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Des métallistes se rapprochent du néochartalisme

Cet article de Zero Hedge, un site largement partisan du retour à l’or ou d’une autre monnaie individualiste comme le bitcoin, possède néanmoins de bonnes capacités d’analyse et de diffusion. L’article The 1937 recession est intéressant parce qu’il montre que leur recherche de la vérité les rend étrangement similaire de mon article sur cette récession américaine de 1937-1938, chapitre de mon livre fourni en avant première, enfin je vous recommande vivement l’article de Kalecki prédisant dès 1943 tout notre avenir économique avec succès à partir de cette récession de 1937…

La récession de 1937

La Réserve Fédérale américaine a terminé son dernier programme d’achats d’obligation à la fin du mois précédent. Bien que les officiels de la Fed eurent du mal à souligner que cela ne représentait pas un resserrement de la politique monétaire, mais au plus un arrêt de la fourniture de stimulus monétaire, les acteurs du marché financier n’en sont pas totalement convaincus. Ils ont peur que le changement de politique de la Fed ne survienne avant que la croissance des États-Unis ne soit fermement établie. Ils s’inquiètent que l’économie des ÉU ne glisse à nouveau dans la récession par un manque de soutient monétaire adéquat. Certains citent l’exemple de 1937-38 lorsque les ÉU souffrirent d’un retournement sévère des affaires quatre années après la Grande Dépression. Ils attribuent cela à un resserrement intempestif de la politique de la Fed. Ils expliquent que Mme Yellen et ses collègues pourraient répéter l’erreur de leurs prédécesseurs il y a quatre-vingts ans.

De nos jours, les événements de l’économie des ÉU durant les années 1930 sont vus principalement à travers le prisme de ‘A Monetary History of the United States, 1867-1960’ de Milton Friedman et Anna Schwartz. C’est très certainement un travail qui a grandement influencé Mr Bernanke dans ses réponses aux défis politiques qu’il affronta après 2008. Les marchés financiers acceptèrent largement le point de vue de Friedman/Schwartz que les troubles de la Grande Dépression et ses suites étaient la conséquences de politiques monétaires défectueuses. Cependant, nous devons nous souvenir que le travail de Friedman/Schwartz n’était pas entièrement objectif ; il fut produit en soutien à leur thèse selon laquelle les variables monétaires sont la clé des variations économiques de court-terme. Il n’est donc pas surprenant que leur récit de l’expérience des années 1930 aboutisse à cette conclusion. Il accorde énormément de poids à la politique monétaire de la banque centrale pour générer et amplifier ces fluctuations, tout en négligeant ce qui pourrait être d’autres influences importantes. Lorsque, en 2008, l’économie globale plongeait dans une crise largement reconnue comme la plus dangereuse depuis les années 1930, l’analyse de Friedman/Schwartz gagna naturellement de l’influence, en tant que texte pertinent dans de telles situations, et avec cela vint l’hypothèse actuelle que la politique de la banque centrale détermine suffisamment si l’économie atteindra ou non une croissance durable avec des prix stables. Il semble aussi à de nombreux observateurs, particulièrement dans les marchés financiers où les analyses historiques sont de seconde-main, que les banques centrales devraient être sur leurs gardes pour ne pas répéter les erreurs dont on les croit responsables pendant toutes ces années-là. C’est pourquoi il y a maintenant une forte focalisation sur la contribution supposée de la Fed pour précipiter la sévère récession de 1937-38.

Le recul de l’économie des ÉU en 1937-38 était tout sauf petit. Le chômage monta de 14,3 % à 19,0 % avec une production manufacturière qui souffrit une chute maximale de 37 % et des revenus personnels qui déclinèrent de 15 %. En comparaison, durant la Grande Dépression aux ÉUA, le chômage était monté de 3 % à 21 %, la production industrielle avait plongé de 45 % et les revenus personnels de 44 %. (Il est bon de noter que la récession post-2008 n’a pas généré de statistiques d’ordre de grandeur similaire à ceux relatifs à un de ces deux épisodes, si ce n’est la destruction d’emploi qui fut grossièrement de même taille qu’en 1937-38). L’analyse monétariste voit la récession de 1937 comme une conséquence d’un resserrement prématuré de la politique de la banque centrale des ÉU, commençant en août 1936. Durant l’année précédente, les réserves détenues par les banques s’étaient empilées jusqu’à deux fois le minimum légal, une étrangeté qui perturba Marriner Eccles, alors président de la Fed. Lui et d’autres officiels de la Fed et du Trésor s’inquiétaient que les réserves excédentaires pourraient être inflationnistes ou se traduire par une bulle d’actifs, puisqu’elles donnent aux banques une capacité massive d’augmentation de leurs prêts. En conséquences, la Fed décida, en trois étapes, de doubler son niveau de réserves requises. C’est une action qui, selon le récit monétariste, déclencha la récession de 1937-38. Certainement, il y avait une relation temporelle appropriée entre le mouvement de la Fed et la récession économique, avec le premier venant avant la seconde. Néanmoins, bien que les données soient rares, il n’apparaît pas que le durcissement du minimum des réserves fut un facteur décisif, parce que le comportement des banques prêteuses membres après cette action de politique était similaire à celui des banques non-membres non-affectées. Si des réserves obligatoires supplémentaires avaient fait une différence substantielle dans le comportement des banques prêteuses, les banques membres auraient dû être plus contraintes que les banques non-membres. Le récit monétariste de ces évènements n’est pas tant que ça convaincant.

