reflète des flux et investissements financiers dans le pétrole et d’autres matières premières … Notre étude indique que pour chaque 100 millions de dollars de flux entrants, les prix WTI s’accroissent de 1,6 % … Notre conclusion pour cette étude est que nous voyons là les ingrédients classiques d’une bulle sur actif.

Lehman Brothers, 29 mai 2008

Le pétrole est une énorme ruée, et elle va mal finir. Nous avons vu cela être joué des centaines de fois à travers les siècles, et c’est exactement la même chose. C’est tout simplement la nature d’un marché haussier bousculant tout sur son passage.

Paul Tudor Jones II
L’un des plus fameux et prospère traders de tous les temps selon l’édition de juin 2008 d’Institutional Investor d’Alpha Magazine

Nous avons de la spéculation sur beaucoup de matières premières et cela semble emporter les prix à la hausse … Les mouvements sont dominés par des acteurs suivistes qui prédisent les changements de prix de mercredi à vendredi sur la base des changements de prix de lundi à mercredi.

Dr. Robert Aliber
Professeur distingué à l’Université de Chicago et co-auteur de « Ruées, Paniques & Effondrements »
Article de Bloomberg le 13 juin 2008

Les matières premières suivent le cycle euphorique que nous avons également sur l’immobilier

Robert Schiller
Professeur distingué à Yale, auteur de l’« Exubérance irrationnelle »
Article du New York Times le 13 octobre 2008

C’est un marché qui retourne en gros vers le niveau des prix d’il y a un an environ, qu’il n’aurait sans doute dû jamais quitter … Nous avons gonflé une énorme bulle, l’avons étendu à des dimensions impressionnantes, et maintenant elle a éclaté et nous avons du chewing gum dans nos cheveux.

Tim Evans,
Analyste Énergie à Citigroup dans un rapport de recherche du 10 octobre 2008

M&W1 p. 13 et M&W3 p. 0

Ça, c’était pour montrer qu’il ne s’agit que d’un secret de polichinelle, n’en déplaise aux partisans de la perfection des marchés financiers (j’en ai croisé jusque sur ce blog, si si). Maintenant voyons l’étendu de cette bulle (qui a repris, et c’est à peu près la seule chose qui a repris depuis), ce qui prouve qu’il s’agit bien d’une bulle et le coût pour l’économie. Voici les extraits que j’ai jugé les plus pertinents :

L’Administration d’Information sur l’Énergie (dépendant du Ministère des États-Unis de l’Énergie) est chargé de développer des prévisions de l’offre et de la demande pour les États-Unis et pour le reste du monde. Lorsque l’offre excède la demande alors les stocks s’accroissent et inversement. Le graphique ci-dessous montre les prévisions mensuelles de l’AIÉ pour les stocks dans 12 mois. Ceci est leur estimation professionnelle de ce que seront l’offre et la demande au niveau mondial ces douze prochains mois.

Millions de barils par jour. Source: Energy Information Administration, U.S. Department of Energy “Short Term Energy Outlook”

Au premier trimestre de 2008, l’AIÉ prévoyait que l’offre excéderait la demande durant les douze prochains mois. En dépit de ce fait, les prix WTI du pétrole brut ont énormément augmenté. Les prix du pétrole ont continué leur ascension jusqu’en juillet, mois pendant lequel l’AIÉ prévoyait que la demande dépasserait l’offre (signe d’augmentation des prix). Une semaine plus tard le pétrole brut WTI commençait sa chute précipitée.

Il est important de noter que durant les six premiers mois de 2008, les stocks mondiaux effectifs de pétrole brut étaient essentiellement stables — ils ne changeaient pas. Donc, l’offre et la demande étaient en équilibre durant cette période. Clairement, l’offre et la demande ne peuvent expliquer la totalité de l’énorme hausse et chute des prix durant 2008. [M&W2 p. 1]

La plupart de ceux qui préfère l’explication par l’histoire de l’offre et la demande regardent le côté demande. En particulier, ce camp soutient que le rapide développement de la Chine et de l’Inde poussent la demande à la hausse d’une offre relativement inélastique, donc poussent les prix à la hausse (Gros 2008). Ajoutez des contraintes de production, et les prix peuvent monter rapidement. Bien que cette histoire soit alléchante, elle est également fausse. La croissance mondiale n’a pas été inhabituellement forte — l’expansion rapide chez certaines parties de l’Asie est compensée par les économies atones en Afrique et en Europe. Selon les estimations de la Banque Mondiale de la croissance du PIB réel, il n’y a rien d’inhabituel dans ce cycle de croissance économique, qui a commencé avec une croissance faible (moins de 2 %) en 2001 et a monté jusqu’à presque 4 % à son pic (Veneroso 2008a). Bien que cela puisse être considéré respectable, les pics des années 1980 étaient considérablement plus élevés, et ceux des années 1960 presque deux fois supérieurs.

Bien sûr toutes les croissances ne sont pas identiques, et il est concevable que la stratégie de développement de la Chine, en particulier, génère une forte consommation de pétrole et d’autres matières premières. Toutefois, les États-Unis sont également prodigues dans leur consommation de ces matières premières — ils sont très énergétiquement inefficaces (utilisant plus de pétrole par unité de PIB que tout autre pays développé), et aussi inefficaces dans leur utilisation des productions agricoles (leurs grains et leur soja vont dans le bétail — perdant 90 % de la valeur alimentaire — ou, de plus en plus, dans leurs voitures, plutôt que plus efficacement dans leur population). Mais alors même que l’économie américaine a considérablement ralenti l’année dernière [NdT : en 2007 donc], les prix sont restés fermes. Les Américains ont répondu à la montée des prix du pétrole de la manière qu’attendaient les économistes, avec une consommation chutant suffisamment pour compenser l’accroissement de la consommation chinoise de pétrole brut — cependant les prix du brut ont à peine répondu. Le graphique ci-dessous montre la consommation mondiale, chinoise et américaine de pétrole depuis 2001. Bien qu’il soit vrai que la demande chinoise s’accroissait rapidement au début de cette décennie, le taux de croissance a chuté avec la hausse des prix. La consommation américaine s’est stabilisé au milieu de la décennie, bien avant le pic des prix du pétrole.

Croissance en %.
Noir : Chine
Rouge : Monde
Bleu : États-Unis


[…]

Richard Eckaus du MIT (2008) nous donne également l’explication de la hausse des prix du pétrole par l’instabilité politique au Moyen Orient. Rien de significatif n’est survenu dans la région ; en effet, les tensions entre Israël et la Syrie s’étaient légèrement détendues. Bien que l’Iran avait fait la une, elle n’avait jamais menacé de réduire sa production, et avait même annoncé des plans pour l’accroître d’un milliards de barils par jour. La dépréciation du dollar est souvent pointée comme un facteur causant ces hausses de prix, les producteurs essayant de maintenir leur pouvoir d’achat de leur revenus en dollar. Cependant le dollar a baissé de 10 % seulement contre l’euro entre 2004 et mi-2008, alors que les prix du pétrole quadruplaient. [LRW p. 12-14]

Selon le Comité Régulier du Cycle Économique du Bureau National de Recherche Économique [NdT : l’équivalent américain de l’Insee], les États-Unis sont officiellement entrés en récession en décembre 2007. La production réelle a connu son pic au quatrième trimestre de 2007, et a commencé à diminuer dès le début de 2008, entamant une récession économique.

Étant donné cet environnement économique, les prix auraient dû baiser plutôt qu’augmenter. Qu’est-ce qui peut expliquer que les prix aient augmenté d’un surréaliste 60 % — de 90 $ le baril en janvier à un pic de 147 $ le baril en juillet — alors que l’économie de la plus grande puissance économique et plus grand consommateur d’énergie du monde s’enfonçait dans une récession ?

Clairement, les prix du pétrole ne réagissaient pas comme l’attendaient les manuels d’économie. Quelque chose d’autre conduisait le prix du pétrole brut à augmenter.

Presque toutes les explications professées par les théoriciens niant la bulle de l’énorme hausse du pétrole à la première moitié de 2008 se sont concentrés sur l’offre et la demande de pétrole. Mais nous avons maintenant des données solides qui prouvent que l’offre mondiale de pétrole augmentait alors que la demande mondiale de pétrole diminuait lors de la première moitié de 2008.

Millions de barils par jour. Source : Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “World Oil Balance 2004-2008,” 13 janvier 2009

L’Administration d’Information sur l’Énergie (dépendant du Ministère des États-Unis de l’Énergie) a publié les chiffres de l’offre et de la demande mondiales de pétrole. Ces chiffres (graphiques ci-dessus et ci-dessous) montrent que la production mondiale de pétrole a augmenté au premier trimestre de 2008 et à nouveau au second trimestre de 2008. Simultanément, la consommation de pétrole a diminué au premier trimestre de 2008 et encore au second trimestre de 2008.

Millions de barils par jour. Source: Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “World Oil Balance 2004-2008,” 13 janvier 2009.

Il était plus facile de théoriser que le prix du pétrole était une fonction de l’offre et de la demande lorsqu’aucun chiffre ni de l’offre ni de la demande n’étaient disponibles. Mais maintenant que l’AIÉ a publié ces chiffres, nous savons qu’ils ne peuvent pas expliquer la hausse des prix. Les prix du pétrole durant la première moitié de 2008 ont défié la récession, défié la loi de l’offre et de la demande et défié la gravité avec leur hausse météorique.

L’effondrement des prix du pétrole révèle que le pétrole était une bulle

L’effondrement récent des prix du pétrole depuis 147 $ jusqu’à 33 $ en moins de 6 mois est la plus forte preuve que les prix du pétrole étaient grossièrement gonflés à leur pic. Jamais auparavant nous n’avons vu une chute de 100 $ des prix du pétrole. Jamais dans toute l’histoire nous avons vu une chute de 75 % des prix du pétrole sur une aussi coutre période de temps. […] nous comparons la bulle du pétrole avec l’une des plus fameuses bulles de toute l’histoire : la bulle internet de 1998-2000. Comme vous pouvez le voir, la bulle du pétrole s’est gonflée de presque autant que la bulle internet et s’est effondrée beaucoup plus violemment.

