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La rumeur de la stagnation séculaire

Excellent blog du professeur William Mitchell sur le concept de « stagnation séculaire », le dernier concept néolibéral à la mode pour expliquer pourquoi même avec un résultat calamiteux de croissance nulle et de chômage de masse le néolibéralisme aurait raison. Malheureusement, ce concept est promis à un bel avenir parmi nos élites sociologiques (selon la distinction d’Arnold Toynbee) car le monde s’approche de plus en plus clairement de sa prochaine phase aiguë de crise, et que les élites actuelles appartiennent toujours au même courant libéral. Bonne lecture.

L’année dernière, le concept de stagnation séculaire fut réintroduit dans le lexique économique comme manière d’expliquer le manque de croissance des pays avancés. Apparemment, nous ferions face pour longtemps à un avenir de faible croissance et de chômage élevé et il n’y aurait pas grand chose que nous pourrions y faire. Il semble à présent que de plus en plus de commentateurs et d’économistes sautent dans ce train au point que le concept est dit « envahir la science économique » — cf. Stagnation séculaire : l’effrayante théorie économique qui envahit la science économique. Le soucis est qu’il est apparu dans le débat économique à la fin des années 1930 alors que les économies étaient encore dans la stagnation de la Grande Dépression. Aujourd’hui comme alors l’hypothèse est un pétard mouillé. Le problème des années 1930 fut spectaculairement surmonté par le début de la Seconde Guerre Mondiale lorsque les gouvernements des deux camps augmentèrent leurs dépenses nettes (déficits fiscaux) énormément. [NdT : Bien que ce soit globalement exact, il ne faut pas en déduire que les dépenses de guerre ne dominent l’économie. Dans le cas des États-Unis, la production dépassa son record avant la production de guerre, l’Allemagne parvint à relancer son économie très tôt, dès les déficits publics de 1933, et avant là encore les dépenses de guerre hégémoniques comme l’illustrent les autoroutes dont beaucoup sont encore actives aujourd’hui ou les Volkswagen…] L’engagement pour le plein emploi en temps de paix qui suivit maintint la croissance et la prospérité pour des décennies jusqu’à ce que les boutiquiers néolibéraux redeviennent dominants et commencèrent leur attaque contre l’activisme fiscal. Le remède contre la croissance molle et le chômage important aujourd’hui est le même qu’alors — les déficits gouvernementaux sont beaucoup trop petits.

Qu’est la stagnation séculaire exactement ? Certains croient que cela désigne la réponse du potentiel de production à une récession, où les entreprises arrêtent d’investir dans de nouvelles capacité productives tandis que leurs ventes chutent, et le manque d’investissement clairement mine la croissance future possible pour l’économie. J’ai écrit sur ça dans plusieurs billets — tout récemment — La myopie du néolibéralisme et du FMI est maintenant évidente pour tout le monde.

Ainsi c’est une situation où l’offre globale potentielle se contracte à cause d’un déclin prolongé de la dépense globale et l’économie s’atrophie du point de vue de sa capacité à croître.

D’autres déclarent que ce qui entraîne la stagnation de la croissance économique n’est pas tant une réponse de l’offre (diminution des capacités) qu’une réponse qui dure et s’aggrave de la demande globale (dépense). Les exemples cités sont un déclin de la population en âge de travailler, qui prétendûment sape la dépense et laisse l’économie « en manque persistant de demande » (cf Paul Krugman, Ce que la stagnation séculaire n’est pas – 24 Octobre 2014).

En mars 1939, l’économiste keynésien Alvin Hansen a publié un article – Le progrès économique et le déclin de la croissance économique – le lien vous emmène sur JSTOR si vous y avez accès. Il fut publié dans la Revue Économique Américaine, vol. 29, n° 1, p.1-15.

Hansen s’inquiétait du déclin de la croissance de la population américaine aux États-Unis dans les années 1930, dont il notait qu’elle marquait la fin de la croissance rapide des 25 années précédant la Grande Dépression.

Il répugnait à accepter l’idée avancée par les malthusiens selon laquelle un ralentissement de la croissance de la population serait bénéfique parce qu’elle pallierait la rareté des ressources.

Au lieu de cela, concédant une part de vérité à l’argument, Hansen dit :

… ce serait un optimisme injustifié que dénier les implicites du puissant tournant actuel depuis une expansion rapide vers l’arrêt de la croissance de la population, les sérieux non-ajustements structurels qui ne peuvent être empêchés ou mitigés que si des politiques économiques appropriées à la nouvelle situation sont appliquées.

Son principal argument est qu’un ralentissement de la croissance de la population réduirait le champ pour l’« élargissement » du marché et réduirait l’« inventivité », qui, à son tour, réduirait « la production de richesse ».

La croissance entraîne la croissance et la rareté des ressources est repoussée par de nouvelles découvertes et inventions. C’est pourquoi il considérait les arguments de David Ricardo et Thomas Malthus durant le 19ème siècle concernant les problèmes d’un excès de population comme inutilement pessimistes.

Il écrivait alors qu’il considérait que « le principal problème de notre temps … est le problème du plein emploi » ou son manque. Il considérait que la Grande Dépression avait engendré « le problème du plein emploi de nos ressources productives du point de vue de long-terme, séculaire », ce qui requerrait une compréhension de pourquoi les économies :

tendent à rendre les reprises faibles et anémiques et cela tend à prolonger et approfondir le cours des dépressions. C’est l’essence des reprises malades de la stagnation séculaire qui meurent dans leur enfance et des dépressions qui se nourrissent d’elles-mêmes et laissent un noyau dur et apparemment immuable de chômage.

Et ainsi le terme de stagnation séculaire était né.

Son attention se portait sur la formation de capital (investissement dans les capacités productives) et le rôle qu’elle jouait pour sécuriser la hausse du revenu national avec « le plein emploi des ressources et donc le plus haut revenu possible au niveau de développement technologique du moment. »

De larges dépenses d’investissement étaient jugées nécessaires à une croissance soutenue « afin de combler le fossé entre les dépenses de consommation et le niveau de revenu qui pourrait être atteint si tous les facteurs de productions étaient employés. »

Bien sûr, l’investissement peut être privé et/ou public. Le point est que si les consommateurs ne veulent pas dépenser tout leur revenu (et que le secteur extérieur ne comble pas la différence), alors la dépense d’investissement doit être suffisante pour compléter le manque. Sinon, les ventes seront moindres qu’attendues et la production déclinera et le chômage augmentera.

Il ne croyait pas que la solution à la stagnation viendrait d’une baisse des taux d’intérêt, qui est la croyance de la plupart des gens.

Il a clairement affirmé que :

Je m’avance jusqu’à dire que le rôle du taux d’intérêt comme déterminant de l’investissement a occupé un rôle plus grand qu’il ne mérite dans notre pensée.

L’idée est que les entreprises n’investiront pas dans de nouvelles capacités de production aussi bon marché soient les fonds pour ces investissements si elles ne s’attendent pas à pouvoir vendre la production supplémentaire.

La banque centrale peut diriger les taux d’intérêt à la baisse à des niveaux bas où les entreprises n’emprunteront toujours pas ni ne dépenseront. Les similarités avec la situation actuelle sont fortes.

La dépendance à la politique monétaire pour sortir les économies avancées de la crise était mal choisie et reflétait une faible compréhension de ce qui dirige la croissance du revenu national. Hansen savait clairement cela en 1939 comme beaucoup d’économistes keynésiens.

C’étaient les économistes classiques/néoclassiques qui étaient incapables de laisser s’en aller la doctrine des fonds prêtables, qui dit que l’épargne et l’investissement sont équilibrés par des ajustements du taux d’intérêt. Ainsi lorsque les consommateurs ne veulent pas dépenser ils doivent épargner et le supplément de dépense peut provenir de l’investissement si les taux d’intérêts baissent.

La doctrine des fonds prêtables demeure une partie centrale de la théorie économique néolibérale dominante et est fausse jusque dans ses fondements.

En rapportant tout cela à la croissance de la population, Hansen explique qu’un taux de croissance déclinant et par là-même une population vieillissante redéploie la demande des consommateurs depuis, disons, le logement, vers les services à la personne. Le premier « exige de fortes dépenses de capital, tandis que la demande pour les services à la personne peuvent être satisfaits sans de grosses dépenses d’investissements. »

En d’autres termes :

… une évolution d’une population croissant rapidement puis stagnante ou déclinante peut altérer la composition du flux final de la consommation des biens et le ratio de capital par rapport à la production dans leur ensemble tend à décliner.

