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Wray : Plus d’AQ, LIBOR, garde-fous des dettes publiques, gouvernements souverains et détermination des taux d’intérêt

Traduction d’un article de L. Randall Wray, professeur d’économie à l’Université du Missouri, du 1er août.

La Fed tient une nouvelle réunion, et beaucoup s’attendent à un nouveau tour d’assouplissement quantitatif (AQ). Les gens parle d’un Gros Bazooka, mais la Fed continue de tirer à blanc. Qu’importe ce qu’elle fera, ça ne changera pas grand chose.

Il y a tant de confusion à propos de la détermination des taux d’intérêt et des effets des taux sur l’économie. Laissez-moi vous entretenir de quelques sujets apparemment sans rapport qui montrent cette confusion.

De loin la plus importante des confusions que nous avons ces dernières années concerne les importances relatives des politiques fiscale et monétaire. Je n’irai pas dans les détails, mais il est vraiment remarquable combien les décideurs politiques s’illusionnent à croire que les banques centrales sont omnipotentes. En effet, il était admis qu’on n’avait même pas réellement besoin d’une politique fiscale1 puisque la politique monétaire toute seule peut finement régler l’économie, maintenir la croissance, un fort emploi et la stabilité des prix. C’était sous-jacent à l’argument de la « Grande Modération » de Ben Bernanke qui aurait dû exploser avec la Crise Financière Mondiale (CFM). Malheureusement, suite à la CFM, la suprématie prêtée à la Fed a survécu et nous avons cru qu’Oncle Ben pourrait nous sauver avec de l’Assouplissement Quantitatif : AQ1, AQ2, et bientôt, AQ3. [en anglais « Quantitative Easing, QE »]

Après cela il y aura un AQ 4,5,6 et ainsi de suite jusqu’à ce que QUELQU’UN à Washington reconnaisse que l’AQ est complètement impotent. Si nous nous sortons de cette crise, ce sera par la politique fiscale.

Tout ce que peut faire la Fed est abaisser les taux d’intérêt au jour-le-jour — ce qu’elle fit — à zéro (TIZ). Après cela, l’AQ simplement crée des réserves électroniquement pour remplacer des bons du Trésor dans le bilan des banques commerciales. Pourquoi, vraiment pourquoi, quelqu’un penserait que ça stimule la demande des banques pour faire quelque chose qu’elles n’auraient pas fait autrement ? [NdT : Voir la passivité, ou endogénéité, du crédit] Il y eut un effet positif du TIZ et de l’AQ qui était d’accroître les revenus nets des banques. Bien que la Fed ait diminué les revenus des actifs de leurs bilans, l’effet net d’une politique de taux d’intérêt apparemment éternellement bas fut de réduire les taux d’intérêt payés par les banques PLUS que les taux n’ont baissé sur les actifs de ces banques. Il fallait s’y attendre — le secteur bancaire est très oligopolisé (une poignée de banques contrôle les taux « du marché », comme discuté plus bas) et elles sont capables d’empêcher les taux de prêts au détail de chuter autant que les taux sur les dépôts. Plus encore, les banques font flamber toutes sortes de frais de dépôt et de chéquier — ce qui fonctionne aussi longtemps qu’elles le font toutes à l’unisson (si une grosse banque ou beaucoup de petites refusaient de le faire, elles ne pourraient maintenir ces frais élevés).

La même chose survint au début des années 1990 lorsque la Fed maintint bas les taux pour accroître les revenus bancaires afin qu’elles se recapitalisent. C’est implicitement une politique de sauvetage des banques. Rien de nécessairement mauvais à cela.

Mais il y a un côté plus sombre. Les taux d’intérêts plus faibles sur les dépôts et les frais élevés lessivent les épargnants. Je ne vous dis rien que vous ne sachiez déjà. Vous ne pouvez même pas obtenir un demi-point de pourcentage sur votre épargne chez les banques. Oui, votre taux hypothécaire a également chuté, mais l’effet net a drainé les revenus du consommateur. Voici un passage d’un rapport du Crédit Suisse :

L’effet secondaire du médicament de la Fed des intérêts à quasi-zéro — l’effondrement du revenu d’intérêt personnel ces dernières années. Le déclin du revenu des intérêts écrase les estimations des économies sur le service de la dette. La Figure 2 compare l’évolution des coûts du service de la dette des ménages et le revenu des intérêts personnels. Les deux agrégats ont connu leur pic à environ 1,4 billion de dollars presqu’en même temps — le milieu de 2008. Selon notre analyse des chiffres de la Federal Reserve, le service de la dette totale — qui inclut les coûts des hypothèques et des échéances — a diminué de 206 milliards de dollars depuis le pic. La contraction des intérêts s’élève à environ 407 milliards depuis le pic, plus que le double de l’aubaine des échéances réduites de la dette.

[NdT : voir aussi, par exemple, Avec les taux faibles, les banques accroissent leurs profits sur les hypothèques, New York Times, 8 août : « Les banques réalisent des gains inhabituellement élevés sur les hypothèques parce qu’elles prennent des profits beaucoup plus élevés que la norme historique […] Moins d’acteurs dans le secteur de l’origination signifie des marges de profits plus élevés pour ceux qui restent […] Les taux relativement haut des prêts hypothécaires n’aident pas la reprise de l’immobilier parce qu’ils rendent plus difficile pour les nouveaux propriétaires d’améliorer leur logement et parce qu’ils rendent le refinancement relativement moins attractif »]

Mettons cela en perspective. Vous souvenez-vous de la relance fiscale d’Obama ? Environ 400 milliards de dollars chaque année pendant deux ans — disons environ 3 % du PIB. Il y eut un énorme débat pour savoir si ça avait « fonctionné ». Seuls les authentiques fous croient vraiment que ça ne nous a pas épargné une récession encore pire que celle à travers laquelle nous sommes effectivement passés.

Eh bien, l’AQ nous enlève un montant de demande agrégée dans l’économie égale à la moitié de la relance d’Obama. Et cela pas seulement pendant deux ans — ça dure encore et encore et encore, année après année après année, aussi longtemps que la Fed poursuit une politique de TIZ.

Ainsi l’AQ est supposé stimuler l’économie en enlevant 1,5 % de PIB chaque année ?

Exactement comme nous l’avons appris pour le cas du Japon — des taux d’intérêt extrêmement faibles enlèvent plus de demande qu’ils n’en injectent. Ainsi la Fed a confondu les pédales de frein et d’accélération : l’AQ écrase la pédale de frein alors que la Fed pense accélérer l’économie. La seule chose dont nous pouvons lui être reconnaissants est que la Fed conduit un pousse-pousse, pas une Buick [NdT : ancêtre de General Motors]. Les dommages qu’elle peut causer ne sont pas létaux.

Ne me méprenez pas, je ne suis pas contre la politique de TIZ — j’aimerais un TIZ en permanence — mais nous devons comprendre qu’elle ne stimule pas l’économie.

Tout ce que cela signifie vraiment est que nous POUVONS et même DEVONS intensifier la politique fiscale. Le manque de demande est probablement d’au moins 6 ou 7 pour-cent du PIB — peut-être plus — sans AQ. L’AQ ajoute un supplément de nécessaire relance fiscale d’un point et demi. Donc, les gars, avec l’AQ nous devrions avoir PLUS de réductions d’impôt et PLUS de dépenses d’infrastructure publique — la taille nécessaire de l’expansion fiscale est plus GRANDE avec l’AQ ! Probablement 7,5 à 8,5 % du PIB. Nous pouvons complètement éliminer la fiscalité du travail, donner une exonération de l’impôt sur le revenu à tous ceux avec moins de 150 000 $ de revenu brut, et intensifier les dépenses sur les choses qui importent le plus comme l’éducation, des subventions fédérales aux États fédérés et aux collectivités locales, l’énergie verte, et les infrastructures publiques. Merci Oncle Ben !

Une autre chose prouvée au-delà de tout doute tant par la Fed que par la Banque du Japon est que les « garde-fous des dettes publiques » peuvent désirer aussi fortement une hausse des taux qu’ils le veulent, ils ne peuvent pas les obtenir si la banque centrale veut zéro ! Oubliez la détermination des taux des bons du Trésor par le marché. Ça n’est pas une histoire d’offre et de demande. L’émetteur souverain de la monnaie détermine le taux au jour-le-jour. Ensuite, l’AQ mène le taux jusqu’au « taux de soutien » de la banque centrale (taux qu’elle paie sur ses réserves), et si l’engagement de la banque centrale pour des faible taux d’intérêt est crédible, la structure des maturités [NdT : l’ensemble des taux d’intérêt pour chaque délai de remboursement] s’ajuste à la baisse. Il est difficile d’amener les taux à long terme en-dessous de 2 %, comme Keynes l’a expliqué, en raison du risque de perte de capital (qui balaierait les intérêts perçus).

