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La lenteur de la circulation de la monnaie

Suite au billet sur le non-multiplicateur monétaire, à un autre élément fondamental dans la théorie monétariste (dans sa version ciblage d’inflation pour être précis, il semble que la Fed et la Banque d’Angleterre se dirigent vers le market monetarism, encore une autre version, tandis que la BCE se dirige vers le néant) qui est censée présider pour le meilleur à nos destinés. Petit rappel :

Friedman a tenté, et largement réussi, de réhabiliter la théorie quantitative de la monnaie, qui remonterait jusqu’à Copernic, et qui est résumé par l’équation suivante, beaucoup plus tardive et due à Irving Fischer :

M.V = P.T

Avec M, la quantité de monnaie (dont de nombreux crédits) en circulation, P le niveau général des prix, T le nombre de transactions effectuées par l’économie et V, la vitesse de circulation de la monnaie. Cette équation nous dit que sont égaux les deux produits suivants : d’une part, le nombre de transactions multiplié par la valeur moyenne de ces transactions, et d’autre part, la masse des moyens de paiements (cash ou différés voire compensés via le crédit) multiplié par leur « vitesse de circulation ».
Ainsi définie, la relation ne peut pas être prise en défaut. Pas plus que si l’on décide de (sur)nommer quelque chose d’une certaine manière. Sauf que, de même qu’un surnom peut se perdre à force de ne se rattacher à rien de vivace, de même c’est à partir du moment où on essaie d’utiliser cette équation que les choses se gâtent.

P et T sont encore aisément traitables : il suffit de calculer la somme de toutes les ventes pour avoir le même produit P.T. En statistique habituelle, P.T s’appelle le PIB.

M et V sont beaucoup plus problématiques. Le multiplicateur monétaire M n’est pas fiable, comme nous l’avons vu, car il peut varier au point de ne plus rien multiplier. Il est simplement plaqué sur le réel, mais le réel en-dessous est trop mouvant pour que M puisse être parfaitement contrôlé par la banque centrale. En particulier, si le désir de faire de nouveaux crédits n’est plus là, alors il ne sert à rien de rajouter de la « base monétaire » (des devises nationales, du liquide, en clair) à ces crédits imaginaires.

Un problème d’autant plus épineux que le contrôle de la masse monétaire est nécessaire pour pouvoir compenser V. Petite citation de M. Friedman sur l’incapacité de V à stabiliser une crise monétaire :

la vitesse tend à augmenter durant la phase d’expansion du cycle et à baisser durant la phase de contraction.

Friedman Milton, Schwartz Anna Jacobson, The Great Contraction, Princeton University Press, 1965 (1963), 150 p., p. 6

Ou pour le dire simplement : la vitesse de circulation de la monnaie ne stabilise pas l’économie mais au contraire amplifie ses mouvements, tant à la baisse qu’à la hausse. Autrement dit, selon les monétaristes eux-mêmes, il est d’autant plus nécessaire de maîtriser la masse monétaire que la vitesse de la monnaie ne fera qu’amplifier le problème.

Voici les séries utilisées pour calculer « la vitesse de la monnaie » :

Agrégats Monétaires et PIB aux États-Unis

Le calcul de la vitesse de la monnaie est très simple et consiste à diviser le PIB par l’agrégat monétaire considéré. On peut voir en effet le PIB comme une somme de transactions réalisables plus ou moins à crédit. Bien que la Fed de St Louis ne fournisse pas de vitesse de la monnaie pour la base monétaire, je l’ai calculé avec la même méthode qu’elle utilise pour les autres :

Vitesse de la Monnaie aux États-Unis

Plusieurs observations : Plus on s’approche de ce que la banque centrale contrôle (la base monétaire), plus le lien entre PIB et l’agrégat est volatile, au point que le ratio varie de 1 à presque 4 pour la vitesse de la base monétaire (courbe accidentée). À l’inverse, plus on s’éloigne de ce que la banque centrale contrôle, en faveur d’un agrégat exhaustif de tous les crédits possibles, plus la tendance globale est stable, comme la vitesse de M2 qui varie de 1 à 1,4 seulement (courbe très lisse et horizontale). Ces faits confortent la thèse affirmant que la banque centrale accommode l’économie et la module beaucoup plus qu’elle ne la dirige.

Une autre observation est la frappante similitude entre la vitesse de la base monétaire et le multiplicateur monétaire. Dans les années 1980, les deux ratios oscillent à la baisse, puis diminuent avant un brutal effondrement avec la crise de 2008, et la massive injection de devises pour sauver les banques. Alors que chaque dollar pouvait solder jusqu’à 21 dollars de PIB à crédit, il n’y en a même plus 6 de soldés actuellement. La vitesse de M1 est très similaire aussi, quoique sa masse diminue l’amplitude du ratio et donc de ses variations.