Bleu : prix du baril de brut WTI d’octobre 2006 à décembre 2008 (gauche)
Gris : NASDAQ 100 entre 1998 et 2000 (droite)

[M&W3 p. 1-3]

Le graphique ci-dessous place les « non-classables » parmi la catégorie des spéculateurs traditionnels et sépare les opérateurs de permutations [swap dealers] de la catégorie du commerce physique. Notez qu’au moment où le NYMEX déclara ses dénégations, la discussion se focalisait sur le graphique d’avril 2008. Si les opérateurs de permutations sont largement des spéculateurs, alors ils pourraient être ajoutés aux spéculateurs traditionnels, amenant le total d’avril à environ 70 % du marché des dérivés de matières premières. C’est un des fondements de la thèse de la domination de la spéculation.

Noir : Opérateurs de permutations (swap)
Bleu : Spéculateurs traditionnels (traders, fonds de gestion, non-classables)
Rouge : Commerçants physiques (producteurs, industriels, commerçants, autres)

Toutefois, selon le NYMEX, ce nombre est beaucoup trop élevé parce qu’il n’y a aucun fondement pour supposer qu’une large portion des non-classables et des opérateurs de permutations sont de la spéculation. Plus encore, le NYMEX (2008) a témoigné que la CFTC [NdT : Commission des Échanges de Dérivés de Matières Premières, Commodities Futures Trading Commission, agence de régulation américaine gouvernementale] entreprenait une révision de ses données qui démentirait l’assertion selon laquelle les spéculateurs dominent le marché en reclassifiant les participants du marché. Ironiquement, le 5 août, la CFTC avait bien publié une révision des données , qui a propulsé la proportion des contrats détenus par les spéculateurs traditionnels le 15 juillet d’un stupéfiant 25 pour cent, la portant à 48 % du marché, comme montré ci-dessus. En d’autres termes, la révision de la CFTC accomplit précisément l’opposé de ce qui était attendu par le NYMEX. Étant donné que cela exclut toujours les opérateurs de permutations, il n’y a guère de doute qu’une large majorité des positions sont détenues par des spéculateurs. Ce qui est choquant, c’est que cet ajustement résulte de la reclassification d’un seul trader, Vitol — qui contrôle 10 % de la totalité du marché des dérivés financiers du pétrole (Davis 2008b). Cela a fait sursauter les marchés, parce que non seulement elle a révélé que les spéculateurs dominaient, mais encore elle laisse entendre que les positions tenues par un seul trader peuvent bouger le marché. Ce trader particulier parait être un spéculateur traditionnel — un qui est tantôt acheteur tantôt vendeur à découvert — et non un spéculateur sur index détenant uniquement des positions acheteuses à découvert. Toutefois, ce n’est pas d’un grand réconfort, parce qu’avec des positions aussi larges, la manipulation du marché semble un possibilité bien réelle. [LRW p. 37-38]

Si nous cherchons à quantifier le coût direct pour les Américains de la bulle du pétrole, il est équitable de dire que chaque dollar payé au-delà de 90 $ le baril était une « taxe » inutile imposée par la spéculation excessive. Commençons par le fait que les Américains consomment 20 millions de barils de pétrole par jour. Si nous calculons le surcoût quotidien au-dessus de 90 $ et que nous le multiplions par ce nombre, nous pouvons trouver combien la bulle du pétrole a directement coûté aux Américains. Selon nos calculs, nous estimons le coût direct de la bulle pétrolière à 93 milliards de dollars. Le coût direct pour le monde entier était d’approximativement 393 milliards de dollars.

Si nous avions choisi une hypothèse moins modérée et plus réaliste considérant tout ce qui dépasse 75 $ le baril comme excessif, alors le coût total pour les États-Unis serait de 170 milliards pour la seule bulle pétrolière, avec un coût mondial de 724 milliards de dollars.

Concernant le gaz naturel, nous croyons que chaque centime au-delà de 9 $ par millier de pieds cubiques peut être attribué à la spéculation excessive. Le graphique ci-dessous montre que le gaz naturel s’est historiquement échangé à environ un dixième du prix du pétrole brut et que les deux matières premières ont connu une bulle en 2008. Selon nos calculs, nous avons modérément estimé le coût direct de la bulle gazière à 17 milliards de dollars. Combiné au pétrole brut le coût de ces deux bulles était de 110 milliards de dollars. Ce qui signifie que le ménage américain moyen était forcé de payer 846 $ de plus pour l’énergie lors de la première moitié de 2008 en raison de la spéculation excessive.

Prix WTI par baril de brut (bleu, axe de gauche), prix du gaz naturel par millions de BTU (rouge, axe de droite).

Ces chiffres ne représentent que le coût direct des prix excessivement élevés de l’énergie. Cela n’essaie pas d’inclure les effets du multiplicateur économique qui résultent de l’imposition d’une tellement grosse « taxe ». Ils n’incluent pas non plus les coûts des bulles sur les autres matières premières.

Bien que nous n’ayons pas accompli la même analyse détaillé de l’offre et de la demande des autres matières premières pour estimer le coût de la spéculation excessive, regarder simplement à leurs graphiques à long terme (ci-dessous) montrent que beaucoup de matières premières ont connu des bulles qui ont éclaté en 2008.

De haut en bas et de droite à gauche : Soja, aluminium, blé, maïs. Source : Bloomberg

[M&W3 p. 7]

Cette énorme croissance de la spéculation n’a pas été limitée à seulement quelques matières premières. Le graphique ci-dessous montre que la spéculation s’est accru énormément dans presque toutes les matières premières qui composent les indices majeurs de matières premières. La spéculation sur indice affecte tous les indices de matières premières de la même mauvaise manière. On peut voir que dans chaque cas, on est venu d’un marché dominé par les échanges physiques il y a dix ans vers un marché dominés par la spéculation aujourd’hui [NdT : 2008] :

De haut en bas et de droite à gauche : pétrole brut, essence, fioul, gaz naturel, maïs, blé, graines de soja, huile de soja, café, sucre, cacao, coton. Source: CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, calculs reprenant le rapport CFTC COT/CIT.

[M&W1 p. 35]

Des coûts de l’énergie élevés ont renchérit presque tout aux États-Unis. Cela coûte de l’énergie de produire des biens, et cela coûte de l’énergie de les transporter à travers la chaîne d’approvisionnement. Le pétrole est à la base de toute la pétrochimie comme les plastiques, donc le coût d’emballage des produits a aussi augmenté.

Une compagnie à elle seule, Procter & Gamble a subi une hausse de ses coûts annuels de 2 milliards de dollars en raison de la hausse des coûts de l’énergie. Dow Chemicals, l’une des plus grosses industries pétrochimiques, fut forcées d’annoncer une hausse générale de 20 % de tous ses prix sur tous ses produits.

Ces compagnies sont en vérité les mieux loties. Beaucoup d’entreprises qui sont plus directement impactées par la hausse des coûts du carburant, comme les compagnies aériennes et de transports routiers, furent contraintes à la banqueroute. Beaucoup de détaillants furent aussi contraints de quitter les affaires parce que les prix élevés de l’énergie et de l’alimentaire aboutissaient à une demande amoindrie pour les biens non-essentiels. Acculés au précipice de prix de détails plats voire déclinants, beaucoup de détaillants ne purent tout simplement pas absorber la hausse des coûts.

Pour l’industrie automobile américaine, qui emploie directement ou indirectement environ 2,1 millions d’Américains, la bulle pétrolière fut un coup dévastateur qui pourrait encore s’avérer fatal [NdT : Les principales compagnies furent placées sous la protection de la loi des faillites américaines après des sauvetages ratés.]. […] À mesure que les consommateurs américains étaient forcés de dépenser beaucoup plus pour l’énergie et l’alimentation, ils furent forcés de couper dans leurs dépenses non-essentielles. Face à une demande en berne, les entreprises furent prises en ciseau par des coûts en hausse rapide des matériaux de bases et de transports d’un côté, et de le faible ou inexistant pouvoir de fixation des prix de l’autre. Alors que leurs coûts augmentaient, leurs revenus stagnaient ou déclinaient.

Beaucoup d’entreprises firent faillite, et la plupart de celles qui parvinrent à rester dans les affaires furent forcées de diminuer le nombre d’heures de travail ou de licencier purement et simplement. Cela, bien sûr, nourrit un cercle vicieux qui continue de se jouer aujourd’hui. [NdT : et qui aurait pu être drastiquement écourté si les politiques avaient fait les bons choix.]

Bleu : Heures travaillées par semaine en moyenne (axe de gauche)
Rouge : Heures supplémentaires par semaine en moyenne (axe de droite)
Source : Bureau of Labor Statistics

En voyant ces citations de James Chessen, l’économiste en chef de l’Association des Banquiers Américains, on peut clairement voir le rôle des prix élevés de l’alimentaire et de l’énergie joué dans les défaillances obligataires.