Nous devons garder à l’esprit que la structure financière du milieu des années 1930 était substantiellement différente d’aujourd’hui. Une différence importante réside dans le poids relatif de l’or dans le système monétaire. Les ÉUA sortirent de l’étalon-or en 1933 mais avec la Loi sur la Réserve d’Or de janvier 1934, l’administration Roosevelt retira les pièces d’or de la circulation et fixa le prix en dollar des ÉU à 35$ l’once. À ce prix, l’or inondait les États-Unis depuis les États de plus en plus troublés d’Europe, accroissant ainsi l’offre de monnaie des ÉU. La liquidité croissante des marchés de capitaux propulsa les prix des actifs et encouragea l’activité spéculative. En conséquence, le capital était très mal alloué. Tardivement, le Trésor des ÉU agit pour stériliser les effets monétaires de ces influx d’or. Comme le flux de liquidité vers les marchés était coupé, le caractère improductif de beaucoup d’investissements financiers durant les années de reprise était devenu manifeste. L’économie alors atteint un pic puis glissa.

Cette interprétation de l’école autrichienne des événements correspond aux fait plutôt mieux que le récit monétariste. La leçon pour les décideurs politiques aujourd’hui est inconfortable. Parce que, selon ce point de vue, s’il y a un parallèle avec les années 1930, les dégâts ont déjà été fait. Ils furent faits lorsque la Fed permit aux fonds disponibles pour l’investissement dans les marchés de capitaux de gonfler en une bulle, cette fois pas à travers des influx d’or non stérilisés mais à travers l’expérimentation de l’assouplissement quantitatif.

Il y a, en effet, d’autres facteurs qui peuvent avoir conduit à la récession de 1937-38. Contrairement à la croyance populaire. la politique fiscale de Roosevelt jusqu’à 1937 ciblait le déficit zéro ; le gouvernement ne recourut à de la relance keynésienne qu’en réponse à la récession. La politique fiscale était beaucoup plus laxiste à la suite de la débâcle de 2008 qu’elle ne le fut après 1933. Cela devrait nous avertir contre la supposition d’une trop grande similitude des deux périodes.

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La Banque d’Angleterre confirme la passivité du crédit

Après la Banque des Règlements Internationaux, après le Système de Réserve Fédérale américain, c’est au tour de la Banque d’Angleterre, la banque centrale du Royaume-Uni, d’affirmer la passivité du crédit dans un document de vulgarisation publié ce trimestre. Ce document n’est pas irréprochable, on sent qu’il est destiné à calmer les suspicions quant à la « planche à billet » de la part du public ainsi qu’à renforcer sa confiance dans l’institution, sa puissance et sa bienveillance. Au final, dormez braves gens, la banque centrale continue à gérer souverainement la monnaie pour le bien de tous, mais un certain nombre de faits sont reconnus…

Une autre erreur commune veut que les banques centrales déterminent la quantité des prêts et des dépôts dans l’économie en contrôlant la quantité de monnaie banque centrale — la dite approche du « multiplicateur monétaire.

Cf par exemple ce billet sur ce concept éculé et invalidé et qui n’en finit pas d’agoniser.

La contrainte ultime sur la création monétaire est la politique monétaire.

Ah, nous voilà rassurés. Tout est donc toujours sous contrôle…

Que ce soit à travers des dépôts ou d’autres créances, la banque doit s’assurer qu’elle attire et retient quelque fonds que ce soit afin de poursuivre l’expansion de ses prêts.