Aussi sans un développement technologique rapide qui engendre de nouveaux investissements, Hansen croit que le système capitaliste trouverait difficile de maintenir le plein emploi tandis que la croissance de la population baisserait.

L’économie stagnerait avec d’inadéquate dépense d’investissement. En ce sens, il s’oppose à l’idée que la technologie crée le chômage. En effet, il argue fermement que l’innovation éperonne les dépenses d’investissement, ce qui permet à la croissance économique de persister.

Il pensait que le « problème de notre génération est, avant tout, le problème des débouchés pour l’investissement privé. Ce dont nous avons besoin n’est pas un ralentissement du progrès de la science et de la technologie, mais une accélération de ce taux. »

Son idée — cohérente avec les penchants keynésiens — était que le système du marché laissé à lui-même stagnerait et qu’aucune force du marché ne soutiendrait une correction. Keynes avait clairement démontré la capacité et la propension du système capitaliste à s’enliser dans des états stables (où il n’y a pas de forces de changement) qui donnent un chômage de masse élevé et persistant.

Keynes montra que dans ces cas-là la seule solution est une dépense extérieure (au marché) à injecter dans l’économie — c’est-à-dire que la dépense du gouvernement, qui relancerait l’économie privée.

Et c’est exactement ce qui arriva lorsque, environ, Hansen promut l’idée d’une stagnation séculaire en 1939.

Le pessimisme ou les inquiétudes de Hansen quant à la dérive de l’économie de marché vers la stagnation séculaire furent résolus dans l’année par le début de la Seconde Guerre Mondiale et les dépenses de guerres afférentes.

Il savait parfaitement (dans son article) que « des dépenses gouvernementales perpétuelles jusqu’au point de plein emploi » était possible mais risquait l’inflation si la croissance était poussée au-delà des capacités de l’économie à absorber l’excédent de dépense. Il reconnaissait que le même argument (sur les dangers de l’inflation) « pourrait être pointé tout autant contre l’investissement privé une fois que la limite supérieure de danger est franchie. »

La dépense publique massive associée à l’effort de guerre — d’abord en Allemagne et un peu plus tard dans les nations alliées, mit un terme à la Grande Dépression par un boum (désolé).

Et comme Matthew Yglesias le note dans son article — Stagnation séculaire : l’effrayante théorie économique qui envahit la science économique – les idées de stagnation séculaire furent oubliées après la guerre. Pourquoi ? Il n’a pas développé.

Mais la réponse est que les pays avancés comprirent qu’elles pouvaient maintenir le plein emploi en temps de paix en assurant des déficits gouvernementaux suffisant pour financer le désir d’épargne de l’ensemble du secteur non-gouvernemental (c’est-à-dire de ne pas dépenser tout son revenu).

Hanse n’avait également pas prévu le retour à une plus robuste croissance de la population après la guerre. Mais les économistes d’alors comprirent clairement que la croissance économique pourrait être maintenue par des interventions appropriées de politique fiscale.

Rien n’a changé de ce point de vue pourtant les économistes parlent maintenant de la stagnation séculaire comme si c’était quelque chose qu’on ne peut espérer guérir.

À la conférence du FMI de l’année dernière Lawrence Summers, essayant vraisemblablement de rester pertinent, invoqua cette idée à nouveau pour expliquer pourquoi les économies dominantes se languissaient alors avec une faible croissance (ou sont encore en récession comme dans le cas de l’Europe).

Un certain nombre d’économistes sautèrent dans le train — qui ne mène nulle part si vous réfléchissez clairement à la question.

Ils soulignent tous combien la « reprise » depuis la dernière crise a été très différente des précédentes récessions — beaucoup plus lente et faible et que la politique monétaire semble inefficace malgré des programmes d’achats massifs d’obligations par les banques centrales.

Comme Matthew Yglesias le souligne :

Même aujourd’hui, le taux de chômage demeure à de hauts niveaux bien que la Réserve Fédérale ait maintenu les taux à zéro pendant plus longtemps que n’importe qui aurait cru possible.

Rien de cela n’aurait dû surprendre quiconque comprend vraiment comment fonctionne le système monétaire et la façon dont réagissent les gens lorsqu’ils sont confrontés à un chômage et une perte de revenu massifs.

Espérer une reprise entrainée par le crédit bancaire — parce que les banques centrales accroissent leurs réserves bancaires — se méprend fondamentalement sur le rôle des réserves et le fait que les banques ne les prêtent pas aux entreprises.

Lisez je vous prie les billets suivants — Augmenter les réserves bancaires n’accroîtra pas les crédits et Augmenter les réserves bancaires n’est pas inflationniste – pour plus de discussion.

Jamais la politique monétaire n’aurait pu être suffisante pour résoudre la chute de demande créée lors des premiers jours de la Grande Crise Financière (GCF).

L’autre changement majeur de cette récession comparée aux précédentes a été la domination de la pensée néo-libérale et son rejet des déficits publics.

Il y a des points communs avec les débuts de la Grande Dépression lorsque le point de vue du Trésor Britannique dominait. Lisez je vous prie mon billet — Les contraintes macroéconomiques réduisent l’action individuelle à l’impuissance — pour plus de discussion sur ce point.

Les coupes dans les salaires et le choix exclusif de la politique monétaire avaient alors échoué dramatiquement et la Dépression fut amplifiée chez la plupart des pays. Seule une augmentation massive de la dépense agrégée y mit fin une décennie environ après ses débuts.

Tandis que Hansen pensait que la croissance de la population amènerait l’investissement nécessaire pour maintenir la croissance de la dépenses, nous avons de meilleures alternatives maintenant que nous comprenons mieux les limites écologiques de la croissance et combien de personnes la planète peut supporter de manière durable.

Les villes sont déjà congestionnées et les systèmes de transports défaillants. La dernière chose que nous voulons est un investissement massif dans le logement qui mettent les gens à des kilomètres à l’extérieur des villes et les oblige à dépendre de leurs voitures pour le travail etc., en l’absence de réseaux de transport public robuste.

Le Washington Post (31 octobre 2014) considère la théorie de la stagnation séculaire – Voilà pourquoi l’économie a chuté et ne peut se relever. – et a recyclé le graphique que Lawrence Summers avait introduit, qui montre la croissance effective du PIB réel et les diverses (et déclinantes) estimations du PIB potentiel par le Bureau du Budget du Congrès américain alors que la crise sévissait.

Le graphique est reproduit ici :

L’article du Washington Post pense que la signification du graphique est que :

… en l’absence d’une bulle ou d’une relance, il pourrait ne jamais y avoir assez de demande pour nous garder hors de la quasi-récession, voire pire

Et que la « stagnation séculaire pourrait tourner la demande déficiente en offre déficiente » via le processus d’hystérèse.

L’auteur affirme que cela surviendrait :

… parce que les chômeurs de long-terme pourraient devenir inemployables, et que trop peu d’investissements aujourd’hui pourrait créer un goulot d’étranglement qui empêcherait l’économie de croître autant à l’avenir.

C’est exact seulement si nous continuons à dépendre du marché privé pour notre salut.

J’ai écrit dessus auparavant (c’était une partie majeure de ma thèse doctorale en fait). Par exemple, très récemment – La myopie du néolibéralisme et de FMI est évidente pour tous – pour plus de discussions sur ce point.

L’auteur du Washington Post comprend que les économies du monde :

ont besoin … de plus de dépense d’infrastructures, et de moins de pinaillage sur le déficit qui, contrairement à notre reprise économique, n’est pas un problème urgent. Nous avons besoin de réaliser qu’attendre simplement que la croissance nous rattrape est la nouvelle attente pour Godot — et que nous ne pouvons nous l’offrir. [NdT : faire passer le message à François H.]

Exactement, sauf que le déficit fiscal ne peut jamais être vraiment un problème à moins que le gouvernement soit suffisamment stupide et le pousse au-delà des capacités de l’économie à absorber le supplément de dépense nominale.

L’hypothèse de la stagnation séculaire n’évite d’être un non sequitur seulement si nous excluons la plus importante des intuitions de cette analyse — que le gouvernement peut toujours stimuler la croissance à travers une dépense accrue.

Les prétentions de la stagnation séculaire ne prennent de l’ampleur que parce que nous sommes encore sous l’emprise de l’ensorcèlement libéral.

Les chômeurs de long-terme ne sont pas une contrainte sur la croissance si le gouvernement choisit d’intervenir.