Et si les marchés ne croient pas que la banque centrale s’engage dans une politique de taux d’intérêt zéro, cela peut prendre du temps avant que les taux à long terme ne baissent [NdT voir par exemple le cas du Japon] — cependant la réalité domine finalement les anticipations de manière à ce que la banque centrale réduise les taux de la dette publique même de long terme (comme la Fed est parvenue à le faire finalement). Marrant comme les anticipations convergent vers la réalité et non l’inverse comme Bernanke et d’autres économistes du « Nouveau Consensus Monétaire » le croient.

La banque centrale peut le faire encore plus rapidement si elle est prête à acheter n’importe quelle maturité à un équivalent du taux d’intérêt déclaré. Mais le point est que les garde-fous peuvent se déchaîner autant qu’ils le veulent, leur alternative aux bons du trésor est le taux de rémunération des réserves.

Passons au scandale du Libor. Je ne vais pas répéter les détails — vous en avez déjà lu sur ce sujet. Une poignée de gars ont truqué le Libor bien qu’ils prétendent qu’il est une variété de taux déterminé-par-le-marché. Eh bien, qu’attendiez-vous que des oligopolistes fassent ? Ils ont truqués les marchés. Tous les économistes savent cela. Vous souvenez-vous de l’histoire des deux stations-service de chaque côté de la rue ? L’un réduit ses prix, l’autre doit suivre. Les prix descendent à zéro, ensuite ils donnent des tranches de pain pour faire venir les consommateurs pour de l’essence gratuite. Si vous avez mon âge, vous l’avez vraiment vu arriver. les oligopolistes détestent cela. Donc ils truquent le marché — se mettent d’accord pour relever les taux et se partager le gâteau.

OK donc, les grosses banques londoniennes ont truqué le marché. C’est un comportement absolument normal, quoiqu’illégal aux États-Unis. Et 10 billions de dollars en prêts aux consommateurs et aux entreprises étaient liés à ces chiffres truqués. OK, ce n’est pas un énorme problème — seulement une énième fraude à plusieurs billions de dollars crées par nos gentils banquiers pour pigeonner les consommateurs.

Nenni, c’est légèrement pire que cela. Ils ont truqué les taux Libor parce que les banques ne veulent pas dévoiler les véritables taux d’intérêt qu’elles ont dû payer pour émettre leurs obligations à court terme. Cela aurait indiqué ce que le marché pense de leurs bilans — signalant qu’ils sont dans le lisier jusqu’au cou, pour ainsi dire.

Donc une autre partie du scandale du Libor était que les banques essayaient de cacher leur situation financière.

Mais ce n’est qu’une moitié de l’histoire. Chez certaines de ces banques, les taux déclarés de leurs emprunts qui servent à déterminer le Libor étaient manipulés par des traders pariant sur ces taux. Vous voyez, les profits du trading sont beaucoup plus certains si vous truquez le résultat. Pipez les dés et vous gagnerez plus au craps. Dans certains cas, les traders faisaient du profit au dépens de leur propre banque — réduisant le Libor et donc le revenu de la banque.

Vous n’avez plus qu’à adorer la moralité des traders.

Oh, et ça empire. Nous savons que le président de la Federal Reserve de New York Timothy Geithner connaissait tout ce truquage du Libor. Et il a cafardé aux Britishs. Lorsqu’ils ne parurent pas intéressés (il y a quelques controverses sur ce qu’il leur a exactement dit), il a laissé tomber.

Bien, mais ça n’est pas tout à fait exact. Puisque lorsque lui et le président Bernanke ont conçu le sauvetage de Wall Street à 29 billions de dollar, ils ont décidé de lier une partie des facilités de financement du sauvetage aux — vous l’avez deviné — taux Libor ! Oui, il a lié les fonds du sauvetage au Libor — un taux truqué par les banques. Par exemple, les sauvetage d’AIG et de Bear Stearns (Maiden Lanes I, II, III [dispositifs de sauvetage créés par Geithner en 2008] étaient liés au Libor, comme le sont les taux fixés pour la Facilité de Prêt à Terme Adossés à des Actifs Titrisés [Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)] qui ont émis des prêts sans autres recours. Beau travail, Timmy. Utiliser les taux truqués dont tu prétendais être si préoccupé que tu étais brièvement devenu une balance.

Un nouvel exemple de taux d’intérêt truqués. Nous savons aussi désormais que les plus grosses banques s’entendaient pour pigeonner toutes nos collectivités locales sur le marché des bons municipaux. Les banquiers escrocs ont organisé des tours pour « gagner » des enchères « compétitives ». Toutes truquées pour payer un plus faible taux d’intérêt aux mairies sur leurs fonds gardés.

La vérité est que, tous les marchés financiers sont truqués. Pour eux, contre nous. C’est la manière dont les marchés financiers fonctionnent. Comme je l’ai dit, nous sommes pigeonnés. Il n’existe pas de taux « déterminés par le marché ». Ce qui est nommé par euphémisme « marché » résulte souvent d’accords en coulisse ou de moyens moins ouverts de tarification oligopolistique (tel que la collusion tacite). Le meilleur plus-ou-moins honnête taux en ce monde est celui fixé par la banque centrale — le taux d’escompte et le taux au jour-le-jour de la Fed aux États-Unis. C’est ce que la Fed aurait dû utiliser pour ses sauvetages, et c’est ce qui sert de taux de référence pour les prêts des banques régulées. Le taux au jour-le-jour de la Fed [« Fed Funds rate »] est le principal taux directeur aux États-Unis et il est sensé pour les autres taux d’être fixés en fonction de celui-ci — non en fonction du Libor.

Warren Mosler avait commencé à avertir de taux truqués du Libor depuis la seconde moitié des années 1990. Lorsque la Fed commença à considérer des accords d’échanges réciproques temporaires de devises comme moyen de garder le Libor dollar sous contrôle en 2008, Warren argumenta qu’impliquer la Fed dans un taux manipulé par les banques n’avait aucun sens. Il proposa qu’aucune institution financière ne soit autorisée à utiliser le Libor pour fixer des taux. Voici la proposition de Warren : http://www.moslereconomics.com/?p=8968 Ou voici une sympathique présentation : http://www.moslereconomics.com/wp-content/pdfs/Financial%20Architecture%20Fundamentals.pdf

Réfléchissez-y. Pourquoi la Fed utiliserait-elle le Libor, ou permettrait à des banques américaines régulées de l’utiliser ? Comme nous le savons, la Fed fixe les taux d’intérêt de base aux États-Unis ; c’est son « levier » sur la politique monétaire des États-Unis. Quelqu’un peut-il expliquer pourquoi elle laisserait les banques sous sa supervision utiliser un taux fixé en coulisse à Londres ? Pire, pourquoi utiliserait-elle ce taux, elle-même, sur ses prêts ?

C’est probablement dû à quelque croyance persistante dans la supposée « efficacité économique » de la fixation-par-le-marché des taux d’intérêt par les ciseaux de l’offre et de la demande. Mais nous comprenons (maintenant) que le Libor n’était pas un taux du marché — pas plus que ne l’étaient les divers autres taux hypothétiquement « déterminés par le marché » via « l’offre et la demande ».


Note :
1 Paul NdT : Krugman, Nobel d’économie de 2008, proclame sa foi en l’omnipotence de la Fed le 6 février 1997 :

À mes yeux, au moins, l’idée que les changements de la demande seront normalement compensés par la politique de la Fed — de sorte qu’ils n’auront, en moyenne, aucun effet sur l’emploi — semble à la fois simple et entièrement raisonnable. Cependant il est clair que peu de gens à l’extérieur du monde académique pense les choses ainsi. Par exemple, le débat sur l’Accord de Libre-Échange Nord-Américain fut monopolisé presque entièrement par les questions de création et de destruction d’emplois. Le point évident (à mes yeux) que le taux moyen de chômage durant les dix prochaines années sera là où la Fed voudra qu’il soit, quelle que soit la balance commerciale entre les États-Unis et le Mexique, ne s’est jamais imposé à la conscience publique. (En fait, quand j’ai avancé cet argument dans une commission en 1993, un autre membre — un partisan de l’ALÉNA comme il apparut — explosa de rage : « Ce sont des remarques comme celle-là qui font haïr les économistes ! »)

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Wray : Le quotidien frauduleux des financiers

J’ai plusieurs fois expliqué que le scandale du Libor n’était qu’une goutte d’eau dans l’océan, une toute petite nuisance parmi toutes celles de la finance. Ça ne doit surtout pas nous faire oublier la fraude dans son ensemble, au contraire. Voici les meilleurs morceaux du dernier billet du professeur L. R. Wray, qui m’ont fortement rappelé le livre de Jean de Maillard L’arnaque : La finance au-dessus des lois et des règles1, où il affirmait que la fraude était tout simplement devenue le régime normal du capitalisme, ainsi que celui de Bill Black sur le rôle crucial, moteur et orchestrateur, de la fraude durant la crise des Savings&Loans : The Best Way to Rob a Bank Is to Own One. De son pessimisme, je partage surtout l’ouverture finale à l’espoir, mais l’article est intéressant parce que c’est un clé indispensable à la compréhension de notre crise.