C’est un point déterminant. Le plus puissant contre la thèse de la banque privée « créatrice de la monnaie » : elle ne peut qu’optimiser les paiements en jouant les intermédiaires et en ne soldant que les différences entre ces personnes mises en contact. Autrement dit, la « monnaie » de crédit bancaire est totalement dépendante de la solvabilité, de la présence d’une autre « monnaie » (la devise de l’État, cf les Bases pour plus de développements sur ces points.) pour pouvoir faire fonctionner la sienne :

Les prêts des banques individuelles sont également limités par des considérations quant au risque de crédit.

Une dernière, très savoureuse :

L’Assouplissement Quantitatif (AQ) stimule les crédits sans directement mener à, ou requérir, un accroissement des prêts. Bien que la première partie de la théorie du multiplicateur monétaire est effectivement avérée lors d’un AQ — la politique monétaire détermine mécaniquement la quantité des réserves — les réserves nouvellement créées ne changent pas, en elles-mêmes, significativement les incitations des banques à créer des crédits en prêtant.

Remarquons qu’après avoir à nouveau tenté de sauver la crédibilité de l’assouplissement quantitatif qu’elle a abondamment pratiquée, la Banque d’Angleterre se contredit : D’abord elle affirme que cela stimule les crédits (broad money dans le texte originel), ensuite elle affirme que cela ne peut en être une conséquence que marginalement au mieux, que l’AQ est inefficace « en lui-même » pour générer ces mêmes crédits (à nouveau broad money). Cela, on pouvait le savoir depuis le cas du Japon au moins comme l’a expliquée la BRI, et comme l’illustre leur graphique, où on retrouve broad money remarquablement étal tant l’AQ a besoin qu’autre chose fasse le travail pour laisser croire qu’il y est pour quelque chose « par lui-même ». De l’art de faire semblant… tout en rémunérant gracieusement des relations utiles.

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La nouvelle bulle théorique libérale : le market monetarism

Chez les libéraux, il est en passe (ou est déjà ?) le nouveau courant de pensée à la mode : le monétarisme de marché, market monetarism chez les anglophones, dont le fondateur et la principale figure est Scott Sumner, économiste professeur à l’université de Bentley et diplômé de l’École de Chicago, l’école de Friedman le premier monétariste. Je me sens obligé de répondre à cette école peu connue pour deux raisons. La première est que, comme Friedman avait concocté une resucée de la théorie quantitative de Fisher pour faire pièce au chartalisme très laborieusement mis en place par Keynes, de la même manière Sumner a concocté une resucée de Friedman qui permet aux libéraux de faire croire à une évolution de leur pensée qui les dispenserait des enseignements néochartalistes, ces derniers ne montant en puissance que laborieusement également (Mais nous aussi, nous décrocherons des Trente Glorieuses, j’en suis convaincu. J’espère seulement que ça prendra moins que la quinzaine d’années entre la publication du Treatise on Money de Keynes et l’avènement d’un keynésianisme suffisamment évolué pour donner ces Trente Glorieuses. Surtout, j’espère que nous éviterons les désastres survenus durant cette quinzaine…). Enfin, deuxième raison, Sumner a ouvertement prétendu réfuter le néochartalisme (sauf mention contraire, les citations suivantes sont issues de cet article), et ce avec une rigueur intellectuelle particulièrement faible (pour rester poli). Donc, je ne peux me contenter du silence face à la propagande des monétaristes de marché qui laboure les esprits. Commençons par le cœur du désaccord :

Mais voici le talon d’Achille du néochartalisme. Ni les banques ni le public ne veut particulièrement détenir deux fois plus de monnaie de base lorsque les taux d’intérêt à 5 %, parce qu’il y a un coût d’opportunité élevé. Aussi clament-ils que cela conduirait les taux d’intérêts à zéro, niveau auquel les gens et/ou les banques voudraient thésauriser le surcroît de monnaie de base. Pourquoi pas. Mais ensuite ? Vous avez une économie très au-delà de son équilibre wicksellien.
Les néochartalistes aiment discuter de cas où de larges injections à la base coïncidaient effectivement avec des taux d’intérêts proches de zéro — les ÉUA en 1932 ou en 2009, le Japon de la fin des années 1990 et du début des années 2000. Mais elles étaient toutes des économies sévèrement déprimées et/ou souffrant de déflation. Je trouve difficile de croire que vous pourriez amoindrir les taux depuis 5 % jusqu’à 0 % dans une économie saine sans déclencher une explosion de la demande globale, particulièrement si l’économie éprouvait déjà des niveaux normaux de PIB nominal, une croissance normal du PIB nominal, et des niveaux normaux de chômage.