« Pas de répit pour les consommateurs en vue alors que les prix de l’alimentaire et des énergies fossiles demeurent obstinément élevés et que la croissance des revenus est anémique. »
— Quatrième trimestre de 2007, commentaires sur les défaillances

« Ce fut un trimestre difficile pour certains … faisant face à des prix élevés de l’énergie fossile et de l’alimentaire, et avec peu de croissance des revenus, moins de ressources disponibles pour gérer la dette. »
— Premier trimestre de 2008, commentaires sur les défaillances

« Le stimulus fiscal aide à renforcer le revenu personnel, mais les prix élevés persistants de l’alimentaire et de l’énergie fossile vont empiéter sur le total des ressources. »
— Deuxième trimestre de 2008, commentaires sur les défaillances

En plus de ces compromis directs entre payer pour la nourriture et l’énergie contre payer ses dettes, il y avait aussi une tendance perturbante en 2008 qui fut largement diffusée : les consommateurs optaient pour payer leur cartes de crédits plutôt que leurs prêts hypothécaires. Un conseiller en crédit le décrit ainsi : « Leurs maisons sont en danger, et ils le savent. Mais les gens disent “je ne veux pas perdre mes cartes de crédit parce que c’est tout mon liquide.” Beaucoup de gens furent forcés de se rabattre sur leurs cartes de crédit pour acheter de l’essence et faire les courses dont ils avaient besoin, même si ça signifiait risquer de perdre leurs maisons lors d’une saisie. […] Une étude par Joe Cortright, un économiste avec l’association non-lucrative « Les PDG pour les Villes », a publié un livre blanc intitulé « Poussé vers le précipice : Comment la hausse des prix a éclaté la bulle immobilière et déprécié les banlieues. » Dans le rapport, il présente des données vraiment convaincantes montrant que les prix de l’essence ont énormément augmenté, tout comme les prix de transports pour les familles vivant dans les proches et grandes banlieues. Cela rendit la vie de à la banlieue beaucoup moins désirable, réduisant la demande pour les maisons, et causant une chute des prix des maisons. Comme la plupart des constructions nouvelles se situaient dans les banlieues, les prix élevés de l’essence ont sapé la demande pour la construction de nouvelles maisons et contribué à la crise immobilière. [M&W3 p.10-11]

Maintenant, je crois qu’il est clair dans l’esprit de mes lecteurs que la volatilité des prix des matières premières jusqu’en 2008, les émeutes de la faim d’alors n’étaient pas une simple histoire de consommation chinoise inévitable ou un épiphénomène insignifiant. Dans une seconde partie, je traiterai plus amplement des mécanismes de cette bulle, et donc de la régulation nécessaire pour contrer sa résurgence (qui selon toutes vraisemblances, a déjà largement recommencé).


Sources :

The-Commodities-Market-Bubble de L. Randall Wray, dont la référence sera dorénavant (LRW p. X)
How-Institutional-Investors-Are-Driving-Up-Food-And-Energy-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, le cœur de la démonstration, dont la référence sera dorénavant (M&W1 p. X)
Index-Speculators-Have-Been-a-Major-Cause-of-the-Recent-Drop-in-Oil-Prices de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W2 p. X)
Assessing-the-damage-to-the-United-States-and-its-Citizens de Michael W. Masters et Adam K. White, dont la référence sera dorénavant (M&W3 p. X)

6 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête

Wray : Le quotidien frauduleux des financiers

J’ai plusieurs fois expliqué que le scandale du Libor n’était qu’une goutte d’eau dans l’océan, une toute petite nuisance parmi toutes celles de la finance. Ça ne doit surtout pas nous faire oublier la fraude dans son ensemble, au contraire. Voici les meilleurs morceaux du dernier billet du professeur L. R. Wray, qui m’ont fortement rappelé le livre de Jean de Maillard L’arnaque : La finance au-dessus des lois et des règles1, où il affirmait que la fraude était tout simplement devenue le régime normal du capitalisme, ainsi que celui de Bill Black sur le rôle crucial, moteur et orchestrateur, de la fraude durant la crise des Savings&Loans : The Best Way to Rob a Bank Is to Own One. De son pessimisme, je partage surtout l’ouverture finale à l’espoir, mais l’article est intéressant parce que c’est un clé indispensable à la compréhension de notre crise.

Pourquoi sommes-nous pigeonnés, L. R. Wray, 3 juillet 2012

Alors que la Crise Financière Mondiale (CFM) gronde au long de sa cinquième année, nous lisons les dernières révélations sur les financiers escrocs : le scandale du LIBOR. Ça fait suite à l’arnaque par fixation des intérêts des bons municipaux détaillée il y a environ deux semaines, ainsi que le fiasco spéculatif de J. P. Morgan et l’effondrement de MF Global par Corzine, et tous les autres scandales de ces derniers mois. À chaque fois, ce sont des traders fous furieux qui truquent les « marchés » pour faciliter leurs paris aux dépens de quelqu’un. Dans des temps comme les nôtres, je me rappelle toujours Robert Sherrill affirmant en 1990 à propos de la crise des S&Ls que « Les voleurs sont l’essence du capitalisme dérégulé. »

Après 1999 nous avons ôté ce qui restait de régulation financière survivant à la flopée de dérégulation du début des années 1980 qui avait libéré les caisses d’épargne afin qu’elles puissent s’autodétruire. Et nous sommes choqués, CHOQUÉS !, que des voleurs aient prix le contrôle du système financier.

Et même, ils ont pris le contrôle de toute l’économie et les clés du système politique et tout le toutim. Ils n’ont pas seulement fait exploser la finance, ils ont supervisé le transfert le plus rapide de richesse vers le sommet que le monde ait connu. Ils ont laisser tomber les travailleurs hors de l’emploi, ils ont mis les propriétaires immobiliers à la rue, ils ont laissés les retraités sans le sou, et ils ont nettoyé les municipalités de leurs revenus et actifs financiers.
Les financiers forcent des écoles, des parcs, des casernes de pompiers, des centres pour citoyens âgés, et des bibliothèques à fermer. Ils forcent les gouvernements nationaux à vendre à l’encan leur héritage culturel au plus offrant. Tout doit disparaître en un instant à des prix truqués par des traders de vingt ans et quelques au profit des institutions les plus grosses et les plus corrompus que le monde ait connu.

Et comme ils ont achetés les politiciens, le législateur, et les juges, personne n’empêchera cela. Peu le discuterons seulement, puisque la plupart des administrations universitaires ont similairement été achetées le plus souvent, les universités sont même dirigées par des « chefs » entrepreneuriaux, et leurs professeurs font partie du personnel de Wall Street.

Nous sommes pigeonnés.

Bill Black a rejoint notre département en 2006. À l’Université de Kansas City (Missouri) (et à l’Institut Levy) nous avons longuement discuté et analysé la CFM dont nous savions qu’elle allait frapper, en utilisant les approches de Misky et de Godley. Bill a insisté que nous négligions le facteur le plus important : la fraude. Pour être plus précis, Bill l’appelle direction frauduleuse, lorsque les supérieurs de la directions de l’entreprise opèrent l’institution comme une arme pour piller les actionnaires et les clients au profit de la direction. Pensez à Bob Rubin, Hank Paulson, Bernard Madoff, Jamie Dimon et Jon Corzine. Longtemps avant, j’a croisé le nom de Bill alors que j’écrivais sur le scandale des S&L, et j’avais listé la fraude comme la seconde plus importante cause de cette crise. Bien que j’étais ouvert à cet argument déjà en 2006, je n’aurais jamais pu concevoir l’étendu de la dépravation de Wall Street. Tout tourne autour de la fraude. Comme je l’ai dit, cette crise est comme l’oignon de Shrek, avec de la fraude à chaque couche. Il n’y a, tout simplement, aucune partie du système financier qui ne soit criblée de fraudes.

La fraude ne peut être résorbée encore moins éliminée. D’abord, il n’y a pas de régulateurs pour l’arrêter, ni de procureurs pour la punir. Mais, beaucoup plus important, la fraude est le modèle économique. Plus encore, même si une institution financière essaie d’aller à contre-courant elle échouerait. Comme le dit Bill, la fraude est la plus lucrative des activités disponibles. Ainsi la dynamique de Gresham assure que la fraude est la seule activité lucrative disponible.

Comme l’a dit Sherrill, sans régulation, le capitalisme c’est du vol. Nous avons arrêté de réguler le système financier, aussi les voleurs ont pris le dessus.

Il y a un siècle Veblen analysait la religion comme la quintessence de l’entreprise capitaliste. Elle vend un produit intrinsèquement éphémère dont la qualité ne peut être testée. La majeure partie de sa valeurs n’existe que dans les esprits des acheteurs, et la majeure partie de cette valeurs ne peut être réalisée qu’à la mort. Les consommateurs insatisfaits ne peuvent retourner les choses achetées aux entrepreneurs qui les ont vendus — il n’y a aucune garantie explicite de se repasser la monnaie et de toutes façons, la plupart des mécontents sont déjà trépassés. La valeur de l’institution de l’entrepreneur est similairement éphémère, principalement déterminée par la « réputation ». Mis à part de jolis bureaux, très peu de chose dans le registre des équipements n’est vraiment nécessaire pour un entrepreneur religieux.

Mais la finance moderne a remplacé la religion comme entreprise capitaliste suprême. À nouveau, aucun besoin de produire des équipements — un joli bâtiment, quelques écrans de Bloomberg, des commerciaux charlatans et gominés, et quelques traders rapaces est tout ce qu’il est nécessaire pour séparer les veuves et les orphelins de tout leurs pécules et de leurs maisons. Les institutions religieuses ne veulent que 10 % ; Wall Street aujourd’hui tire 20 % de toute la production nationale (et 40 % des profits), mais ne s’arrêtera jamais jusqu’à tout posséder.

Il n’y que rarement des recours pour les clients insatisfaits des institutions financières. Peu de consommateurs comprennent ce qu’ils achètent des entrepreneurs de Wall Street. Le produit vendu est infiniment plus compliqué que la Théorie de la Trinité avancé par Théophile d’Antioch après J.C., mis à part les Vêtements du Temple (souvent appelé Dessous Magiques par les incroyants) vendus aujourd’hui. Ça rend tellement plus facile d’escroquer les clients et de cacher la fraude sous de complexes instruments et une comptabilité fallacieuse.

