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La fausse bonne idée de la monnaie fondante

Lors de ce billet, nous analyserons une technique monétaire qui revient dans les débats monétaires de mois en mois tel un serpent de mer : la rémunération négative des dépôts. — Rappelons aux néophytes qu’afin d’empêcher le taux des prêts bancaires de descendre trop bas, la BCE et beaucoup d’autres banques centrales, rémunèrent les dépôts en leurs seins, ainsi il est plus intéressant de simplement garder son argent au sein de la banque centrale que de les prêter à un taux moindre. — Comme le rappelle le journaliste de La Tribune, cela fait des mois que la BCE se dit prête à le faire et l’agite afin de « prouver » qu’elle n’a pas épuisé ses munitions ; ainsi par la bouche de membres du Bureau Exécutif le 13 juin 2013 et déjà le 19 février 2012.

La déclaration par Yves Mersch du 13 juin 2013 est intéressante parce qu’elle est un aveu voilé de plusieurs échec. Le passage suivant en condense la quintessence :

La faiblesse de l’activité économique présente ou attendue est certainement un facteur important de la dynamique déprimant les prêts du secteur privé dans l’économie de la zone euro. Le besoin de se désendetter pour une série de banques, entreprises et ménages pèse aussi sur la dynamique de croissance. En plus de cela certains emprunteurs font toujours face à des coûts élevés de financement, qui diffèrent fortement à travers la zone euro. Bien que la fragmentation côté financier se soit atténuée, cela ne peut être dit de l’activité à l’économie réelle. […]
Aussi si « fragmentation » est le mot unique caractérisant la principale menace contre notre politique monétaire tournée vers la stabilisation, l’une de nos réponses les plus réussies peut être résumée en trois lettres : OMT. Elles sont les initiales de Outright Monetary Transactions (Transactions Monétaires Directes). Les OMT maintiennent la motivation des pays respectifs pour la consolidations et les nécessaires réformes structurelles. Cette capacité à « préserver les incitations » des OMT résulte tant des conditions que du fait de l’élimination de la composante « panique » excessive des écarts des rendements obligataires, les marchés de capitaux leur fonction de discipline en fixant les prix des dettes souveraines.

En clair, lorsque la tempête est arrivée en 2008, chaque système financier s’est raccroché à son État pour être sauvé, d’où une fragmentation énorme puisque sauver ses euros ne signifiait pas la même chose pour tout le monde (certains euros n’étaient qu’aussi bons que l’État grec, d’autre que l’État espagnol, d’autre l’État portugais, irlandais, allemand, etc.). Comme il a bien fallu constater l’échec du marché privé à stabiliser la zone euro (c’est normal, le crédit privé est passif : il amplifie tant l’euphorie que la panique et n’est donc pas moteur.). C’est donc à la banque centrale, c’est-à-dire l’État, de rattraper le marché privé qui plonge vers l’abîme ; la technique consiste toujours, dans les grandes lignes, à le surveiller comme du lait sur le feu et à monétiser à volonté ses actifs pour s’assurer qu’il solde ses comptes ainsi qu’à stopper, par saisie voire faillite, les institutions qui commenceraient à abuser et à dégénérer dans le Ponzi incontrôlable. Trois acteurs sont en présence : le secteur public, le secteur financier, et le secteur privé non-financier.
Le secteur financier obtint son LTRO, etc. de manière à pouvoir solder ses comptes. D’où sa « défragmentation » : tous les euros financiers se valent parce que la BCE se charge de les maintenir à parité, de convertir les uns en les autres en servant d’intermédiaire entre leurs prêts à tous.
Pour les États, ça se gâte : la BCE monétise aussi leurs dettes, via les OMT, qu’elle reconnait volontiers comme son outil le plus puissant en la matière, mais refuse de comprendre les stabilisateurs automatiques. Remarquons bien l’absurdité de la technique : au nom de la nécessaire pérennité des marchés en devise euro, la BCE décrète, d’autorité, que le taux d’intérêt de telle dette publique d’un État membre ne dépassera pas tel seuil, et monétise en conséquence comme toute bonne banque centrale standard, le chantage en devient grotesque : l’État doit faire de l’austérité non pas en raison des marchés financiers, mais en raison du degré de sadisme de la banque centrale qui n’existe que grâce à sa souveraineté (On a déjà vu de nombreux États dans l’histoire sans banque centrale, mais jamais de banque centrale sans État…) ! L’austérité est fonction du degré de « panique » (les guillemets sont d’origine) décidé par la BCE pour cet État. Ce qui nous mène directement au troisième secteur : le privé non-financier. Nous !
Alors que font-ils pour nous ? pour que nous ayons aussi les euros indispensables à notre fonctionnement qu’ils le sont au leur ? Rien. Si : ils nous coupent les vivre, par des conditions toujours plus restrictives de prêts (la « fragmentation » de « l’activité à l’économie »), et par l’austérité budgétaire de l’autre (les « conditions » de la BCE). C’est trop de générosité, non vraiment, merci. C’est exactement ce qui se passe au États-Unis aussi.