Tandis que l’investissement du secteur privé, qui est gouverné par des considérations de profitabilité, peut être insuffisant (pendant et après une récession) pour accroître le potentiel de production suffisamment rapidement pour réabsorber les chômeurs qui ont perdu leurs emplois lors de la récession, une telle situation ne s’applique pas à un gouvernement émetteur de sa devise voulant introduire un Employeur en Dernier Ressort. [NdT : appelé Job Guarantee par W. Mitchell, cf L’Employeur en Dernier Ressort]

L’idée est que l’introduction d’un Employeur en Dernier Ressort crée simultanément la capacité supplémentaire de production requise pour la viabilité du programme.

Les capacités de dépenses des gouvernements émettant leurs devises ne sont pas contraintes par les anticipations de la demande globale future de la même manière que le pessimisme érode les décisions de dépenser des entreprises qui sont guidées par des considérations de profitabilité.

Des recherches où j’étais impliqué pendant de nombreuses années, la majorité des emplois identifiés comme correspondant aux ouvriers peu qualifiés seraient dans les types d’activité à faible intensité de capital, bien que cela varierait selon les types de besoin particulier (équipement de transport, services à la communauté, santé et sécurité publiques, et le divertissement et la culture etc.).

Le résultat est que le gouvernement a tant la capacité réelle que financière pour investir dans et se procurer le capital requis en temps voulus. Le pessimisme, qui contraint l’investissement du secteur privé au début de la reprise, n’entre pas en compte.

Lisez je vous prie mon billet – Un Employeur en Dernier Ressort crée la capacité supplémentaire de production requise – pour plus de discussions sur ce point.

Il est évident que la situation actuelle où la plupart des économies avancées luttent pour restaurer la croissance en se reposant sur les forces auto-correctrices du marché est le même problème que Keynes et Hansen affrontaient dans les années 1930.

Le remède est le même que celui découvert avec le début de la Seconde Guerre Mondiale – la dépense gouvernementale peut remplacer la dépense privé réticente.

Sans intervention fiscale, le marché privé peut être coincé dans des états d’équilibres (où toutes les décisions obtiennent les résultats anticipés) qui comportent des niveaux de chômage élevés.

Aussi les entreprises en viennent à anticiper une croissance très faible et réduisent le taux de création de capacités tandis que les consommateurs prennent des habitudes de grande prudence. La production et le revenu généré résultants renforcent ces anticipations et il n’y a pas de dynamique pour provoquer un changement. Les entreprises ont suffisamment de capacités productives et l’économie se retrouve coincée à un état avec chômage élevé.

Le problème est aggravé en zone euro parce que, en ignorant les contraintes fiscales ridicules imposées par le Pacte de Stabilité et de Croissance, les gouvernements des États membres sont financièrement contraints par le fait qu’ils utilisent une devise étrangère et que la banque centrale (qui émet cette devise) est réticente à souscrire à ces déficits publics. [NdT : La chose est moins claire en vérité : ce serait plutôt certaines banques centrales nationales, en particulier allemande, qui s’y refusent obstinément. Ainsi, Christian Noyer, l’actuel gouverneur de la Banque de France, a affirmé que « La BCE pourrait acheter des emprunts d’État si nécessaire. »/a>]

Les nations émettant leurs devises ne sont pas contraintes du tout de cette manière. Ces contraintes fiscales sont toutes volontairement imposées et pourraient être éliminées immédiatement du sein du système monétaire existant.

Les contraintes de la zone euro sont inhérentes au cadre de leur système monétaire et requerraient des changements au traité — un processus tortueux. Une nation de la zone euro serait mieux avisée d’abandonner l’euro et de réinstaurer sa propre devise — quelque chose qui peut être fait dans un très court laps de temps s’il y avait la volonté politique.

Mais une nation émettant sa devise pourrait immédiatement créer une croissance économique plus forte avec un Employeur en Dernier Ressort accompagnées par d’autres initiatives de dépenses.

Conclusion

L’affirmation que la croissance est due à une stagnation séculaire ne survit que parce que le débat économique est contrôlé par les cercles intellectuels néo-libéraux.

La croissance serait revenue à plus ou moins sa normale après la récession si les gouvernements avaient suffisamment augmenté leurs déficits et n’avaient pas essayé de les réduire prématurément.

Les gouvernements européens devraient dans presque tous les cas avoir des déficits substantiellement supérieurs (le double voire plus dans certains cas) pour répondre aux effets de moyen et long termes de la crise. Si la BCE garantissait toute émission de dette de la zone euro, il n’y aurait pas besoin de cette austérité.

Tout ce que cela signifie est que les gouvernements devraient faire tout leur possible pour éviter les récessions.

Non seulement cette stratégie de politique d’intervention précoce éviterait une perte massive de revenu à court-terme et une hausse brutale du chômage qui accompagne une récession, mais les dommages à plus long terme aux capacités de production de l’économie et la détérioration de la qualité de la population active pourraient aussi être évités.

Un gouvernement national, émettant sa devise peut toujours fournir suffisamment de dépenses agrégées en un temps relativement court pour compenser un effondrement de la dépense non-gouvernementale, qui, si elle est ignorée, mènerait à ces conséquences dommageables à court et long termes.

L’approche « attendre que le marché fasse son travail » est très largement inférieure et ne ruine pas seulement les vies des individus qui sont forcés à en subir les coûts de manière disproportionnée pendant les récessions économiques, mais sape également la prospérité future de leurs enfants et des générations suivantes.

Le néochartalisme et différents modes de production

Une note aux lecteurs réguliers. Certains commentaires récemment portèrent sur le besoin de basculer vers le socialisme et d’abandonner les tendances destructrices du capitalisme. Apparemment, cela signifie que le néochartalisme [NdT : son nom commercial anglo-saxon : Modern Monetary Theory (MMT)] serait quelque peu à côté de la plaque.

Pas du tout. Le néochartalisme fournit une compréhension du fonctionnement des systèmes monétaires indifféremment d’une propriété privée (Capitalisme) des moyens de production (capital), ou d’une propriété publique (Socialisme) ou d’aucune « propriété » du tout (Communisme).

Les mêmes questions surviennent — y compris celles que nous avons discuté dans le billet d’aujourd’hui.

Ce sera tout pour aujourd’hui !

(c) Copyright 2014 William Mitchell. Tout droit réservé.
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La Banque d’Angleterre confirme la passivité du crédit

Après la Banque des Règlements Internationaux, après le Système de Réserve Fédérale américain, c’est au tour de la Banque d’Angleterre, la banque centrale du Royaume-Uni, d’affirmer la passivité du crédit dans un document de vulgarisation publié ce trimestre. Ce document n’est pas irréprochable, on sent qu’il est destiné à calmer les suspicions quant à la « planche à billet » de la part du public ainsi qu’à renforcer sa confiance dans l’institution, sa puissance et sa bienveillance. Au final, dormez braves gens, la banque centrale continue à gérer souverainement la monnaie pour le bien de tous, mais un certain nombre de faits sont reconnus…

Une autre erreur commune veut que les banques centrales déterminent la quantité des prêts et des dépôts dans l’économie en contrôlant la quantité de monnaie banque centrale — la dite approche du « multiplicateur monétaire.

Cf par exemple ce billet sur ce concept éculé et invalidé et qui n’en finit pas d’agoniser.

La contrainte ultime sur la création monétaire est la politique monétaire.

Ah, nous voilà rassurés. Tout est donc toujours sous contrôle…

Que ce soit à travers des dépôts ou d’autres créances, la banque doit s’assurer qu’elle attire et retient quelque fonds que ce soit afin de poursuivre l’expansion de ses prêts.

C’est un point déterminant. Le plus puissant contre la thèse de la banque privée « créatrice de la monnaie » : elle ne peut qu’optimiser les paiements en jouant les intermédiaires et en ne soldant que les différences entre ces personnes mises en contact. Autrement dit, la « monnaie » de crédit bancaire est totalement dépendante de la solvabilité, de la présence d’une autre « monnaie » (la devise de l’État, cf les Bases pour plus de développements sur ces points.) pour pouvoir faire fonctionner la sienne :

Les prêts des banques individuelles sont également limités par des considérations quant au risque de crédit.

Une dernière, très savoureuse :

L’Assouplissement Quantitatif (AQ) stimule les crédits sans directement mener à, ou requérir, un accroissement des prêts. Bien que la première partie de la théorie du multiplicateur monétaire est effectivement avérée lors d’un AQ — la politique monétaire détermine mécaniquement la quantité des réserves — les réserves nouvellement créées ne changent pas, en elles-mêmes, significativement les incitations des banques à créer des crédits en prêtant.