Une poignée de voleurs opérant une firme moderne de Wall Street peut facilement contracter 2 billions (1 000 milliards) de dollars en actifs éphémère dont la valeurs est principalement déterminée par ce que les voleurs leur assignent.

Et ce n’est que le début. Ils ont également placés des dizaines de billions de paris sur des produits dérivés dont la valeur est purement « notionnelle ». Les voleurs sont payés lorsque quelque chose rate — la mort d’un propriétaire immobilier, d’un travailleur, d’une firme, ou d’un pays déclenche les paiement sur les Accords Mortuaires, Assurance sur Paysan, ou la Permutation d’Impayés (Credit Default Swap). Afin de s’assurer que la mort vienne tôt plutôt que tard, l’entrepreneur travaille avec les émules de John Paulson pour sélectionner les plus malades ménages, firmes et gouvernements à mettre derrière leurs paris dérivés.

Et la valeur de la firme de l’entrepreneur de Wall Street est presque entièrement fondée sur ce qui est appelé par euphémisme « réputation » — comme s’il y avait la moindre bonne réputation à parier sur la mort.

Avec ces entrepreneurs occupant la scène, il n’y a aucune surprise que nous soyons ensevelis sous des montagnes d’écrasants hypothèques insolvables, prêts sur valeurs domiciliaires, dette de carte de crédit, de prêts étudiants, dettes de santé, et de finance tournant autour de l’automobile. Simplement lister la liste des types de dettes que nous devons rend clair combien nous sommes allés loin sur le chemin de la financiarisation : tout est financiarisé à mesure que Wall Street mis la main dans chacun des pot.

Il y a trente ans nous pouvions encore écrire une dichotomie — industrie contre finance — et catégoriser General Electric et General Motors comme des compagnies industielles, avec Goldman Sachs comme firme financière. Ces temps sont révolus, et General Motors requiert un sauvetage en raison de ses errements financiers (la production auto n’était plus qu’un produit d’appel utilisé pour charger les ménages de dettes dues à la General Motors Acceptance Corporation, leur principale affaire), et Goldman Sachs rachète tout les silos de grain pour faire monter les prix alimentaires en une bulle spéculative. La réforme de l’assurance santé d’Obama simplement renforce le contrôle de la Pieuvre Vampire sur l’industrie de la santé en insérant ses tentacules toujours plus profondément dans chaque aspect de la vie.

L’alimentaire ? Financiarisé. L’énergie ? Financiarisée. La santé ? Financiarisée. Le logement ? Financiarisé. Le gouvernement ? Financiarisé ? La mort ? Financiarisée. Il n’y a dorénavant plus de séparation entre le secteur financier (banque, assurance, immobilier) et le secteur non-financier de l’économie. Tout est financier.

Tout est financé de manière complexe. Dans l’ancien temps, une mairie aurait vendu une obligation à 20 ans à taux fixe pour financer le projet du système d’égoût. Maintenant elle embauche Goldman pour créer de complexes échanges financiers (swap) (ou de plus complexes échanges financiers à maturités constantes, des « swaptions », et des boules de neige) dans lesquels ils émettent une obligation municipale à taux variable et promettent de payer à la Pieuvre un taux fixe tandis que la Pieuvre leur paie un taux flottant lié au LIBOR — qui est truqué par la Pieuvre pour s’assurer que la municipalité se fait pigeonner. Oh, et la mairie paie des commissions d’avance à Goldman pour la pure joie de se faire pigeonner par le gratin de Wall Street.

La quatre plus grosses banques des États-Unis détiennent pour 171 billions de dollars d’accord de produits dérivés comme celui-là. Les dérivés sont généralement de purs paris de Wall Street que nous serons pigeonnés — ce n’est de l’« assurance » que si nous défaillons. Tout est assuré — par eux contre nous.

Qu’est-ce que vraiment « l’assurance »-santé ? Vous donnez votre salaire à Wall Street dans l’espoir que vous aurez besoin de soins médicaux, ils permettront à votre « prestataire de soin » de le fournir. Mais lorsque vous avez besoin de la prestation, Wall Street décide si ça peut être fourni ou non.
Oh, et les entrepreneurs de Wall Street ont également parié que vous mourerez plus tôt que vous ne le croyez, donc ils font d’une pierre deux coups en vous déniant la couverture.

Finalement, l’immobilier des États-Unis — la partie logement du secteur financier — sous-tend la totalité du bazar. C’et la vraie histoire derrière la CFM : étant donné les surplus budgétaires du président Clinton et l’explosion simultanée de la finance privée, il n’y avait tout simplement plus assez de dette du gouvernement fédérale pour collatéraliser tous ces dettes risquées émises entre les institutions financières au milieu des années 1990. Wall Street avait besoin d’une autre source de collatéral.

Voyez-vous, toutes les insitutions financière au sommet sont des nids de voleurs, et les voleurs savent qu’il ne faut pas faire confiance à un autre voleur. Donc les prêts à d’autres collègues voleurs doivent être collatéralisés par des actifs financiers sûrs — un rôle traditionnellement joué par les bons du Trésor. Mais il n’y en avait pas assez pour tout le monde, aussi Wall Street a titrisé les hypothèques qui étaient découpées et décorés pour avoir des tranches qui étaient supposés aussi sûres que les obligations de l’Oncle Sam. Et il n’y avait pas assez d’hypothèques de qualité, alors Wall Street a refilé des hypothèques et des prêts sur valeurs domiciliaires avec des emprunteurs plus risqués pour créer plus de produit.

Jamais satisfaits, afin de tirer plus de profits des hypothèques, Wall Street a créé des produits hypothécaires « pour toutes les bourses » avec de coûteuses commissions et des taux d’intérêt qui explosent — dont ils savaient que ça se terminerait mal. Même ça ne fut pas assez, alors les Pieuvres créèrent des dérivés de titrisation (obligations adossées à des actifs, collateralized debt obligations, CDOs) et les dérivés carrés et cubes — et alors nous étions lancés vers la CFM.

Wall Street parie que votre maison va brûler, puis allume de la dynamite dans votre logis.

Les hypothèques qui étaient conçues pour finir mal ont mal fini. Les Obligations adossées à des actifs conçues pour échouer échouèrent.

Soudainement il n’y avait plus de collatéraux derrière les prêts que les voleurs de Wall Street ses ont faits entre eux. Chaque voleur de Wal Street regarda dans le miroir et réalisa que tout ce qu’il détenait était de la merde, parce qu’il savait que toute sa propre dette était de la merde.

Salut oncle Sam, oncle Tim (Timothy Geithner, alors ministre des finances), oncle Ben (Bernanke), nous avons un problème. Pouvez-vous nous trouver 29 billion de dollars pour nous sauver ?

Et c’est pourquoi nous sommes pigeonnés.

Je vis deux scénarios qui se déroulent. Dans le premier, nous autorisons toujours Wall Street à faire tourner sa musique, alors que la crise des saisies continue et que Wall Street vole toutes les maisons, les empaquetant dans des lots vendus quelques centièmes à des fonds alternatifs (hedge funds). Toute la richesse est redistribuée vers le 1 % au sommet qui deviendront les nouveaux seigneurs féodaux modernes et les autres 99 % vivant pour leur plaisir sur leurs immenses propriétés féodales.

VOus pouvez individuellement essayer d’imaginer ce que vous devrez faire pour plair aux seigneurs.

Cela prendra des années, peut-être une décennie ou plus, mais c’est la longue marche que Wall Street a formulée pour nous. Bien sûr, « formulée » ne doit pas être interprété comme une intention. Personne ne s’est assis et a planifié la création du féodalisme en Europe Occidentale lorsque Rome s’est effondrée. Bien sûr, les seigneurs féodaux modernes à Wall Street certaineemnt conspirent — pour truquer le LIBOR et les marchés des obligations municipales, par exemple — et chacun individuellement veut tirer autant que possible des clients, des créanciers et des actionnaires. Mias ils ne conspirent pas pour la planification et la restauration de la féodalité. Cependant, c’est le scénario par défaut — le résultat qui émergera d’une absence de réaction.

Dans le second, les 99 % occupent, ferment et effacent Wall Street. Honêtement, je n’ai aucune idée de comment cela peut arriver. J’attends des suggestions.

Fin de la traduction.


Note

1 Coignard Sophie, Gubert Romain, L’oligarchie des incapables, Albin Michel, Paris, 2012, 363 P., p. 212-213 :

Jean de Maillard était, jusque fin 2010, président du tribunal correctionnel d’Orléans. Sa hiérarchie ne voulait plus de lui, mais elle n’avait pas le pouvoir de le muter ailleurs. Alors, cet expert de la délinquance financière internationale, spécialisé dans les affaires pénales, a été nommé, dans le même palais de justice, au tribunal de la Sécurité sociale. Il a protesté ? Le ministère de la Justice, bon prince, lui a proposé de rejoindre les tribunaux de Paris. Là, il s’occupe des dossiers civils de baux commerciaux, autre secteur pour lequel il n’exprime ni goût ni compétence particulière. Mais au moins, il n’embête plus personne.
Ses supérieurs, lorsqu’il était à Orléans, ont d’abord essayé de le coincer pour faute lourde. Après tout, il donne des conférences sur les dangers de la mondialisation au lieu d’être posté à heures fixes devant la machine à café. En vain, il faisait le travail pour lequel il était payé. Alors, ils se sont rabattus sur le tribunal de la Sécurité sociale.

3 Commentaires

Classé dans En vrac

Un « post-chartalisme » ?

Parfois, dans le débat d’idée, certaines choses tiennent beaucoup plus de la psychologie individuelle et de la sociologie que du débat d’idée. J’en avais déjà montré un exemple avec le MMR, qui est un néochartalisme sous pression de l’instinct libéral. Voici cette fois ce que peut donner l’instinct universitaire, et pourquoi, là encore, des différences de sensibilités qui devraient pouvoir s’exprimer sans remettre en cause l’unité de la théorie, jouent parfois de manière contre-productive. Je remercie un de mes lecteurs de m’avoir porté ce document du professeur Marc Lavoie (Université d’Ottawa et partenaire de Wynne Godley).