Cela devient encore un peu plus ironique lorsqu’il affirme que « l’inflation s’est établie à 1,4 % en mai. Notre définition de la stabilité des prix est un taux d’inflation positif inférieur à 2 pour cent. » En effet, comme on peut le voir sur le site officiel de la BCE, l’objectif officiel est un taux « inférieur mais proche de 2 % », donc, l’objectif de la BCE a été subrepticement assoupli par omission dans la déclaration d’Yves Mersch. Pire encore, durant toute cette année, l’inflation n’a cessé de dégringoler (graphique de gauche dans le lien précédent)… Le Titanic coule, que l’orchestre continue à jouer la musique. Ce n’est pas grave : il y a suffisamment de canots de sauvetages pour la finance, et le peuple en a même quelques uns pour y mettre un peu de son État et ainsi mieux accepter (« préserver les incitations ») de couler avec le gros des soutes du navire.

Quant à l’alternative de la rémunération négative des dépôts, Yves Mersch n’en glisse que « quelques mots », en substance qu’au lieu de détenir des crédits sur ses comptes à la banque centrale, on « basculerait simplement vers le liquide ». Je discuterai après la question d’étendre ce système au liquide, c’est-à-dire aux billets et pièces, eux-mêmes.

La déclaration par Benoît Cœuré du 19 février 2012 est aussi peu pertinent pour le présent problème des taux négatifs de rémunération des dépôts. Il affirme en effet qu’« il est probable que des taux d’intérêts significativement négatifs seraient requis pour déclencher un basculement des réserves vers l’investissement en billets. Donc, il semble y avoir une marge de manœuvre technique. ». En d’autres termes, si la BCE taxe les dépôts (c’est ça, une rémunération négative), les financiers préféreront « investir en billets ». Qu’ils choisissent les billets, c’est évident : ils ne sont pas taxés, mais qu’ils investissent plutôt que de les thésauriser comme leurs réserves (lignes de crédits sur un compte chez la banque centrale) auparavant, voilà qui nécessite explication pour ne pas seulement ressembler à de la pensée magique. Investir ? en quoi ? Des coffres-forts pour thésauriser cet énorme supplément de billets ? Oui, sans doute. Plus de gardiens et, allez, de la construction pour agrandir les entrepôts. C’est ça la munition secrète de la BCE pour relancer la vaste économie ?
Mais il y a pire, dans la précédente explication, nous avons supposé que les financiers accepteraient de convertir leurs réserves en billets. Cela n’est même pas sûr. C’est même improbable ! En effet, benoît Cœuré semble ne pas comprendre « le point le plus crucial du système », qui est pour la banque centrale, d’échanger à volonté ses devises contre de la dette, la dette publique tout particulièrement, et réciproquement, et ce à volonté, afin de fixer les taux d’intérêts à son objectif de taux directeur. Donc, le plus probable est que les financiers rééchangent tout simplement leurs réserves auprès de la banque centrale afin d’éviter d’avoir à payer le taux négatif. Ce qu’il faudrait, c’est vérifier sur un exemple concret d’application, Mersch comme Cœuré ne s’engageant que très peu en cette direction. C’est effectivement ce qui se passe avec par exemple la Suède en 2009 ! Je vous met directement l’extrait clé, c’est-à-dire le seul passage où le suédois parle des taux négatifs (Et nous comprenons déjà bien que ça n’en mériterait normalement pas plus. p. 5) :

