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Où vont les QE : l’histoire secrète.

Traduction d’un billet de Cyniconomics du 3 juin dernier via un article de ZeroHedge. On y voit clairement la découverte presque complète de la passivité du crédit, longtemps clamée par les néochartalistes (cf Wray, 1998, p. 74-96, ou en français, Bersac, 2013, ch. 2.4). Je rappelle pour les néophytes que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing en anglais) est un programme d’achat massif de crédits par la banque centrale. Bonne lecture à tous.

Nous ne comprenons pas complètement comment les programmes d’achats massifs d’actifs fonctionnent pour faciliter les conditions du marché.

Bill Dudley, président de la Fed de New York

Je ne pense pas qu’il y ait le moindre doute que l’assouplissement quantitatif a activé les riches et les réactifs. C’était un énorme cadeau… C’était délibéré dans le sens où nous espérions créer un large effet de richesse…1 J’espère que nous serons effectivement capable de dire finalement que l’effet de richesse fut plus également distribué.2 J’en doute.

Richard Fisher, président de la Fed de Dallas

Juste au moment où je pensais que tout allait bien, j’ai découvert que j’avais tort quand je pensais que j’avais raison, c’est toujours la même chose et c’est vraiment la honte, c’est tout.

Phil Collins du groupe Genesis

Parfois les résultats les plus intéressants sont ceux qu’on n’a pas vu venir.

Nous nous sommes récemment plongés dans les statistiques financières à la recherche de la destination finale des dollars des assouplissements quantitatifs (AQ).

Par exemple, nous nous sommes demandés qui se défont de leurs bons qui trouvent une nouvelle demeure dans le bilan de la Fed. Les courtiers passent parfois des bons directement du Trésor vers la Fed, mais achètent-ils les autres bons éligibles pour l’AQ principalement auprès des ménages, des fonds de pensions, des étrangers ou d’autres institutions financières ? Et aussi, les flux financiers peuvent-ils nous aider à estimer combien de dollars (s’il y en a) l’AQ ajoute aux achats ?

Nous ne nous attendions pas à des réponses claires, et nous avons été surpris de tomber sur ça :

Il va sans dire que ce graphique soulève un tas de questions, comme :

  • La Fed ne s’attendait-elle pas à compléter les autres types de crédits bancaires ?
  • Que pensent-ils de données suggérant qu’il n’a que remplacé les sources privées de crédits ?
  • Ont-ils d’autres explications pour les résultats du graphique ?

Malheureusement notre ligne directe avec l’immeuble de la Fed ne fonctionne pas cette semaine, ce qui nous a empêché de répondre à ces questions. Nous en sommes réduits à nos propres conclusions.

D’où vient « l’effet losange » ?

Notre principal apport est que les réserves surnuméraires créées par AQ ne sont pas tant une addition aux bilans bancaires qu’une substitution. L’hypothèse de l’addition est celle que nous entendons habituellement. Elle mène souvent à des commentaires confus, comme l’idée erronée que les banques « démultiplient » ou peuvent « prêter aux autres » les réserves. (Nous avons discutés ces sophismes ici.) Mais même sans les commentaires confus, l’hypothèse de l’addition ne tient tout simplement pas.

Selon les statistiques de flux financiers, il est plus juste de dire que les réserves surnuméraires de l’AQ remplacent simplement les autres formes d’expansions du bilan. C’est l’hypothèse de la substitution. Elle est cohérente avec le fait que les banques peuvent neutraliser les effets de l’AQ avec des produits dérivés et d’autres ajustement des portefeuilles. Elles peuvent réarranger l’exposition pour mimer un bilan de même taille et risque qui ne regorge pas de réserves. (Cf cette discussion connexe par le blogueur Tyler Durden.)

Voyez-vous même :

Votre banquier sait déjà combien de tranches de viande il veut dans son sandwich. Lorsque la Fed se pointe avec un gros paquet de la part de la logistique, ça lui épargne un trajet. Il fait toujours les mêmes sandwichs, mais ils sont garnis principalement par des banquiers centraux, et il les ajuste à son goût en variant les condiments.

Bon, l’ensemble est plus compliqué que cela, principalement parce que les réserves se déplacent entre les banques. Par exemple, les données montrent qu’un gros montant des réserves du QE s’accumule dans les bureaux américains de banques étrangères, où elles apparaissent être financées par des prêteurs étrangers. On peut penser ces réserves comme un moyen de recycler les déficits extérieurs américains dans des actifs en dollar US. En d’autres termes, l’AQ semble encourager les étrangers à échanger d’autres types d’actifs en dollar pour des réserves chez la Fed, confirmant l’hypothèse de substitution.

Plus encore, les réserves peuvent migrer depuis les banques les plus solides vers les banques les plus endettées qui essaient d’améliorer leur ratios de capitaux en diminuant les actifs pondérés selon leurs risques. Cela, aussi, génère probablement des substitutions dans les bilans financiers plutôt que des additions.

Les autres pratiques bancaires peuvent aussi expliquer en partie l’effet losange, mais nous ne pouvons pas tout savoir avec les données disponibles. Par exemple, il est impossible de déterminer combien les banques bénéficient de délits d’initiés pour l’AQ en achetant des bons juste avant que ne commence les achats d’actifs de la Fed (bien que nous envisageons des indices dans l’appendice, voire ci-dessus)

Bilan

Quelle que soit l’interprétation, notre graphqiue s’accorde bien avec les commentaires de Dudley et Fisher ci-dessus. Ils disent qu’il y a beaucoup de choses que la Fed ne comprend pas, et que l’AQ a peu d’objet autre que fournir un cadeau massif aux riches traders et investisseurs.

Revenons à notre question concernant la destination des dollars des AQ, la réponse est « pas loin ». Mis à part gonfler les prix des actifs et encourager quelques achats de luxe occasionnels, ils ne semblent pas s’échapper du secteur financier. Des liquidités qui auraient sinon été financées par des institutions privées sont à la place fournies par la Fed, et — comme l’aurait dit Phil Collins — c’est tout.

(Cliquez ici pour un appendice à cet article. De même, ne manquez pas nos recherches connexes, dont « Is This What a Credit Bubble Looks Like » et « 3 Underappreciated Indicators to Guide You Through a Debt-Saturated Economy ».)


Notes du traducteur :
1. L’effet de richesse est l’effet psychologique, lorsque la valeur de son épargne, au sens large, augmente, qui pousse à consommer plus, donc à générer plus d’activité économique. Exemple : si le prix de l’immobilier augmente, il est possible de contracter un prêt hypothécaire sur la valeur supplémentaire de cette maison pour consommer. Ou encore, si les actions montent, il est possible d’en vendre pour consommer. L’effet de richesse fut particulièrement mis en avant par Alan Greenspan à la tête de la Fed pendant la bulle internet, pour expliquer que l’économie croisse et fournisse des surplus budgétaires publics. Cette « panacée » est un fantasme financiariste.

2. Cf la théorie du ruissellement, trickle down economics en anglais. L’espoir largement vain qu’en enrichissant les riches, les pauvres récolteront plus que leurs miettes. Très en vogue sous Reagan, devenu toujours plus embarrassant pour les officiels depuis…

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La Banque d’Angleterre confirme la passivité du crédit

Après la Banque des Règlements Internationaux, après le Système de Réserve Fédérale américain, c’est au tour de la Banque d’Angleterre, la banque centrale du Royaume-Uni, d’affirmer la passivité du crédit dans un document de vulgarisation publié ce trimestre. Ce document n’est pas irréprochable, on sent qu’il est destiné à calmer les suspicions quant à la « planche à billet » de la part du public ainsi qu’à renforcer sa confiance dans l’institution, sa puissance et sa bienveillance. Au final, dormez braves gens, la banque centrale continue à gérer souverainement la monnaie pour le bien de tous, mais un certain nombre de faits sont reconnus…

Une autre erreur commune veut que les banques centrales déterminent la quantité des prêts et des dépôts dans l’économie en contrôlant la quantité de monnaie banque centrale — la dite approche du « multiplicateur monétaire.

Cf par exemple ce billet sur ce concept éculé et invalidé et qui n’en finit pas d’agoniser.

La contrainte ultime sur la création monétaire est la politique monétaire.