La vitesse de M2 diffère nettement. Durant les années 1990, sensiblement plus de crédits pour le PIB sont soldés par dollar de crédit M2 détenu par les banques. Mais cette lente « accélération » des crédits M2 est stoppée par la récession de 2001, et stagne jusqu’au décrochage léger de 2008. Depuis, le ratio s’érode lentement, au point de finir sur son plus bas niveau historique actuellement. Donc, même pour les crédits M2, la banque centrale est confrontée à un problème de thésaurisation : les gens ont de moins en moins envie de risquer leurs économies dans le marché actuel, et préfèrent se constituer un matelas sécurisant. Pour financer la croissance des États-Unis, il faut financer d’abord financer ce désir d’épargne, sans quoi le PIB n’augmente pas. Nul mystère que dans ces conditions, les États-Unis soient capables de maintenir des déficits fédéraux records depuis l’après-guerre tout en ayant une inflation habituelle. (Une autre raison en est la persistance d’un déficit extérieur)

Remarquons pour finir que les concepts de multiplicateurs monétaires et de vitesse de circulation de la monnaie, si distincts dans les esprits monétaristes, se révèlent extrêmement proches tant dans leur traitement pratique, statistique, que dans leur comportement observé. Cela n’étonne nullement un esprit néochartaliste, qui voit le financement de l’économie avant tout assuré par la présence d’actifs nets (en clair, les devises données par un déficit public), et qui estime les crédits comme ne faisant essentiellement que profiter et amplifier la tendance créée par ces actifs nets, la banque centrale modulant seulement ces amplifications par ses taux directeurs. Le privé est toujours confronté au même problème : ses actifs ne sont pas nets, c’est-à-dire qu’ils sont créés avec un passif correspondant, et que la somme de ces opérations monétaires est toujours de zéro. Le privé ne résout pas un problème d’endettement, il le déplace. Ce qui ressemble le plus à un problème d’endettement est le paiement du crédit qui fait disparaître et le passif et l’actif, laissant intact le problème du financement…

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Le non-multiplicateur monétaire

Tout le monde connait la rhétorique en faveur de l’assouplissement quantitatif, qui remonte au moins à Milton Friedman : la banque centrale achète des actifs sur le marché secondaire et les devises nationales ainsi laissées dans le circuit bancaire permettraient de solder toute une flopée de nouveaux crédits, donc de générer autant d’activités supplémentaires. Friedman est même relativement précis. Le multiple de crédits générés selon lui est fixe, quoiqu’il concède des « délais variables » autour de six mois pour que la chose se réalise. Cette théorie s’est trouvée prise en défaut à peu près partout, mais le plus bel exemple d’échec est sans doute la tentative d’application du remède Friedman par le Japon au début des années 2000, très bien analysé par un expert de la BRI. Depuis que les gouvernements à travers le monde rejoignent le Japon et essaient la même solution tout aussi en vain, nous disposons d’encore plus de confirmations, dont en voici une qui me parait assez spectaculaire :

Il s’agit du fameux multiplicateur monétaire tel que calculé par les équipes de recherches de la Federal Reserve Bank de Saint Louis. Toutes les deux semaines, ce multiplicateur donne le nombre moyen de dollars à crédit soldés avec un dollar américain officiel fourni par le Federal Reserve System. Plus le multiplicateur est élevé, plus il y a de crédits soldés avec peu de dollars ; plus le multiplicateur est faible, plus les crédits privés ne profitent pas des dollars disponibles pour solder leurs comptes. De plus, une courbe horizontal, ou oscillant légèrement autour d’un tel axe horizontal, confirmerait la thèse de Friedman, tandis qu’une courbe avec des tendances lourdes tant à la baisse qu’à la hausse infirme la thèse de Friedman.

Multiplicateur monétaire descendant inexorablement depuis plus de 3 jusqu'à moins de 1.

Non seulement des tendances de beaucoup plus que six mois se font sentir — comme la baisse de mi-1986 à début 1990 — mais plus encore, ce qui frappe le plus est l’effondrement abrupt de la courbe fin 2008. C’est le moment où la Fed renfloue à toute vitesse les banques de Wall Street. Or, le multiplicateur monétaire ne s’en est jamais relevé. Non seulement l’injection massive de dollars a fait chuter le multiplicateur monétaire, mais en plus il ne s’est relevé ni pendant ni après, même six mois plus tard, même plusieurs années plus tard. Pire encore, le multiplicateur monétaire est inférieur à 1. Il ne multiplie plus rien du tout, il divise même. Cela signifie que les banques ne soldent rien à crédit, qu’il leur suffit de payer cash. Il n’y a pas de crédits supplémentaires enfin possibles par cet assouplissement quantitatif. Sinon, on ne verrait pas cette chute sur la courbe : il y aurait eu toujours environ 1,5 dollars de crédits soldés pour chaque dollar injecté par la Fed et la courbe aurait poursuivi l’horizontale des années précédentes.