Remarquons qu’après avoir à nouveau tenté de sauver la crédibilité de l’assouplissement quantitatif qu’elle a abondamment pratiquée, la Banque d’Angleterre se contredit : D’abord elle affirme que cela stimule les crédits (broad money dans le texte originel), ensuite elle affirme que cela ne peut en être une conséquence que marginalement au mieux, que l’AQ est inefficace « en lui-même » pour générer ces mêmes crédits (à nouveau broad money). Cela, on pouvait le savoir depuis le cas du Japon au moins comme l’a expliquée la BRI, et comme l’illustre leur graphique, où on retrouve broad money remarquablement étal tant l’AQ a besoin qu’autre chose fasse le travail pour laisser croire qu’il y est pour quelque chose « par lui-même ». De l’art de faire semblant… tout en rémunérant gracieusement des relations utiles.

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Lord Turner se positionne contre le tabou de la création de nos devises

[Mise-à-jour du 8 mars 2014 : Turner.OP 87, combinant le discours et les diagrammes du diaporama, fut réalisé pour le Group of 30 — un panel de profils financiers de très hauts niveau, confirmés — m’a été aimablement transmis par Bruno Théret. Qu’il en soit ici remercié.]

Irrésistiblement, les pensées monétaires actuelles convergent vers le néochartalisme et nous en avons un très bel exemple avec le discours d’Adair Turner le 6 février 2013 à la Cass Business School. Depuis septembre 2008, il était le dernier président de la Financial Services Authority abolie en mars 2013 (une partie ayant été gardée au sein de la nouvelle Financial Conduct Authority). Jonathan Adair Turner fut président de la Confédération de l’Industrie Britannique (CBI) et ennobli baron Turner d’Ecchiswell en 2005.

Petite visite guidée de son discours (Son diaporama est également disponible.), avec ses forces et ses faiblesses.

La première chose à noter est la raison pour laquelle Turner se positionne en faveur de la création monétaire pure : « Parce que l’analyse de la totalité des options (y compris le financement monétaire manifeste) peut aider clarifier les concepts de base et à identifier les inconvénients et risques potentiels des autres outils de politiques moins extrêmes actuellement déployés » (p. 2 du discours). Courageusement, il défend la création monétaire pure et s’appuie pour cela sur plusieurs choses. La première, la principale, est l’article par Milton Friedman de 1948 A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability, article que mes lecteurs connaissent bien puisque j’en ai fourni une large partie sur ce blog bien avant que Turner en fasse son discours et l’ai traduit en intégralité et commenté, en introduction et conclusion, dans l’annexe 6.2 de mon livre. Comme moi, il repousse l’interdiction du crédit souhaitée par Milton Friedman car les avantage de cette théorie peuvent être obtenues à moindre coût social (cf le chapitre 4.2.3 de mon livre en particulier). Turner s’appuie encore sur deux autres travaux de libéraux moins connus : Irving Fisher et Henry Simmons. Or, ces deux travaux datent de 1936, c’est-à-dire du nadir de l’autorité libérale sur les esprits. Friedman parcourut ensuite le chemin exactement inverse après-guerre : partant d’ une acceptation de la devise de l’État contre le trop instable crédit privé procyclique en 1948 vers le monétarisme reprenant les thèses de Fisher que ce dernier avaient abandonnées à cause de la Grande Dépression (Cf ce billet sur les avatars de la théorie « de Friedman »).

Toutefois, et bien qu’il explique que ce sont précisément les déficits publics qui nous empêchent de sombrer dans une nouvelle Grande Dépression, il souligne à quel point le « tabou » (il utilise ce terme à 10 reprises) est encore persistant : « Même simplement mentionner la possibilité d’un financement monétaire manifeste [NdT : FMM, « Overt Monetary Finance », OMF, ce que j’appelle création monétaire pure.] est presque briser un tabou. Lorsque quelques uns de mes commentaires l’automne dernier furent interprétés comme suggérant que le FMM devrait être considéré, quelques articles de presses expliquèrent que cela mènerait inévitablement à l’hyper-inflation. » puis il mentionne les habituelles « expériences de l’Allemagne de 1923 ou du Zimbabwe ces dernières années. » (p. 3)

Du coup, Turner louvoie parfois laborieusement. Il fait immanquablement penser à Paul Samuelson pondérant si le mythe du déficit zéro en vaut la peine avant de finir par reconnaître que non. Petit florilège :

« Même lorsqu’il est effectivement proposé, le financement monétaire manifeste est la politique qui n’ose pas dire son nom.
Le FMM maintient donc son statu de tabou – et il y a de bonnes raisons d’économie politique
[NdT : l’ancien nom de la « science économique »…] pour lesquelles il en est ainsi. Mais il est également vrai qu’il […] pourrait être dangereux de rendre le tabou trop absolu. (p. 30). Et quelques pages plus loin, p. 37 : « Mais bien que souligner cela pourrait ajouter à la clarté intellectuelle, cela peut aussi compliquer des débats politiques tendus. Dans ce cas, continuer avec une politique qui n’ose pas dire son nom peut être l’approche la plus sensée. ». En fait, il s’agit peut-être moins de reprendre le contrôle de la situation pour assainir le débat, que de se résoudre à contre-cœur à cet assainissement pour garder le contrôle de la situation — la confiance règne laborieusement — , p. 3 : « parce que si nous ne débattons pas à l’avance de comment nous pourrions déployer le FMM dans des circonstances extrêmes, tandis que nous maintenons des disciplines rigides de règles et d’autorités indépendantes qui sont requises pour nous garder des risques inflationnistes, nous accroîtrons le danger d’utiliser finalement cette option d’une manière indisciplinée et dangereusement inflationniste. ». Enfin, comme Samuelson à nouveau, il s’appuie sur les leçons de l’histoire et renverse l’argument extrêmement spécieux de l’hyper-inflation ayant tué la République de Weimar, p. 34 :

  • Si Herbert Hoover avait su en 1931 que le FMM était possible, la Grande Dépression des É.-U. aurait été moins sévère.
  • Si l’Allemagne du chancelier Brüning avait su alors que c’était possible l’histoire de l’Allemagne et de l’Europe dans les années 1930 aurait été moins horrible. Les percées électorales de Hitler de 2,6 % des votes aux élections de mai 1928 à 37,4 % aux élections de juillet 1932 étaient accomplis avec en toile de fond d’une chute rapide des prix et non de l’inflation.
  • Et bien que l’expérience déflationniste du Japon de ces 20 dernières années fut bien moins sévère que celles des années 1930, (conséquence, explique Koo, des déficits fiscaux qui étaient efficaces malgré qu’ils soient financés) il y a un solide dossier affirmant que Bernanke avait raison et que si le Japon avait déployé le FMM il y a 10 ou 15 ans, il serait en bien meilleur position aujourd’hui, avec un niveau des prix rehaussé, un niveau de PIB réel plus élevé, et une plus faible fardeau de dette publique en % du PIB, mais avec une inflation toujours à de faibles niveaux quoique positifs. Et il est possible qu’il n’y ait aucun autre levier politique pour obtenir cela.

Je traite ces trois exemples, avec citations et graphiques, dans mon livre : principalement aux chapitres 3.5.1, 3.5.3 et 2.6.3. Notons qu’ils pouvait tous savoir que le FMM était possible, depuis au plus tard l’édition anglophone de Théorie étatique de la monnaie de Knapp, préfacée par Keynes, de 1924, pour les anglophones, et depuis 1905, date de l’édition originelle allemande pour Brüning. Knapp était en effet un Allemand ! Cf chapitre 3.4 du livre notamment. D’ailleurs, ils pouvaient tous le savoir depuis la première édition de Wealth of Nations d’Adam Smith, s’ils étaient des lecteurs attentifs, cf p. 18 du livre…
Le passage concernant les « déficits fiscaux qui étaient efficaces malgré qu’ils soient financés » est absolument délicieux : comment mieux résumer le sac de nœuds intellectuel que génère le tabou libéral contre le concept de monnaie ? N’ai-je pas moi-même utilisé cette (anti)logique pour titrer un de mes anciens billets « Ne pas financer pour éviter de ne pas financer » ? C’est fou ce que le déficit public finance bien une économie lorsqu’il est financé, en effet.