Ah, nous voilà rassurés. Tout est donc toujours sous contrôle…

Que ce soit à travers des dépôts ou d’autres créances, la banque doit s’assurer qu’elle attire et retient quelque fonds que ce soit afin de poursuivre l’expansion de ses prêts.

C’est un point déterminant. Le plus puissant contre la thèse de la banque privée « créatrice de la monnaie » : elle ne peut qu’optimiser les paiements en jouant les intermédiaires et en ne soldant que les différences entre ces personnes mises en contact. Autrement dit, la « monnaie » de crédit bancaire est totalement dépendante de la solvabilité, de la présence d’une autre « monnaie » (la devise de l’État, cf les Bases pour plus de développements sur ces points.) pour pouvoir faire fonctionner la sienne :

Les prêts des banques individuelles sont également limités par des considérations quant au risque de crédit.

Une dernière, très savoureuse :

L’Assouplissement Quantitatif (AQ) stimule les crédits sans directement mener à, ou requérir, un accroissement des prêts. Bien que la première partie de la théorie du multiplicateur monétaire est effectivement avérée lors d’un AQ — la politique monétaire détermine mécaniquement la quantité des réserves — les réserves nouvellement créées ne changent pas, en elles-mêmes, significativement les incitations des banques à créer des crédits en prêtant.

Remarquons qu’après avoir à nouveau tenté de sauver la crédibilité de l’assouplissement quantitatif qu’elle a abondamment pratiquée, la Banque d’Angleterre se contredit : D’abord elle affirme que cela stimule les crédits (broad money dans le texte originel), ensuite elle affirme que cela ne peut en être une conséquence que marginalement au mieux, que l’AQ est inefficace « en lui-même » pour générer ces mêmes crédits (à nouveau broad money). Cela, on pouvait le savoir depuis le cas du Japon au moins comme l’a expliquée la BRI, et comme l’illustre leur graphique, où on retrouve broad money remarquablement étal tant l’AQ a besoin qu’autre chose fasse le travail pour laisser croire qu’il y est pour quelque chose « par lui-même ». De l’art de faire semblant… tout en rémunérant gracieusement des relations utiles.

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Andrew Huszar : Confessions d’un assouplisseur quantitatif

Voici la traduction d’un article datant du 11 novembre 2013 pour le Wall Street Journal par Andrew Huszar, qui fut chargé d’exécuter le programme d’achat massifs d’assouplissement quantitatif de la Federal Reserve. On peut y constater de l’intérieur ce que les néochartalistes n’ont cessé de clamer bien avant la mise en place de l’assouplissement quantitatif par la Fed ou la BCE : cette technique est totalement incapable de relancer l’économie, elle ne peut pas se traduire par une hyper-inflation (ou même une inflation inhabituelle), tout simplement parce qu’elle repose sur le crédit qui est passif. Elle ne sert au plus qu’à mettre les banques en orbite pendant que l’économie réelle glisse vers le précipice (Il est vrai, cependant, que c’est déjà en soi un énorme scandale, mais si tout ce qu’on retient de l’AQ (assouplissement quantitatif) est qu’il faut relancer coûte que coûte le crédit, alors il ne faut pas s’étonner de se retrouver à nouveau dans les filets des banquiers aussitôt après les avoir dénoncés. Comprendre que le déficit public peut, et même qu’il est le seul à pouvoir relancer l’économie est beaucoup plus pertinent que de se croire toujours jouets de banquiers, sachant seulement en plus qu’ils se gavent de manière parfaitement abusive au passage. Ce serait comprendre que la pilule est encore plus amère qu’on ne le croyait, mais sans comprendre qu’on n’a pas à la prendre, qu’elle n’est qu’un placebo, au mieux…)

Tout ce que je peux dire c’est : Je suis désolé, l’Amérique. En tant qu’ancien fonctionnaire de la Réserve Fédérale, j’étais responsable de l’exécution du programme principal du premier plongeon de la Fed dans l’expérimentation d’achats d’obligations connue comme assouplissement quantitatif. La banque centrale continue de faire passer l’AQ pour un outil aidant Main Street. Mais j’ai fini par reconnaître ce qu’est réellement le programme : le plus gros sauvetage de Wall Street déguisé de tous les temps.

Il y a cinq ans ce mois-ci, le Vendredi Noir, la Fed lançait une orgie acheteuse sans précédent. À ce moment-là de la crise financière, le Congrès avait déjà passé une législation, le Programme de Soulagement d’Actif Troublé (TARP), pour arrêter la chute libre du système bancaire des États-Unis. Au-delà de Wall Street, toutefois, les douleurs économiques continuaient à augmenter. Durant les trois derniers mois de 2008 seuls, presque deux millions d’Américains perdraient leurs emplois.

La Fed disait qu’elle voulait aider — à travers un nouveau programme d’achats massifs d’obligations. Il y avait des buts secondaires, mais le président Ben Bernanke clarifia que la principale motivation de la Fed était d’« affecter les conditions du crédit pour les ménages et les entreprises » : de baisser le coût du crédit pour que plus d’Américains souffrant de l’économie déclinante puisse l’utiliser pour traverser la récession. Pour cette raison, il appelait originellement cette initiative « assouplissement du crédit ».
Ma partie de cette histoire commença quelques mois plus tard. Ayant été à la Fed pendant sept ans, jusqu’au début 2008, je travaillais à Wall Street ce printemps 2009 lorsque j’eus un coup de téléphone inattendu. Reviendrais-je travailler sur la salle des marchés de la Fed ? Le boulot : gérer ce qui était au cœur de l’orgie d’achats d’obligations de l’AQ — une tentative sauvage d’acheter 1,25 billions (milliers de milliards) de dollars d’obligations hypothécaires en douze mois.
Incroyablement, la Fed appelait pour savoir si je voulais être le meneur d’équipe du plus grand stimulus de l’histoire américaine.

C’était un boulot de rêve, mais j’ai hésité. Et ce n’était pas seulement de la nervosité quant à prendre une telle responsabilité. J’avais quitté la Fed par frustration, ayant vu l’institution se soumettre toujours plus à Wall Street. L’indépendance est au cœur de la crédibilité de n’importe quelle banque centrale, et j’en étais venu à croire que l’indépendance de la Fed s’érodait. Les hauts fonctionnaires de la Fed, pourtant, reconnaissaient publiquement des erreurs et plusieurs de ces officiels soulignaient combien ils étaient attachés à une rénovation majeure de Wall Street. Je pouvais aussi voir qu’ils avaient désespérément besoin de renforts. J’ai fait le saut de la foi.

Durant ses presque cent ans d’histoire, la Fed n’avait jamais acheté une obligation hypothécaire. Maintenant mon programme en achetait tellement chaque jour ouvrable, par des achats énergiques, sans préparation que nous risquions en permanence de pousser les prix trop à la hausse et de briser la confiance globale dans les marchés financiers clés. Nous travaillons fiévreusement pour préserver l’impression que la Fed savait ce qu’elle faisait.

Il ne fallut pas beaucoup de temps pour que mes vieux doutes refassent surface. En dépit de la rhétorique de la Fed, mon programme n’aidait pas le crédit à être plus accessible pour l’Américain moyen. Les banques n’émettaient que de moins en moins de prêts. Plus insidieusement, n’importe lequel des crédits qu’elles accordaient n’était pas beaucoup moins cher. L’AQ a pu baisser le prix de gros pour que les banques prêtent, mais Wall Street empochait la plupart du supplément de liquide.

Depuis les tranchées, plusieurs autres cadres de la Fed ont également commencé à exprimer à haute voix l’inquiétude que l’AQ ne fonctionnait pas comme prévu. Nos avertissements tombaient dans des oreilles sourdes. Dans le passé, les directeurs de la Fed — même lorsqu’ils se trompaient ultimement — se seraient inquiétés obsessionnellement quant au rapport coûts/bénéfices de n’importe quelle initiative majeure. Maintenant la seule obsession était la dernière étude des attentes du marchés et les derniers retours des principaux directeurs en personne de banques de prêts et de fonds spéculatifs de Wall Street. Désolé, le contribuable américain.