Conclusion, et quoi qu’en disent Bernanke et tous les autres, si reprise il y a aux États-Unis, ce n’est pas grâce à la Fed qui n’est pas motrice dans cette histoire. Ce sont les déficits publics qui font tout le travail, et ça explique aussi pourquoi l’austérité budgétaire déprime si facilement l’économie.

Note :

D’après les définitions fournies par la Réserve Fédérale de Saint Louis, l’essentiel du multiplicateur résulte des dépôts à vue des particuliers. Ces derniers ont donc confirmation que les dollars de la Fed ne ruissellent pas depuis Wall Street jusqu’à Main Street. La bonne nouvelle, c’est qu’en cas de ruée bancaire, il est possible pour le système de régler l’ardoise (mais à quelle banque restante et qu’arrivera-t-il aux dépôts non-immédiatement disponibles, plans d’épargnes et autres ?).

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Un vice-ministre du Trésor américain néochartaliste

Très exactement, Frank Newman est un ancien « Deputy Secretary of the U.S. Treasury Department », littéralement secrétaire délégué au département du trésor, cette fonction est l’équivalent aux États-Unis d’un inexistant « vice-ministre » en France, bien que nous n’ayons que des ministres délégués pour telle ou telle attribution du ministère.

Or, la néochartaliste Stéphanie Kelton nous apprend que dans son dernier livre, Freedom From National Debt, il expliquent entre autres que « Les États-Unis se sont convaincus qu’ils ne peuvent plus se permettre beaucoup de choses productives qu’ils ont si bien su faire à travers leur histoire. Réparer les infrastructures, des programmes d’emploi, la modernisation militaire, les réductions d’impôts… tout a été étouffé par cette peur. » et en déduit ces quelques « conclusions inhabituelles » :

  • L’épargne ne peut pas générer un Investissement privé productif ; c’est l’inverse : l’Investissement génère l’Épargne.
  • Les déficits ne réduisent pas l’Épargne ou l’Investissement.
  • L’émission de bons du Trésor (financement du déficit) ne peut pas « monopoliser » des fonds équivalents désirés à des fins privés.

Tout ce discours « non-conformiste » est très familier pour l’oreille néochartaliste. Et effectivement, il écrit : « Cet auteur recommande le livre de Mr Mosler, autant que de nombreux écrits par des défenseurs académiques de la « Modern Monetary Theory »‘ ».

L’infiltration continue.

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Monnaie, État et légitimité

Discussion organisée par Stéphane pour le n°29 de Monnaie Libre, au sujet de l’État, de sa légitimité et de la monnaie. Je dialogue sous l’arbitrage de Stéphane avec Gérard, « libéral de gauche ». Cela m’a rappelé le temps où j’étais sceptique, bluffé par Bastiat, et croyant voir la Terre Promise dans le libéralisme. Je me disais qu’il suffit que j’étudie bien cette pensée pour savoir enfin où j’en suis. En l’approfondissant toujours plus j’ai réalisé à quel point… le libéralisme est à la racine du mal. Il est possible de l’entendre en filigrane dans l’émission. Avis aux amateurs.

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Vous avez dit « défaut souverain » ?

Ce billet est une réponse à tous ceux qui se demandent pourquoi il y a des défauts souverains en général, lorsqu’ils découvrent le chartalisme, et à ce commentaire en particulier, concernant le Mexique et la Russie.

Procédons avec méthode. Qu’appelle-t-on un défaut souverain ? L’absence de paiement promis par État. C’est tout ce que signifie défaut souverain, et c’est extrêmement vague. Le chartalisme nous enseigne simplement que l’État se choisit toujours une monnaie et les conséquences de ce choix selon la nature de cette monnaie. En particulier, le néochartalisme nous enseigne qu’un État émettant lui-même sa propre monnaie fiduciaire, inconvertible, ne peut faire défaut involontairement en cette monnaie et décide du taux d’intérêt qu’il paie sur cette dette (Cf cette série de billets). Pourquoi ? Parce que la devise est créée par la banque centrale en échange de la dette publique au taux qu’elle décide (cf, par exemple, le Federal Reserve Act section 14 et le graphique approprié dans la série précédemment liée). Entrons maintenant dans les subtilités.