Concluons avec le principal défaut du texte de Turner, qui l’empêche d’atteindre le niveau néochartaliste de compréhension monétaire : il n’a pas compris ce qu’expliquait Michal Kalecki dans Les Aspects Politiques du Plein Emploi (intégralement disponible et commenté au chapitre 6.1 de mon livre) :

À la page 25, Turner approuve Bernanke qui proposa « une réduction d’impôt pour les ménages et les entreprises qui serait explicitement couplé à des achats graduels de dette gouvernemental par la Banque du Japon, de manière à ce que la réduction d’impôt soit de fait financé par de la création monétaire ». Il ajoute même à la page suivante que l’assouplissement quantitatif « pourrait tourner post facto à du financement monétaire (mais peut-être pas manifeste). ». Ce jeu entre « dette publique réelle » et « dette publique fictive » (Mais peut-on disjoindre ainsi l’unique débiteur Trésor public ?) avait déjà été proposé par Martin Wolf. Ajoutons encore que l’assouplissement quantitatif rend encore plus « manifeste » bien que pas parfaitement explicite, la création monétaire. Kalecki expliquait dès 1943 (en plein étalon-or !) que les liens organiques institutionnels entre Trésor public et Banque centrale faisait que, fonctionnellement, le Trésor « payait avec sa dette publique » et que la banque centrale se chargeait de satisfaire aux critères administratifs en convertissant cette dette en devises et inversement à volonté. Ainsi Turner écrit à contre-sens page 40 : « Les mutliplicateurs fiscaux sont probablement plus élevés lorsque les taux d’intérêts sont au plancher zéro, et lorsque les autorités monétaires se sont déjà engagées à une politique accommodante dans le futur… mais la soutenabilité à long terme de la dette doit être reconnue comme une contrainte significative. ».

Comme si la banque centrale ne maîtrisait les taux sur la dette publique que depuis les assouplissements quantitatifs, au contraire ! Que d’énergie perdue pour tourner autour d’un tabou. Lorsque la communauté politique cessera de tenir ses billets en main en se disant « Ils n’auraient quand même pas osé fabriquer cela avec une planche à billet ? Non, non : il y a trop peu d’inflation pour que ce soit le cas. », alors, enfin, nous pourrons nous poser la vraie question intelligente du débat monétaire : « Combien de billets doit imprimer la planche, et pour quels objectifs, avec quels effets ? ». Nous y arriverons. La monnaie a toujours perturbé les esprits, depuis toujours nombreux sont ceux qui ont voulu la résumer à du troc, mais elle émerge, irrésistiblement, n’en déplaise à tous ceux qui veulent rester en enfance. Soyons adultes et assumons le réel, ça nous éviter d’avoir à se débattre en plus avec les fantômes de nos tabous.

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Je ne sais pas ce que signifie « une bulle » (Eugène Fama, Nobel d’économie 2013)

Dans mon livre, je cite John Cochrane, professeur à l’Université de Chicago (l’École de Milton Friedman), déniant la possibilité d’une bulle, dans un entretien accordé à John Cassidy pour le New Yorker. Or, dans cet entretien-ci, c’est Eugene Fama, l’un des Nobels d’économie 2013, qui nous livre ce genre de perles que je vous traduis et commente. De quoi prendre le pouls de la pensée économique néolibérale six ans après la crise de 2007 (ou trois ans seulement pour le présent entretien, mais je n’ai trouvé échos d’aucune rétractation de sa part, encore moins une rétractation ayant justifié l’attribution du Nobel…). Le degré de confusion, de légèreté et d’incompétence fait peur.

Beaucoup de personnes expliquerait que, dans ce cas, l’inefficience était avant tout celle des marchés du crédit, pas des marchés d’actions — qu’il y avait une bulle de crédit qui a gonflé et a fini par éclater.
Je ne sais même pas ce que ça signifie. Les crédits que les gens obtiennent doivent bien venir de quelque part. Est-ce qu’une bulle de crédit signifie que les gens épargnent trop pendant cette période ? Je ne sais pas ce qu’une bulle de crédit signifie. Je ne sais même pas ce qu’une bulle signifie. Ces mots sont devenus populaires. Je ne pense pas qu’ils aient le moindre sens.

Je suppose que la plupart des gens définirait une bulle comme une longue période pendant laquelle les prix des actifs s’éloignent très significativement des fondamentaux économiques.
C’est ce que je pense que ce serait, mais ça signifie que quelqu’un a dû faire beaucoup d’argent en pariant sur cela, si vous pouvez l’identifier. C’est facile de dire que les prix ont baissé, qu’il a dû y avoir une bulle, après coup. Je pense que la plupart des bulles sont des illusions rétrospectives. Maintenant après les faits vous trouvez toujours des gens qui ont dit avant le fait que les prix sont trop élevés. Les gens disent toujours que les prix sont trop élevés. Quand il apparait qu’ils ont raison, nous les bénissons. Lorsqu’il apparait qu’ils ont tort, nous les ignorons. Ils ont typiquement raison et tort environ la moitié du temps.

Êtes-vous en train de dire que les bulles ne peuvent pas exister ?
Elles doivent être des phénomènes prédictibles. Je ne pense pas que quoi que ce soit de tout cela n’était particulièrement prédictible. […]

Alors quelle est votre explication de ce qui est arrivé ?
Ce qui est arrivé est que nous sommes passés au travers d’une grosse récession, les gens n’ont pas pu rembourser leurs hypothèques, et, bien sûr, ceux avec les hypothèques les plus risquées étaient ceux qui ne seraient le plus probablement pas capables de le faire. En conséquence, nous avons eu une soi-disant crise du crédit hypothécaire. Ce n’était pas réellement une crise du crédit. C’était une crise économique.

Mais le début de la crise du crédit a certainement précédé la récession ?
Je ne le pense pas. Comment aurait-elle pu ? Les gens ne partent pas de leurs maisons à moins qu’ils ne puissent plus payer. C’est une indication que nous sommes dans une récession.

Donc vous dites que la récession précède août 2007, lorsque le marché des obligations subprimes avait gelé ?
Ouais. C’était obligé, obligé d’apparaitre parmi les gens qui ont des hypothèques. Personne ne faisant de la recherche sur les hypothèques — nous en avons beaucoup ici — n’est en désaccord avec ça.

Alors qu’est-ce qui a causé la récession si ce n’était pas la crise financière ?
(Rires) C’est à ça que la pensée économique se casse toujours les dents. Nous ne savons pas ce qui cause les récessions. Maintenant, je ne suis pas un macroéconomiste donc je ne m’en porte pas plus mal. (Rires à nouveau) Nous ne l’avons jamais su. Les débats continuent jusqu’à aujourd’hui sur ce qui avait causé la Grande Dépression. La science économique n’est pas très bonne pour expliquer les oscillations de l’activité économique. […]

Mais qu’il y a-t-il derrière cette volatilité ?
(Rires) À nouveau, c’est l’activité économique, la partie que nous ne comprenons pas. Aussi le fait que nous ne la comprenons pas signifie qu’il y a beaucoup d’incertitudes sur combien la situation est mauvaise réellement. Ça crée toute sorte de volatilité des prix financiers, et les obligations ne sont plus une forme viable de financement.

Tout cela est cohérent avec l’hypothèse d’efficience des marchés ?
Oui. C’est exactement ainsi qu’on s’attend à ce que les marchés fonctionnent. […]

Il y avait quelques personnes autour de nous qui disaient que c’était une bulle insoutenable…
Exact. Par exemple, Robert (Schiller) le dit depuis 1996.

Oui, mais il a aussi dit en 2004 et 2005 que c’était une bulle immobilière.
O.K., correct. Voici une question pour retourner cela. Pouvez-vous avoir une bulle sur tous les marchés d’actifs au même moment ? Est-ce que ça a le moindre sens ? Peut-être dans la vision du monde de l’esprit de quelqu’un, mais j’ai un réel problème avec ça. […]

Des gens peuvent dire qu’une des grandes leçons de cette crise est que la théorie de Modigliani-Miller ne tient pas. Dans ce cas, la manière dont les choses sont financées importe. Les gens et les firmes ont trop de dettes.
Bien, dans le monde de Modigliani-Miller il n’y a aucun coût de transaction. Mais les grosses faillites ont des coûts de transactions, tandis que si vous avez une structure de capital moins endettée à crédit levered »] vous ne faites pas faillite. L’effet de levier est un problème…

L’expérience que nous n’avons jamais mené est, supposons que le gouvernement se retire et laisse ces institutions faillir. Combien de temps cela aurait-il pris de tout démêler et de trouver une solution ? Je suppose que nous parlons d’une semaine ou deux. Mais les problèmes générés par l’action gouvernementale — ceux-là resteront avec nous durant l’avenir prévisible. Maintenant, peut-être qu’il aurait été terrible que le gouvernement n’intervienne pas, mais nous ne le saurons jamais. Je pense que nous aurions pu résoudre cela en une semaine ou deux.