Le trading pour le premier tout d’AQ se termina le 31 mars 2010. Les résultats finaux confirmèrent que, bien qu’il n’y ait eu qu’un soulagement quelconque pour Main Street, les achats obligataires de la banque centrale des États-Unis avaient été un coup de maître pour Wall Street. Les banques n’avaient pas seulement bénéficié des coûts plus faibles pour faire des prêts. Elles avaient aussi profité d’énormes gains de capitaux sur les cours montant de leurs portefeuilles de titres et de grasses commissions sur la plupart des transactions de l’AQ de la Fed. Wall Street eut son année la plus profitable depuis toujours en 2009, et 2010 avait commencé d’une manière très similaire.

Vous pourriez penser que la Fed aurait finalement pris le temps de questionner la sagesse de l’AQ. Réfléchissez à nouveau. Seulement quelques mois plus tard — après une baisse de 14 % des marchés d’actions américains et un nouvel affaiblissement du secteur bancaire américain — la Fed annonça un nouveau tour d’achats d’obligations : l’AQ 2. Le ministre des finances allemand, Wolfgang Schäuble, a immédiatement jugé la décision « nulle ».

C’est alors que j’ai réalisé que la Fed avait perdu toute capacité restante à penser indépendamment de Wall Street. Démoralisé, je suis retourné au secteur privé.

Où en sommes-nous aujourd’hui ? La Fed continue à acheter environ 85 milliards de dollars d’obligations chaque mois, retardant chroniquement même une simple ralentissement de l’AQ. Sur cinq ans, ses achats d’obligations sont montés à plus de 4 billions de dollars (4 000 000 000 000 $). Étonnamment, dans une nation supposée pour le libre marché, l’AQ est devenue la plus grosse intervention sur marchés financiers de n’importe quel gouvernement de l’histoire mondiale.

Et l’impact ? Même avec les plus radieux calculs de la Fed, un AQ agressif pendant ces dernières années n’a généré que quelques points de pourcentage de croissance américaine. En comparaison, les experts en dehors de la Fed, comme Mohammed El Erian de la compagnie d’investissement Pimco, suggèrent que la Fed peut avoir créé et dépensé plus de 4 billions de dollars pour un retour total aussi faible que 0,25 % du PIB (c.-à-d., seulement 40 milliards de dollars de plus dans la production économique américaine). Tant l’une que l’autre de ces estimations indique que l’AQ ne fonctionne pas vraiment. [NdT : Cela signifie encore que pour, mettons, 5 % de points de pourcentage de croissance américaine en plus durant ces cinq années selon la Fed, cela donnerait un multiplicateur monétaire de 0,2 (sur le modèle du multiplicateur fiscal : pour 1 dollar injecté, combien de dollars avez-vous d’activité en plus ? Ici pour un dollar d’AQ, on obtient 20 centimes selon la Fed) ou 0,01 selon Pimco (pour 1 dollar d’AQ, on obtient 1 centime d’activité économique. Ce qui rappelle nettement plus le passage des anciens francs aux nouveaux francs qu’une relance économique).]

À moins que vous ne soyez Wall Street. Ayant amassé des centaines de milliards de dollars dans d’opaques subventions de la Fed, les banques américaines ont vu leur capitalisation boursière collective tripler depuis mars 2009. Les plus grosses sont devenues encore plus un cartel : 0,2 % d’entre elles contrôlent dorénavant plus de 70 % des actifs bancaires américains.

Pour le reste de l’Amérique, bonne chance. Parce que l’AQ a injecté sans répit de la monnaie dans les marchés financiers durant les cinq dernières années, cela a tué l’urgence pour Washington de confronter la crise réelle : celle d’une économie américaine structurellement malsaine. Oui, ces marchés financiers se sont spectaculairement redressés, insufflant de la vie très nécessaire aux 401(k)s [NdT : Plans de retraites par capitalisation très communs aux États-Unis, investis via des fonds de pensions notamment en bourse.], mais pour combien de temps ? Des experts comme Larry Fink de la compagnie d’investissement BlackRock suggèrent que la situation est à nouveau « similaire à une bulle ». Pendant ce temps, le pays demeure beaucoup trop dépendant de Wall Street pour tirer la croissance économique.

Même en reconnaissant les limites de l’AQ, le Président Bernanke argue que des actions de la Fed valent mieux qu’aucune (une position à laquelle son successeur probable, la Vice-Présidente de la Fed Janet Yellen, adhère également). L’insinuation est que la Fed compense scrupuleusement les dysfonctionnements restants de Washington. Mais la Fed est au centre de ce dysfonctionnement. Dans le présent cas : Elle a permis à l’AQ de devenir la nouvelle politique du « trop gros pour faire faillite » de Wall Street.

Mr Huszar, est directeur de recherche à la Rutgers Business School, il est un ancien cadre dirigeant de la Morgan Stanley. En 2009-10, il a dirigé le programme d’achat de titres adossés à des hypothèques de la Réserve Fédérale pour 1,25 billions de dollars.

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Nouvelle émission avec Monnaie Libre

Merci à Stéphane de m’avoir invité pour la troisième fois.



Bernard Bernanke annonce la poursuite de l’assouplissement quantitatif pour la troisième fois, jusqu’en 2015
.

Malgré une très forte augmentation de la base monétaire (pièces, billets et réserves, en rouge), le crédit n’a pas bougé (M3, vert), poursuivant leur hausse anémique, ni les prêts émis par les banques (bleu) qui ont continué à baisser jusqu’en 2005, où ils crurent très lentement.

Le rapport de la BRI et une traduction d’extraits clés.

Une analyse approfondie du cas japonais, dont voici le principal graphique :

Graphique représentant les décennies perdues et leurs diverses composantes clés dont Wray fait régulièrement mention dans cette traduction.

Collecte record (proche de 2008) pour le livret A.

Collecte à nouveau positive pour l’assurance-vie.



Le dernier pseudo sauvetage de l’euro par la BCE analysé
.


Trafic d’enfants voleurs au sein de la communauté rom.

Christophe Guilluy, Fractures françaises.

Le Déni des cultures, d’Hugues Lagrange

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Wray : Plus d’AQ, LIBOR, garde-fous des dettes publiques, gouvernements souverains et détermination des taux d’intérêt

Traduction d’un article de L. Randall Wray, professeur d’économie à l’Université du Missouri, du 1er août.

La Fed tient une nouvelle réunion, et beaucoup s’attendent à un nouveau tour d’assouplissement quantitatif (AQ). Les gens parle d’un Gros Bazooka, mais la Fed continue de tirer à blanc. Qu’importe ce qu’elle fera, ça ne changera pas grand chose.

Il y a tant de confusion à propos de la détermination des taux d’intérêt et des effets des taux sur l’économie. Laissez-moi vous entretenir de quelques sujets apparemment sans rapport qui montrent cette confusion.

De loin la plus importante des confusions que nous avons ces dernières années concerne les importances relatives des politiques fiscale et monétaire. Je n’irai pas dans les détails, mais il est vraiment remarquable combien les décideurs politiques s’illusionnent à croire que les banques centrales sont omnipotentes. En effet, il était admis qu’on n’avait même pas réellement besoin d’une politique fiscale1 puisque la politique monétaire toute seule peut finement régler l’économie, maintenir la croissance, un fort emploi et la stabilité des prix. C’était sous-jacent à l’argument de la « Grande Modération » de Ben Bernanke qui aurait dû exploser avec la Crise Financière Mondiale (CFM). Malheureusement, suite à la CFM, la suprématie prêtée à la Fed a survécu et nous avons cru qu’Oncle Ben pourrait nous sauver avec de l’Assouplissement Quantitatif : AQ1, AQ2, et bientôt, AQ3. [en anglais « Quantitative Easing, QE »]

Après cela il y aura un AQ 4,5,6 et ainsi de suite jusqu’à ce que QUELQU’UN à Washington reconnaisse que l’AQ est complètement impotent. Si nous nous sortons de cette crise, ce sera par la politique fiscale.