Ce simple passage, (tiré, nous l’avons dit, de l’article où il prétend réfuter le néochartalisme), prouve suffisamment déjà, non seulement à quel point ses idées sur le néochartalisme sont confuses et mêmes fausses, mais encore pourquoi il ne comprend toujours pas la monnaie.

Rappelons que l’argumentation néochartaliste quant à la relation entre les crédits privés et la devise publique est que le crédit privé ne fait qu’optimiser la gestion des devises en circulation au prix d’une instabilité financière, qu’inexorablement il s’épuise, et que seule la devise publique injectée sous forme de déficit public (et non prêtée temporairement par la banque centrale) peut relancer l’activité de manière pérenne.

Commençons par le détail technique, qui montre déjà beaucoup la spéciosité du personnage. Jamais les néochartalistes officiels (Wray, Mitchell, Mosler, et tous ceux qui les ont lu et sont capables de les citer) n’ont nié que la banque centrale pouvait choisir un taux directeur selon sa préférence, ni que ce taux servait de taux d’intérêt de référence au secteur bancaire et à ses prêts. Ce que nous nions, c’est que la banque centrale détermine le volume des prêts par le volume de devises qu’elle injecte par rachats d’actifs. Nous constatons et affirmons qu’au contraire, elle ne le fait qu’indirectement : les banques commerciales déterminent quel est le volume de prêts jugés rentables (suffisamment bon rapport bénéfice/coût&risque) en fonction du taux directeur lui-même fixé par la banque centrale (Cf, par exemple, Larry Randall WRAY, Understanding Modern Money, Edward Elgar, 1998, p. 110-111). Une fois comprise cette subtilité, les simili-objections de Scott Sumner s’effondrent : Oui, plus on abaisse le taux directeur, plus le coût pour une banque pour prêter faiblit, donc plus elle peut prêter puisque des propositions de prêts auparavant trop coûteuses/risquées deviennent alors suffisamment rentables. Oui, cela augmente la demande globale (le nombre de devises, prêts, etc. essayant d’acheter des biens et services). Oui, une manière pour la banque centrale d’abaisser le taux directeur est d’injecter par rachats dans le marché interbancaire substantiellement plus de devises que les banques n’en ont besoin pour solder leurs comptes : elles chercheront à se prêter l’excédent pour gagner des intérêts dessus, mais aucune d’elle n’ayant d’intérêt à emprunter ces réserves, elles sous-enchériront jusqu’à atteindre 0 % d’intérêt (ou presque, puisqu’à ce niveau, il n’y a plus d’intérêt, justement pour elles, à faire l’effort administratif de proposer et contracter ce prêt.). Mais non, cela ne signifie pas qu’il y ait un lien direct entre le montant de ces réserves (les économistes appellent ainsi les devises injectées par rachats de la banque centrale dans le milieu interbancaire et détenues sur les comptes des banques commerciales au sein de la banque centrale) et le volume des prêts, car Sumner confond l’action du taux directeur avec l’inaction du volume de la base monétaire. En effet, nous aurions obtenu exactement le même résultat si la banque centrale avait fixé son taux directeur à zéro, c’est-à-dire avait injectée par rachats ni plus ni moins que le nombre de réserves requises par les banques pour solder tous leurs comptes, mais à taux 0. Le coût d’emprunt pour ces banques serait le même, donc serait aussi le même le nombre de prêts qu’elles jugent suffisamment intéressants pour être contractés. Est-ce qu’il y a dans tout cela un fabuleux secret pour qu’une économie en dépression ayant peur de prêter se mette rapidement à faire des prêts à tout va ? Nullement. Scott Sumner est incapable de fournir une contre-explication au noyau dur du néochartalisme résumé ci-dessus : lorsque l’économie est en dépression économique, et que le rachat d’actif par la banque centrale est incapable de relancer le crédit, Sumner ne répond plus, sa théorie est à un coup, soit elle nous prémunit contre la dépression, soit nous sommes piégés dedans !

Pour rappel, nous avions vu dans Le non-multiplicateur monétaire et dans La lenteur de la circulation de la monnaie, que justement, le simple fait de détenir un actif sous forme de dette gouvernementale (la dette la plus rachetée par la banque centrale pour injecter des réserves dans le marché interbancaire) ou sous forme de devises directement n’avait pas d’influence sur le PIB… Mentionnons encore les billets écrits sur les échecs des assouplissements quantitatifs (exactement la même chose) c’est-à-dire la passivité du crédit face à ces rachats, comme l’ont montré le Japon, la BRI, la Fed