Lorsqu’on parle d’un budget d’un État, spontanément, on songe à des dépenses libellées en sa devise. Or, la quasi-totalité des défauts souverains se font sur une devise étrangère à cet État. C’est un point crucial. Lorsque le Mexique a décidé de s’endetter massivement en dollar avant 1982, ou l’Argentine aussi en dollar avant 2001, ces pays changent le fonctionnement de leurs monnaies. Il n’est plus possible de simplement présenter la dette publique nationale auprès de la banque centrale pour obtenir les devises, parce que la Banco de México ou la Banco Central de Republica Argentina ne peuvent créer des dollars, seule le Federal Reserve System le peut, mais la Fed ne le fait pas contre la dette publique mexicaine ou argentine. Donc, l’automaticité est perdue, le pays a gaspillé sa souveraineté, la capacité de ces pays à honorer leurs dettes en dollars dépend maintenant de leur capacité à les gagner sur le marché standard, typiquement en échange d’exportation. Si l’État latino-américain ne parvient pas à taxer1 suffisamment de dollars auprès de son économie, il ne lui reste plus qu’à emprunter, généralement à emprunter auprès de l’étranger. Avec ces emprunts, le problème des ressources en dollar de l’État n’est nullement définitivement réglé. Au contraire, temporairement soulagé, le problème réapparait avec l’échéancier, amplifié par les intérêts. De sorte que cette échappatoire se révèle souvent être illusoire. Si les financiers sont trop inquiets, ils peuvent purement et simplement refuser de prêter. Le pays fait alors défaut. Un défaut dit souverain, mais qui ne l’était plus beaucoup. Le plus ironique est assurément la zone euro : le pays le moins suspect de faire défaut est l’Allemagne, mais l’Allemagne a confirmé par la cour de Karlsruhe que seul l’État allemand avait le dernier mot sur les lois allemandes, et que la souveraineté n’est donc pas transférée à l’échelon européen. Au contraire, les pays les plus inquiétés par leurs dettes publiques sont justement ceux qui sont les plus provincialisés, les plus officiellement soumis aux traités européens. Les dettes publiques de la zone euro sont d’autant plus ambigües que la BCE a une politique très fluctuante quant à l’acceptation de ces dettes publiques : elle veut tout à la fois ne pas les accepter automatiquement et ne pas accepter la possibilité d’un défaut « souverain », ce qui est contradictoire.

Est-il possible qu’un État fasse défaut en sa propre devise malgré lui ? Le seul cas à ma connaissance d’un défaut pour le coup parfaitement souverain (seule la décision de l’État de faire défaut a causé le défaut), c’est-à-dire d’un défaut d’un État en sa propre devise, est le cas de la Russie en 1998. D’abord, une petite vérification quant aux taux monétaires russes :

Le difficile apprentissage du pseudo-marché de la dette publique par la Russie.

Le difficile apprentissage du pseudo-marché de la dette publique par la Russie.

Nous pouvons y constater plusieurs choses. D’abord que l’impression d’ensemble est la même pour que pour les autres pays souverains : les taux de la dette publiques suivent le taux directeur. Toutefois, plusieurs choses font tiquer le regard : la série est courte, mais plus encore très hachée, si bien qu’il semble n’y avoir jamais eu simultanément des bons et des obligations du Trésor, contrairement à l’habitude d’une dette publique émise à court et long terme simultanément. Les coefficients de corrélation aussi font tiquer : 0,878 entre le taux directeur et les taux sur les bons du Trésor, c’est encore plus faible que l’Inde. Rappelons qu’en économie, trouver un taux de corrélation ne serait-ce que de 0,7, c’est déjà himalayen. Donc, 0,9 reste excellent, même s’il fait un peu tâche au milieu des 0,97 et plus. Entre le taux directeur et les obligations du Trésor, c’est pire encore : 0,207 ! Rappelons qu’un coefficient proche de zéro signifie que les deux séries n’ont pas de rapport. En observant mieux le graphique, on constate d’une part que les taux sur la dette publique sont devenus beaucoup plus faibles à partir de 1998, et d’autre part qu’ils ne convergent que progressivement. Effectivement, entre 2009 et 2011, pour la dernière période continue de taux mensuels, le coefficient est remonté depuis ces 0,2 en général jusqu’à 0,927 pendant cette période tardive. Nous retrouvons alors l’arrangement habituel. Un début d’explication des bizarreries est donné semble-t-il par le fait que la Banque de Russie elle-même ne fournit pas des séries continues, et qu’elle précise que les taux affichés ont ceux qu’elle a obtenu par ses propres opérations, donc que le marché primaire de la dette publique a pu se poursuivre sans elle. Remarquons que c’est justement en 1998, l’année où les taux de la dette publique chute bien en-dessous du taux directeur, qu’a lieu le défaut souverain russe. Intéressons-nous à ce défaut, maintenant.

Reprenons le contexte : l’économie russe, gérée par l’administration soviétique depuis de nombreuses décennies, bascule en quelques années dans l’économie de marché, sans transition ou presque. Il s’ensuit un chaos faisant chuter les revenus réels, l’espérance de vie, etc. de la plupart, sauf une poignée d’oligarques mafieux accaparant les richesses du pays alors bradé. Une idée de la dislocation de l’économie peut être donnée par le vaste développement du troc ; en effet, le mélange d’hyperinflation (comme le montre le taux directeur stratosphérique) et de chaos général se reflète toujours dans la monnaie de la communauté qu’est la devise centrale. La Russie est alors fortement endettée en dollar, et le FMI lui alloue régulièrement des tranches d’« aide », toujours en dollars des États-Unis d’Amérique, contre le suivi de politique de libéralisation, en particulier les privatisations qui bradent le pays. En 1997, l’économie russe encore convalescente, survient la très grave crise asiatique. Les pays asiatiques cherchent coûte que coûte à dégager des surplus commerciaux en même temps qu’ils sont en récession et consomment moins d’importations russes notamment. La balance commerciale russe devient insuffisante pour payer les emprunts en dollar.