Tout ce que peut faire la Fed est abaisser les taux d’intérêt au jour-le-jour — ce qu’elle fit — à zéro (TIZ). Après cela, l’AQ simplement crée des réserves électroniquement pour remplacer des bons du Trésor dans le bilan des banques commerciales. Pourquoi, vraiment pourquoi, quelqu’un penserait que ça stimule la demande des banques pour faire quelque chose qu’elles n’auraient pas fait autrement ? [NdT : Voir la passivité, ou endogénéité, du crédit] Il y eut un effet positif du TIZ et de l’AQ qui était d’accroître les revenus nets des banques. Bien que la Fed ait diminué les revenus des actifs de leurs bilans, l’effet net d’une politique de taux d’intérêt apparemment éternellement bas fut de réduire les taux d’intérêt payés par les banques PLUS que les taux n’ont baissé sur les actifs de ces banques. Il fallait s’y attendre — le secteur bancaire est très oligopolisé (une poignée de banques contrôle les taux « du marché », comme discuté plus bas) et elles sont capables d’empêcher les taux de prêts au détail de chuter autant que les taux sur les dépôts. Plus encore, les banques font flamber toutes sortes de frais de dépôt et de chéquier — ce qui fonctionne aussi longtemps qu’elles le font toutes à l’unisson (si une grosse banque ou beaucoup de petites refusaient de le faire, elles ne pourraient maintenir ces frais élevés).

La même chose survint au début des années 1990 lorsque la Fed maintint bas les taux pour accroître les revenus bancaires afin qu’elles se recapitalisent. C’est implicitement une politique de sauvetage des banques. Rien de nécessairement mauvais à cela.

Mais il y a un côté plus sombre. Les taux d’intérêts plus faibles sur les dépôts et les frais élevés lessivent les épargnants. Je ne vous dis rien que vous ne sachiez déjà. Vous ne pouvez même pas obtenir un demi-point de pourcentage sur votre épargne chez les banques. Oui, votre taux hypothécaire a également chuté, mais l’effet net a drainé les revenus du consommateur. Voici un passage d’un rapport du Crédit Suisse :

L’effet secondaire du médicament de la Fed des intérêts à quasi-zéro — l’effondrement du revenu d’intérêt personnel ces dernières années. Le déclin du revenu des intérêts écrase les estimations des économies sur le service de la dette. La Figure 2 compare l’évolution des coûts du service de la dette des ménages et le revenu des intérêts personnels. Les deux agrégats ont connu leur pic à environ 1,4 billion de dollars presqu’en même temps — le milieu de 2008. Selon notre analyse des chiffres de la Federal Reserve, le service de la dette totale — qui inclut les coûts des hypothèques et des échéances — a diminué de 206 milliards de dollars depuis le pic. La contraction des intérêts s’élève à environ 407 milliards depuis le pic, plus que le double de l’aubaine des échéances réduites de la dette.

[NdT : voir aussi, par exemple, Avec les taux faibles, les banques accroissent leurs profits sur les hypothèques, New York Times, 8 août : « Les banques réalisent des gains inhabituellement élevés sur les hypothèques parce qu’elles prennent des profits beaucoup plus élevés que la norme historique […] Moins d’acteurs dans le secteur de l’origination signifie des marges de profits plus élevés pour ceux qui restent […] Les taux relativement haut des prêts hypothécaires n’aident pas la reprise de l’immobilier parce qu’ils rendent plus difficile pour les nouveaux propriétaires d’améliorer leur logement et parce qu’ils rendent le refinancement relativement moins attractif »]

Mettons cela en perspective. Vous souvenez-vous de la relance fiscale d’Obama ? Environ 400 milliards de dollars chaque année pendant deux ans — disons environ 3 % du PIB. Il y eut un énorme débat pour savoir si ça avait « fonctionné ». Seuls les authentiques fous croient vraiment que ça ne nous a pas épargné une récession encore pire que celle à travers laquelle nous sommes effectivement passés.

Eh bien, l’AQ nous enlève un montant de demande agrégée dans l’économie égale à la moitié de la relance d’Obama. Et cela pas seulement pendant deux ans — ça dure encore et encore et encore, année après année après année, aussi longtemps que la Fed poursuit une politique de TIZ.

Ainsi l’AQ est supposé stimuler l’économie en enlevant 1,5 % de PIB chaque année ?

Exactement comme nous l’avons appris pour le cas du Japon — des taux d’intérêt extrêmement faibles enlèvent plus de demande qu’ils n’en injectent. Ainsi la Fed a confondu les pédales de frein et d’accélération : l’AQ écrase la pédale de frein alors que la Fed pense accélérer l’économie. La seule chose dont nous pouvons lui être reconnaissants est que la Fed conduit un pousse-pousse, pas une Buick [NdT : ancêtre de General Motors]. Les dommages qu’elle peut causer ne sont pas létaux.

Ne me méprenez pas, je ne suis pas contre la politique de TIZ — j’aimerais un TIZ en permanence — mais nous devons comprendre qu’elle ne stimule pas l’économie.

Tout ce que cela signifie vraiment est que nous POUVONS et même DEVONS intensifier la politique fiscale. Le manque de demande est probablement d’au moins 6 ou 7 pour-cent du PIB — peut-être plus — sans AQ. L’AQ ajoute un supplément de nécessaire relance fiscale d’un point et demi. Donc, les gars, avec l’AQ nous devrions avoir PLUS de réductions d’impôt et PLUS de dépenses d’infrastructure publique — la taille nécessaire de l’expansion fiscale est plus GRANDE avec l’AQ ! Probablement 7,5 à 8,5 % du PIB. Nous pouvons complètement éliminer la fiscalité du travail, donner une exonération de l’impôt sur le revenu à tous ceux avec moins de 150 000 $ de revenu brut, et intensifier les dépenses sur les choses qui importent le plus comme l’éducation, des subventions fédérales aux États fédérés et aux collectivités locales, l’énergie verte, et les infrastructures publiques. Merci Oncle Ben !

Une autre chose prouvée au-delà de tout doute tant par la Fed que par la Banque du Japon est que les « garde-fous des dettes publiques » peuvent désirer aussi fortement une hausse des taux qu’ils le veulent, ils ne peuvent pas les obtenir si la banque centrale veut zéro ! Oubliez la détermination des taux des bons du Trésor par le marché. Ça n’est pas une histoire d’offre et de demande. L’émetteur souverain de la monnaie détermine le taux au jour-le-jour. Ensuite, l’AQ mène le taux jusqu’au « taux de soutien » de la banque centrale (taux qu’elle paie sur ses réserves), et si l’engagement de la banque centrale pour des faible taux d’intérêt est crédible, la structure des maturités [NdT : l’ensemble des taux d’intérêt pour chaque délai de remboursement] s’ajuste à la baisse. Il est difficile d’amener les taux à long terme en-dessous de 2 %, comme Keynes l’a expliqué, en raison du risque de perte de capital (qui balaierait les intérêts perçus).

Et si les marchés ne croient pas que la banque centrale s’engage dans une politique de taux d’intérêt zéro, cela peut prendre du temps avant que les taux à long terme ne baissent [NdT voir par exemple le cas du Japon] — cependant la réalité domine finalement les anticipations de manière à ce que la banque centrale réduise les taux de la dette publique même de long terme (comme la Fed est parvenue à le faire finalement). Marrant comme les anticipations convergent vers la réalité et non l’inverse comme Bernanke et d’autres économistes du « Nouveau Consensus Monétaire » le croient.

La banque centrale peut le faire encore plus rapidement si elle est prête à acheter n’importe quelle maturité à un équivalent du taux d’intérêt déclaré. Mais le point est que les garde-fous peuvent se déchaîner autant qu’ils le veulent, leur alternative aux bons du trésor est le taux de rémunération des réserves.

Passons au scandale du Libor. Je ne vais pas répéter les détails — vous en avez déjà lu sur ce sujet. Une poignée de gars ont truqué le Libor bien qu’ils prétendent qu’il est une variété de taux déterminé-par-le-marché. Eh bien, qu’attendiez-vous que des oligopolistes fassent ? Ils ont truqués les marchés. Tous les économistes savent cela. Vous souvenez-vous de l’histoire des deux stations-service de chaque côté de la rue ? L’un réduit ses prix, l’autre doit suivre. Les prix descendent à zéro, ensuite ils donnent des tranches de pain pour faire venir les consommateurs pour de l’essence gratuite. Si vous avez mon âge, vous l’avez vraiment vu arriver. les oligopolistes détestent cela. Donc ils truquent le marché — se mettent d’accord pour relever les taux et se partager le gâteau.