Pourquoi sommes-nous pigeonnés, L. R. Wray, 3 juillet 2012

Alors que la Crise Financière Mondiale (CFM) gronde au long de sa cinquième année, nous lisons les dernières révélations sur les financiers escrocs : le scandale du LIBOR. Ça fait suite à l’arnaque par fixation des intérêts des bons municipaux détaillée il y a environ deux semaines, ainsi que le fiasco spéculatif de J. P. Morgan et l’effondrement de MF Global par Corzine, et tous les autres scandales de ces derniers mois. À chaque fois, ce sont des traders fous furieux qui truquent les « marchés » pour faciliter leurs paris aux dépens de quelqu’un. Dans des temps comme les nôtres, je me rappelle toujours Robert Sherrill affirmant en 1990 à propos de la crise des S&Ls que « Les voleurs sont l’essence du capitalisme dérégulé. »

Après 1999 nous avons ôté ce qui restait de régulation financière survivant à la flopée de dérégulation du début des années 1980 qui avait libéré les caisses d’épargne afin qu’elles puissent s’autodétruire. Et nous sommes choqués, CHOQUÉS !, que des voleurs aient prix le contrôle du système financier.

Et même, ils ont pris le contrôle de toute l’économie et les clés du système politique et tout le toutim. Ils n’ont pas seulement fait exploser la finance, ils ont supervisé le transfert le plus rapide de richesse vers le sommet que le monde ait connu. Ils ont laisser tomber les travailleurs hors de l’emploi, ils ont mis les propriétaires immobiliers à la rue, ils ont laissés les retraités sans le sou, et ils ont nettoyé les municipalités de leurs revenus et actifs financiers.
Les financiers forcent des écoles, des parcs, des casernes de pompiers, des centres pour citoyens âgés, et des bibliothèques à fermer. Ils forcent les gouvernements nationaux à vendre à l’encan leur héritage culturel au plus offrant. Tout doit disparaître en un instant à des prix truqués par des traders de vingt ans et quelques au profit des institutions les plus grosses et les plus corrompus que le monde ait connu.

Et comme ils ont achetés les politiciens, le législateur, et les juges, personne n’empêchera cela. Peu le discuterons seulement, puisque la plupart des administrations universitaires ont similairement été achetées le plus souvent, les universités sont même dirigées par des « chefs » entrepreneuriaux, et leurs professeurs font partie du personnel de Wall Street.

Nous sommes pigeonnés.

Bill Black a rejoint notre département en 2006. À l’Université de Kansas City (Missouri) (et à l’Institut Levy) nous avons longuement discuté et analysé la CFM dont nous savions qu’elle allait frapper, en utilisant les approches de Misky et de Godley. Bill a insisté que nous négligions le facteur le plus important : la fraude. Pour être plus précis, Bill l’appelle direction frauduleuse, lorsque les supérieurs de la directions de l’entreprise opèrent l’institution comme une arme pour piller les actionnaires et les clients au profit de la direction. Pensez à Bob Rubin, Hank Paulson, Bernard Madoff, Jamie Dimon et Jon Corzine. Longtemps avant, j’a croisé le nom de Bill alors que j’écrivais sur le scandale des S&L, et j’avais listé la fraude comme la seconde plus importante cause de cette crise. Bien que j’étais ouvert à cet argument déjà en 2006, je n’aurais jamais pu concevoir l’étendu de la dépravation de Wall Street. Tout tourne autour de la fraude. Comme je l’ai dit, cette crise est comme l’oignon de Shrek, avec de la fraude à chaque couche. Il n’y a, tout simplement, aucune partie du système financier qui ne soit criblée de fraudes.

La fraude ne peut être résorbée encore moins éliminée. D’abord, il n’y a pas de régulateurs pour l’arrêter, ni de procureurs pour la punir. Mais, beaucoup plus important, la fraude est le modèle économique. Plus encore, même si une institution financière essaie d’aller à contre-courant elle échouerait. Comme le dit Bill, la fraude est la plus lucrative des activités disponibles. Ainsi la dynamique de Gresham assure que la fraude est la seule activité lucrative disponible.

Comme l’a dit Sherrill, sans régulation, le capitalisme c’est du vol. Nous avons arrêté de réguler le système financier, aussi les voleurs ont pris le dessus.

Il y a un siècle Veblen analysait la religion comme la quintessence de l’entreprise capitaliste. Elle vend un produit intrinsèquement éphémère dont la qualité ne peut être testée. La majeure partie de sa valeurs n’existe que dans les esprits des acheteurs, et la majeure partie de cette valeurs ne peut être réalisée qu’à la mort. Les consommateurs insatisfaits ne peuvent retourner les choses achetées aux entrepreneurs qui les ont vendus — il n’y a aucune garantie explicite de se repasser la monnaie et de toutes façons, la plupart des mécontents sont déjà trépassés. La valeur de l’institution de l’entrepreneur est similairement éphémère, principalement déterminée par la « réputation ». Mis à part de jolis bureaux, très peu de chose dans le registre des équipements n’est vraiment nécessaire pour un entrepreneur religieux.

Mais la finance moderne a remplacé la religion comme entreprise capitaliste suprême. À nouveau, aucun besoin de produire des équipements — un joli bâtiment, quelques écrans de Bloomberg, des commerciaux charlatans et gominés, et quelques traders rapaces est tout ce qu’il est nécessaire pour séparer les veuves et les orphelins de tout leurs pécules et de leurs maisons. Les institutions religieuses ne veulent que 10 % ; Wall Street aujourd’hui tire 20 % de toute la production nationale (et 40 % des profits), mais ne s’arrêtera jamais jusqu’à tout posséder.

Il n’y que rarement des recours pour les clients insatisfaits des institutions financières. Peu de consommateurs comprennent ce qu’ils achètent des entrepreneurs de Wall Street. Le produit vendu est infiniment plus compliqué que la Théorie de la Trinité avancé par Théophile d’Antioch après J.C., mis à part les Vêtements du Temple (souvent appelé Dessous Magiques par les incroyants) vendus aujourd’hui. Ça rend tellement plus facile d’escroquer les clients et de cacher la fraude sous de complexes instruments et une comptabilité fallacieuse.

Une poignée de voleurs opérant une firme moderne de Wall Street peut facilement contracter 2 billions (1 000 milliards) de dollars en actifs éphémère dont la valeurs est principalement déterminée par ce que les voleurs leur assignent.

Et ce n’est que le début. Ils ont également placés des dizaines de billions de paris sur des produits dérivés dont la valeur est purement « notionnelle ». Les voleurs sont payés lorsque quelque chose rate — la mort d’un propriétaire immobilier, d’un travailleur, d’une firme, ou d’un pays déclenche les paiement sur les Accords Mortuaires, Assurance sur Paysan, ou la Permutation d’Impayés (Credit Default Swap). Afin de s’assurer que la mort vienne tôt plutôt que tard, l’entrepreneur travaille avec les émules de John Paulson pour sélectionner les plus malades ménages, firmes et gouvernements à mettre derrière leurs paris dérivés.

Et la valeur de la firme de l’entrepreneur de Wall Street est presque entièrement fondée sur ce qui est appelé par euphémisme « réputation » — comme s’il y avait la moindre bonne réputation à parier sur la mort.

Avec ces entrepreneurs occupant la scène, il n’y a aucune surprise que nous soyons ensevelis sous des montagnes d’écrasants hypothèques insolvables, prêts sur valeurs domiciliaires, dette de carte de crédit, de prêts étudiants, dettes de santé, et de finance tournant autour de l’automobile. Simplement lister la liste des types de dettes que nous devons rend clair combien nous sommes allés loin sur le chemin de la financiarisation : tout est financiarisé à mesure que Wall Street mis la main dans chacun des pot.

Il y a trente ans nous pouvions encore écrire une dichotomie — industrie contre finance — et catégoriser General Electric et General Motors comme des compagnies industielles, avec Goldman Sachs comme firme financière. Ces temps sont révolus, et General Motors requiert un sauvetage en raison de ses errements financiers (la production auto n’était plus qu’un produit d’appel utilisé pour charger les ménages de dettes dues à la General Motors Acceptance Corporation, leur principale affaire), et Goldman Sachs rachète tout les silos de grain pour faire monter les prix alimentaires en une bulle spéculative. La réforme de l’assurance santé d’Obama simplement renforce le contrôle de la Pieuvre Vampire sur l’industrie de la santé en insérant ses tentacules toujours plus profondément dans chaque aspect de la vie.

L’alimentaire ? Financiarisé. L’énergie ? Financiarisée. La santé ? Financiarisée. Le logement ? Financiarisé. Le gouvernement ? Financiarisé ? La mort ? Financiarisée. Il n’y a dorénavant plus de séparation entre le secteur financier (banque, assurance, immobilier) et le secteur non-financier de l’économie. Tout est financier.