La crise atteint la Russie, et ça devient rapidement la panique, le FMI est obligé de multiplier les prêts en dollars. Par exemple en août 1998, « La Banque Mondiale approuve un prêt de 1,5 milliards de dollars pour la Russie. La spéculation contre le rouble reprend depuis début août, obligeant la BCR à vendre entre 200 et 350 millions de dollars par jour ouvrable. »2 Les très mauvaises nouvelles continuent de se suivre à toute vitesse. La dévaluation du rouble par rapport au dollar est finalement décidée quelques jours plus tard, et la Russie enchaîne avec une faillite de son secteur bancaire. Jusque-là, il ne s’agit que d’un cas classique de souveraineté monétaire gaspillée. Il ne fallait pas se croire aussi à l’aise en sa monnaie qu’en celle d’un étranger. Mais quid du défaut sur les bons du Trésor en rouble, les GKO ? D’abord un petit extrait :

Après un pic à 39,5% début décembre, ils s’étaient stabilisés autour de 30% […] La hausse des taux sur les titres publics russes reprit, pour atteindre 53% à l’émission du 19 mai 1998, puis dépasser les 60% à la fin de mois de mai. Une relative décrue des taux, retombés autour de 40% début juin […] Cette hausse des taux ne devait pas masquer une autre dimension du problème. Pour assurer un simple roulement de la dette existante fin 1997, le gouvernement russe devait émettre des titres pour un montant de 7 à 12 milliards de nouveaux roubles par semaine. Pour financer le déficit, il lui fallait entre 4 et 6 milliards supplémentaires. Au total le besoin de financement hebdomadaire s’établissait entre 11 et 18 milliards en ce premier semestre 1998. Or les émissions étaient – au mieux – couvertes pour des montants entre 10 et 12 milliards.
En fait, et comme le montre le tableau 1, le gouvernement russe connaissait dès le début de l’année 1998 des difficultés considérables à placer ses titres. A l’exception des émissions du 4 et du 11 mars, où la Caisse d’Épargne (Sberbank) est massivement intervenue, le rapport entre les titres placés par rapport aux titres émis a toujours été significativement inférieur à l’unité. Le gain en trésorerie, soit la différence entre les montants placés et les montants arrivant à échéance, a été au mieux marginal, et le plus souvent négatif. Ceci signifiait que, même avec des taux élevés et l’ouverture aux non-résidents, le gouvernement russe avait de plus en plus de mal à financer la gestion courante de la dette existante. Dès fin mars 1998 il devenait donc clair pour les observateurs que le marché financier russe n’était plus en mesure de porter la dette publique, et ce alors que le déficit budgétaire ne donnait nul signe de devoir diminuer. […] Le montant total des GKO en circulation au 1er mars 1998 était d’environ 67 milliards de dollars, soit l’équivalent de M2.

Vous l’aurez compris, l’auteur Jacques Sapir (cf note 2 de bas de page), n’est clairement pas un chartaliste. Que la dette publique soit supérieure à ce qu’elle parvient à rembourser est un grand classique, vu qu’elle ne peut être échangée contre devise auprès de la banque centrale que contre intérêts. De même pour le déficit public inexorable en pleine crise. La seule possibilité aurait été une économie suffisamment saine pour fournir à l’État un surplus budgétaire avec ce qui reste d’émission pure de roubles, afin d’équilibrer le déficit générée par la création monétaire par dettes. Comme nous pouvons le voir sur le graphique, le taux sur la dette publique suit plutôt bien le taux directeur. Sapir nous donne des précision importantes : les mécanismes de stabilisation des taux par la banque centrale sont alors rudimentaires : « absence d’un marché de l’escompte et du réescompte en Russie », pas de marché interbancaire développé, mais un secteur bancaire régional fragmenté et sous-développé, ce qui explique que les devises représentent une si large portion de M2. Cela explique aussi que la corrélation entre taux directeur et taux sur la dette publique soit relativement poussive. Enfin cela expliquerait aussi la faiblesse du taux consenti sur la dette publique après 1998 : l’économie chercherait à investir dans une dette peu rémunératrice mais sûre et ultra-recherchée car soudainement en encore beaucoup plus grand manque qu’avant. [édition du 11-12 : Peut-être que des oligarques se sont montés « accommodants » via quelque influence politique, beaucoup de choses sont possibles pour expliquer le décalage des taux après 1998. Une dernière possibilité est que le taux directeur plancher (rémunération minimale garantie) soit tout simplement situé à un niveau très faible.]