OK donc, les grosses banques londoniennes ont truqué le marché. C’est un comportement absolument normal, quoiqu’illégal aux États-Unis. Et 10 billions de dollars en prêts aux consommateurs et aux entreprises étaient liés à ces chiffres truqués. OK, ce n’est pas un énorme problème — seulement une énième fraude à plusieurs billions de dollars crées par nos gentils banquiers pour pigeonner les consommateurs.

Nenni, c’est légèrement pire que cela. Ils ont truqué les taux Libor parce que les banques ne veulent pas dévoiler les véritables taux d’intérêt qu’elles ont dû payer pour émettre leurs obligations à court terme. Cela aurait indiqué ce que le marché pense de leurs bilans — signalant qu’ils sont dans le lisier jusqu’au cou, pour ainsi dire.

Donc une autre partie du scandale du Libor était que les banques essayaient de cacher leur situation financière.

Mais ce n’est qu’une moitié de l’histoire. Chez certaines de ces banques, les taux déclarés de leurs emprunts qui servent à déterminer le Libor étaient manipulés par des traders pariant sur ces taux. Vous voyez, les profits du trading sont beaucoup plus certains si vous truquez le résultat. Pipez les dés et vous gagnerez plus au craps. Dans certains cas, les traders faisaient du profit au dépens de leur propre banque — réduisant le Libor et donc le revenu de la banque.

Vous n’avez plus qu’à adorer la moralité des traders.

Oh, et ça empire. Nous savons que le président de la Federal Reserve de New York Timothy Geithner connaissait tout ce truquage du Libor. Et il a cafardé aux Britishs. Lorsqu’ils ne parurent pas intéressés (il y a quelques controverses sur ce qu’il leur a exactement dit), il a laissé tomber.

Bien, mais ça n’est pas tout à fait exact. Puisque lorsque lui et le président Bernanke ont conçu le sauvetage de Wall Street à 29 billions de dollar, ils ont décidé de lier une partie des facilités de financement du sauvetage aux — vous l’avez deviné — taux Libor ! Oui, il a lié les fonds du sauvetage au Libor — un taux truqué par les banques. Par exemple, les sauvetage d’AIG et de Bear Stearns (Maiden Lanes I, II, III [dispositifs de sauvetage créés par Geithner en 2008] étaient liés au Libor, comme le sont les taux fixés pour la Facilité de Prêt à Terme Adossés à des Actifs Titrisés [Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)] qui ont émis des prêts sans autres recours. Beau travail, Timmy. Utiliser les taux truqués dont tu prétendais être si préoccupé que tu étais brièvement devenu une balance.

Un nouvel exemple de taux d’intérêt truqués. Nous savons aussi désormais que les plus grosses banques s’entendaient pour pigeonner toutes nos collectivités locales sur le marché des bons municipaux. Les banquiers escrocs ont organisé des tours pour « gagner » des enchères « compétitives ». Toutes truquées pour payer un plus faible taux d’intérêt aux mairies sur leurs fonds gardés.

La vérité est que, tous les marchés financiers sont truqués. Pour eux, contre nous. C’est la manière dont les marchés financiers fonctionnent. Comme je l’ai dit, nous sommes pigeonnés. Il n’existe pas de taux « déterminés par le marché ». Ce qui est nommé par euphémisme « marché » résulte souvent d’accords en coulisse ou de moyens moins ouverts de tarification oligopolistique (tel que la collusion tacite). Le meilleur plus-ou-moins honnête taux en ce monde est celui fixé par la banque centrale — le taux d’escompte et le taux au jour-le-jour de la Fed aux États-Unis. C’est ce que la Fed aurait dû utiliser pour ses sauvetages, et c’est ce qui sert de taux de référence pour les prêts des banques régulées. Le taux au jour-le-jour de la Fed [« Fed Funds rate »] est le principal taux directeur aux États-Unis et il est sensé pour les autres taux d’être fixés en fonction de celui-ci — non en fonction du Libor.

Warren Mosler avait commencé à avertir de taux truqués du Libor depuis la seconde moitié des années 1990. Lorsque la Fed commença à considérer des accords d’échanges réciproques temporaires de devises comme moyen de garder le Libor dollar sous contrôle en 2008, Warren argumenta qu’impliquer la Fed dans un taux manipulé par les banques n’avait aucun sens. Il proposa qu’aucune institution financière ne soit autorisée à utiliser le Libor pour fixer des taux. Voici la proposition de Warren : http://www.moslereconomics.com/?p=8968 Ou voici une sympathique présentation : http://www.moslereconomics.com/wp-content/pdfs/Financial%20Architecture%20Fundamentals.pdf

Réfléchissez-y. Pourquoi la Fed utiliserait-elle le Libor, ou permettrait à des banques américaines régulées de l’utiliser ? Comme nous le savons, la Fed fixe les taux d’intérêt de base aux États-Unis ; c’est son « levier » sur la politique monétaire des États-Unis. Quelqu’un peut-il expliquer pourquoi elle laisserait les banques sous sa supervision utiliser un taux fixé en coulisse à Londres ? Pire, pourquoi utiliserait-elle ce taux, elle-même, sur ses prêts ?

C’est probablement dû à quelque croyance persistante dans la supposée « efficacité économique » de la fixation-par-le-marché des taux d’intérêt par les ciseaux de l’offre et de la demande. Mais nous comprenons (maintenant) que le Libor n’était pas un taux du marché — pas plus que ne l’étaient les divers autres taux hypothétiquement « déterminés par le marché » via « l’offre et la demande ».


Note :
1 Paul NdT : Krugman, Nobel d’économie de 2008, proclame sa foi en l’omnipotence de la Fed le 6 février 1997 :

À mes yeux, au moins, l’idée que les changements de la demande seront normalement compensés par la politique de la Fed — de sorte qu’ils n’auront, en moyenne, aucun effet sur l’emploi — semble à la fois simple et entièrement raisonnable. Cependant il est clair que peu de gens à l’extérieur du monde académique pense les choses ainsi. Par exemple, le débat sur l’Accord de Libre-Échange Nord-Américain fut monopolisé presque entièrement par les questions de création et de destruction d’emplois. Le point évident (à mes yeux) que le taux moyen de chômage durant les dix prochaines années sera là où la Fed voudra qu’il soit, quelle que soit la balance commerciale entre les États-Unis et le Mexique, ne s’est jamais imposé à la conscience publique. (En fait, quand j’ai avancé cet argument dans une commission en 1993, un autre membre — un partisan de l’ALÉNA comme il apparut — explosa de rage : « Ce sont des remarques comme celle-là qui font haïr les économistes ! »)

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Le point sur le Japon

Comme j’ai encore le regret de constater que nombre de personnes croit que le marché interbancaire est un marché comme un autre, qu’il n’est pas artificiel et dominé essentiellement par sa banque centrale, je poursuis ma série de graphiques illustrant ce fait, après les États-Unis, ou le Royaume-Uni.

Voici le graphique du cas Japonais :

Les taux à court terme (vert, jaune) suivent de très près le taux directeur (bleu). Le taux de la dette publique à long terme (rouge) les suit à distance mais presque aussi fermement.

On y voit très clairement que la Banque du Japon (banque centrale japonaise ayant en charge le yen, la monnaie japonaise), lorsqu’elle choisit son taux directeur (bleu) détermine par ses opérations habituelles les taux des bons du Trésor japonais (vert) et le taux interbancaire nippon (jaune) et oriente fermement la direction des taux à plus long terme de la dette publique japonaise (rouge). Les coefficients de corrélation entre chacune de ces courbes et le taux directeur s’étale de 0,971 (avec les obligations du trésor) à 0,996 (avec les bons du Trésor), c’est à dire une synchronisation de quasiment parfaite à presque absolument parfaite (le maximum possible est 1, le minimum 0). Le Libor est corrélé au taux directeur à 0,983.