Ensuite, Sumner continue son grand n’importe quoi : « Voilà la faille du néochartalisme ; ce n’est pas les actifs financiers nets qui comptent, mais la devise. » C’est vraiment énorme. C’est encore plus énorme dans mon cas, où je cherchais tellement à attirer l’attention générale sur la différence de la monnaie d’un État central souverain par rapport au crédit privé, que j’ai renommé les nombreuses périphrases plus ou moins appropriées par le terme devise que j’ai mis en tête de mon livre et étalé en nombreux exemplaires recto-verso sur la couverture. Au contraire, ce qui fait la différence entre la richesse et la pauvreté, au moins du point de vue financier, ce sont les « actifs financiers nets », c’est-à-dire ce qu’on possède et qu’on n’a pas à rembourser, et non le fait que notre emprunt soit converti en billets auprès du distributeur automatique plutôt qu’utilisé directement par virement bancaire ou carte de crédit. C’est en vérité facile à comprendre ; que chacun se pose la question suivante : Quelle option me ferait sentir le plus un surcroît de richesse, posséder le décuple de mon solde sur mon compte en banque, ou voir mon compte en banque vidé et mis en billets dans mes mains ? Si vous avez un doute, demandez à tous ceux qui vivent leurs fins de mois avec angoisse parce qu’il ne reste que quelques dizaines d’euros sur leur compte ou dans leur poche…

Enfin Scott Sumner avoue franchement qu’en fait, selon lui, la devise n’a aucune importance sur la richesse, ou du moins sur l’emploi, qu’elle n’affecte que les variables nominales (le prix des choses, et non les proportions respectives de ces prix, ni le nombre ou la qualité des biens et services échangés), lors de son « quiz » final :

Sumner clame qu’une croissance de 5 % du PIB nominal mènerait à environ 5 % de croissance du PIB nominal, 5 % de taux d’intérêt, et 5 % de chômage. Où mènerait un objectif de 3 % du PIB nominal ?
Réponse : Environ 3 % de croissance du PIB nominal, environ 3 % de taux d’intérêt, et environ 5 % de chômeurs.

Pour rappel, Scott Sumner n’innove pas, avec ces inepties. Milton Friedman fondait ses élucubrations sur exactement les mêmes erreurs d’analyse. Voici une citation clamant que la monnaie n’a pas d’importance, que seules les ressources réelles comptent :

La théorie quantitative de la monnaie [NdA : Le nom de la théorie de Fisher que Friedman a reprise.] tient pour garantie premièrement, que ce qui importe ultimement aux détenteurs de monnaie est la quantité réelle plutôt que la quantité nominale qu’ils détiennent et, deuxièmement, qu’il existe une quantité réelle de monnaie plutôt stable que les gens souhaitent détenir étant données les circonstances.

Friedman Milton, Schwartz Anna Jacobson, Monetary Trends in the United States and the United Kingdom, The University of Chicago Press, 1982, xxxi + 664 p., p. 18

Et en voici une proclamant que la monnaie est vraiment terriblement importante (Notons au passage l’inversion de la vérité, en jouant aussi sur les ambiguïtés du terme monnaie : les libéraux qui continuent à clamer que la monnaie n’est qu’un voile en définitive se font passer pour les vrais défenseurs de la monnaie contre les keynésiens qui clament que l’économie ne se sort pas seule de la dépression et qu’il faut des déficits publics, c’est-à-dire des injections nettes de devises…) :

La crise de 29 offre le témoignage dramatique du pouvoir de la monnaie, contrairement à ce que pensait Keynes et ses disciples.

Friedman Milton, Inflation et systèmes monétaires, Calmann-Lévy, Paris, 1985, 380 p., p. 36

Et enfin en voici une affirmant qu’en fait, Milton Friedman n’y connait à peu près rien et qu’il ne propose que de laisser faire le marché, en espérant qu’il réussira tout seul à empiler les dettes sur des dettes sans s’effondrer en dépression économique comme à son habitude : « notre compréhension présente des relations entre la monnaie, les prix et la production est si maigre, il y a tant de flottement dans ces relations » (Friedman Milton, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970, in Monetarist Economics, 1991, 188 p., p. 18)

Toute l’histoire autour de ces défauts de paiements soudain et de la peur de prêter aurait été infiniment d’emblée plus claire si ces libéraux avaient accepté de distinguer d’une part la devise — c’est-à-dire la monnaie au sens strict : le billet, la pièce, ou toute dette dont le paiement est garanti par l’émetteur de ces billets et/ou pièces) — qui ne peut pas faire défaut, et d’autre part le crédit qui ne fait que promettre un paiement en cette devise, et n’est donc pas plus fiable que la capacité de l’émetteur de ce crédit à se procurer les devises pour les verser comme promis. Un autre économiste de Chicago, avec un Nobel, Robert Lucas, notait que le marché, lui, fait très bien la distinction :