Donc vous les auriez simplement laissés…
Les laisser faire tous faillite. (Rires)

Récapitulons les propos de notre Nobel d’économie.
Dans sa « vision du monde de son esprit », Eugene Fama est incapable de remettre en cause le Marché : Même si on lui prédit la crise, il s’en moque, comme de Robert Schiller qui était en avance tant pour la bulle internet que pour la bulle des subprimes. Il se moque du FBI qui avertissait d’une « épidémie de fraudes subprimes dès 2004. Il est incapable de comprendre l’existence de grosses bulles simultanées comme l’ont fait White et Master, c’est-à-dire incapable de penser une économie ayant globalement dérivé en bulle comme l’ont fait Minsky ou Keynes. Il voit le problème — il dit lui-même que la qualité des structures financières se dégradait lors d’une récession et qu’il fallait donc moins investir (ce qui précipite une récession… le serpent se mord la queue) — il voit les conséquences, en terme de crise économique. Mais il se refuse à toucher une économie qu’il dit être incapable de comprendre (et au passage il fait silence sur toute la pensée hétérodoxe qui a bien mieux réussi, excellemment pour certains, à expliquer les phénomènes de bulles, de récession et de dépression), comme si l’inconnu du Marché, et lui seul, était nécessairement bon, bienveillant et merveilleux. Il est parfaitement ravi par le fonctionnement du marché même si cela entraîne une faillite généralisée. Et il est pour. Parce qu’il croit que la faillite se résorbe en une semaine ou deux. Sauvée par on ne sait quels investisseurs non en faillite suffisamment courageux pour ne pas écouter son conseil précédent de moins investir en cas de gros temps économique. Bien évidemment, il ne comprend pas ce qui a causé la Grande Dépression des années 1930. Ni que ses préconisations en assureraient une nouvelle. Et de tout cela il rit. Beaucoup. Eugene Fama, l’imbécile heureux, à l’influence dévastatrice (il fut beaucoup invoqué pour justifier les dérégulations).

Même son explication de récession précédant et créant la crise financière ne tient pas (pourtant, c’était son argument le plus construit). Voici un graphique indiquant en rouge le taux de défaut sur les hypothèques américaines, et en vert la croissance d’un trimestre à l’autre du PIB nominal.

Défauts hypothécaires américains

Le graphique s’étale sur toute la durée disponible pour la série concernant le taux de défaut. Nous pouvons comparer deux récessions. Celle suivant la bulle internet en 2001, et celles des prêts hypothécaires subprimes à partir de mi-2007. Remarquons qu’en 2001, la bulle porte sur le marché des actions (en particulier le Nasdaq), et que c’est à peine si le taux de défaut augmente, et il est encore très loin de ce qu’il était en 1991. En revanche, pour la crise des subprimes, la courbe n’a pas du tout la même allure : avant l’entrée officielle en récession le taux de défaut a retrouvé son niveau de 1991 très rapidement, et il n’attend pas une croissance nulle ou négative du PIB pour monter. Il semble que ce soit effectivement à partir de 2004 que la courbe rouge des défauts reprend son ascension, avec l’« épidémie » de fraudes, puis elle accélère lorsque cette croissance se réduit à environ 1 % en 2006.
Non seulement ça ne cadre pas avec l’explication d’Eugene Fama selon laquelle les récessions précèdent et génèrent les défauts hypothécaires, mais cela cadre parfaitement avec la thèse traditionnelle entre autre des keynésiens (qui ont fait leur fortune en expliquant la Grande Dépression…) d’une structure financière initialement robuste mais qui se fragilise progressivement à mesure que l’endettement s’accroit et que les crédits servent à payer les crédits. Comme sur un bas filé, la seconde récession accélère prodigieusement (le taux en rouge quadruple entre son plancher pré-crise et son pic de crise) le déchirement d’un tissu économique déjà trop fragilisé. Inutile de contracter le PIB, une simple décélération suffit, là ou une croissance nulle n’y suffisait toujours pas).

Bref, comme le dit Michael Burry, pour aider Fama à « identifier » un parieur qui a beaucoup gagné (quoique presque malgré ses investisseurs qui le croyaient fou, et sont restés ingrats même après coup.), dans Le Casse du siècle (p. 247, Lewis Michael, édition Sonatine, 2010, 321 p.) : « Vous pouviez voir que tous ces contrats étaient à bout de souffle à mesure que la date de révision du taux d’intérêt approchait et le nouveau taux n’a fait qu’accroître l’étendue de la débâcle. J’étais dans un état d’incrédulité permanent. J’aurais cru que quelqu’un verrait ce qui allait se passer avant juin 2007. S’il a vraiment fallu attendre le rapport des remboursements de juin pour qu’ils comprennent soudain, eh bien, ça me pousse à me demander ce que les soi-disant analystes de Wal Street font de leurs journées. ». Passage qui traduit très bien à quel point le jeu pervers de l’anticipation réciproque propre à la spéculation financière peut avoir comme puissance hallucinogène, comme capacité à générer des bulles, qui sont à bien des égards la matière première de la haute finance. Ajoutons encore que Michael Burry est un autiste léger, qui est devenu monomaniaque des guitares après avoir été dégoûté de l’être concernant les prêts hypothécaires et leurs produits financiers dérivés. Cela pose de profondes questions sur qui est autiste et qui ne l’est pas…

Voici encore quelques perles nous en disant plus sur l’esprit de Chicago, sur Eugène Fama que le Comité Nobel a voulu mettre à l’honneur.

J’ai parlé à Becker. Son point de vue est que ce qui reste caractéristique de Chicago est son degré de scepticisme contre le gouvernement.
Exact — c’est vrai même de Dick (Thaler). Je pense que c’est seulement une attitude rationnelle. (Rires) Ça prend du temps aux gens pour réaliser que les officiels gouvernementaux sont des individus égoïstes, et que l’implication gouvernementale dans l’activité économique est particulièrement pernicieuse parce que le gouvernement ne peut pas faillir. Les revenus doivent couvrir les coûts — le gouvernement n’est pas sujet à cette contrainte. […]

Et Larry Summers?
Quelle autre position pouvait-il prendre en gardant son poste ? Et il aime le poste. […]

Quelles leçons avez-vous apprises de ce qui est arrivé ?
Eh bien, je pense que la chose qui donne le plus à penser que les économistes se sont peut-être, comme la population dans son ensemble, pris à croire que des évènements aussi énormes ne pourraient plus survenir — qu’une récession aussi grosse ne pourrait plus advenir. Il y aura beaucoup de travail pour essayer de comprendre ce qui est arrivé et pourquoi c’est arrivé, mais nous avons fait cela avec la Grande Dépression depuis qu’elle advint, et nous n’avons pas réellement trouvé le fond de l’affaire. Aussi je n’ai pas l’intention de poursuivre ce but. J’ai fait de la macroéconomie, mais je (l’)ai abandonné il y a longtemps. […]

Donc vous pensez aussi toujours que le marché est extrêmement efficient globalement ?
Oui. Et si ça ne l’était pas, il serait impossible de le dire.

Pour le profane, les gens qui n’en savent pas beaucoup concernant la théorie économique, est-ce l’idée fondamentale de l’hypothèse d’efficience des marchés — qu’on ne peut pas battre le marché ?
Exact — c’est l’idée en pratique. Quelles que soient les recherches qui sont menées, celle-là a toujours l’air bonne.

Il est pathétique de constater qu’Eugène Fama ne se porte pas plus mal que la pensée macroéconomique libérale soit aussi extrêmement indigente simplement parce qu’il a jeté l’éponge, qu’il a cessé d’essayer de résoudre ce problème crucial. Mais Fama aurait-il gardé son poste dans son Université où toutes les recherches concluent à l’indépassabilité des marchés ? Et Fama aime son poste. Peut-être devrait-il songer que cette philosophie utilitariste est trop étriquée pour tout expliquer ?

Je vois dans tout cela le point d’orgue de la pensée libérale, ce qui a fini par attribuer le Nobel à Fama : la prétendue impossibilité de surpasser le marché. Notons encore que le Nobel d’économie fut aussi attribué en 2013 à Robert Schiller, qui a démonté cette hypothèse d’efficience des marchés si chère à Eugène Fama. Ce n’est pas la première fois que le comité Nobel d’économie est embarrassé et cherche à ménager la chèvre et le chou pour s’en sortir, et il leur fallait laisser passer au minimum la crise des subprimes avant de récompenser par le Prix suprême un néolibéral aussi important que Fama

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La lenteur de la circulation de la monnaie

Suite au billet sur le non-multiplicateur monétaire, à un autre élément fondamental dans la théorie monétariste (dans sa version ciblage d’inflation pour être précis, il semble que la Fed et la Banque d’Angleterre se dirigent vers le market monetarism, encore une autre version, tandis que la BCE se dirige vers le néant) qui est censée présider pour le meilleur à nos destinés. Petit rappel :

Friedman a tenté, et largement réussi, de réhabiliter la théorie quantitative de la monnaie, qui remonterait jusqu’à Copernic, et qui est résumé par l’équation suivante, beaucoup plus tardive et due à Irving Fischer :

M.V = P.T

Avec M, la quantité de monnaie (dont de nombreux crédits) en circulation, P le niveau général des prix, T le nombre de transactions effectuées par l’économie et V, la vitesse de circulation de la monnaie. Cette équation nous dit que sont égaux les deux produits suivants : d’une part, le nombre de transactions multiplié par la valeur moyenne de ces transactions, et d’autre part, la masse des moyens de paiements (cash ou différés voire compensés via le crédit) multiplié par leur « vitesse de circulation ».
Ainsi définie, la relation ne peut pas être prise en défaut. Pas plus que si l’on décide de (sur)nommer quelque chose d’une certaine manière. Sauf que, de même qu’un surnom peut se perdre à force de ne se rattacher à rien de vivace, de même c’est à partir du moment où on essaie d’utiliser cette équation que les choses se gâtent.