On peut remarquer qu’à la veille de l’explosion de la bulle financière japonaise en 1990, le Ponzi financier marche à plein, les banques sont en quête de financement pour poursuivre le Ponzi encore un tour. La banque du Japon concède à leur prêter les sommes nécessaires (elle n’a pas le choix : elle doit assurer le fonctionnement du système de paiement dont elle a la charge), mais seulement à un taux directeur toujours plus élevé car elle souhaite crever cette bulle. Elle fait plus que doubler ce taux : il monte jusqu’à 6 % alors que nous ergotons sur un 0,25 % de trop ou manquant ! Une fois la bulle crevé, la récession s’ensuivit et la Banque du Japon réduisit son taux directeur plus spectaculairement encore qu’elle ne l’avait augmenté. Jusqu’à 0,5 % et même presque 0 % depuis 1995. Les banques japonaises, qui se disputaient volontiers le financement alloué par la Banque du Japon au point que le taux interbancaire à 3 mois collait et parfois dépassait les obligations à long terme du Trésor nippon, se sont mises à se précipiter même sur des bons du Trésor à court terme inférieur au taux directeur en 1999, alors que la crise asiatique avait encore réduit les opportunités de crédit au reste de l’économie.

Remarquons au passage un fait expliqué par les néochartalistes mais très largement incompris des autres, et totalement par les partisans du déficit zéro : le Trésor public d’une nation monétairement souveraine est la clé de voûte de cette monnaie, il est le point de départ et d’arrivé de cette monnaie, aussi la mascarade du financement du Trésor par les banques est-elle anéantie lorsqu’elles recherchent un refuge. C’est-à-dire qu’elles ne peuvent plus faire semblant de pouvoir placer cette monnaie ailleurs que chez le(s bons du) Trésor. La dette publique à long terme, parce qu’elle immobilise la monnaie a priori plus longtemps, exige des taux plus élevés (rouge). Mais même là, on voit les taux lentement tendre vers zéro à partir de 2006. Comme il est dur de trouver de bons placements pour la monnaie du déficit public ailleurs qu’auprès du trésor émetteur (à part thésauriser ses billets ou les refiler avec le même problème à quelqu’un d’autre, il n’y a aucun moyen)… Début 1999, il semble que la méthode de vente des bons du Trésor ait été modifiée : avant il y a une fixation des taux, après il y a une mise aux enchères publiques1. On voit aussi que ça n’a influé qu’à la marge. Enfin, on constate qu’à partir de 2006, il y a un léger retour à la « normale », retour brisé par la crise des subprimes.

Ce graphique est particulièrement parlant parce que ça fait 20 ans que les partisans du déficit zéro nous affirment qu’en cas de crise, il faut réduire le déficit public pour éviter de devoir payer des intérêts élevés sur la dette publique voire de faire défaut faute de financement privé, le Japon illustre magistralement que la relation est inverse : en cas de prospérité impétueuse, les taux du trésor montent avec ceux de la banque centrale malgré des surplus budgétaires (série statistique ici) et qu’à l’inverse, lorsque le déficit représente 7 % du PIB en 2003 ou 10 % en 2009, en pleine crises donc, le trésor japonais paie des intérêts ridiculement bas, proche de 0 % à court terme, toujours en suivant les taux de la banque centrale.

Le professeur William Mitchell s’est intéressé à cette lancinante et interminable crise japonaise dans un article très intéressant dont je fournis ici ma traduction :

« Le Japon n’a pas seulement été frappé par la crise financière (pendant laquelle les exportations nettes se sont effondrées début 2008) mais aussi plus tard en 2011 il a subi un tsunami qui a dévasté ses régions nord-est.

Durant la crise financière, l’investissement privé et les exportations nettes se sont contractés durant la majeure partie de 2008 et 2009. Il y eut une forte réponse fiscale contracyclique tant par l’investissement que par la consommation publics durant cette période de déclin de la dépense privée.

Le gouvernement entreprit de retirer sa relance fiscale trop tôt — bien que la croissance de la consommation gouvernementale s’était poursuivie à travers 2010 tandis que l’investissement public avait commencé à se contracter. Alors que les composantes non-gouvernementales de la dépense repartaient tout juste, elles n’étaient pas assez fortes pour résister à l’impact du ralentissement fiscal, et ainsi la croissance réelle du PIB se remit à ralentir.

Graphique représentant les décennies perdues et leurs diverses composantes clés dont Wray fait régulièrement mention dans cette traduction.

La réponse fiscale à la toute dernière crise fut forte et bien que la balance commerciale avait recommencé à éreinter la croissance, la baisse globale instiguée par cette désastreuse catastrophe naturelle fut relativement modeste et brève. Une fois de plus, la reprise fut financée par une puissante réaction fiscale contracyclique qui a également propulsé la croissance de la consommation privée.

La croissance de l’investissement public (vert) est nécessaire à la croissance du PIB (bleu).

Le graphique suivant montre les contributions (en pourcentage) à la croissance du PIB réel au Japon durant le dernier trimestre et les 12 dernier mois (jusqu’au trimestre de mars 2012). Une fois encore on observe une forte contribution du secteur gouvernemental à la croissance du PIB réel au milieu d’un désastre naturel qui détériora les capacités exportatrices de la nation et effraya l’investissement privé.

Sur les 12 derniers mois comme sur les 3 derniers, le secteur public apporte un complément très significatif à la consommation privée et à l’investissement privé très déficient.

[…] J’entends souvent dire que les contribuables japonais devront payer pour toute les dépenses gouvernementales une fois que la dette aura explosé. Ce sont de vieilles prédictions. Mais voici les faits.

Les taux d’imposition sur le revenu ont diminué au Japon durant ces trente et quelques précédentes années, et la structure de la fiscalité s’est considérablement aplatie. Il y eut quelques ajustements mineurs (à la hausse) aux taux marginaux de certaines tranches de revenu en 2007.

Plus encore, le taux de TVA s’est maintenu à 5 % pendant des années alors que les déficits s’accroissaient.

Il faut toujours faire la distinction entre une hausse de la recette fiscale (à taux constants) et une augmentation des taux d’imposition eux-mêmes. Le premier signifie des revenus et un emploi à la hausse tandis que le second signifie que les revenus disponibles par dollar gagné diminuent.

Le Japon est en ce moment embourbé dans une resucée de 1997 avec les politiciens conservateurs essayant de faire passer un doublement de la TVA (de 5 pour cent à 10 pour cent).

En 1997, les conservateurs mirent sous pression le gouvernement japonais et prédisaient la faillite imminente de l’État (défaut généralisé de ses paiements) afin qu’il augmente la TVA à 3 pour cent plutôt que 5. Ce fut la dernière fois que la TVA augmenta.

Qu’il soit su qu’au début des années 1990, il y eut un effondrement majeur de la dépense privée au Japon, une nation dont le privé épargne déjà opiniâtrement beaucoup pour des raisons institutionnelles et culturelles. L’effondrement résultait de l’éclatement d’une très grosse bulle immobilière. Le Japon entra ainsi dans sa décennie perdue.

Le gouvernement japonais était trop précautionneux au regard des conditions d’une politique de relance fiscale. Il adopta initialement un rôle expansionniste qui donna une modeste croissance du PIB réel. Mais, durant cette période il était constamment harcelé par les fanatiques de l’austérité et en 1997, il succomba à la pression et planifia un budget austère (augmentant le taux de TVA). L’économie, qui montrait quelques signes de reprise, piqua du nez. [NdT : On peut remarquer les mêmes mouvements des courbes en 2001. Il faut attendre 2003 à 2005 pour que l’économie puisse repartir d’elle-même, c’est-à-dire conjugue croissance du PIB (jaune), prix à la hausse (rouge) et déficit public en baisse (vert), reprise qui sera brisée par la crise de 2008…]

Cela amena une période de politique monétaire expansionniste. Durant la majeure partie de cette période, la Banque du Japon (BdJ) poursuivait deux politiques distinctes : sa politique de taux d’intérêt zéro (TIZ) qui commença en février 1999 — dans sa déclaration officielle la BdJ dit qu’elle maintiendrait le taux au jour-le-jour (le taux directeur à court-terme) à zéro jusqu’à la disparition des craintes de déflation. (Source : Déclaration de la BdJ en avril 1999) ; et (b) une politique d’assouplissement quantitatif qui vit la banque du Japon depuis mars 2001 ajouter des réserves excessives (et de très loin) en sus du volume nécessaire pour s’assurer que ses opérations de gestion de la liquidité pourraient maintenir une politique de taux d’intérêt zéro.