Marc Lavoie se met même à évoquer un hypothétique « post-chartalisme » dont la seule différence est celle-ci : les néochartalistes ridiculisent la fiction des bons du Trésor (voir par exemple ma propre saynète) et passent un temps colossal à expliquer pourquoi cette fiction est non-seulement inutile mais même contre-productive. Ce « post-chartalisme » reconnaît toute l’analyse néochartaliste mais tiens à la forme des bons du Trésor. Marc Lavoie reconnait également que le néochartalisme rencontre une résistance en raison de sa nouveauté et parce qu’il tire les conséquences et poursuit l’approche des « horizontalistes post-keynésiens » ayant eux-mêmes déjà bousculé les habitudes de pensée du milieu (page 25). Bien que la présentation du néochartalisme et de son histoire soit excellente, lorsqu’il en vient à ce qui le différencie du néochartalisme, Lavoie montre alors une cautèle et un snobisme tout universitaires. Une sorte de respect un peu superstitieux me semble-t-il pour des apparences qu’il reconnaît trompeuses. Il qualifie cette vigueur d’inacadémique [unscholar] selon ses termes. Mais venons-en au plus intéressant (page 20-21) :

Pour leur rendre justice, il doit être dit que plusieurs néo-chartalistes et leurs partisans ont depuis le début annoncé que la zone euro, telle qu’elle est construite et décrite ci-dessus, était une expérimentation institutionnelle particulièrement douteuse (Wray 1998, p. 92 1). Cela est dû au fait que la dette souveraine des pays de la zone euro pouvaient dorénavant faire défaut, transformant des pays nationaux en l’équivalent de gouvernement locaux. Godley (1992) s’est lamenté depuis longtemps sur l’absence d’une puissante autorité fiscale fédérale, mais a aussi argumenté que l’incapacité des pays à recevoir des avances de leur banque centrale au sein d’une Union Européenne à monnaie unique était proche d’un retour au statut de gouvernement local, dépourvu d’indépendance.2 Bell (2003) l’a expliqué minutieusement, ajoutant que les arrangements monétaires de la zone euro étaient totalement incohérents avec la finance fonctionnelle et qu’ils mettraient les membres de la zone euro à la merci des marchés financiers, les forçant à adopter des mesures d’austérité aussitôt que leur position fiscale ne correspond pas aux désirs des opérateurs financiers, un point également relevé par Parguez (1999). Plus récemment, Kelton et Wray (2009) ont argumenté que le coût à la hausse des couvertures de défaillances (CDS) sur la dette souveraine de la zone euro était justifié, puisque ces pays n’avaient plus de moyens monétaires d’empêcher un défaut si des peurs auto-réalisatrices menaient à une hausse des rendements obligataires, car la BCE n’interviendrait pas pour acheter des obligations gouvernementales. Le titre de leur papier — L’Euroland peut-il survivre ? — était particulièrement bien vu, à un moment où les marchés étaient quelque peu inquiets mais encore calmes, alors que ce papier était écrit avant l’explosion des rendements grec et irlandais qui survinrent au début de l’année 2010.

Je dois admettre que pendant longtemps j’étais sceptique devant tous ces arguments, croyant que les politiciens européens et les banquiers centraux abandonneraient leur dogme et changeraient leurs règles lorsque les événements les forceraient à réaliser leurs erreurs, un peu ce qui est survenu à une échelle mondiale à la fin de 2008 et au début de 2009, lorsque, confrontés à des taux de croissance négatifs, tous les gouvernements ont décidé de procéder à un programme de relance keynésienne malgré qu’ils aient juré leur attachement à des politiques fiscales austères [sound fiscal policies]. Lors de a crise subséquente, les banquiers centraux européens ont finalement changé de chanson aussi, quelque peu, mais toujours trop tard, lorsque les rendements obligataires avaient déjà atteint des niveaux catastrophiques. En effet, la BCE était obligée de transgresser ses propres directives, quand elle a annoncé le 10 mai 2010 qu’elle procéderait à l’achat des obligations grecques sur le marché secondaire pour empêcher leur rendement d’augmenter. Il fut alors proclamé que des circonstances exceptionnelles dans les marchés financiers entravaient le mécanisme de transmission de la politique monétaire, mettant en danger la politique de stabilité des prix (!), et par là-même requérait un programme temporaire qui impliquerait des interventions sans ambages sur les marchés secondaires. Des mesures semblables durent alors être prises pour les obligations portugaises et allemandes. L’inanité des règles de la BCE fut à nouveau démontrée lorsque le 8 août 2011 la BCE annonça qu’elle procéderait aussi à des achats d’obligations espagnoles et italiennes, à nouveau pour empêcher les rendements de monter. Plus encore, la BCE a dû modifier ses critères d’éligibilité. La note requise pour une pension livrée [repos] ou crédit avec collatéral était originellement de A-. Elle a été réduite à BBB- [NdT : 6 crans de moins.] en octobre 2008, avec l’avènement de la crise financière des subprimes. Les conditions de note furent entièrement suspendues pour les obligations émises par le gouvernement grec en mai 2010. La même chose fut faite en mars et juin 2011 pour les titres issus des gouvernements respectivement irlandais et portugais, encore une fois sur le fondement que des « circonstances exceptionnelles » prévalaient sur les marchés financiers. Les conditions de note devaient être abandonnées, sinon les banques des pays concernées seraient devenues illiquides, et auraient soit dû procéder à la liquidation d’actifs ou au défaut sur son échéancier, mettant ainsi en danger le système de paiement de la zone euro tout entier. Les événements actuels ont certainement justifié les craintes des néo-chartalistes et de leurs partisans.

Je me suis assez largement reconnu dans son scepticisme initial (je suis moi-même quelqu’un de très sceptique3) et j’ai moi-même longtemps douté de la nature non-néochartaliste de l’euro. Je respectais l’opinion de Wray que j’avais lu comme le reste de son livre (reproduit en note) selon laquelle l’euro était condamné à la première crise substantielle venue, je la respectais d’autant plus qu’elle était partagée par tous les néochartalistes que je connaissais, mais je ne me l’expliquais pas. En effet, l’euro, me disais-je, n’est contraint ni par l’or ni par une monnaie étrangère ni par une limite d’impression (à l’instar du bitcoin). Les critères de Maastricht ? Le fait était que les pays s’étaient assis dessus, que presque aucun ne les respectaient tous deux, et rares étaient ceux qui respectaient au moins un des deux. À la première crise venue, me disais-je encore, la BCE enfreindrait ses règles et sauverait banque ou État plutôt que de maintenir la fiction de l’autonomie réciproque par la faillite générale. Wray et tous les autres néochartalistes comparaient les pays membres de la zone euro à l’Argentine du temps où son peso était arrimé au dollar américain. Je voyais bien que ce point de vue recelait du vrai, mais je ne pouvais y adhérer parce que l’euro était un peso argentin où il n’y a pas d’États-Unis, où il n’y a que des Argentines : si on laisse les Argentines exploser en vol, que reste-t-il ? Une tour euro à Francfort se félicitant d’être restée seule avec un budget en équilibre alors que tous les autres l’ont quittée ?

C’était si vrai que j’ai commencé par esquiver le fond du débat lorsque cette question de l’euro se présentait et qu’on en profitait pour asséner des contre-vérités que les néochartalistes savent fausses. Par exemple lorsque la France avait perdu son triple A, j’écrivais que les taux de sa dette publique baisseraient et me gardais d’expliquer pourquoi ceux des Grecs montaient, en restant flou. Ma prédiction s’est avérée, et la France emprunte même à des taux négatifs, du jamais vu, tandis que beaucoup d’autres prédisaient que la France ne pourraient plus payer sa dette tant ses taux monteraient et autres foutaises (le fameux « Si on perd le triple A je suis mort. » de Sarkozy). Toutefois cette zone d’ombre dans mon tableau me gênait, et je préférais savoir plus exactement pourquoi j’avais raison. J’avais le même problème que celui que Marc Lavoie décortique lorsqu’il parle de degré de néochartalisme, et c’est effectivement ce que j’ai fini par écrire dans ma page résumant le néochartalisme. Et pour finir, je me suis rangé à l’avis majoritaire chez les néochartalistes : la zone euro n’est pas viable. Parce qu’il est beaucoup trop automatique et facile de faire un chantage monétaire pour obtenir de l’austérité budgétaire, et que cette dernière suffit à détruire l’économie donc sa zone monétaire, comme l’expérimentent douloureusement la Grèce et d’autres maintenant.