Tout est financé de manière complexe. Dans l’ancien temps, une mairie aurait vendu une obligation à 20 ans à taux fixe pour financer le projet du système d’égoût. Maintenant elle embauche Goldman pour créer de complexes échanges financiers (swap) (ou de plus complexes échanges financiers à maturités constantes, des « swaptions », et des boules de neige) dans lesquels ils émettent une obligation municipale à taux variable et promettent de payer à la Pieuvre un taux fixe tandis que la Pieuvre leur paie un taux flottant lié au LIBOR — qui est truqué par la Pieuvre pour s’assurer que la municipalité se fait pigeonner. Oh, et la mairie paie des commissions d’avance à Goldman pour la pure joie de se faire pigeonner par le gratin de Wall Street.

La quatre plus grosses banques des États-Unis détiennent pour 171 billions de dollars d’accord de produits dérivés comme celui-là. Les dérivés sont généralement de purs paris de Wall Street que nous serons pigeonnés — ce n’est de l’« assurance » que si nous défaillons. Tout est assuré — par eux contre nous.

Qu’est-ce que vraiment « l’assurance »-santé ? Vous donnez votre salaire à Wall Street dans l’espoir que vous aurez besoin de soins médicaux, ils permettront à votre « prestataire de soin » de le fournir. Mais lorsque vous avez besoin de la prestation, Wall Street décide si ça peut être fourni ou non.
Oh, et les entrepreneurs de Wall Street ont également parié que vous mourerez plus tôt que vous ne le croyez, donc ils font d’une pierre deux coups en vous déniant la couverture.

Finalement, l’immobilier des États-Unis — la partie logement du secteur financier — sous-tend la totalité du bazar. C’et la vraie histoire derrière la CFM : étant donné les surplus budgétaires du président Clinton et l’explosion simultanée de la finance privée, il n’y avait tout simplement plus assez de dette du gouvernement fédérale pour collatéraliser tous ces dettes risquées émises entre les institutions financières au milieu des années 1990. Wall Street avait besoin d’une autre source de collatéral.

Voyez-vous, toutes les insitutions financière au sommet sont des nids de voleurs, et les voleurs savent qu’il ne faut pas faire confiance à un autre voleur. Donc les prêts à d’autres collègues voleurs doivent être collatéralisés par des actifs financiers sûrs — un rôle traditionnellement joué par les bons du Trésor. Mais il n’y en avait pas assez pour tout le monde, aussi Wall Street a titrisé les hypothèques qui étaient découpées et décorés pour avoir des tranches qui étaient supposés aussi sûres que les obligations de l’Oncle Sam. Et il n’y avait pas assez d’hypothèques de qualité, alors Wall Street a refilé des hypothèques et des prêts sur valeurs domiciliaires avec des emprunteurs plus risqués pour créer plus de produit.

Jamais satisfaits, afin de tirer plus de profits des hypothèques, Wall Street a créé des produits hypothécaires « pour toutes les bourses » avec de coûteuses commissions et des taux d’intérêt qui explosent — dont ils savaient que ça se terminerait mal. Même ça ne fut pas assez, alors les Pieuvres créèrent des dérivés de titrisation (obligations adossées à des actifs, collateralized debt obligations, CDOs) et les dérivés carrés et cubes — et alors nous étions lancés vers la CFM.

Wall Street parie que votre maison va brûler, puis allume de la dynamite dans votre logis.

Les hypothèques qui étaient conçues pour finir mal ont mal fini. Les Obligations adossées à des actifs conçues pour échouer échouèrent.

Soudainement il n’y avait plus de collatéraux derrière les prêts que les voleurs de Wall Street ses ont faits entre eux. Chaque voleur de Wal Street regarda dans le miroir et réalisa que tout ce qu’il détenait était de la merde, parce qu’il savait que toute sa propre dette était de la merde.

Salut oncle Sam, oncle Tim (Timothy Geithner, alors ministre des finances), oncle Ben (Bernanke), nous avons un problème. Pouvez-vous nous trouver 29 billion de dollars pour nous sauver ?

Et c’est pourquoi nous sommes pigeonnés.

Je vis deux scénarios qui se déroulent. Dans le premier, nous autorisons toujours Wall Street à faire tourner sa musique, alors que la crise des saisies continue et que Wall Street vole toutes les maisons, les empaquetant dans des lots vendus quelques centièmes à des fonds alternatifs (hedge funds). Toute la richesse est redistribuée vers le 1 % au sommet qui deviendront les nouveaux seigneurs féodaux modernes et les autres 99 % vivant pour leur plaisir sur leurs immenses propriétés féodales.

VOus pouvez individuellement essayer d’imaginer ce que vous devrez faire pour plair aux seigneurs.

Cela prendra des années, peut-être une décennie ou plus, mais c’est la longue marche que Wall Street a formulée pour nous. Bien sûr, « formulée » ne doit pas être interprété comme une intention. Personne ne s’est assis et a planifié la création du féodalisme en Europe Occidentale lorsque Rome s’est effondrée. Bien sûr, les seigneurs féodaux modernes à Wall Street certaineemnt conspirent — pour truquer le LIBOR et les marchés des obligations municipales, par exemple — et chacun individuellement veut tirer autant que possible des clients, des créanciers et des actionnaires. Mias ils ne conspirent pas pour la planification et la restauration de la féodalité. Cependant, c’est le scénario par défaut — le résultat qui émergera d’une absence de réaction.

Dans le second, les 99 % occupent, ferment et effacent Wall Street. Honêtement, je n’ai aucune idée de comment cela peut arriver. J’attends des suggestions.

Fin de la traduction.


Note

1 Coignard Sophie, Gubert Romain, L’oligarchie des incapables, Albin Michel, Paris, 2012, 363 P., p. 212-213 :

Jean de Maillard était, jusque fin 2010, président du tribunal correctionnel d’Orléans. Sa hiérarchie ne voulait plus de lui, mais elle n’avait pas le pouvoir de le muter ailleurs. Alors, cet expert de la délinquance financière internationale, spécialisé dans les affaires pénales, a été nommé, dans le même palais de justice, au tribunal de la Sécurité sociale. Il a protesté ? Le ministère de la Justice, bon prince, lui a proposé de rejoindre les tribunaux de Paris. Là, il s’occupe des dossiers civils de baux commerciaux, autre secteur pour lequel il n’exprime ni goût ni compétence particulière. Mais au moins, il n’embête plus personne.
Ses supérieurs, lorsqu’il était à Orléans, ont d’abord essayé de le coincer pour faute lourde. Après tout, il donne des conférences sur les dangers de la mondialisation au lieu d’être posté à heures fixes devant la machine à café. En vain, il faisait le travail pour lequel il était payé. Alors, ils se sont rabattus sur le tribunal de la Sécurité sociale.

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L’impossible faillite : le Canada

Conformément à mon optique de marteler les évidences jusqu’à ce qu’elles pénètrent, j’ajoute un pays avec un graphique à la série des systèmes monétaires dont les institutions sont essentiellement conformes au néochartalisme : le Canada.

Thèse officielle martelée par des moyens de propagandes autrement plus puissants que ceux des néochartalistes : Pendant que la banque centrale régule les crédits en fixant les taux d’intérêts dans un monde parallèle, les banques et les Trésors publics se disputent âprement les rares fonds épargnés et qui désirent se placer. Naturellement les taux directeurs et les taux de cette « rare épargne » n’ont que peu de rapport. Pire, plus la situation est celle d’une crise économique, et plus la banque centrale abaisse ses taux directeurs tandis que les banques et les Trésors se battent encore plus âprement pour trouver de quoi payer leurs échéanciers. Celui qui perd son triple A est mort, tout le monde sait ça : c’est alors la spirale des taux montants, car, insolvables, les canards boiteux doivent emprunter plus cher pour couvrir leur risque accru de défaut, enchérissement qui accroît leur précarité, accroissement de leur précarité qui renchérit les taux etc., etc. Donc taux directeurs et taux d’intérêt de la dette publique évoluent en sens contraire, nous expliquent nos doctes économistes/experts dominants. C’est la dure loi de la jungle du marché, mais ainsi la société s’améliore. Et nos valeureux banquiers qui montrent l’exemple avec un numéro de haute voltige pour, graciles félins, toujours retomber sur de l’épargne à échéance.

J’ai déjà fait les États-Unis et le Japon : les courbes ne se superposent, moyennant quelques variations autour des taux directeurs ; soit tout l’inverse des prédictions orthodoxes. Les néochartalistes ont leur interprétation tirées de la connaissance des mécanismes institutionnels, mais, tout le monde sait ça, pour ces deux pays, « ça ne compte pas ». Ah bon, pourquoi ? Parce que, tout le monde sait ça, les États-Unis possède le dollar des États-Unis, monnaie réserve mondiale, acceptée par tous le monde, donc les étrangers, surtout les Chinois les financent, du coup ça marche pour eux. Quant au Japon, leur dette publique est, elle, achetée par les Japonais eux-mêmes, du coup ça marche pour eux aussi. Un mauvais esprit ferait remarquer à ces explications orthodoxes qu’on voit mal les étrangers ne pas s’inquiéter de la solvabilité américaine et faire monter ses taux simplement parce qu’ils sont étrangers, et dans le cas du Japon simplement parce qu’ils sont nationaux. Il y a entre l’investisseur étranger et l’investisseur national une distinction aussi crédible que celles des Inconnus entre le bon et le mauvais chasseur. Et il n’y a pas que les États-Unis et le Japon qui soient en contradiction : le Royaume-Uni aussi. « L’exception qui confirme la règle. » comme cette expression est souvent galvaudée.