Les marchés financiers sont pris dans une « fuite vers la qualité » analogue à la « fuite vers la devise » [NdT : Il s’agit bien du terme choisi par Lucas, currency, et non money ou credit.] qui a paralysé l’économie dans les années 1930. Tout le monde veut détenir des actifs issus par le gouvernement ou garantis par le gouvernement, pour des raisons tant de liquidité que de sécurité. Les individus ont essayé de le faire en vendant leurs autres titres, mais sans augmentation de l’offre de titres de « qualité » ces tentatives ne peuvent rien faire d’autre que diminuer le prix des autres actifs.

Tant qu’on refuse de reconnaître la différence entre un actif qu’on a à rembourser et un actif qu’on détient a priori définitivement, on croît que le marché résorbe une grande dépression en deux semaines, et que, nous affirme Scott Sumner, le déficit public est inutile, et prouve au mieux l’incompétence (et non l’incapacité) de la banque centrale qui ferait mieux de relancer l’endettement de l’économie.

La seule innovation de Scott Sumner que j’ai pu trouver et qui justifierait une nouvelle appellation de la théorie de Fisher-Friedman est le marché des futures sur le PIB nominal. C’est très technique, alors pour résumer afin de conclure un billet déjà long, il n’y a là qu’une technique élaborée d’assouplissement quantitatif décidé par les spéculations du marché ad hoc créé pour guider la banque centrale. Comme d’habitude, ça ne fonctionnera que dans la mesure où ces spéculations bénéficieront à des spéculateurs qui dépenseront ces revenus dans l’économie. Un paille, si le train de vie de Wall Street suffisait à rendre prospère tout les États-Unis, ça fait longtemps qu’on en aurait vu les effets… Toutefois, dans le cas de ce marché novateur, il se pourrait qu’il soit suffisamment hors contrôle pour que suffisamment de monde obtiennent suffisamment de bénéfices spéculatifs, pour que ce soit une sorte de croisement entre le revenu de base et Gordon Gecko, un revenu de base moyennant un peu de poker… Bien évidemment, l’accroissement de la base monétaire ne se traduira toujours pas en la si attendue flopée de nouveaux prêts ; comme le taux directeur en deviendra erratique, et que ce dernier a, lui, une influence sur le volume des prêts, il y aura une influence indirecte de cette politique sur le volume des prêts, mais qui sera erratique selon toute vraisemblance (l’objectif de croissance de 5 % a des chances d’être suffisamment au-dessus de la croissance des besoins des financiers en base monétaire pour que l’effet soit nul. Sinon, il y aura des sautes brutales au niveau du taux directeur de pénalité pour prêt d’urgence, et cela aussi souvent que le taux fixe de croissance garrotera les besoins de refinancement des banquiers…

Pour ceux qui veulent poursuivre, je recommande notamment cet article de L. R. Wray réfutant le monétarisme de marché et, lui aussi, Scott Sumner.

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La lenteur de la circulation de la monnaie

Suite au billet sur le non-multiplicateur monétaire, à un autre élément fondamental dans la théorie monétariste (dans sa version ciblage d’inflation pour être précis, il semble que la Fed et la Banque d’Angleterre se dirigent vers le market monetarism, encore une autre version, tandis que la BCE se dirige vers le néant) qui est censée présider pour le meilleur à nos destinés. Petit rappel :

Friedman a tenté, et largement réussi, de réhabiliter la théorie quantitative de la monnaie, qui remonterait jusqu’à Copernic, et qui est résumé par l’équation suivante, beaucoup plus tardive et due à Irving Fischer :

M.V = P.T

Avec M, la quantité de monnaie (dont de nombreux crédits) en circulation, P le niveau général des prix, T le nombre de transactions effectuées par l’économie et V, la vitesse de circulation de la monnaie. Cette équation nous dit que sont égaux les deux produits suivants : d’une part, le nombre de transactions multiplié par la valeur moyenne de ces transactions, et d’autre part, la masse des moyens de paiements (cash ou différés voire compensés via le crédit) multiplié par leur « vitesse de circulation ».
Ainsi définie, la relation ne peut pas être prise en défaut. Pas plus que si l’on décide de (sur)nommer quelque chose d’une certaine manière. Sauf que, de même qu’un surnom peut se perdre à force de ne se rattacher à rien de vivace, de même c’est à partir du moment où on essaie d’utiliser cette équation que les choses se gâtent.