P et T sont encore aisément traitables : il suffit de calculer la somme de toutes les ventes pour avoir le même produit P.T. En statistique habituelle, P.T s’appelle le PIB.

M et V sont beaucoup plus problématiques. Le multiplicateur monétaire M n’est pas fiable, comme nous l’avons vu, car il peut varier au point de ne plus rien multiplier. Il est simplement plaqué sur le réel, mais le réel en-dessous est trop mouvant pour que M puisse être parfaitement contrôlé par la banque centrale. En particulier, si le désir de faire de nouveaux crédits n’est plus là, alors il ne sert à rien de rajouter de la « base monétaire » (des devises nationales, du liquide, en clair) à ces crédits imaginaires.

Un problème d’autant plus épineux que le contrôle de la masse monétaire est nécessaire pour pouvoir compenser V. Petite citation de M. Friedman sur l’incapacité de V à stabiliser une crise monétaire :

la vitesse tend à augmenter durant la phase d’expansion du cycle et à baisser durant la phase de contraction.

Friedman Milton, Schwartz Anna Jacobson, The Great Contraction, Princeton University Press, 1965 (1963), 150 p., p. 6

Ou pour le dire simplement : la vitesse de circulation de la monnaie ne stabilise pas l’économie mais au contraire amplifie ses mouvements, tant à la baisse qu’à la hausse. Autrement dit, selon les monétaristes eux-mêmes, il est d’autant plus nécessaire de maîtriser la masse monétaire que la vitesse de la monnaie ne fera qu’amplifier le problème.

Voici les séries utilisées pour calculer « la vitesse de la monnaie » :

Agrégats Monétaires et PIB aux États-Unis

Le calcul de la vitesse de la monnaie est très simple et consiste à diviser le PIB par l’agrégat monétaire considéré. On peut voir en effet le PIB comme une somme de transactions réalisables plus ou moins à crédit. Bien que la Fed de St Louis ne fournisse pas de vitesse de la monnaie pour la base monétaire, je l’ai calculé avec la même méthode qu’elle utilise pour les autres :

Vitesse de la Monnaie aux États-Unis

Plusieurs observations : Plus on s’approche de ce que la banque centrale contrôle (la base monétaire), plus le lien entre PIB et l’agrégat est volatile, au point que le ratio varie de 1 à presque 4 pour la vitesse de la base monétaire (courbe accidentée). À l’inverse, plus on s’éloigne de ce que la banque centrale contrôle, en faveur d’un agrégat exhaustif de tous les crédits possibles, plus la tendance globale est stable, comme la vitesse de M2 qui varie de 1 à 1,4 seulement (courbe très lisse et horizontale). Ces faits confortent la thèse affirmant que la banque centrale accommode l’économie et la module beaucoup plus qu’elle ne la dirige.

Une autre observation est la frappante similitude entre la vitesse de la base monétaire et le multiplicateur monétaire. Dans les années 1980, les deux ratios oscillent à la baisse, puis diminuent avant un brutal effondrement avec la crise de 2008, et la massive injection de devises pour sauver les banques. Alors que chaque dollar pouvait solder jusqu’à 21 dollars de PIB à crédit, il n’y en a même plus 6 de soldés actuellement. La vitesse de M1 est très similaire aussi, quoique sa masse diminue l’amplitude du ratio et donc de ses variations.

La vitesse de M2 diffère nettement. Durant les années 1990, sensiblement plus de crédits pour le PIB sont soldés par dollar de crédit M2 détenu par les banques. Mais cette lente « accélération » des crédits M2 est stoppée par la récession de 2001, et stagne jusqu’au décrochage léger de 2008. Depuis, le ratio s’érode lentement, au point de finir sur son plus bas niveau historique actuellement. Donc, même pour les crédits M2, la banque centrale est confrontée à un problème de thésaurisation : les gens ont de moins en moins envie de risquer leurs économies dans le marché actuel, et préfèrent se constituer un matelas sécurisant. Pour financer la croissance des États-Unis, il faut financer d’abord financer ce désir d’épargne, sans quoi le PIB n’augmente pas. Nul mystère que dans ces conditions, les États-Unis soient capables de maintenir des déficits fédéraux records depuis l’après-guerre tout en ayant une inflation habituelle. (Une autre raison en est la persistance d’un déficit extérieur)

Remarquons pour finir que les concepts de multiplicateurs monétaires et de vitesse de circulation de la monnaie, si distincts dans les esprits monétaristes, se révèlent extrêmement proches tant dans leur traitement pratique, statistique, que dans leur comportement observé. Cela n’étonne nullement un esprit néochartaliste, qui voit le financement de l’économie avant tout assuré par la présence d’actifs nets (en clair, les devises données par un déficit public), et qui estime les crédits comme ne faisant essentiellement que profiter et amplifier la tendance créée par ces actifs nets, la banque centrale modulant seulement ces amplifications par ses taux directeurs. Le privé est toujours confronté au même problème : ses actifs ne sont pas nets, c’est-à-dire qu’ils sont créés avec un passif correspondant, et que la somme de ces opérations monétaires est toujours de zéro. Le privé ne résout pas un problème d’endettement, il le déplace. Ce qui ressemble le plus à un problème d’endettement est le paiement du crédit qui fait disparaître et le passif et l’actif, laissant intact le problème du financement…

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Le non-multiplicateur monétaire

Tout le monde connait la rhétorique en faveur de l’assouplissement quantitatif, qui remonte au moins à Milton Friedman : la banque centrale achète des actifs sur le marché secondaire et les devises nationales ainsi laissées dans le circuit bancaire permettraient de solder toute une flopée de nouveaux crédits, donc de générer autant d’activités supplémentaires. Friedman est même relativement précis. Le multiple de crédits générés selon lui est fixe, quoiqu’il concède des « délais variables » autour de six mois pour que la chose se réalise. Cette théorie s’est trouvée prise en défaut à peu près partout, mais le plus bel exemple d’échec est sans doute la tentative d’application du remède Friedman par le Japon au début des années 2000, très bien analysé par un expert de la BRI. Depuis que les gouvernements à travers le monde rejoignent le Japon et essaient la même solution tout aussi en vain, nous disposons d’encore plus de confirmations, dont en voici une qui me parait assez spectaculaire :

Il s’agit du fameux multiplicateur monétaire tel que calculé par les équipes de recherches de la Federal Reserve Bank de Saint Louis. Toutes les deux semaines, ce multiplicateur donne le nombre moyen de dollars à crédit soldés avec un dollar américain officiel fourni par le Federal Reserve System. Plus le multiplicateur est élevé, plus il y a de crédits soldés avec peu de dollars ; plus le multiplicateur est faible, plus les crédits privés ne profitent pas des dollars disponibles pour solder leurs comptes. De plus, une courbe horizontal, ou oscillant légèrement autour d’un tel axe horizontal, confirmerait la thèse de Friedman, tandis qu’une courbe avec des tendances lourdes tant à la baisse qu’à la hausse infirme la thèse de Friedman.

Multiplicateur monétaire descendant inexorablement depuis plus de 3 jusqu'à moins de 1.