La dette publique russe était-elle « hors contrôle » ? Non. Premièrement il faut dompter les oligarques, c’est-à-dire mieux répartir les pouvoirs économiques, sans quoi des déficits alimenteront l’économie jusqu’à ce que le luxe atteignent les prix relatifs correspondants au pouvoir des oligarques, face aux revenus sur déficit public des plus défavorisés. Deuxièmement, il est possible de renforcer le suivisme des taux sur la dette publique par rapport au taux directeur en améliorant les mécanismes institutionnels de contrôle des taux, marché interbancaire, fréquence des opérations de la banque centrale, choix des échéances, etc. C’est effectivement ce qui s’est passé ensuite.

On comprend pourquoi la Russie a dû faire défaut sur ses dettes en dollars. Cas classique. Mais pourquoi aussi sur la dette interne, en rouble ? L’explication la plus probable est que, tout comme Sapir et la plupart des observateurs, les Russes ont mis dans le même sac dette souveraine libellée en rouble, celle vraiment souveraine, et dette publique libellée en dollar, comparable à une dette de multinationale privée. D’où la disparition de l’équivalent de M2 dans l’économie russe et la crise bancaire qui s’ensuivit. La dette est souveraine, mais le choix souverain est un choix libre, libre de toute contrainte, pas nécessairement le bon choix. Dommage.

J’espère que ce billet vous a plu, et vous souhaite une agréable suite.

[édition n°2 du 12 février :] Ma suspicion d’« ententes » entre oligarques et responsables de la Banque Centrale de Russie sont encore renforcées par le fait que le taux d’intérêt dette publique connaisse un pic à 39,5 % fin décembre, alors que le taux directeur monte de 28 % à 39 % en février, et qu’il se stabilise ensuite à 30 % alors que le taux directeur redescend à 30 % en mars et se maintient en avril. Or, nous précise Sapir dans sa chronologie, le 15 août 1997, « Des discussions se poursuivent jusqu’au petit matin avec les oligarques revenus sur Moscou. Ces derniers exigent un moratoire bancaire de 3 mois pour sauver leurs actifs les plus intéressants de la faillite, inévitable, des banques. » Et c’est ce qui est décidé le 16. Manifestement certains ont effectivement toujours 3 mois à peu près d’avance, avec une précision en terme d’information qui défie tous les pronostiqueurs et analystes…

[édition du 1er juin 2013 :] J’ai appris de la bouche de Jacques Sapir que le FMI avait exigé la fin de la monétisation de la dette publique russe par la Banque de Russie. C’est peu dire que les Russes se mettant à l’économie de marché furent en plus désorientés par de mauvais conseils.


Notes :

1. Cette « taxation » peut être très indirecte : l’État national peut simplement taxer en devise nationale, forcer par un déficit public trop limité son économie à chercher des dollars ailleurs, puis à ce qu’elle échange sur les marchés ces dollars contre des pésos nationaux, puis une fois ces pésos taxés, l’État peut les rééchanger contre des dollars, de manière à contrecarrer l’effet sur les taux de changes et à disposer des dollars tant désirés.

2. Source principale pour cet article : Jacques Sapir, La crise financière russe d’août 1998, tournant de la transition en Russie ?, Document de travail 01-1 CEMI (EHESS), mai 2001.

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La pièce à un billion de dollars

Vous avez peut-être entendu parler de l’histoire de la pièce à un billion de dollars (« one trillion dollars coin » en anglais) aux États-Unis. Rappelons qu’il s’agit pour l’État américain de contourner le plafonds de la dette, dont le relèvement régulier est source de psychodrames depuis la crise des subprimes : le Trésor peut, par disposition légale, frapper des pièces en platine, sans dénomination faciale particulière. Cette disposition fut adoptée lorsqu’on craignait des problèmes d’approvisionnement en or de la monnaie américaine. Puis elle fut oubliée jusqu’à ce que le commentateur Beowulf sur la blogosphère néochartaliste, mentionne l’idée comme solution technique à l’absurde problème de plafonds de la dette. (cf cet historique très complet de la genèse et de la diffusion de la pièce à un billion de dollar). Cette solution s’est popularisée jusqu’à être proposée par le Nobel Paul Krugman dans sa célèbre chronique du New York Times (Ici et etc.)