Je ne sens nul besoin de passer à un « post-chartalisme » pour autant. Je salue les efforts de clarification de Marc Lavoie concernant ces points délicats, car, même si on ne parvient pas à une précision absolue sur ces détails, ils aident à être plus précis encore sur les points plus généraux. En faire une cause de scission est en revanche ridicule, car le flou sur ces détails n’est pas l’essence du néochartalisme. Comme le reconnait Lavoie lui-même, les néochartalistes eux-mêmes évoluent (page 17) pour préciser des ambiguïtés trop vite réglées, et nous nous voyons mal prendre une nouvelle appellation, post-chartalisme ou autre, pour faire part de ces développements. J’ai moi-même changé le sous-titre de mon blog, anciennement Pour se libérer du tabou de la planche à billets maintenant Le déficit public finance la reprise… et la croissance, parce que la mise à nu de l’inanité des bons du Trésor prend le vaste public inutilement trop à rebrousse-poil. Le chartalisme se définit comme l’émetteur de la monnaie qui dépense d’abord pour la créer et qui la retire en l’encaissant. C’est bien à ce résultat que vient le Trésor si on fait le compte de toutes ses opérations avec la banque centrale. Mais si la fiction du bon du Trésor est un préalable auquel le public est trop attaché, mieux vaut lui expliquer pourquoi et comment ne plus lui accorder d’importance, jusqu’à ce qu’il tombe comme un fruit trop mûr, jusqu’à ce qu’il tombe comme Keynes avait fait finalement tomber l’or bien qu’il ait ôté l’explicitation du chartalisme de la Théorie Générale qui a tué l’or (donc fait avancer vers le néochartalisme). Je vais même jusqu’à dire, qu’étant très conciliant, si deux candidats se présentent à une élection, l’un proposant l’abolition des bons du trésor et un fonctionnement strictement chartaliste, mais se fiche du plein emploi et fasse une politique façon MMR, c’est-à-dire sans Employeur en Dernier Ressort (EDR) ou Revenu de Base (RB), mais que le second garde la fiction de l’endettement de l’État et met en place une politique plus pleinement néochartaliste avec EDR ou RB, alors je voterai pour le second, quoique les bons du trésor me déplaisent énormément. Il faudra bien venir à leur disparition, c’est par l’embrouillamini qu’ils représentent que les libéraux ont pu se remettre en selle et imposer le chômage de masse, délibérément. En temps utiles.

Merci pour votre attention et à bientôt.


Notes :

1 Note du Traducteur :

Avec l’Union Économique et Monétaire (UEM), la politique monétaire et la politique est supposée divorcée de la politique fiscale, avec un haut degré d’indépendance de la politique monétaire afin de se focaliser sur l’objectif premier de la stabilité des prix. La politique fiscale, de son côté sera fermement contrainte par des critères dictant des ratios maximaux en pourcentage du PIB du déficit et de la dette (3 % et 60 % respectivement). Plus important encore, comme Goodhart (1997) le reconnaît, ce sera la première expérimentation à large échelle essayant de briser le lien entre le gouvernement et sa monnaie. L’UEM aura une monnaie unique et essentiellement une une politique monétaire unique, mais permettrait (en théorie) à chaque pays d’opérer des politiques fiscales (dépenses et taxation) indépendantes (dans la mesure des contraintes ci-dessus). Point crucial, il est voulu que cet arrangement supprimerait définitivement la possibilité qu’un gouvernement puisse utiliser la politique monétaire pour pallier une politique fiscale indésirable, par exemple, avec la banque centrale qui « imprime de la monnaie » pour financer des déficits excessifs. La politique fiscale sera assujettie aux critères de Maastricht (avec pénalités imposées pour déficits excessifs) et aux diktats du marché (puisque les Trésors ne peuvent se tourner vers les banques centrales pour vendre des bosn gouvernementaux que les marchés privés ne veulent pas). … Bien qu’il est certainement vrai que la Louisiane peut se reposer sur l’aide du gouvernement américain lorsque nécessaire, il n’est pas clair que les pays individuels de l’UEM seront aussi chanceux. … Ce sera comme si chaque pays membre de l’UEM essayait d’opérer une politique fiscale avec une monnaie étrangère

WRAY Larry Randall, Understanding Modern Money, Edward Elgar, Cheltenham, 2003 (1998), x + 198 p., p. 91-92

2 En effet, cela se compare à la précédente déclaration de Godley qu’une banque centrale libre de toute entrave « peut vendre ou acheter des obligations sans limite », lui donnant le potentiel pouvoir de « fixer les prix des obligations unilatéralement à n’importe quel niveau » (Godley et Cripps 1983, p. 158).

3 C’est justement pour me soigner que je mène autant de recherches et que je suis parfois si pointilleux ;)

15 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête

Un suspens insoutenable

Une citation de L. Randall Wray que j’aime beaucoup narre comment les 6 plus grosses réductions de la dette des États-Unis ont été suivies par les 6 dépressions économiques de son histoire, je l’ai même citée à deux reprises (ici et ). Mais, il y a un petit grain de sable que ce billet va examiner à la loupe : l’interaction entre dette privée et dette publique. Ainsi, dans cette citation Wray mentionne la réduction de la dette publique sous Bill Clinton, un surplus budgétaire sur plusieurs années beaucoup plus restreint que les six autres et une réduction de la dette beaucoup plus limitée que les six autres, mais une réduction de la dette néanmoins, et pas de dépression consécutive. Wray précise encore qu’il y eut la bulle internet pour financer et la croissance et le surplus budgétaire de Clinton. Alors, la monnaie privée, le crédit bancaire est-il tout aussi valable voire plus que la monnaie publique, souveraine (pièces et billets, monnaie banque centrale) ? Wray se contente de préciser que ce surplus fut suivi de la récession de Bush dès mars 2001 (donc bien avant les attentats du 11 septembre), d’une nouvelle euphorie spéculative (notamment avec les subprimes sur l’immobilier) et d’un nouvel effondrement avec l’actuelle crise, dont nous ne sommes toujours pas sortis. Sachant qu’en plus des déficits colossaux sont intervenus entre-temps, et que la volonté politique d’équilibrer le budget nous replonge dans la récession, on comprend que Wray totalise 7 réductions de dette publique pour 6,5 dépressions économiques, avec, peut-être, le 0,5 manquant si la rigueur budgétaire est appliquée et nous fait replonger.

Mais tout de même, pourquoi ce 0,5 fait débat alors que les autres étaient sans équivoques, pourquoi est-il possible de jouer avec l’équation comptable fondamentale du néochartalisme où le déficit publique est la source de l’épargne du privée et le surplus un prélèvement sur cette épargne ?

D’abord, malgré l’effet médiatique qu’il eut, la réduction de l’endettement de l’État fut minime comparé à celles précédant les six dépressions des États-Unis : seulement 1,97 % de baisse du montant de la dette entre son pic sous Clinton au premier octobre 1999 et son plancher au premier octobre 2000, les trois autres baisses de son mandats ne dépassant pas les 0,4 %, son mandat finissant sur une hausse au dernier trimestre et une hausse totale de 36,5 %. Ensuite, il y a un peu de marge de manœuvre possible par l’endettement privé comme je l’explique sans plus tarder.

C’est que l’équation ne considère que l’épargne nette du secteur privé. Or, s’il peut épargner sur le secteur public voire sur le secteur étranger, il le peut aussi en interne, en endettant ceux qui le veulent pour permettre à d’autres d’épargner, même si en net, tout s’annule. Tout le monde peut se faire crédit, par exemple les entreprises peuvent payer leurs fournisseurs avec des effets de commerce, c’est-à-dire la simple promesse de payer la somme à une certaine date ultérieure, lorsque ses propres ventes seront effectuées par exemple. La grande distribution est friande de ce type de paiements, les banques encore plus : le crédit sous toutes ses formes est leur spécialité. Les créances sur les budgets d’acteurs privés ont toutefois un immense inconvénient : elles supposent que, à la date indiquée, le débiteur disposera bien de la trésorerie nécessaire pour effectivement payer ces créances. Si ça marche, le secteur privé se crée ainsi de la monnaie (au sens large de moyen de paiement) qui remplace efficacement la monnaie d’État. Mais ça ne marche pas toujours, et en cas de défaut mieux vaut avoir la monnaie publique que cette monnaie de crédit privé. Pire encore, plus l’économie fonctionne, s’accroît, gagne en confiance, et plus le crédit privé s’accumulent ; mais plus le crédit privé s’accumule et plus chacun finit par s’inquiéter de ce que ces crédits seront effectivement payés ou non, et le cycle se retourne alors : chacun se met à exiger d’être payé plus qu’il ne paie, donc l’encourt de crédit diminue, et plus le volume de monnaie sur lequel repose l’activité économique elle-même diminue, c’est-à-dire justement au moment où il y a le plus besoin de monnaie.

En une phrase, la monnaie privée est procyclique, et seule la monnaie publique est contracyclique et peut lui permettre de ne pas (trop) subir ses emballements. Illustration :

Dettes détenues par le secteur privé américain :
Rouge : dettes américaines non-fédérales.
Bleu : dette publique fédérale.
r = -0,84

Bien qu’une économie ouverte comme celle des États-Unis soit extrêmement complexe, on constate clairement que, sitôt que les récessions (zones grises) suivent toutes un retournement du crédit privé, parfois après une stagnation plus ou moins longue (baisse de la courbe rouge) ; qu’à l’inverse ces récessions sont l’occasion d’une hausse spectaculaire du montant de dette fédérale détenues par le secteur privé (hausse de la courbe bleue). Les courbes s’inversent à nouveau entre les récessions. Autrement dit, pour alimenter la croissance de la production réelle, il faut une croissance des monnaies détenues par le secteur privé, si la croissance de la monnaie publique ne vient pas satisfaire cette demande, alors la monnaie privée s’y engouffre et complète l’offre de monnaie, mais en cas de récession, la monnaie publique croit durablement plus vite que la monnaie privée.

Dans le cas des surplus Clinton, on voit clairement qu’à force de décélérer, la croissance de la monnaie publique devient négative entre 1997 et 1998. Justement, c’est à partir de ces années-là que son administration dégage officiellement un surplus budgétaire public. On constate également qu’à partir de ce retournement, la croissance du crédit privé s’accélère brutalement, jusqu’à retrouver le pic de 30 % qu’elle n’avait plus connu depuis 1980. Enfin, on constate que cette croissance constate ses premiers essoufflements avant la récession de 2001, qui calme un peu la croissance du crédit privé. Mais un peu seulement : elle continue à croître au lieu de se contracter même brièvement. La seule fois où elle ne le fit pas suite à une récession, c’est suite à celle de 1980, vite suivie d’une récession plus brutale et enfin d’une résorption du crédit privé en 1983. Pire, la monnaie publique ne croit plus vite que la privée que faiblement et brièvement (jusqu’à 8 points de croissance en plus par trimestre) comparés aux énormes écarts de 1975-1977 (jusqu’à 47 points de croissance en plus, ) et 1982-1984 (jusqu’à 34 points de plus), et brièvement : 7 trimestres de croissance supérieure contre 16 trimestre autour de la brève récession de 1991. Or, l’écart de croissance à nouveau en faveur du crédit privé ne cesse de croître, jusqu’à plus de 11 points pendant quatre trimestres consécutifs entre 2006 et 2007. Enfin, la preuve la plus spectaculaire de la fragilité du crédit privé ainsi accumulé, de la nécessité de le renforcer par plus de monnaie publique, c’est tout simplement l’énorme écart en sa faveur à partir de 2008 — jusqu’à 67 points ! —, ainsi que la permanence de cet écart — au moins 16 trimestres consécutifs, dont la moitié à plus de 40 points d’écart.