Et pour le Canada, quels sont les faits ? Rejoignent-ils les exceptions qui seraient la règle selon le néochartalisme, ou confirment-ils enfin l’orthodoxie ? Voici le graphique :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) définis par la banque centrale.

Et là « surprise », nous avons une infirmation de plus de l’orthodoxie, et une confirmation de plus du néochartalisme. La banque centrale peut créer des réserves, l’« épargne » dont parle l’orthodoxie, à volonté, et le fait au taux directeur qu’elle décide. Il n’y a aucune faillite possible du trésor canadien contre son gré. Ses prêteurs ne le tiennent nullement. À chaque fois que le Trésor, ou les banques commerciales veulent réemprunter, la banque centrale complète l’offre et la demande de prêt à son taux directeur, et non selon une quelconque hypothétique spirale de surendettement public. Un marché entre amis, tout autre que la jungle des prêts hypothécaires américains ou du surendettement par crédit à la consommation en France.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Le point sur le Japon

Comme j’ai encore le regret de constater que nombre de personnes croit que le marché interbancaire est un marché comme un autre, qu’il n’est pas artificiel et dominé essentiellement par sa banque centrale, je poursuis ma série de graphiques illustrant ce fait, après les États-Unis, ou le Royaume-Uni.

Voici le graphique du cas Japonais :

Les taux à court terme (vert, jaune) suivent de très près le taux directeur (bleu). Le taux de la dette publique à long terme (rouge) les suit à distance mais presque aussi fermement.

On y voit très clairement que la Banque du Japon (banque centrale japonaise ayant en charge le yen, la monnaie japonaise), lorsqu’elle choisit son taux directeur (bleu) détermine par ses opérations habituelles les taux des bons du Trésor japonais (vert) et le taux interbancaire nippon (jaune) et oriente fermement la direction des taux à plus long terme de la dette publique japonaise (rouge). Les coefficients de corrélation entre chacune de ces courbes et le taux directeur s’étale de 0,971 (avec les obligations du trésor) à 0,996 (avec les bons du Trésor), c’est à dire une synchronisation de quasiment parfaite à presque absolument parfaite (le maximum possible est 1, le minimum 0). Le Libor est corrélé au taux directeur à 0,983.

On peut remarquer qu’à la veille de l’explosion de la bulle financière japonaise en 1990, le Ponzi financier marche à plein, les banques sont en quête de financement pour poursuivre le Ponzi encore un tour. La banque du Japon concède à leur prêter les sommes nécessaires (elle n’a pas le choix : elle doit assurer le fonctionnement du système de paiement dont elle a la charge), mais seulement à un taux directeur toujours plus élevé car elle souhaite crever cette bulle. Elle fait plus que doubler ce taux : il monte jusqu’à 6 % alors que nous ergotons sur un 0,25 % de trop ou manquant ! Une fois la bulle crevé, la récession s’ensuivit et la Banque du Japon réduisit son taux directeur plus spectaculairement encore qu’elle ne l’avait augmenté. Jusqu’à 0,5 % et même presque 0 % depuis 1995. Les banques japonaises, qui se disputaient volontiers le financement alloué par la Banque du Japon au point que le taux interbancaire à 3 mois collait et parfois dépassait les obligations à long terme du Trésor nippon, se sont mises à se précipiter même sur des bons du Trésor à court terme inférieur au taux directeur en 1999, alors que la crise asiatique avait encore réduit les opportunités de crédit au reste de l’économie.

Remarquons au passage un fait expliqué par les néochartalistes mais très largement incompris des autres, et totalement par les partisans du déficit zéro : le Trésor public d’une nation monétairement souveraine est la clé de voûte de cette monnaie, il est le point de départ et d’arrivé de cette monnaie, aussi la mascarade du financement du Trésor par les banques est-elle anéantie lorsqu’elles recherchent un refuge. C’est-à-dire qu’elles ne peuvent plus faire semblant de pouvoir placer cette monnaie ailleurs que chez le(s bons du) Trésor. La dette publique à long terme, parce qu’elle immobilise la monnaie a priori plus longtemps, exige des taux plus élevés (rouge). Mais même là, on voit les taux lentement tendre vers zéro à partir de 2006. Comme il est dur de trouver de bons placements pour la monnaie du déficit public ailleurs qu’auprès du trésor émetteur (à part thésauriser ses billets ou les refiler avec le même problème à quelqu’un d’autre, il n’y a aucun moyen)… Début 1999, il semble que la méthode de vente des bons du Trésor ait été modifiée : avant il y a une fixation des taux, après il y a une mise aux enchères publiques1. On voit aussi que ça n’a influé qu’à la marge. Enfin, on constate qu’à partir de 2006, il y a un léger retour à la « normale », retour brisé par la crise des subprimes.

Ce graphique est particulièrement parlant parce que ça fait 20 ans que les partisans du déficit zéro nous affirment qu’en cas de crise, il faut réduire le déficit public pour éviter de devoir payer des intérêts élevés sur la dette publique voire de faire défaut faute de financement privé, le Japon illustre magistralement que la relation est inverse : en cas de prospérité impétueuse, les taux du trésor montent avec ceux de la banque centrale malgré des surplus budgétaires (série statistique ici) et qu’à l’inverse, lorsque le déficit représente 7 % du PIB en 2003 ou 10 % en 2009, en pleine crises donc, le trésor japonais paie des intérêts ridiculement bas, proche de 0 % à court terme, toujours en suivant les taux de la banque centrale.

Le professeur William Mitchell s’est intéressé à cette lancinante et interminable crise japonaise dans un article très intéressant dont je fournis ici ma traduction :

« Le Japon n’a pas seulement été frappé par la crise financière (pendant laquelle les exportations nettes se sont effondrées début 2008) mais aussi plus tard en 2011 il a subi un tsunami qui a dévasté ses régions nord-est.

Durant la crise financière, l’investissement privé et les exportations nettes se sont contractés durant la majeure partie de 2008 et 2009. Il y eut une forte réponse fiscale contracyclique tant par l’investissement que par la consommation publics durant cette période de déclin de la dépense privée.

Le gouvernement entreprit de retirer sa relance fiscale trop tôt — bien que la croissance de la consommation gouvernementale s’était poursuivie à travers 2010 tandis que l’investissement public avait commencé à se contracter. Alors que les composantes non-gouvernementales de la dépense repartaient tout juste, elles n’étaient pas assez fortes pour résister à l’impact du ralentissement fiscal, et ainsi la croissance réelle du PIB se remit à ralentir.

Graphique représentant les décennies perdues et leurs diverses composantes clés dont Wray fait régulièrement mention dans cette traduction.

La réponse fiscale à la toute dernière crise fut forte et bien que la balance commerciale avait recommencé à éreinter la croissance, la baisse globale instiguée par cette désastreuse catastrophe naturelle fut relativement modeste et brève. Une fois de plus, la reprise fut financée par une puissante réaction fiscale contracyclique qui a également propulsé la croissance de la consommation privée.

La croissance de l’investissement public (vert) est nécessaire à la croissance du PIB (bleu).

Le graphique suivant montre les contributions (en pourcentage) à la croissance du PIB réel au Japon durant le dernier trimestre et les 12 dernier mois (jusqu’au trimestre de mars 2012). Une fois encore on observe une forte contribution du secteur gouvernemental à la croissance du PIB réel au milieu d’un désastre naturel qui détériora les capacités exportatrices de la nation et effraya l’investissement privé.

Sur les 12 derniers mois comme sur les 3 derniers, le secteur public apporte un complément très significatif à la consommation privée et à l’investissement privé très déficient.

[…] J’entends souvent dire que les contribuables japonais devront payer pour toute les dépenses gouvernementales une fois que la dette aura explosé. Ce sont de vieilles prédictions. Mais voici les faits.

Les taux d’imposition sur le revenu ont diminué au Japon durant ces trente et quelques précédentes années, et la structure de la fiscalité s’est considérablement aplatie. Il y eut quelques ajustements mineurs (à la hausse) aux taux marginaux de certaines tranches de revenu en 2007.

Plus encore, le taux de TVA s’est maintenu à 5 % pendant des années alors que les déficits s’accroissaient.

Il faut toujours faire la distinction entre une hausse de la recette fiscale (à taux constants) et une augmentation des taux d’imposition eux-mêmes. Le premier signifie des revenus et un emploi à la hausse tandis que le second signifie que les revenus disponibles par dollar gagné diminuent.

Le Japon est en ce moment embourbé dans une resucée de 1997 avec les politiciens conservateurs essayant de faire passer un doublement de la TVA (de 5 pour cent à 10 pour cent).