Le 1er juillet 2009, la Riksbank [NdT : banque centrale suédoise] décida de réduire le taux repo [NdT : taux directeur] à 0,25 pour cent et de retenir un corridor [NdT : composé de deux taux directeurs, généralement distincts du taux directeur de référence, l’un plancher, l’autre plafond, pour prendre en tenaille les taux d’intérêt] de plus/moins 0,50 pour cent. Il s’ensuit un taux de rémunération des dépôts de moins 0,25 pour cent. Comme la Riksbank mène des opérations d’affinage [fine-tuning] tous les jours, seules de petites sommes restent à transférer sur les dépôts lorsque le système de paiement se ferme chaque jour. Le taux de rémunération négatif des dépôt donne aux banques une incitation supplémentaire à participer au processus d’affinage ou à se prêter la monnaie les unes aux autres si l’une d’elle a un déficit à la fin de la journée.

Mais Benoît Cœuré mentionne encore un autre cas, celui de la monnaie fondante, où même les billets sont grignotés par des intérêts à payer. C’est la monnaie fondante de Silvio Gesell, celui que mentionne le grand chartaliste John Maynard Keynes dans son célébrissime Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie : Afin d’inciter les gens à dépenser et à faire fonctionner l’activité plutôt que de thésauriser, même simplement détenir des billets ou des pièces vous coûtent. Vous consacrez une portion de vos billets à payer les intérêts de ceux qui vous restent : votre monnaie fond. Certains y voient la Terre promise.

Commençons tout de suite par supposer que la banque n’offre aucun substitut, encore moins à volonté, à un taux d’intérêt plus positif que son taux de fonte. Sinon, le taux de fonte ne sert qu’à inciter à échanger ses billets contre les actifs à ce taux, comme vu lors de l’exemple suédois. Donc, pas de quartier, tous les actifs financiers coûtent au minimum le taux de fonte. Que se passe-t-il ? Sommes-nous tirés enfin de notre marasme économique ?

La monnaie fondante effectivement détériorerait les finances de tout le monde, et il y aurait une fuite depuis la monnaie vers les biens réels. Pour éviter de saigner à blanc l’économie, il faudrait un déficit public régulier (une dépense nette en devise, de la part de l’État créateur de cette devise), pour ne serait-ce que compenser la fonte. La fonte réduirait le besoin de déficit public puisque ce dernier aurait moins d’épargne à financer. Mais en contrepartie, l’économie ne pourrait plus épargner, et serait incité à investir dans n’importe quoi (valeurs technologiques, immobilier, matières premières, etc.), de désespoir de voir son épargne disparaître avec le temps.
La monnaie fondante procède fondamentalement une attitude régressive : elle cherche à retourner au troc. Ne serait-ce que pour éviter la disparition complète de cette monnaie, il faudrait de réguliers déficits publics. Le système serait donc le suivant : on réduit quelque peu le besoin de déficit public en rendant difficile, impossible à terme, l’épargne des gens. Autant on peut accepter l’idée de taxer plus les revenus du capital, afin de défavoriser les rentiers, et même de procéder à un ISF, comme on le fait déjà, autant il semble déraisonnable de créer un ISF universel et d’amputer l’économie de cette source de financement de son épargne.
Ce serait en somme, une nouvelle manière détournée de s’orienter vers un Chypre généralisé, avec le succès que l’on sait. Ah ! l’increvable atavisme qui veut penser la monnaie comme du troc !