On en peut que conclure que le secteur privé s’est insuffisamment consolidé en remplaçant ses fragiles créances privées par de (plus) solides créances publiques dans la foulée de la récession de 2001, et que l’énorme récession commencée en 2008 n’a pas soldé une partie de cet excès d’endettement privé toujours pendant en plus de celui accumulé entre-temps. À l’image de la récession de 1982-1983 complétant celle de 1980. C’est d’autant plus convaincant si on songe aux énormes fraudes dans le système du crédits qui ont fait nombre de unes de ces dernières années, à commencer par le secteur des subprimes et de ses prêts menteurs.

Une seconde conclusion découle logiquement de la première : tout stratagème visant à fragiliser la dette publique fragilise toute l’économie sans rémission possible, que ce soit obliger l’État à échanger contre une quantité fixe d’or, de la monnaie étrangère à taux fixe, ou le bon vouloir de créanciers privés, toute obligation de convertir sa monnaie en une autre dont il ne détient pas le monopole souverain d’émission l’empêche plus ou moins efficacement de remplir son indispensable rôle contracyclique.

Mais ce n’est pas ce qu’ont choisi nos dirigeants avec le Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance au sein de l’Union Européenne (simultanément au MES qui vise à assurer le fonctionnement de la pyramide de Ponzi) visant à réduire le déficit public permis à 0,5 % seulement. Jusqu’où tiendront-ils sans récession, sans effondrement ? Quel suspens insoutenable.

10 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête

La Fed confirme la passivité du crédit

Pour comprendre les termes de réserve et de passivité, voir Les Bases n°3 La passivité du crédit.

La banque centrale américaine confirme à son tour la passivité dans un document titré Monnaie, Réserves, et la Transmission de la Politique Monétaire : Le multiplicateur monétaire existe-t-il ?. Tous les esprits critiques l’avaient plus ou moins toujours su, à l’instar de Keynes disant qu’on ne peut pas pousser avec une corde. La Banque des Règlements Internationaux l’avait confirmé. C’est donc au tour de la Federal Reserve de jeter à la poubelle l’idéologie libérale de l’activité du crédit, de sa possibilité de ne pas simplement amplifier le cycle économique, mais au contraire de le conduire. Voici l’essentiel de la conclusion :

Les changements dans les réserves sont non-corrélés avec les changement dans le volume des prêts, et les opérations d’open market n’ont pas d’impact direct sur le volume des prêts. Nous concluons que le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission peut être rejeté. Plus encore, nos résultats indiquent que l’offre de prêts bancaires ne réagit pas aux changements de politique monétaire par un canal de prêt bancaire, quelque soit la manière de grouper les banques. (…) Nous arguons que le changement dans la sensibilité des prêts bancaires germe chez la demande, et qu’un meilleur test du canal de prêt est de vérifier si les prêts bancaires sont financés par les dépôts acceptés comme réserves. Nos découvertes suggèrent que ce n’est pas le cas.

Comme je le concluais dans Les Bases n°3, cela implique que la politique contracyclique ne peut-être effectuée que par la monnaie publique, la monnaie privée en étant incapable. D’où je concluais à la nécessité du déficit public, que j’avais illustrée par cette puissante citation du professeur Wray :

À une brève exception près, le gouvernement fédéral a été endetté chaque année depuis 1776. En janvier 1835, pour la première et seule fois de toute l’histoire des U.S.A., la dette publique fut éliminée, et un surplus budgétaire fut maintenu les deux années suivantes pour accumuler ce que le Secrétaire au Trésor Levi Woodbury appela « un fond pour faire face aux futurs déficits. » En 1837 l’économie s’effondra en une grande dépression qui mit le budget en déficit, et le gouvernement a toujours été endetté depuis. Depuis 1776 il y eut exactement sept périodes de surplus budgétaires substantiels avec une réduction significative de la dette. De 1817 à 1821 la dette nationale baissa de 29 % ; de 1823 à 1836 elle fut éliminée (les efforts de Jackson) ; de 1852 à 1857 elle chuta de 59 %, de 1867 à 1873 de 27 %, de 1880 à 1893 de plus de 50 %, et de 1920 à 1930 d’environ un tiers. Bien sûr, la dernière fois que nous avions un surplus budgétaire était durant les années Clinton. Je ne connais pas de ménage qui fut capable d’avoir un budget en déficit pendant approximativement 190 des 230 et quelques dernières années, et d’accumuler des dettes virtuellement sans limite depuis 1837.

Les États-Unis ont également connu six périodes de dépression. Les dépressions commencèrent en 1819, 1837, 1857, 1873, 1893, et 1929. (Ne remarquez-vous rien ? Jetez un œil aux dates listées au-dessus.) À l’exception des surplus de Clinton, chaque réduction significative de la dette en cours fut suivie d’une dépression, et chaque dépression fut précédée par une réduction de dette significative. Le surplus de Clinton fut suivies par la récession de Bush, une euphorie spéculative, et maintenant l’effondrement dans lequel nous nous trouvons. Le jury délibère encore pour savoir si nous pourrions réussir à en faire une nouvelle grande dépression. Bien qu’on ne puisse jamais éluder la possibilité d’une coïncidence, sept surplus suivis par six dépressions et demi (avec encore quelque possibilité pour en faire la parfaite septième) devrait hausser quelques sourcils. Et, au passage, nos moins graves récessions ont presque toujours été précédées par des réductions du budget fédéral. Je ne connais aucun cas de dépression engendrée par un surplus du budget des ménages.

Je démontre dans Un suspens insoutenable pourquoi la minime baisse des années Clinton (maximum 2 % de baisse, et une hausse globale de 37 % sur les deux mandats) de l’endettement publique n’a pas directement résulté d’une grande dépression, mais a traîné en diverses bulles spéculatives (internet, subprimes) jusqu’à aujourd’hui.

Dans Les Bases n°4 : Le commerce extérieur, je détaille simplement les raisons comptables à cette nécessité du déficit public.

17 Commentaires

Classé dans Compléments d'enquête

L’État, bouc-émissaire de la dette privée

En lisant le tout dernier MMP du professeur L. R. Wray, j’ai découvert ce superbe graphique qu’il faut absolument que je partage avec les lecteurs francophones :

La chose est on ne peut plus parlante, et je n’ai plus qu’à souligner les évidences :

Ce n’est pas le crédit public qui étouffe l’activité économique, mais l’écrasant crédit privé. Il représente en effet 400 % du PIB américain, loin devant le crédit public n’en représentant que 100 %, voire 450 % contre 50 % si on considère que les Entreprises Sponsorisées par le Gouvernement (GSE) telles Freddie Mac et Fannie Mae ont pour objet de soutenir l’activité privée en le délestant d’une part importante de son passif. Or, l’antienne libérale est que l’État, trop gourmand, doit se serrer la ceinture pour que le secteur privé fasse monts et merveilles en retrouvant la confiance

Un second enseignement est que le précédent pic d’endettement est survenu lors de la crise de 1929, et que la crise des années 1930 a consisté à la résorber, non à la relancer. Lorsque la situation est enfin pleinement rétablie (plein emploi, stabilité), c’est-à-dire avec la Seconde Guerre mondiale, le passif public augmente plus vite que le passif privé ne diminue ! Elle s’étale jusqu’en 1960~1970, c’est-à-dire la période où la part de passif public était la plus forte dans le passif national.

Le dernier enseignement est que l’augmentation des crises financières, tant en fréquence qu’en intensité ne peut pas faire mystère : elle est due à une économie dégénérant en machine Ponzi depuis au moins Reagan. La finance Ponzi, selon la typologie donnée par Hyman P. Minsky est le cas où il faut augmenter le passif pour pouvoir payer le passif1. C’est bien le cas.

L’Espagne, l’Irlande ou l’Islande étaient présentées avant crise comme des parangons de vertus libérales : faible endettement public, forte croissance, déréglementation, etc. Aujourd’hui ces pays sont dans des conditions dramatiques et on découvre la source de la performance : des bulles financières à commencer par le grand classique de la bulle immobilière, laissant les secteurs privés ruinés et luttant pour parvenir à réduire leur endettement, comme dans les années 1930…


Note :
(1) Minsky Hyman, Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven et Londres, 1986, 353 p., p. 203 :

L’instabilité financière est liée à l’importance relative du revenu, du bilan comptable, et du portefeuille de flux de liquidité dans une économie. Les flux de liquidité entrants — salaires, rémunérations, et paiements pour les produits intermédiaires et finaux — sont la fondation sur laquelle reposent le portefeuille de flux de liquidité et le bilan. Si les revenus de liquidité réalisés et attendus sont suffisant pour satisfaire à tous les engagements de paiements sur les obligations au passif en cours pour un agent, alors l’agent sera de la finance couverte. Toutefois, les flux de liquidité depuis un agent peuvent être plus grands que la recette des revenus de manière à ce que la seule façon de les satisfaire est de rouler ou même d’accroître la dette ; les agents qui font rouler la dette sont engagés dans la finance spéculative et ceux qui accroissent la dette pour la payer sont engagés dans la finance Ponzi.