Petit rappel des lumières de Knapp à ceux qui ont la fausse impression que la pièce à un billion de dollars signifierait une catastrophe incontrôlable. Le métal, comme tout autre chose, n’a pas de valeur intrinsèque inaltérable. C’est même pour cette raison que les prix varient, parce qu’on ne sait jamais vraiment ce qu’une chose vaut, et parce que la valeur qu’on y voit dépend très fortement des constructions psychologiques qu’on y attache. L’or, comme l’argent ou le platine, n’a rien dans ses atomes qui le force à valoir x dollars. Du coup, pour fixer son prix, il est nécessaire d’en prendre la décision administrative. Le dollar, 1 dollar, est une monnaie, c’est-à-dire une unité de mesure arbitraire de la valeur. Il n’est pas nécessaire de lui trouver un support, des livres de compte font tout aussi bien l’affaire. Mais il est plus commode de pouvoir se déplacer avec lui sous forme de pièces ou de billets. De même que ce n’est pas le papier, l’encre, les hologrammes et la beauté du dessein qui font la valeur en dollar du billet en dollar, ce n’est pas la quantité de métal ni le type de métal qui fait la valeur de la pièce. On peut frapper un dollar sur un gramme d’or, un milligramme d’or ou un kilogramme d’or, indifféremment, ou encore sur un gramme de platine, un milligramme de platine, un kilogramme etc.
La vraie contrainte réside dans la quantité de dollar mise en circulation par rapport au nombre de dollars nécessaires pour s’acquitter des taxes auprès du Trésor américain acceptant ces dollars, ainsi que du désir d’épargne en devises dollars de l’économie. Si le gramme de platine se négocie à quatre dollars, alors la pièce d’un gramme de platine frappée d’un dollar fonctionne (le Trésor américain accepte la pièce en question à hauteur d’un dollar de paiement) mais disparait de la circulation : des petits malins préféreront utiliser la pièce d’un dollar d’un gramme de platine comme un gramme de platine plutôt que comme un dollar, et gagner ainsi trois dollars de plus. Les pièces émises par le Trésor seront ainsi progressivement retirées de la circulation et remises aux orfèvres, chimistes et autres…
Seule solution, fixer la valeur faciale de la pièce d’un gramme à parité ou au-dessus de la valeur marchande de son contenu brut, par exemple, frapper les deux dollars de platine brut en une pièce de cinq dollars valeur faciale (bien sûr, on peut aussi diminuer la quantité de platine dans la pièce, par exemple n’en mettre que cent milligrammes). Plus la valeur faciale est haute par rapport au cours du métal brut, plus il est certain que les variations de ce cours ne permettront pas aux petits malins de fondre ces pièces lorsque le cours de marché passe au-dessus du cours légal. Grâce à cela, maintenant nous pouvons enfin payer avec nos pièces sans surveiller fébrilement le cours des métaux !1 C’est une chose très difficile à comprendre pour un métalliste qui voudrait que l’administration n’ait rien à voir dans l’histoire et que tout ne devrait être que du troc, mais ils finiront un jour par le comprendre (ils ont déjà fait beaucoup de progrès au point de se raréfier comme peau de chagrin).

La pièce à un billion maintenant. L’idée est pour le Trésor d’utiliser cette disposition légale réelle mais oubliée, pour acheter un peu de platine (un milligramme suffit amplement, mais il faudra un alliage pour avoir la place de marquer la dénomination), et de frapper la pièce avec une valeur faciale élevée. Très élevée. La plus élevée sera la meilleure. La dénomination la plus souvent mentionnée est un billion de dollars (1 000 000 000 000 $). Vu que l’économie américaine compte plusieurs billions de dollars, et que le budget des États-Unis est aussi en billions (3,6 en 2011), il serait encore plus efficace de la frapper à dix ou cent billions (encore qu’on ne soit pas à quelques centaines de grammes de platine près pour d’autres pièces). Ensuite, le trésor peut présenter cette pièce à la Federal Reserve qui est alors autorisée à créditer son compte du même montant, et le Trésor peut continuer ses opérations habituelles ne mettant en circulation que ce qui lui semble bon, sans défaut de paiement par plafonds de la dette ni dette supplémentaire.

Astucieux mais ridicule diront beaucoup.
C’est vrai.

Comme le dit Krugman, la situation est devenue ridicule bien avant, dès le moment où des élus du Congrès trouvèrent très malin de voter des dépenses mais pas le financement de ces dépenses. J’ajoute : et même encore avant, à la fin de l’étalon-or en 1971, lorsque la dette publique qui servait à contourner l’étalon-or ne fut pas supprimée (qu’aucune nouvelle émission ne soit faite) avec l’or.
Le choix est le suivant : soit le gouvernement pratique cette astuce peu glorieuse et nous pouvions continuer à avancer, soit le Trésor arrête tous ses paiements et déclenche une crise économique à faire passer la Grande Dépression des années 1930 pour une bluette. Nous aurions tort de sous-estimer ce « gadget à un billion de dollar » : c’est sûrement sa menace qui obligera le Congrès à voter le relèvement du plafonds de la dette avec beaucoup moins d’atermoiements que la dernière fois. Et une fois de plus, il sera prouvée que la possibilité de défaut était une contrainte légale idiote auto-imposée, dépourvue de fondement comptable ou économique.


Note :

1. En fait, il faut quand même surveiller le cours des métaux, ne serait-ce que pour repérer la spéculation. C’est si vrai que les pièces aux valeurs faciales les plus faibles peuvent devenir à nouveau plus chères brutes que frappées. Mais il s’agit de l’exception, le principe demeure. Au pire, nous nous rabattrons sur le papier.