Il n’y a nul hasard à ce que Keynes, connaisseur de Gesell, ait préféré le déficit public, solution tellement plus élégante, à la fonte de la monnaie. N’en déplaise aux geselliens, les gens, en ce moment, ont clairement plus besoin qu’on leur facilite la vie plutôt qu’on leur rajoute des contraintes supplémentaires à affronter. L’intuition du journaliste de La Tribune est la bonne…

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De l’art de ne pas comprendre

Lors d’une conférence de presse le 4 avril 2013, le président de la Banque Centrale Européenne Mario Draghi nous a gratifié d’un numéro très travaillé de contorsionnisme. J’en fournis ici de substantiels extraits commentés qui illustrent très bien l’impasse purement idéologique du libéralisme en général et de l’euro en particulier.

Le résultat pour le PIB réel du quatrième trimestre de 2012 fut faible, la deuxième estimation d’Eurostat indiquant une contraction de 0,6 % d’un trimestre sur l’autre. Ce déclin est largement du à une baisse de la demande domestique mais reflète aussi une chute des exportations. Les données récentes et les indicateurs confirment que la faiblesse économique s’est étendu jusqu’au début de l’année. […] le rythme sous-jacent de croissance de M3 s’est modéré à 3,1 % en février, contre 3,5 % en janvier. Le taux annuel de croissance de l’agrégat monétaire restreint, M1, s’est accru à 7,0 % en février, depuis 6,6 % en janvier. Au même moment, les dépôts des IMF (Institutions Monétaires et Financières) de nombre de pays sous tension s’est encore renforcé en février. […] Le taux annuel de croissance des prêts (ajusté par rapport aux ventes de prêts et à la titrisation) aux entreprises non-financières et aux ménages demeurent largement inchangés en février, à -1,4 % et 0,4 % respectivement. […] Notre politique monétaire demeurera accommodante — n’oubliez pas que l’EONIA, le taux d’intérêt à très court-terme, se tient à environ 7 points de base, ou à 6 points de base maintenant [NdT : c’est-à-dire 0,06 %], ce qui est presque zéro.

Le constat est donc clair : En bas, l’économie s’enfonce lentement dans la récession, et la haute finance en haut décélère. Une réaction est nécessaire. Draghi commence tout de suite à doucher les enthousiasmes.

Un autre point est qu’on doit toujours être conscient de ce que la BCE peut faire et ne peut pas faire. Nous ne pouvons pas remplacer le capital manquant dans le système bancaire. C’est très clair. Nous ne pouvons pas compenser le manque d’action des gouvernements — par exemple, dans certains pays la plus puissante mesure de stimulation que le gouvernement puisse entreprendre est de payer ses arriérés, ce qui dans certains cas totalisent plusieurs points de pourcentage. La BCE ne peut pas remplacer les gouvernements sur ce front […]

Sur l’autre point concernant le peu d’entrain à soutenir l’économie, laissez-moi mentionner ce qui a été, à notre sens, le plus puissant instrument de politique monétaire jusqu’à ce jour : les OMT [NdT : Outright Monetary Transactions, achats de dettes souveraines sur le marché secondaire]. Avec les OMT, les taux d’intérêts sur une obligation à dix ans est descendue de 7,39 % à 4,87 % aujourd’hui pour l’Espagne, et de 6,45 % à 4,52 % pour l’Italie, et en Allemagne, les taux d’intérêts sur le Bund à dix ans sont réellement montés de 1,25 % à 1,46 % avant que l’incertitude actuelle ne les abaisse à nouveau. Ainsi, l’impact monétaire des OMT a été très puissant, non seulement sur les obligations souveraines mais aussi sur les écarts d’intérêts sur les obligations d’entreprises. Avant les OMT, les écarts sur les obligations d’entreprises en euro notées BBB étaient de 216 points de base pour les entreprises non-financières et ils sont maintenant de 140 points de base. Pour les compagnies financières, ils étaient de 637 points de base avant les OMT et sont maintenant de 250 points de base. Les prix des actions montèrent de 20-30 % en moyenne . La volatilité s’est diminué d’environ 30 %. Et les autres nouvelles encourageantes des marchés financiers sont que la base des dépôts continue de se renforcer également dans les pays sous tension. L’autre chose qui indique une réduction de la fragmentation est que la dispersion du taux de croissance des dépôts — la dispersion entre les pays ou déviation standard — diminue et est en vérité moitié moindre qu’avant les OMT. Vous pouvez donc voir que tout cela a certainement donné beaucoup de soutien à l’économie de la zone euro.