Non seulement des tendances de beaucoup plus que six mois se font sentir — comme la baisse de mi-1986 à début 1990 — mais plus encore, ce qui frappe le plus est l’effondrement abrupt de la courbe fin 2008. C’est le moment où la Fed renfloue à toute vitesse les banques de Wall Street. Or, le multiplicateur monétaire ne s’en est jamais relevé. Non seulement l’injection massive de dollars a fait chuter le multiplicateur monétaire, mais en plus il ne s’est relevé ni pendant ni après, même six mois plus tard, même plusieurs années plus tard. Pire encore, le multiplicateur monétaire est inférieur à 1. Il ne multiplie plus rien du tout, il divise même. Cela signifie que les banques ne soldent rien à crédit, qu’il leur suffit de payer cash. Il n’y a pas de crédits supplémentaires enfin possibles par cet assouplissement quantitatif. Sinon, on ne verrait pas cette chute sur la courbe : il y aurait eu toujours environ 1,5 dollars de crédits soldés pour chaque dollar injecté par la Fed et la courbe aurait poursuivi l’horizontale des années précédentes.

Conclusion, et quoi qu’en disent Bernanke et tous les autres, si reprise il y a aux États-Unis, ce n’est pas grâce à la Fed qui n’est pas motrice dans cette histoire. Ce sont les déficits publics qui font tout le travail, et ça explique aussi pourquoi l’austérité budgétaire déprime si facilement l’économie.

Note :

D’après les définitions fournies par la Réserve Fédérale de Saint Louis, l’essentiel du multiplicateur résulte des dépôts à vue des particuliers. Ces derniers ont donc confirmation que les dollars de la Fed ne ruissellent pas depuis Wall Street jusqu’à Main Street. La bonne nouvelle, c’est qu’en cas de ruée bancaire, il est possible pour le système de régler l’ardoise (mais à quelle banque restante et qu’arrivera-t-il aux dépôts non-immédiatement disponibles, plans d’épargnes et autres ?).

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Deux phrases qui expliquent la crise et à quel point elle était facile à éviter

Article de William Kurt Black, criminologue et économiste, originellement posté sur New Economic Perspectives.

Tout le monde devrait lire et comprendre les implications de ces deux phrases d’un rapport de 2011 de la Commission d’Enquête sur la Crise Financière (Financial Crisis Inquiry Commission, FCIC).

De 2000 à 2007, [les évaluateurs] ultimement portèrent une pétition aux officiels de Washington ; signée par 11 000 évaluateurs… elle accuse les prêteurs de presser les évaluateurs pour certifier des prix artificiellement haut sur les propriétés immobilières. Selon la pétition, les prêteurs mettaient « sur liste noire les évaluateurs honnêtes » et réservaient les affaires aux seuls évaluateurs qui atteindraient les objectifs de prix désirés

(FCIC 2011: 18).

Ces deux phrases nous en disent plus sur les causes de la crise, et combien il était facile de l’empêcher, que tous les livres publiés sur cette crise — réunis. Voici dix implications clés.

  1. Les prêteurs extorquent aux évaluateurs des estimations surévaluées.
  2. Aucun prêteur honnête ne surévaluerait une estimation, cette grande protection du prêteur contre les pertes.
  3. Les prêteurs sont la source essentielle des fraudes hypothécaires.
  4. Les prêteur n’étaient pas seulement fraudeurs, mais suivaient la même « recette » de « direction comptable frauduleuse ». Ils fabriquaient délibérément d’énorme quantité de prêts mauvais.
  5. Cela ne pouvait être fait sans que les PDGs ne le sachent. L’une des plus merveilleuses choses lorsqu’on est PDG est la capacité de communiquer avec les employés ou agents sans laisser une incriminante piste de papier. Les PDGs sophistiqués opérant de vastes fraudes comptables peuvent utiliser les choix d’affaires, de personnels et de primes pour envoyer trois messages clés : (a) vous ferez beaucoup d’argent si vous rapportez des résultats exceptionnels, (b) Je me fiche que les rapports soient soient vrais ou frauduleux, et (c) si vous ne rapportez pas des résultats exceptionnels ou si vous empêchez à des prêts d’être approuvés en insistant sur des garanties effectives et des évaluations honnêtes vous souffrirez et vos efforts seront annulés. La pétition des évaluateurs fut accomplies au cours de sept années. Même en supposant, à rebours des faits, que le PDG n’a pas conçu le plan pour surestimer les évaluations les PDGs savaient qu’ils fabriquaient d’énormes quantités de prêts « menteurs » avec des estimations frauduleuses. Il est facile pour un un PDG d’arrêter le prêt et l’évaluation massivement frauduleux. Où la fraude sur l’estimation était courante elle n’était faite qu’avec le soutien des PDGs.
  6. La création de prêts frauduleux génère une dynamique de Gresham (l’éthique mauvaise supplante la bonne éthique dans le marché ou la profession parce que les tricheurs prospèrent) au sein des prêteurs. Le PDG des prêteurs qui suivent la « recette » pour la fraude peuvent compter sur trois « choses sûres ». Le prêteur rapporte des revenus exceptionnels à court terme. Les responsables des contrôles seront rapidement riches par les modernes primes pour cadres. Le prêteur subira (plus tard) des pertes sévères. Les responsables des contrôles des prêteurs honnêtes rapporteront un revenu bien moindre et recevront beaucoup moins de primes. Le directeur financier aura peur de perdre son boulot avec raison. Cela pervertit les forces du marché et démultiplie les directions frauduleuses.
  7. La dynamique de Gresham et la « recette » pour la fraude peuvent causer une énorme expansion des mauvais prêts. cela peut hyper-gonfler une bulle financière. La bulle croissant la recette pour la fraude maximalise encore plus la richesse des cadres supérieurs immoraux. Le commerce comporte un dicton qui explique pourquoi les bulles sont si criminogènes — « un prêt qu’on roule n’encourt pas de pertes ». Les prêteurs frauduleux refinancent leurs mauvais prêts et rapportent des profits (fictionnels).
  8. Une fois les prêts frauduleux émis, ils ne peuvent être soignés. Il n’y a pas d’exorcistes des prêts. Toutes les reventes de l’hypothèque (ou des revenus de l’hypothèque) sur le marché secondaire requerra des fraudes supplémentaires et transférera les pertes mauvais actifs avec un risque accru de pertes. (Pas tous les prêts hypothécaires créés frauduleusement feront défaut et subiront des pertes, mais un portfolio de tels prêts a un risque tellement plus élevé de perte que la valeur attendu du portfolio est négative.) Les prêts menteurs ne « deviennent » pas mauvais ; ils sont frauduleux de manière endémique lorsqu’ils sont créés et les prêts hypothécaires créés sur la base d’estimations délibérément surévaluées sont toujours frauduleux. Seule la fraude comptable, échouer à fournir des provisions pour pertes sur prêts et locations (allowance for loan and lease losses, ALLL) lorsque les prêts furent faits, peut produire le revenu fictionnel qui propulse le schéma de fraude.
  9. La dynamique de Gresham qui nous cause la peine la plus dévastatrice en tant que régulateurs est celle que les responsables contrôlant les prêteurs frauduleux créent délibérément au sein des évaluateurs. Ils ont créé la liste noire pour forcer les plus honnêtes des évaluateurs. Les prêteurs frauduleux, bien sûr, n’ont pas à suborner effectivement tous les évaluateurs ou même la plupart des évaluateurs afin d’optimiser leurs fraudes. Une minorité assez petite d’évaluateurs subornés peut fournir toutes les estimations surévaluées requises. Les évaluateurs honnêtes perdront beaucoup de revenus et beaucoup seront éliminés de la profession par la perte de revenus ou parce que la dégradation de la profession les dégoûte. Ces professionnels non-riches, les évaluateurs éthiques, étaient blessés par les PDGs fraudeurs parce que les évaluateurs ont délibérément choisi l’honnêteté plutôt que la maximisation de leurs revenus. Les PDGs des prêteurs et les responsables et agents qu’ils ont induit (par une combinaison d’extortion et de pôts-de-vin de fait) à assister leurs fraudes ont choisi de maximiser leurs revenus à travers la fraude.
  10. Le gouvernement américain n’a rien fait en réponse à la pétition des évaluateurs avertissant de la liste noire d’évaluateurs honnêtes. La haine anti-régulatrice des chefs des agences fédérales des banques contre tous régulateurs effectifs a causé leur inaction en réponse à la pétition des évaluateurs. Les anti-régulateurs n’ont rien fait pendant des années, tandis que les évaluateurs signataires croissaient par milliers et que les études et investigations confirmaient leurs avertissements concernant les prêteurs extorquant des estimations surévaluées aux évaluateurs. Les évaluateurs ont mis les anti-régulateurs au courant de la fraude épidémique durant sept ans depuis 2000.

[Édition du 11 juillet] Black a écrit une suite : Heeding the Appraisers’ Fraud Warnings Would have Prevented the Crisis

[Édition du 15 juillet] Black a écrit une autre suite : Why did the Fed Refuse to Heed the Appraisers, Prosecutors, and Industry’s Fraud Warnings?

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