En 1997, les conservateurs mirent sous pression le gouvernement japonais et prédisaient la faillite imminente de l’État (défaut généralisé de ses paiements) afin qu’il augmente la TVA à 3 pour cent plutôt que 5. Ce fut la dernière fois que la TVA augmenta.

Qu’il soit su qu’au début des années 1990, il y eut un effondrement majeur de la dépense privée au Japon, une nation dont le privé épargne déjà opiniâtrement beaucoup pour des raisons institutionnelles et culturelles. L’effondrement résultait de l’éclatement d’une très grosse bulle immobilière. Le Japon entra ainsi dans sa décennie perdue.

Le gouvernement japonais était trop précautionneux au regard des conditions d’une politique de relance fiscale. Il adopta initialement un rôle expansionniste qui donna une modeste croissance du PIB réel. Mais, durant cette période il était constamment harcelé par les fanatiques de l’austérité et en 1997, il succomba à la pression et planifia un budget austère (augmentant le taux de TVA). L’économie, qui montrait quelques signes de reprise, piqua du nez. [NdT : On peut remarquer les mêmes mouvements des courbes en 2001. Il faut attendre 2003 à 2005 pour que l’économie puisse repartir d’elle-même, c’est-à-dire conjugue croissance du PIB (jaune), prix à la hausse (rouge) et déficit public en baisse (vert), reprise qui sera brisée par la crise de 2008…]

Cela amena une période de politique monétaire expansionniste. Durant la majeure partie de cette période, la Banque du Japon (BdJ) poursuivait deux politiques distinctes : sa politique de taux d’intérêt zéro (TIZ) qui commença en février 1999 — dans sa déclaration officielle la BdJ dit qu’elle maintiendrait le taux au jour-le-jour (le taux directeur à court-terme) à zéro jusqu’à la disparition des craintes de déflation. (Source : Déclaration de la BdJ en avril 1999) ; et (b) une politique d’assouplissement quantitatif qui vit la banque du Japon depuis mars 2001 ajouter des réserves excessives (et de très loin) en sus du volume nécessaire pour s’assurer que ses opérations de gestion de la liquidité pourraient maintenir une politique de taux d’intérêt zéro.

La politique TIZ n’était pas constante et certaines périodes virent le taux au jour-le-jour autorisé à monter jusqu’à 0,25 % mais il fut le plus souvent retenu à zéro. La BdJ a constamment affirmé aux marchés financiers que la politique de TIZ ne serait relâchée que lorsque le taux d’inflation de base (core inflation) aura « été positive pendant plusieurs mois et, plus encore, qu’elle sera projetée comme demeurant positive ».

Les chercheurs ont étudié dans quelle mesure la politique de TIZ impacte vraiment la structure des taux d’intérêt. Un certain nombre d’études orthodoxes bâclées essayèrent de dénier son impact et à la place dirent que les taux à long terme étaient directement fonction de la déflation et qu’ils grimperaient aussitôt que de la croissance serait attendue.

Ils avaient tort — comme d’habitude.

En 2004, la Banque des Règlements Internationaux tint une conférence en Suisse sur le thème — Comprendre l’inflation faible et la déflation. Un des papiers présentés lors de la conférence — La déflation japonaise, problèmes du système financier et politique monétaire — par Naohiko Baba, Shinichi Nishioka, Nobuyuki Oda, Masaaki Shirakawa, Kazuo Ueda et Hiroshi Ugai (dorénavant le collectif de Baba) — examinèrent plusieurs traits de la politique monétaire japonaise.

Au contraire des études antérieures, les auteurs trouvèrent que la politique de TIZ avait :

… des effets significatifs sur la structure des taux d’intérêt

Plus encore, en relation avec l’assouplissement quantitatif (AQ) les auteurs trouvèrent que le but était de maintenir une « ample offre de liquidités en utilisant les soldes des balances courantes (SBC) à la BdJ afin d’opérer la politique ciblée et de maintenir assidument d’amples provisions de liquidité jusqu’à ce que le taux de changement du noyau de l’IPC [NdT : Indice des Prix à la Consommation ou niveau des général des prix] devienne positif de manière soutenue ». Les SBC sont celles des réserves de la banque centrale détenues par les banques commerciales.

Pour vous donner une idée d’à quel point l’AQ était significatif en volume, le collectif de Baba note que l’effort de la BdJ pour son objectif de liquidité sur les SBC fut

… augmenté plusieurs fois, atteignant 30 à 35 billions [NdT : 1 000 milliards] de yens en janvier 2004, comparé aux réserves requises d’approximativement 6 billions de yens.

Ainsi pour maintenir un taux d’intérêt à zéro la BdJ n’eut qu’à laisser traîner 6 billions de yens dans le système, mais au lieu de cela en moins de trois ans après le début de cette politique, elle avait ajouté presque 6 fois ce volume.

Il y a deux choses à en tirer. D’abord, la croissance des réserves bancaires (base monétaire) n’a rien généré qui ressemble de loin à une hausse proportionnelle des agrégats monétaires plus larges. Le néochartalisme (ou MMT) nous enseigne qu’un accroissement des réserves bancaires n’augmente pas la capacité des banques à faire des prêts (création de crédit). C’est un mythe que les manuels d’économie orthodoxes perpétuent.

Deuxièmement, la hausse plutôt insignifiante des réserves bancaires n’a pas haussé l’inflation qui a continué avec obstination à flotter autour de zéro et baissant occasionnellement en territoire négatif. À nouveau cela défie les prédictions de la macroéconomie dominante. Toutefois, d’un point de vue néochartaliste, il fallait s’y attendre.

Accordez-vous la lecture de ces billets — Créer des réserves bancaires n’étend pas le crédit et Créer des réserves bancaires n’est pas inflationniste — pour en savoir plus sur ce sujet.

Le gouvernement japonais réintroduisit également la relance fiscale après la catastrophe de 1997. Les faits suggèrent que c’est cela qui propulsa la croissance du PIB réel dans la période suivante, qui persista faiblement jusqu’à la crise récente. Les faits suggèrent aussi que les interventions de politiques monétaires sont moins efficaces pour les raisons exposées dans les deux billets cités au paragraphe précédent.

Le collectif de Baba fait une observation intéressante sur la politique fiscale japonaise :

Une politique fiscale agressive soutenue par une expansion monétaire agressive peut fonctionner comme une arme puissante pour combattre la déflation. En un sens, la BdJ a partiellement procuré un tel cadre en maintenant les taux d’intérêt à court-terme à presque zéro pendant environ 10 ans. Les autorités fiscales, toutefois, se sont abstenus de profiter d’un tel environnement, comme on peut le constater avec les fortes réductions de l’investissement public depuis 1996.

Donc s’ils avaient été plus agressifs plus tôt et continûment, la décennie perdue aurait pu n’être qu’une récession vite résorbée et ils auraient retrouvé une croissance robuste beaucoup plus tôt qu’ils ne l’ont fait.

Accélérons jusqu’en 2012. Le FMI a mis sous pression le gouvernement japonais pour tripler sa TVA (de 5 % à 15). En juillet 2011 — le FMI a affirmé que la position fiscale du Japon a un besoin urgent de consolidation — voir le FMI presse le Japon de tripler sa TVA pour restaurer ses finances.

Maintenant le premier ministre du Japon a essayé de faire passer cette politique depuis qu’il a été élu en septembre 2011. Il propose de doubler la TVA d’ici 2015.

Ma prédiction est claire — s’ils parviennent à faire passer cela au parlement alors une récession s’ensuivra dans les circonstances actuelles.

Ils devraient prêter attention à la leçon de 1997.

La dernière chose que le gouvernement japonais devait faire serait de retirer son soutien fiscal en augmentant les taxes. Il a une inflation basse voire négative, un chômage stable mais persistant, un sous-emploi en hausse, un déficit massif d’infrastructure en raison du tsunami, et une dépense privée à plat. »


Note :

1 J’ai complété mes recherches et j’ai finalement découvert le fond de l’affaire. Effectivement, tout au long des années 1990, il y eut un long travail d’influence de Wall Street et de la City via leurs gouvernements respectifs pour que le vaste marché de la dette publique japonaise s’ouvre à eux (ce marché pesait environ 2/3 de son homologue américain en 2003). Ces efforts n’ont abouti au lancement d’enchères publiques qu’en avril ou mai 1999 d’après la série de données, et encore, seulement pour les maturités à 1 et 30 ans, et il faut attendre 2006 pour la libéralisation totale du marché (Bond Market Development in Japan, 2008, Yoshino). Voici le résumé de première page de Japanese Government Bond Auctions: The U.S. experience, Working paper n° 99 de Hamao et Jegadeesh :

Il y a eu de constantes frictions entre les États-Unis et le Japon sur les questions économiques. Après d’interminables négociations et des menaces de représailles, le Japon a accepté de vendre ses obligations publiques ouvertement aux compétiteurs étrangers. Ce papier examine l’expérience des États-Unis sur les enchères de la dette publique japonaise (DPJ). Il teste également les prédictions de la théorie des enchères avec les données des enchères de la DPJ. Bien que la part d’enchères réussies des entreprises américaines aux enchères de la DPJ à 10 ans a connu des haut et des bas, leur part aux enchères à 20 ans s’est accru continûment. […] le profit moyen des enchères réussies n’est pas fiablement différent de zéro, et le degré de concurrence ainsi que le niveau d’incertitude sont perçus comme insignifiants à déterminer le profit des enchères.