P et T sont encore aisément traitables : il suffit de calculer la somme de toutes les ventes pour avoir le même produit P.T. En statistique habituelle, P.T s’appelle le PIB.

M et V sont beaucoup plus problématiques. Le multiplicateur monétaire M n’est pas fiable, comme nous l’avons vu, car il peut varier au point de ne plus rien multiplier. Il est simplement plaqué sur le réel, mais le réel en-dessous est trop mouvant pour que M puisse être parfaitement contrôlé par la banque centrale. En particulier, si le désir de faire de nouveaux crédits n’est plus là, alors il ne sert à rien de rajouter de la « base monétaire » (des devises nationales, du liquide, en clair) à ces crédits imaginaires.

Un problème d’autant plus épineux que le contrôle de la masse monétaire est nécessaire pour pouvoir compenser V. Petite citation de M. Friedman sur l’incapacité de V à stabiliser une crise monétaire :

la vitesse tend à augmenter durant la phase d’expansion du cycle et à baisser durant la phase de contraction.

Friedman Milton, Schwartz Anna Jacobson, The Great Contraction, Princeton University Press, 1965 (1963), 150 p., p. 6

Ou pour le dire simplement : la vitesse de circulation de la monnaie ne stabilise pas l’économie mais au contraire amplifie ses mouvements, tant à la baisse qu’à la hausse. Autrement dit, selon les monétaristes eux-mêmes, il est d’autant plus nécessaire de maîtriser la masse monétaire que la vitesse de la monnaie ne fera qu’amplifier le problème.

Voici les séries utilisées pour calculer « la vitesse de la monnaie » :

Agrégats Monétaires et PIB aux États-Unis

Le calcul de la vitesse de la monnaie est très simple et consiste à diviser le PIB par l’agrégat monétaire considéré. On peut voir en effet le PIB comme une somme de transactions réalisables plus ou moins à crédit. Bien que la Fed de St Louis ne fournisse pas de vitesse de la monnaie pour la base monétaire, je l’ai calculé avec la même méthode qu’elle utilise pour les autres :

Vitesse de la Monnaie aux États-Unis

Plusieurs observations : Plus on s’approche de ce que la banque centrale contrôle (la base monétaire), plus le lien entre PIB et l’agrégat est volatile, au point que le ratio varie de 1 à presque 4 pour la vitesse de la base monétaire (courbe accidentée). À l’inverse, plus on s’éloigne de ce que la banque centrale contrôle, en faveur d’un agrégat exhaustif de tous les crédits possibles, plus la tendance globale est stable, comme la vitesse de M2 qui varie de 1 à 1,4 seulement (courbe très lisse et horizontale). Ces faits confortent la thèse affirmant que la banque centrale accommode l’économie et la module beaucoup plus qu’elle ne la dirige.

Une autre observation est la frappante similitude entre la vitesse de la base monétaire et le multiplicateur monétaire. Dans les années 1980, les deux ratios oscillent à la baisse, puis diminuent avant un brutal effondrement avec la crise de 2008, et la massive injection de devises pour sauver les banques. Alors que chaque dollar pouvait solder jusqu’à 21 dollars de PIB à crédit, il n’y en a même plus 6 de soldés actuellement. La vitesse de M1 est très similaire aussi, quoique sa masse diminue l’amplitude du ratio et donc de ses variations.

La vitesse de M2 diffère nettement. Durant les années 1990, sensiblement plus de crédits pour le PIB sont soldés par dollar de crédit M2 détenu par les banques. Mais cette lente « accélération » des crédits M2 est stoppée par la récession de 2001, et stagne jusqu’au décrochage léger de 2008. Depuis, le ratio s’érode lentement, au point de finir sur son plus bas niveau historique actuellement. Donc, même pour les crédits M2, la banque centrale est confrontée à un problème de thésaurisation : les gens ont de moins en moins envie de risquer leurs économies dans le marché actuel, et préfèrent se constituer un matelas sécurisant. Pour financer la croissance des États-Unis, il faut financer d’abord financer ce désir d’épargne, sans quoi le PIB n’augmente pas. Nul mystère que dans ces conditions, les États-Unis soient capables de maintenir des déficits fédéraux records depuis l’après-guerre tout en ayant une inflation habituelle. (Une autre raison en est la persistance d’un déficit extérieur)