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Les taux mexicains (fin de la série)

Et je conclus la série1 avec le Mexique, dixième numéro. Le site de la Banco de México est très bien fait, sa section statistique aussi. On peut obtenir des séries très détaillées, des graphiques réglables, etc. il est le distant second meilleur service statistique après celui de Fred. Les séries ne sont malheureusement peu nombreuses, et généralement brèves. Fort heureusement, j’ai pu exactement trouver le graphique que je voulais construire, déjà concocté par la Banco de México elle-même ! Je l’ai quand même refait selon mes standards graphiques :

Les taux de la dette publique (en vert) et interbancaire (jaune) collent aux taux directeur (bleu).

Bien que brève (4,5 ans, je n’avais pu trouver que les taux du Trésor comme série longue), elle est extrêmement détaillée (quotidienne sauf week-ends et fêtes) et connait déjà suffisamment d’amplitude. On observe que la Banco de México peut effectivement se vanter de maîtriser quasiment à la perfection son marché interbancaire, avec des courbes si superposées qu’elles se confondent environ autant que les taux néozélandais. Les coefficients de corrélation sont quasi-parfaits : à chaque fois supérieurs à 0,996, soit avec l’arrondi 1,00. On observe qu’une fois seulement, la Banco s’est laissée être surprise : aux mois d’octobre et de novembre 2008, les taux se sont effondrés bien en deçà du taux directeur cible, mais la Banque du Mexique a réagi et les cours se sont à nouveau suivis. Le système a été mis en place en janvier 2008 (qui est aussi le début de la série, ça n’est nullement un hasard si je ne trouvais pas de série plus ancienne), et fonctionne ainsi :

La politique monétaire est accomplie à travers des opérations sur le marché ouvert [« open market », marché secondaire de la dette publique] afin d’équilibrer tout manque ou excès de liquidité sur les comptes que les banques détiennent chez la Banco de México. Ces déséquilibres résultent des transactions tenues entre les banques et la Banque du Mexique (demande pour des billets et pièces ; achat/vente de devise étrangère ; et, transactions entre les banques et le compte du gouvernement fédéral chez la Banque du Mexique, entre autres). Si les opérations sur le marché ouvert n’étaient pas accomplies, tout excès ou manque de liquidité affecterait les conditions du marché monétaire. Selon les conditions d’un jour particulier, la Banco de México peut vendre aux enchères des crédits (fournir de la liquidité) ou des dépôt (retirer de la liquidité).

Deux précautions valent mieux qu’une et la Banque du Mexique fournit un découvert à tout gaffeur qui n’aurait toujours pas soldé ses comptes à la fin de la journée. Mais à taux double du taux directeur. Elle ne rémunère pas les comptes excédentaires.

Et comment peut-elle fournir toujours à satiété des pésos mexicains à tout ce petit monde ? Grâce au monopole octroyé par l’État mexicain à la Banque du Mexique de créer les pésos mexicains, monnaie seule reconnue et utilisée par le Mexique. Art. 1 et 2 :

Article 1. – L’unité du système monétaire des États Mexicains Unis est le péso […]
Article 2. – La seule monnaie avec cours légal sont :
a) Les billets de banque émis par la Banque du Mexique, S. A. […]
b) Les pièces métalliques

Bizaremment, la Banco de México ne fait pas mention explicitement de la « monnaie banque centrale » ou « réserves », qu’elle utilise. Pourtant c’est bien ce qu’elle fait lorsqu’elle veille à fournir des liquidités. Peut-être préfère-t-elle appeler ça du crédit sur les pièces et les billets dont elle détient le monopole. De toute façon, il en est toujours ainsi (quelle banque centrale refuse d’échanger une ligne de crédit chez elle contre ses pièces ou billets ?) et ça ne change rien au final. Si, ça confirme l’intuition commune et mon habitude rhétorique de qualifier la création monétaire de planche à billet (chose nécessaire et bonne).

La conclusion s’impose une fois de plus : un pays souverain n’est pas à la merci d’une quelconque épargne, rare, forcément trop rare, et dont il faudrait âprement surenchérir pour l’obtenir. Un pays souverain dispose de sa banque centrale et de sa propre monnaie, et cette banque centrale assure en permanence, quotidiennement, que les taux ne s’envolent pas (ni ne s’effondrent) et qu’il y ait toujours exactement le montant d’argent nécessaire au système financier en général et au Trésor en particulier. Il n’y a pas de faillite souveraine possible. Si un État fait faillite, c’est qu’il a dilapidé sa souveraineté.

Merci à tous, et c’est tout pour les graphiques illustrant ce fait crucial de nos systèmes monétaires contemporains.


Note :

1 Voici les dix autres de la série (je me suis trompé, ça fait onze en tout) :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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