[Post Scriptum du 6 août 2012] Après relecture, il m’est apparu que les courbes de mon second graphique originel, apparaissaient étrangement décalées. Les courbes des données annuelles semblaient avoir un an d’avance sur ce qu’en disait Wray. Moi-même je parlai de la « reprise qui sera brisée par la crise de 2007 », alors qu’elle ne vint au Japon qu’en 2008 ! (comme tout le monde d’ailleurs) Après reconstruction de mes graphiques depuis les sources de FRED, j’ai pu constater que l’erreur ne venaient pas de moi. Finalement, j’ai compris que les sources japonaises de FRED était transmises en indiquant simplement l’année, et qu’il ajoutait abusivement « 1er janvier » à chaque année. Or, les sources ne concernent pas l’inflation/croissance du PIB réel/déficit public jusqu’au premier janvier de l’année indiqué, c’est-à-dire de toute l’année précédente, mais du premier janvier jusqu’au 31 décembre de l’année indiquée. Alors, Wray ne semble plus avoir une année d’avance dans ses explications de courbes. J’ai remplacé le graphique par une version mise à jour.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Hystérie sur le LIBOR

Régulièrement, avec une saveur narquoise un peu amère qui plait à son goût, la classe dominante ridiculise le désarroi de ceux qu’elle dirige et souligne les dérives conspirationnistes qu’ils tentent désespérément, faute d’explication plus rationnelle à leurs problèmes. Elle s’en repaît d’autant plus que leur affolement éclipse sa propre incompétence. Mais que se passe-t-il lorsque cette élite elle-même s’embourbe dans son ignorance et son manque toujours plus grand de prise sur le réel ? La même chose, elle recourt au conspirationnisme. Autant que la chose puisse être saine, délectons-nous à notre tour. Vous souvenez-vous de Laurence Parisot blâmant les lézardes issues des malfaçons de la monnaie unique sur un prétendu torpillage téléguidé depuis les États-Unis ? C’était peu de chose comparée à l’actuelle hystérie qui gagne progressivement toutes nos élites quant aux divers LIBOR (taux interbancaires des différentes monnaies).

Commençons par servir le plat de résistance. En bon néochartaliste, je sais que la banque centrale arrime les taux d’intérêts d’autant plus fermement à son taux directeur que ces taux sont situés sur un marché proche de ceux où elle opère, chose particulièrement vrai pour le marché interbancaire, car c’est là qu’elle opère ! Après le LIBOR du dollar américain et l’EURIBOR, voici maintenant un graphique montrant divers taux LIBOR de la livre sterling, ainsi que le taux d’escompte (un taux directeur) de la Banque d’Angleterre, et même le taux des bons du Trésor britannique :

Taux directeur de la Banque d’Angleterre (orange)
Taux des bons du Trésor du Royaume-Uni (vert)
Taux des LIBOR en livre sterling aux maturités 1, 3, 6, 9 et 12 mois.

On peut constater la « révélation néochartaliste » habituelle : tous ces taux suivent de manière servile les taux directeurs de leur banque centrale, ce qui est le but, avec un léger décalage à la hausse à mesure que la maturité s’allonge (normal : l’immobilisation de la monnaie est facturée) et une seul exception lors du crash de 1987. Cette exception est rigoureusement sans rapport avec l’actuelle hystérie sur la prétendue manipulation des LIBOR qui apparaît après la crise des subprimes de 2007. Conclusion : s’il y a manipulation, les conspirateurs ne sont vraiment pas doués. Qu’importe. Tout le monde est sur les dents, la Commission européenne, et en Amérique la SEC, le DoJ, etc. Tout ce que la finance compte de plus puissant et de plus officiel est lâché sur

Pourtant Barclays, l’une des plus puissante banque de la City londonienne, a dû tout récemment payer récemment 290 millions de livres sterling suite à des enquêtes quant à d’éventuelles manipulations du LIBOR par la Financial Services Authority (FSA), en charge de la régulation de la City. 290 millions de livres sterling, soit 360 millions d’euro ! Et que dit dans son rapport la FSA avoir trouvé pour justifier une telle condamnation ? Que, lors de la collecte des déclarations de taux interbancaire auprès des quelques banques (de 16 pour le LIBOR anglais à 40 pour l’EURIBOR) pour ensuite déterminer quel est le taux interbancaire global, certains des traders donnant l’information au collecteur ont reçu l’ordre de ne pas éveiller les soupçons quant à la solidité de la banque et de déclarer un taux faible, ou au contraire de déclarer un taux élevé, le plus élevé collecté (page 11), et ce sans prévenir des paris via les produits dérivés que d’autres traders de la banque font sur les variations de ce même LIBOR, etc. Assurément, tout cela est peu reluisant, mais le calcul du taux est plus robuste que cela : sont exclues du calcul les valeurs collectées les plus élevées, et celles les plus basses, ainsi la moitié est écrémée pour le LIBOR de la livre sterling et 30 % pour l’EURIBOR (page 7), et ensuite il s’agit d’une moyenne ce qui dilue encore d’éventuelles manipulations. Plus fort, c’est justement l’exclusion du calcul que recherchait l’un des traders (page 11) :

Le trader C exprima sa préférence pour que Barclays soit « éjecté » du calcul moyen.

Si, par le rapport, on a vraiment l’impression d’un monde roublard, malhonnête autant qu’il le peut si ça pousse son avantage, on constate aussi que les roublards grappillent des kopecks (certes, multipliés par le nombre de transactions et les sommes brassés à ces taux.) : sur la même page 12, le trader C pense qu’il devrait rajouter 1 point de base, à 91 points de base (0,91 %), pour ne plus faire partie du calcul ; page suivante, il explique qu’il ne peut pas déclarer 93 ou plus mais seulement 92,5 parce qu’il a abaissé une autre maturité, ou encore, les taux réels étant à 2,90 et 3,05, il souhaite déclarer « immédiatement au-dessus » (« a tick above ») et pour plaire à ses collègues déclare… 2,89 et 3,04 ! Je vous épargne la suite et vous invite à consulter le rapport, si vous ne me croyez pas, page 16, vous verrez graphiquement qu’il n’y a même pas 1 point de base de différence au maximum entre le taux soumis et le LIBOR final à 3 mois, pour les autres maturités l’écart est moindre encore.

Même en tenant compte de ces espiègles gamineries de mauvais garçon, la FSA note que 14 % des déclarations étaient ainsi frauduleuses, 16 % de déclarations douteuses, et… 70 % de déclarations sincères (page 14) !

Mais alors, pourquoi une telle sévérité et une telle hystérie autour de chose aussi minimes ?

Là, ma réflexion devient un peu plus spéculative. Pour une part, je crois que les autorités de régulations sont sur les dents : elles apparaissent tellement nulles qu’elles remplissent de moins en moins leur fonction de mise en confiance des petits acteurs sur les marchés. Aussi, régulièrement, les autorités régulatrices froncent les sourcils pour ses sentir exister et le laisser accroire ailleurs en punissant pour des montants certes impressionnant mais relativement faibles pour ces richissimes banques et ne blâmant que des broutilles. Pourquoi ne pas refaire ce coup cette fois sur le calcul des LIBOR ? La FSA demande 60 millions de livres sterling, leurs collègues américains de la SEC et de la CFTC demandant le reste des 290 millions.

Les taux interbancaires sont dictés par les taux directeurs depuis des décennies ; les traders essaient de grappiller quelques dixièmes de points de base, et les autorités régulatrices y trouvent comme rarement le courage de réagir après la crise la plus catastrophique depuis les années 1930…

Toujours aussi pathétique, on observe monter un clone de cette hystérie ridicule sur les bons du Trésor :

« Récemment, j’ai écrit sur un aspect particulier de cette absurdité : les prix plus élevés des bons du Trésor américain alors qu’ils sont plus fournis que jamais. Cela en soi, est une contradiction financière absolue. Une offre plus abondante devrait impliquer des prix moindre, pour tous les marchés du monde — exceptés les bons du Trésor américain. »

Sa vision est conspirationniste quant au marché des bons du Trésor et il s’en est suivi une série de réponses différentes de Joe Wiesenthal, John Carney et beaucoup d’autres. Ce débat perdure depuis des années sous une forme ou sous une autre.