Remarquons pour finir que les concepts de multiplicateurs monétaires et de vitesse de circulation de la monnaie, si distincts dans les esprits monétaristes, se révèlent extrêmement proches tant dans leur traitement pratique, statistique, que dans leur comportement observé. Cela n’étonne nullement un esprit néochartaliste, qui voit le financement de l’économie avant tout assuré par la présence d’actifs nets (en clair, les devises données par un déficit public), et qui estime les crédits comme ne faisant essentiellement que profiter et amplifier la tendance créée par ces actifs nets, la banque centrale modulant seulement ces amplifications par ses taux directeurs. Le privé est toujours confronté au même problème : ses actifs ne sont pas nets, c’est-à-dire qu’ils sont créés avec un passif correspondant, et que la somme de ces opérations monétaires est toujours de zéro. Le privé ne résout pas un problème d’endettement, il le déplace. Ce qui ressemble le plus à un problème d’endettement est le paiement du crédit qui fait disparaître et le passif et l’actif, laissant intact le problème du financement…

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Le non-multiplicateur monétaire

Tout le monde connait la rhétorique en faveur de l’assouplissement quantitatif, qui remonte au moins à Milton Friedman : la banque centrale achète des actifs sur le marché secondaire et les devises nationales ainsi laissées dans le circuit bancaire permettraient de solder toute une flopée de nouveaux crédits, donc de générer autant d’activités supplémentaires. Friedman est même relativement précis. Le multiple de crédits générés selon lui est fixe, quoiqu’il concède des « délais variables » autour de six mois pour que la chose se réalise. Cette théorie s’est trouvée prise en défaut à peu près partout, mais le plus bel exemple d’échec est sans doute la tentative d’application du remède Friedman par le Japon au début des années 2000, très bien analysé par un expert de la BRI. Depuis que les gouvernements à travers le monde rejoignent le Japon et essaient la même solution tout aussi en vain, nous disposons d’encore plus de confirmations, dont en voici une qui me parait assez spectaculaire :

Il s’agit du fameux multiplicateur monétaire tel que calculé par les équipes de recherches de la Federal Reserve Bank de Saint Louis. Toutes les deux semaines, ce multiplicateur donne le nombre moyen de dollars à crédit soldés avec un dollar américain officiel fourni par le Federal Reserve System. Plus le multiplicateur est élevé, plus il y a de crédits soldés avec peu de dollars ; plus le multiplicateur est faible, plus les crédits privés ne profitent pas des dollars disponibles pour solder leurs comptes. De plus, une courbe horizontal, ou oscillant légèrement autour d’un tel axe horizontal, confirmerait la thèse de Friedman, tandis qu’une courbe avec des tendances lourdes tant à la baisse qu’à la hausse infirme la thèse de Friedman.

Multiplicateur monétaire descendant inexorablement depuis plus de 3 jusqu'à moins de 1.

Non seulement des tendances de beaucoup plus que six mois se font sentir — comme la baisse de mi-1986 à début 1990 — mais plus encore, ce qui frappe le plus est l’effondrement abrupt de la courbe fin 2008. C’est le moment où la Fed renfloue à toute vitesse les banques de Wall Street. Or, le multiplicateur monétaire ne s’en est jamais relevé. Non seulement l’injection massive de dollars a fait chuter le multiplicateur monétaire, mais en plus il ne s’est relevé ni pendant ni après, même six mois plus tard, même plusieurs années plus tard. Pire encore, le multiplicateur monétaire est inférieur à 1. Il ne multiplie plus rien du tout, il divise même. Cela signifie que les banques ne soldent rien à crédit, qu’il leur suffit de payer cash. Il n’y a pas de crédits supplémentaires enfin possibles par cet assouplissement quantitatif. Sinon, on ne verrait pas cette chute sur la courbe : il y aurait eu toujours environ 1,5 dollars de crédits soldés pour chaque dollar injecté par la Fed et la courbe aurait poursuivi l’horizontale des années précédentes.

Conclusion, et quoi qu’en disent Bernanke et tous les autres, si reprise il y a aux États-Unis, ce n’est pas grâce à la Fed qui n’est pas motrice dans cette histoire. Ce sont les déficits publics qui font tout le travail, et ça explique aussi pourquoi l’austérité budgétaire déprime si facilement l’économie.

Note :

D’après les définitions fournies par la Réserve Fédérale de Saint Louis, l’essentiel du multiplicateur résulte des dépôts à vue des particuliers. Ces derniers ont donc confirmation que les dollars de la Fed ne ruissellent pas depuis Wall Street jusqu’à Main Street. La bonne nouvelle, c’est qu’en cas de ruée bancaire, il est possible pour le système de régler l’ardoise (mais à quelle banque restante et qu’arrivera-t-il aux dépôts non-immédiatement disponibles, plans d’épargnes et autres ?).

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