L’expérimentation est donc claire. L’économie ne parvient plus à s’endetter, elle a besoin d’épargner par le déficit public, en particulier le déficit public déjà promis mais toujours pas versé, et calmer l’austérité et en particulier son instigateur psychologique — le marché de la dette souveraine — est la solution au problème. Nous pourrions donc nous attendre à ce que la BCE s’arrange pour que les banques financent facilement les États, voire à ce que les États soient financés directement par l’eurosystème. Il n’en est rien :

Aussi je pense que nous continuerons à réfléchir à ces problèmes avec une perspective à 360 dégrés. Nous continuerons à étudier les diverses possibilités d’agir, mais vous devez toujours garder à l’esprit que tant notre arrangement institutionnel que notre expérience des autres pays nous dit que nous avons à penser longuement avant de venir avec quelque chose que soit utile, faisable, et cohérent avec notre mandat. […] nous voyions positivement toute mesure coupant les liens entre les souverains et les banques

Mario Draghi nous répète qu’il veut envisager toutes les solutions. Il est évident que le problème de l’euro est la perspective de défaut qu’il fait peser sur les États, l’arrogance que s’arrogent les banques de pouvoir potentiellement le mettre en faillite. Mais au moment de resserrer les liens distendus entre banques et États et de rendre le financement de l’État plus automatique, il choisit exactement le contraire, c’est-à-dire de couper les ponts entre les États et les banques, après avoir obligé les États à se financer en passant par l’intermédiaire des banques (interdiction du financement direct par les banques centrales, pourtant organes des États). Belle ouverture d’esprit à 360 degrés, en effet. Rappelons que cette contrainte interdisant à l’État le financement direct par la devise qu’il crée est manifestement aussi absurde que l’or du temps de l’étalon-or : La « sécurité » consiste en un danger qu’on se crée de toutes pièces, et une fois que l’État bute quelque peu sur cette contrainte, l’économie est déstabilisée ni plus ni moins longtemps qu’on ne s’en est pas débarrassé… Comparé aux Américains, aux Britanniques, au Japonais, et à environ tous les pays du monde, notre situation a au contraire l’air nettement moins sécurisée, si on prend comme référence les défauts de paiements des États ou la sécurité des dépôts. Le plan de l’euro a dû être pensé à 360 degrés lui aussi.

Les échecs s’amoncelant, plus personne n’est dupe, et la discussion de sourd finit par ressembler à un théâtre d’ombres :

Question : Retournons à la situation économique pour un moment, il semble que la reprise est reportée encore et toujours. on dit aux gens que la situation va s’améliorer mais elle ne fait qu’empirer. Ma question serait : il y a-t-il quelque chose de faux, probablement, dans votre modélisation de la situation économique. Sous-estimons nous les multiplicatuers fiscaux ou les autres facteurs qui sont probablement devenus mauvais. […]

Question : C’était seulement pour savoir si votre indication d’un retour à des outils plus conventionnels indiquait que vous êtes à court d’options effectives sur les fronts alternatifs, à un moment où la perspective macroéconomique se détériore ?

Draghi : Ce n’est pas ce que j’ai dit. Nous songeons à des mesures tant standards que non-standards sous tous les angles.

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