Source ; un prix d’achat plus élevé d’un bon du Trésor signifie un moindre intérêt payé par le Trésor car il paie la somme promise et reçoit la somme d’achat. En France, on peut observer les mêmes germes par exemple chez des observateurs pourtant critiques par ailleurs comme Olivier Berruyer à de multiples reprises. Aucun d’eux ne comprend que c’est la monnaie souveraine qui est émise par le Trésor, réémise par la banque centrale, et qui paie ensuite les bons du trésor ou les taxes, et non les bons du Trésor qui iraient chercher une monnaie rare et précieuse et devraient surenchérir pour l’obtenir. La banque centrale dicte les taux d’intérêt interbancaires comme souverains, comme le montre le graphique ci-dessus pour le cas britannique.

PS : Confirmation sur FT Alphaville et sur Pragmatic Capitalism (Cullen Roche) du caractère surfait de cette « affaire du LIBOR ».

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La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls

Le problème d’une mauvaise compréhension macroéconomique, c’est qu’on se met à dire et préconiser n’importe quoi, même le pire. Il faudrait un nouvel opus dans la série Pour les Nuls aux Éditions First : La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls. Car il est parfois navrant de constater que certains sont restés largement bloqués, dans leurs compréhensions des mécanismes monétaires, au temps de l’étalon de change or disparu en 1971.

Dans ce registre, un homme par ailleurs intelligent, Olivier Berruyer, premier blogueur économique français récidive :

il y a tout de même un clair rationnement des crédits, à un moment où les besoins ont fortement augmenté en raison de l’approfondissement de la Crise.

Au passage, cette situation est totalement incohérente avec l’évolution des taux interbancaires :

marché interbancaire zone euro

Nous avons déjà souligné cette marque d’une très probable fraude massive sur le dos des prêteurs dans ce billet : Libor : La plus grande manipulation financière de l’Histoire ?

Eh bien non, il n’y a strictement aucune incohérence entre une crise, entre autre interbancaire, et des taux bas. Allez, pour votre plaisir, votre dévoué serviteur vous fait une démonstration illustrée. Ça évitera aussi au sympathique et généralement très compétent Olivier Berruyer la si dangereuse tentation conspirationniste.

Taux Libor et « manipulation des taux »

Je n’expliquerai pas ce qu’est le taux Libor car Olivier l’a très bien fait, il suffit pour ce billet de savoir qu’il est un taux d’intérêt sur les prêts simples entre banques et qu’il est très important pour les marchés financiers.

Voici un graphique avec le même taux Libor à 3 mois choisi par Olivier en vert, les taux directeurs de la Federal Reserve en rouge, et les taux Libor à 1 mois et à 1 an pour bien montrer à quel point ça ne change rien :

Taux directeurs en rouge
Libor dollar à 1 mois en bleu
Libor dollar à 3 mois en vert
Libor dollar à 12 mois en orange.
entre vert et rouge, r2=0,99

C’est aussi simple que ça. Les taux Libor suivent servilement les taux directeurs de la banque centrale. Banque centrale qui manipule effectivement les taux, c’est son rôle officiel, proclamé et vanté. Voilà toute la conspiration. Pour ceux qui n’aiment que la preuve mathématique, le taux de corrélation entre les taux directeurs de la Fed et le taux Libor basé sur le dollar américain à 3 mois est de 0,99 ; à 1,00 ils sont parfaitement synchrone, à 0,00 ils n’ont strictement aucun rapport (et à -1,00 ils ont un rapport parfaitement inverse l’un à l’autre).

Pourquoi toutes ces similitudes et pourquoi ces menues divergences ?

Les similitudes sont simples à expliquer. Le taux Libor est le taux des prêts entre les banques : lorsque l’une d’elle veut se financer, une autre lui prête sa monnaie non-utilisée à un intérêt. Cet intérêt est le Libor. Sauf que la banque n’avait pas ce prêt pour seule option de financement. Par exemple, elle pouvait aussi revendre des bons du Trésor à la banque centrale, qui en revend elle-même dès que le taux de ces bons sont au-dessus de son objectif de taux directeur, et en achète dès qu’ils sont en-dessous. Bien évidemment, la banque en mal de financement se financera à moindre coût, donc préférera l’offre de la banque centrale si la banque prêteuse exige plus que le taux directeur, mais à l’inverse, ne se fera pas prier pour relever le taux qu’elle exige si la banque en mal de financement fait face à un taux directeur plus élevé que le taux exigé. Donc le taux Libor colle au taux directeur, parfois un peu en-dessous, parfois un peu au-dessus. C’est le but des taux directeurs que de diriger les autres taux, de leur donner une impulsion commune. Il n’y a rien de secret dans tout cela. Le mécanisme opère, crise ou non, et si les taux directeurs avoisinent zéro pendant longtemps, alors les taux Libor avoisinent zéro eux aussi pendant aussi longtemps. Tout simplement. La banque qui pense que son prêt vaut plus que le taux voisin du taux directeur ne trouve pas de demande, et ne prête donc pas, laissant le Libor à cet étiage voisin.

Pourquoi restent-il des différences ? Pourquoi 0,99 plutôt que 1,00 ? Les deux marchés sont contigus, mais pas confondus. Il y a une petite latence, un petit délai de transmission entre les deux taux. On observe un taux Libor supérieur au taux directeur lorsque les banques sont prises de court et que la banque centrale doit réagir, comme lors du krach d’octobre 1987, ou lors de l’effondrement du crédit (« credit crunch ») de septembre 2008 à avril 2009, au plus fort de la crise des subprimes, avec un pic à 3 points en plus pour le Libor en octobre 2008 ! Mais aussitôt que la banque centrale comprend l’information et réagit, l’écart se réduit à nouveau…

D’autres raisons, toutes aussi mineures, interviennent dans ces petits décalages de taux, comme les différentes échéances : plus un prêt se fait à long terme, plus son taux d’intérêt tend malgré tout à être élevé. C’est pourquoi le Libor à 1 an (orange) est au-dessus du Libor à 3 mois (vert) qui est lui-même au-dessus du Libor à 1 mois (bleu), les taux directeurs fermant la marche car ils ont les échéances les plus courtes (jusqu’à une nuit voire immédiat).

Ensemble, toutes ces raisons comptent pour 0,01 (en bénéficiant de l’arrondi). Pas de quoi loger « une fraude massive ».

Tout cela devrait être parfaitement trivial pour tout économiste compétent. Si Olivier Berruyer se trompe si magistralement comme tant d’autres bien plus réputés encore, c’est parce qu’ils n’ont pas compris que le « le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission [du crédit doit] être rejeté ». En effet, le rationnement du crédit ne se fait pas par le haut, par la banque centrale, et redescendant ensuite vers le bas par le mécanisme du crédit. Au contraire, d’abord les banques contractent des crédits, et ensuite elles s’occupent de pouvoir les solder en trouvant les réserves nécessaires auprès de la banque centrale en dernier recourt. Comme le dit la Banque des Règlements Internationaux :

le niveau de réserves n’influe qu’à peine les décisions par les banques de prêter. Le montant de crédits en cours est déterminé par l’empressement des banques de fournir des prêts, fondée sur le compromis profitabilité/risque perçu, et par la demande pour ces prêts. La disponibilité globale des réserves ne contraint pas directement l’expansion du crédit. La raison est simple : comme expliqué dans la Section I, lors du graphique I – de loin le plus commun – afin d’éviter une volatilité extrême du taux d’intérêt, les banques centrales fournissent des réserves sur demande du système. Dans cette perspective, un minimum obligatoire de réserves, en fonction de leur rémunération, affecte le coût de l’intermédiation de ces prêts, mais ne contraint pas l’expansion du crédit quantitativement.

Si on ne comprend pas que le crédit est passif, suivant pour l’essentiel les fluctuations cycliques de l’économie réelle en les amplifiant, et si on se refuse à comprendre que les taux exigés sur ces crédits sont manipulés par les banques centrales, alors on se condamne à trouver des causes imaginaires, et même de sombres et redoutables conspirations ! « sur le dos des prêteurs » dit Berruyer, sauf que les prêteurs et les emprunteurs sont les mêmes et ne cessent d’échanger leurs places, sur le marché interbancaire !

Le temps où l’on se disputait l’or qu’on avait pu sortir des mines pour avoir de la monnaie est fini. Depuis 1971. Il faut arrêter de voir le crédit comme quelque chose de rare, qu’il faudrait se disputer âprement. Le crédit est aussi abondant que possible et que souhaitable. Ce qui est rare, c’est une demande solvable pour ces crédits, des emprunteurs solvables. Mais ça, seul le déficit public peut l’améliorer, et en s’obstinant à n’accorder de la monnaie à l’État qu’à crédit, et en plus à s’insurger dès qu’il en contracte un peu trop au goût si subjectif de certains qui ne jurent que par l’austérité, alors il ne faut pas s’étonner que la récession revienne…

Vite un nouveau manuel, et pour des nuls s’il vous plait !

PS : Olivier Berruyer m’a très poliment concédé ce point et a retiré la page quasi-conspirationniste de son site, ainsi que l’essentiel du passage cité au-dessus. Quelle rapidité !

PPS : Deuxième service ! Cette fois pour le LIBOR de la livre sterling, avec graphique naturellement.

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