Poster un commentaire

Classé dans Compléments d'enquête

Un article du Professeur L. Randall Wray

Le décidément très bon site Contre Info a traduit un article du professeur L. Randall Wray de l’Université du Missouri à Kansas City . Il est un peu long mais résume bien le néochartalisme (lui et ses confrères font un équivalent de Les Bases, mais anglophone qui durent déjà une trentaine de numéro, doublée par les réponses aux questions posées à la suite de chaque numéro), et est tiré de ma source favorite en ce qui concerne la blogosphère néochartaliste : New Economic Perspectives.

Quand j’affirmais que le néochartalisme percerait aussi en France, on en voit là les prémices… Ça fait plaisir.

Que mes lecteurs me pardonnent pour l’absence de billets ces derniers jours, mais je réfléchis au sujet très difficile du pouvoir, et j’espère pouvoir vous fournir un billet à la hauteur.

Poster un commentaire

Classé dans En vrac

10. Le grand camouflage

En creusant à l’intérieur des livres de comptes du Trésor et de la banque centrale, des chercheurs ont pu retrouver que le Trésor public dépense en créditant simplement les comptes en banques lorsqu’il paie et en débitant les comptes en banques lorsqu’il taxe. Voici un extrait des recherches de Stephanie Kelton sur le Trésor américain :

Les billets de banques de la Federal Reserve (et les réserves) sont enregistrés au passif sur le bilan comptable de la Fed et sont éteints /débités lorsqu’ils sont offerts en paiement à l’État. Il faut aussi constater que lorsque les réserves retournent à l’État, et de la monnaie souveraine (high-powered money) est détruite. […]

Ainsi, comme la monnaie bancaire (M1) est détruite lorsque la monnaie bancaire est utilisée pour payer des taxes, la monnaie de l’État, monnaie souveraine (High-Powered-Money), est détruite lorsque les fonds sont placés sur le compte du Trésor chez la Fed. Vu ainsi, il est démontré de manière convaincante que la monnaie collectée par l’impôt et la vente d’obligations (bons du Trésor) ne peut pas possiblement financer la dépense gouvernementale. Cela parce que pour « mettre sa main » sur les recettes des impôts et des ventes d’obligations, le gouvernement doit détruire la monnaie qu’il a collecté. Clairement, la dépense gouvernementale ne peut pas être financée par une monnaie qui est détruite lorsqu’elle est reçue par l’État !

Cette vérité technique simple peut être retrouvée intuitivement : si personne ne pouvait d’abord créer de la monnaie, alors personne ne pourrait en trouver, puisqu’elle est un artefact humain ! Donc il faut bien que quelqu’un quelque part dépense simplement en créant la monnaie. Comme ça, sorti du néant. Si cette monnaie n’est qu’un ensemble de prêts à rembourser à échéance, alors, compte tenu des aléas impondérables, ces prêts feraient inéluctablement défaut pour remettre la comptabilité au diapason du réel, ou le défaut serait éviter par de nouveaux prêts, des prêts Ponzi qui sauveraient la comptabilité mais éloigneraient toujours plus du réel… Et inversement, lorsque cet émetteur obtient de cette même monnaie qui lui revient par quelque moyen que ce soit, il n’en a pas l’utilité, car il n’a aucun besoin de financement lui qui crée le financement, et tout ce que peut faire cette monnaie, c’est retourner au néant. Dans le cas des billets de banques, il est moins coûteux de les réutiliser, mais lorsqu’ils sont trop usés, ils sont eux aussi détruits, physiquement, et de beaux billets tout neufs les remplacent pour que l’État puisse dépenser. Tout simplement.

Mais il se peut que l’État se dessaisisse de sa souveraineté monétaire. Comme pour la zone euro. L’exemple le plus classique est l’étalon-or, ardemment prôné par les libéraux aux 19ème siècle et encore aujourd’hui par les plus fervents d’entre eux comme l’école autrichienne. La conséquence de ce système est que, si l’économie veut épargner, pour financer la croissance ou pour se désendetter, alors il faut que quelqu’un trouve de l’or, sans quoi c’est la déflation ; et à l’inverse, si quelqu’un trouve toute une mine d’or, l’État ne peut empêcher l’inflation générale des prix. Si l’État décide de financer l’épargne en émettant des billets au-delà de sa couverture en or, alors il court le risque d’une ruée sur ses coffres et d’une faillite. L’étalon-or est un système aberrant, à l’évidence ; mais comme il permettait de rabaisser l’État au niveau d’un banquier devant veiller à ses niveaux de réserves, les libéraux se sont bien abstenus de prôner les vérités du chartalisme1

Aujourd’hui, la chose est plus subtile. Comme Stephanie Kelton l’avait démontré dans la recherche citée au-dessus, le Trésor public déploie diverses stratégies pour que ses dépenses continuelles et ses taxations massives mais périodiques ne déstabilisent pas le système bancaire privé. L’une de ces techniques est les comptes du Trésor dans les banques commerciales nommés Tax & Loan qui laissent temporairement l’argent taxé dans ces banques. Une autre est l’achat et la vente de bons du Trésor par la banque centrale pour maintenir les taux au niveau voulu. Mais ces techniques sont progressivement sorties de leur objectif initial d’accommodement envers le secteur bancaire privé pour devenir la propagande que l’État ne ferait pas ces opérations pour aider pragmatiquement le secteur privé, mais aurait besoin de ces opérations pour se financer. Car c’est irritant pour les banques : au lieu d’un besoin de crédit bancaire, les particuliers peuvent sereinement épargner auprès de l’État.

Lors du précédent billet, j’ai brièvement expliqué comment il fut imposé à l’État d’emprunter le montant non-taxé de ses dépenses, mais la chose ne suffit pas : les financiers n’ont gagné qu’un faible pouvoir psychologique, car l’État peut toujours emprunter à volonté. En effet, il crée la monnaie qui paie ces emprunts et les banques n’ont rien de mieux à faire que de payer ces emprunts avec, puisque ça leur rapporte des intérêts et qu’elles ont déjà toutes les réserves nécessaires aux autres emplois (cf 3° La passivité du crédit). Alors, de même que les banquiers veillent à ce qu’aucun d’eux ne créent autant de monnaie qu’il le souhaite, de peur que chacun n’en fasse retomber la pression inflationniste sur tout le monde plutôt que le seul responsable, de même ils ont souhaité recréer cette force de dissuasion mutuelle au niveau des États avec des projets de monnaies communes interétatiques, qui mettrait les États membres en position de surveiller que le voisin ne lui vole pas de seigneuriage, quand lui se serre la ceinture. Ce fut le projet de l’euro.

Les financiers ont réalisé un coup de maître comme nous le constatons actuellement : l’Allemagne qui a fait le choix de contraindre son budget à se rapprocher de l’équilibre, a misé tous ses espoirs de croissance sur l’exportation, c’est-à-dire a contraint les autres pays à être en déficit et pour eux-mêmes et pour les Allemands, particulièrement les pays membres de l’eurozone, car ces derniers ne peuvent pas dévaluer leur monnaie. Les Allemands refusent de reconnaître qu’ils ont épargné férocement en se serrant la ceinture pour financer à d’autres pays les dépenses qu’ils se refusaient pour eux-mêmes. On comprend effectivement le ridicule de la situation. Et ils veulent que les autres paient et équilibrent aussi leurs budgets. Sauf que la seule possibilité restante, c’est que tout le monde exporte vers les pays non-membres de la zone euro, c’est-à-dire que tous ces pays se mettent comme l’Allemagne à travailler pour la prospérité des autres… Et il ne s’agit même pas encore de croître, seulement de se maintenir.

Bref, le coup de maître de la monnaie unique se révèle être un désastre, et les appels à l’austérité se révèlent aussi finement analysés et compris par nos dirigeants que les sacrifices humains par les grands prêtres de l’empire aztèque finissant.

9. Genèse des Shadoks < Série Les Bases


Note :

1 Commet souvent les grands maîtres à penser se révèlent nettement moins bornés que leurs sectateurs ultérieurs ne nous le laisseraient croire. Ici, Adam Smith quitte tout naturellement le métallisme pour le chartalisme, presque complètement (il ne fait pas la prédiction de la disparition de l’or comme monnaie à l’instar de Knapp, mais il écrit plus d’un siècle encore avant lui) :

La monnaie-papier de chaque colonie étant acceptée en paiement des taxes locales, à sa valeur nominale d’émission sans décote, elle dérive nécessairement de cette utilité une certaine valeur, en surcroît de ce qu’elle aurait eue au terme réel ou supposé avant son retour final avec remboursement [NdT : contre l’or ou l’argent promis]. Cette valeur supplémentaire était plus ou moins grande selon que la quantité de papier-monnaie émise était plus ou moins supérieure à ce qui pouvait être utilisé pour payer les taxes de la colonie particulière qui l’avait émise. Ça allait dans toutes les colonies bien au-delà de ce qui pouvait être utilisé ainsi.

Un prince qui légiférerait pour qu’une certaine proportion de ses taxes soit payée par un certain type de monnaie-papier pourrait ainsi donner une certaine valeur à cette monnaie de papier, quand bien même le retour final devrait dépendre entièrement de la volonté du prince. Si la banque qui a émis ce papier fut suffisamment prudente pour maintenir sa quantité quelque peu en-dessous de ce qui pourrait être aisément utilisé ainsi, la demande pour cette monnaie pourrait être telle qu’elle surpasserait, par son cours sur le marché, la quantité de monnaie or ou argent pour laquelle elle fut émise.

SMITH Adam, An Inquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 1776, livre 2, chapitre 2, § 103-104 in WRAY Larry Randall, Understanding Modern Money, Edward Elgar, Cheltenham, 2003 (1998), x + 198 p., p. 22

1 commentaire

Classé dans Les Bases