La politique TIZ n’était pas constante et certaines périodes virent le taux au jour-le-jour autorisé à monter jusqu’à 0,25 % mais il fut le plus souvent retenu à zéro. La BdJ a constamment affirmé aux marchés financiers que la politique de TIZ ne serait relâchée que lorsque le taux d’inflation de base (core inflation) aura « été positive pendant plusieurs mois et, plus encore, qu’elle sera projetée comme demeurant positive ».

Les chercheurs ont étudié dans quelle mesure la politique de TIZ impacte vraiment la structure des taux d’intérêt. Un certain nombre d’études orthodoxes bâclées essayèrent de dénier son impact et à la place dirent que les taux à long terme étaient directement fonction de la déflation et qu’ils grimperaient aussitôt que de la croissance serait attendue.

Ils avaient tort — comme d’habitude.

En 2004, la Banque des Règlements Internationaux tint une conférence en Suisse sur le thème — Comprendre l’inflation faible et la déflation. Un des papiers présentés lors de la conférence — La déflation japonaise, problèmes du système financier et politique monétaire — par Naohiko Baba, Shinichi Nishioka, Nobuyuki Oda, Masaaki Shirakawa, Kazuo Ueda et Hiroshi Ugai (dorénavant le collectif de Baba) — examinèrent plusieurs traits de la politique monétaire japonaise.

Au contraire des études antérieures, les auteurs trouvèrent que la politique de TIZ avait :

… des effets significatifs sur la structure des taux d’intérêt

Plus encore, en relation avec l’assouplissement quantitatif (AQ) les auteurs trouvèrent que le but était de maintenir une « ample offre de liquidités en utilisant les soldes des balances courantes (SBC) à la BdJ afin d’opérer la politique ciblée et de maintenir assidument d’amples provisions de liquidité jusqu’à ce que le taux de changement du noyau de l’IPC [NdT : Indice des Prix à la Consommation ou niveau des général des prix] devienne positif de manière soutenue ». Les SBC sont celles des réserves de la banque centrale détenues par les banques commerciales.

Pour vous donner une idée d’à quel point l’AQ était significatif en volume, le collectif de Baba note que l’effort de la BdJ pour son objectif de liquidité sur les SBC fut

… augmenté plusieurs fois, atteignant 30 à 35 billions [NdT : 1 000 milliards] de yens en janvier 2004, comparé aux réserves requises d’approximativement 6 billions de yens.

Ainsi pour maintenir un taux d’intérêt à zéro la BdJ n’eut qu’à laisser traîner 6 billions de yens dans le système, mais au lieu de cela en moins de trois ans après le début de cette politique, elle avait ajouté presque 6 fois ce volume.

Il y a deux choses à en tirer. D’abord, la croissance des réserves bancaires (base monétaire) n’a rien généré qui ressemble de loin à une hausse proportionnelle des agrégats monétaires plus larges. Le néochartalisme (ou MMT) nous enseigne qu’un accroissement des réserves bancaires n’augmente pas la capacité des banques à faire des prêts (création de crédit). C’est un mythe que les manuels d’économie orthodoxes perpétuent.

Deuxièmement, la hausse plutôt insignifiante des réserves bancaires n’a pas haussé l’inflation qui a continué avec obstination à flotter autour de zéro et baissant occasionnellement en territoire négatif. À nouveau cela défie les prédictions de la macroéconomie dominante. Toutefois, d’un point de vue néochartaliste, il fallait s’y attendre.

Accordez-vous la lecture de ces billets — Créer des réserves bancaires n’étend pas le crédit et Créer des réserves bancaires n’est pas inflationniste — pour en savoir plus sur ce sujet.

Le gouvernement japonais réintroduisit également la relance fiscale après la catastrophe de 1997. Les faits suggèrent que c’est cela qui propulsa la croissance du PIB réel dans la période suivante, qui persista faiblement jusqu’à la crise récente. Les faits suggèrent aussi que les interventions de politiques monétaires sont moins efficaces pour les raisons exposées dans les deux billets cités au paragraphe précédent.

Le collectif de Baba fait une observation intéressante sur la politique fiscale japonaise :

Une politique fiscale agressive soutenue par une expansion monétaire agressive peut fonctionner comme une arme puissante pour combattre la déflation. En un sens, la BdJ a partiellement procuré un tel cadre en maintenant les taux d’intérêt à court-terme à presque zéro pendant environ 10 ans. Les autorités fiscales, toutefois, se sont abstenus de profiter d’un tel environnement, comme on peut le constater avec les fortes réductions de l’investissement public depuis 1996.

Donc s’ils avaient été plus agressifs plus tôt et continûment, la décennie perdue aurait pu n’être qu’une récession vite résorbée et ils auraient retrouvé une croissance robuste beaucoup plus tôt qu’ils ne l’ont fait.

Accélérons jusqu’en 2012. Le FMI a mis sous pression le gouvernement japonais pour tripler sa TVA (de 5 % à 15). En juillet 2011 — le FMI a affirmé que la position fiscale du Japon a un besoin urgent de consolidation — voir le FMI presse le Japon de tripler sa TVA pour restaurer ses finances.

Maintenant le premier ministre du Japon a essayé de faire passer cette politique depuis qu’il a été élu en septembre 2011. Il propose de doubler la TVA d’ici 2015.

Ma prédiction est claire — s’ils parviennent à faire passer cela au parlement alors une récession s’ensuivra dans les circonstances actuelles.

Ils devraient prêter attention à la leçon de 1997.

La dernière chose que le gouvernement japonais devait faire serait de retirer son soutien fiscal en augmentant les taxes. Il a une inflation basse voire négative, un chômage stable mais persistant, un sous-emploi en hausse, un déficit massif d’infrastructure en raison du tsunami, et une dépense privée à plat. »


Note :

1 J’ai complété mes recherches et j’ai finalement découvert le fond de l’affaire. Effectivement, tout au long des années 1990, il y eut un long travail d’influence de Wall Street et de la City via leurs gouvernements respectifs pour que le vaste marché de la dette publique japonaise s’ouvre à eux (ce marché pesait environ 2/3 de son homologue américain en 2003). Ces efforts n’ont abouti au lancement d’enchères publiques qu’en avril ou mai 1999 d’après la série de données, et encore, seulement pour les maturités à 1 et 30 ans, et il faut attendre 2006 pour la libéralisation totale du marché (Bond Market Development in Japan, 2008, Yoshino). Voici le résumé de première page de Japanese Government Bond Auctions: The U.S. experience, Working paper n° 99 de Hamao et Jegadeesh :

Il y a eu de constantes frictions entre les États-Unis et le Japon sur les questions économiques. Après d’interminables négociations et des menaces de représailles, le Japon a accepté de vendre ses obligations publiques ouvertement aux compétiteurs étrangers. Ce papier examine l’expérience des États-Unis sur les enchères de la dette publique japonaise (DPJ). Il teste également les prédictions de la théorie des enchères avec les données des enchères de la DPJ. Bien que la part d’enchères réussies des entreprises américaines aux enchères de la DPJ à 10 ans a connu des haut et des bas, leur part aux enchères à 20 ans s’est accru continûment. […] le profit moyen des enchères réussies n’est pas fiablement différent de zéro, et le degré de concurrence ainsi que le niveau d’incertitude sont perçus comme insignifiants à déterminer le profit des enchères.

[Post Scriptum du 6 août 2012] Après relecture, il m’est apparu que les courbes de mon second graphique originel, apparaissaient étrangement décalées. Les courbes des données annuelles semblaient avoir un an d’avance sur ce qu’en disait Wray. Moi-même je parlai de la « reprise qui sera brisée par la crise de 2007 », alors qu’elle ne vint au Japon qu’en 2008 ! (comme tout le monde d’ailleurs) Après reconstruction de mes graphiques depuis les sources de FRED, j’ai pu constater que l’erreur ne venaient pas de moi. Finalement, j’ai compris que les sources japonaises de FRED était transmises en indiquant simplement l’année, et qu’il ajoutait abusivement « 1er janvier » à chaque année. Or, les sources ne concernent pas l’inflation/croissance du PIB réel/déficit public jusqu’au premier janvier de l’année indiqué, c’est-à-dire de toute l’année précédente, mais du premier janvier jusqu’au 31 décembre de l’année indiquée. Alors, Wray ne semble plus avoir une année d’avance dans ses explications de courbes. J’ai remplacé le graphique par une version mise à jour.


Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède

Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil

Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

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Pire qu’inutile : contre-productif. L’Assouplissement Quantitatif.

L’Assouplissement Quantitatif (Quantitative Easing, QE, en anglais) est totalement inefficace ou presque comme les tentatives historiques l’ont montré et comme je l’avais démontré. Un article sur CNBC de Warren Mosler, l’une des figures historiques du néochartalisme (qu’il appelle soft currency economics), explique que, pire encore, l’assouplissement quantitatif peut même être contre-productif.

Lorsque la banque centrale rachète massivement diverses créances, le taux d’intérêt négocié sur ces créances diminue. Or, l’État fédéral est un payeur net, pour ce qui est de ces taux d’intérêt, il en verse plus qu’il n’en reçoit. Donc, diminuer ces taux diminue ce paiement net. Ce qui fait autant de perdu pour l’économie privée. Mosler précise encore :

La seule manière dont une réduction de taux pourrait augmenter la demande globale serait si, globalement, la propension à la consommation des emprunteurs était plus forte que celle des épargnants. Mais les études de la Fed ont montré que les propensions sont presque les mêmes, et, encore une fois, c’est aussi ce que montrent les preuves empiriques de ces dernières années.

D’autres détails sur ce flux de revenu des intérêts montrent que tandis que le revenue des épargnants s’est effondré de presque la totalité de la baisse des intérêts, les coûts pour les emprunteurs n’ont pas chuté d’autant, avec la différence s’en allant comme marge nette sur intérêt pour les prêteurs. Et avec des prêteurs ayant une propension à la consommation de leur revenu d’intérêt de presque zéro, contre des épargnant ayant une beaucoup plus haute propension à consommer, cet aspect particulier de la structure institutionnelle a fait des réductions de taux d’intérêt des facteurs déflationnistes et récessif.

Cette argumentation dénonçant l’assouplissement quantitatif comme contre-productif a de plus en plus d’adeptes, notamment les fonds de pension britanniques.

La variante d’assouplissement quantitatif qu’a effectué la BCE avec ses fonds de refinancement à long-terme (LTRO) n’a pas plus de chance de suffire à enrayer la mini-dépression dans laquelle nous venons de tomber.

PS : Confirmation officielle par la Banque d’Angleterre (la banque centrale anglaise).

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Pourquoi l’argent des banques centrales est devenu inefficace ?

« Préparez-vous à l’inflation et à des taux d’intérêts plus élevés — L’expansion sans précédent de création monétaire pourrait faire passer les années 70 pour bénignes. » C’était ce que titrait la célèbre agence de presse économique Bloomberg en juin 2009, et ce titre a horriblement mal vieilli : depuis pas d’inflation notable, encore moins à faire rougir les années 1970, et des taux d’intérêts au plus bas depuis de nombreuses années… En défense de Bloomberg, elle ne faisait que refléter le consensus régissant la science économique dominante. Mais pour les enfoncer, le Japon avait essuyé le même échec pendant le début des années 2000. Pourtant ce sont quelques 250 milliards de dollars (en yens) injectés par la Banque du Japon sur trois ans, environ 250 milliards de dollars (en livres sterling) fin 2009 puis puis 300 milliards fin 2010 par la Banque d’Angleterre, environ 1 500 milliards de dollars par la Federal Reserve entre fin 2008 et juin 2010, plus des cacahuètes et encore 600 milliards fin 2011. Résultat : néant. Comme je l’explique sous toutes les coutures, le crédit est passif.

Mais où est passé l’argent ?

C’est là qu’est tout le problème : tout ce que font les banques centrales, c’est acheter des emprunts détenus par les banques commerciales contre de l’argent frais. Autrement dit, si ces banques commerciales peuvent payer plus de transactions, elles ne sont pas plus riches pour autant. Comme les banques centrales font déjà cela contre des emprunts sûrs (des bons du Trésor) pour assurer au système financier une trésorerie suffisante, et s’arrêtent avant que les banques commerciales n’aient trop de trésorerie et ne parviennent plus à l’investir. Bref, comme l’expliquent les experts de la vénérable Banque des Règlements Internationaux, le levier à actionner pour stimuler l’économie par le crédit n’existe que peu ou prou : le volume de crédit est déjà déterminé par le désir d’emprunt et la solvabilité des emprunteurs tels que perçus par les prêteurs…

C’est visible sur ce simple graphique, avec en vert les réserves empruntées par les banques commerciales auprès de la Fed, en rouge les réserves non-empruntées placées sur les comptes des banques commerciales, et en bleu les réserves excédentaires :

On remarque d’abord plusieurs décennies de calme plat : emprunts de réserves à la banque centrale quasiment inexistant, des réserves non-empruntées très faibles en volume, quoique que connaissant un pic particulièrement aplati en 1994, et des réserves excédentaires inexistantes : moins de un milliards de dollars jusqu’en 1985, et moins de 2,2 milliards jusqu’en 2001, où, en réaction au 11 septembre, ces réserves excédentaires montent à 20 milliards, un record à l’époque. Puis vient la crise des subprimes (si seulement elle ne concernait que l’immobilier à l’instar des S&Ls éclatant dans les années 1980-1990…) : les réserves non-empruntées deviennent négatives au cours de l’année 2008 : elle passent de plus de quarante milliards de dollars à -120 milliards en juillet avant que Bernanke ne décide l’Assouplissement Quantitatif, c’est-à-dire que les réserves qu’utilisaient les banques pour solder leurs comptes, au lieu d’avoir un petit matelas au niveau global, étaient en déficit de 120 milliards — les banques se créaient des quasi-réserves entre elles par crédit, attention aux banques qui feront faillites ! L’Assouplissement Quantitatif est radical : les réserves excédentaires grimpent jusqu’en décembre à plus de 750 milliards de dollars (40 824 % d’augmentation depuis juillet) et les réserves non-empruntées après avoir enfoncé les -330 milliards en octobre, se redresse en décembre à plus 166 milliards. Le système bancaire est sauvé, il peut solder ses comptes. Ensuite, on peut constater que l’assouplissement quantitatif est devenu inutile : elles n’empruntent plus auprès de la Fed (vert) et les réserves non-empruntées deviennent quasiment toutes excédentaires. Depuis ces réserves excédentaires totalisent 1 600 milliards de dollars, soit les deux tiers des plus de 2 600 milliards de la base monétaire (triplement depuis le début de la crise), mais l’inflation elle, n’a ni triplé, ni même dépassé ses niveaux d’avant-crise. Voilà qui est gênant pour une base monétaire censée dicter le niveaux des prix, et les réserves excédentaires qui sont supposées être « une intenable planche à billet »…

Alors, personne ne peut y gagner quoi que ce soit ?

Pas absolument : Si les emprunts que rachète la banque centrale valent moins que le prix d’achat à cause de probables défauts de paiements, alors le Quantitative Easing (nom de cette technique de création monétaire) est une subvention déguisée. Ça expliquerait pourquoi la Federal Reserve s’est dispensé en douce de payer les pertes qu’elle subit sur les titres ainsi achetés : elle pourrait faire faillite sinon.

La relance monétaire, par le crédit, est donc une illusion, tant théorique que pratique. Reste la relance fiscale, par un plantureux déficit budgétaire de l’État. Ah, zut, c’est justement celui que la science économique encore dominante se refuse à envisager, le fameux tabou de la planche à billet.

Mais qu’adviendra-t-il si on continue comme ça ?

Si on continue exactement la même politique, la création souveraine d’argent se fera de moins en moins par le budget public allant dans toutes les poches selon des compromis politiques, mais de plus en plus par les seuls banquiers, eux qui n’ont pas à équilibrer leurs comptes puisque, au pire, leur banque centrale prend les pertes. Ces mêmes banquiers exigeront encore plus des crédits usuriers. Alors ne pourront épargner que ceux qui font leur luxueux train de vie (et dans la mesure où les banquiers acceptent de se l’offrir), ainsi que ceux, dans une moindre mesure, qui commercent avec ce groupe, à l’image des cuisiniers de Mao Zedong préparant des plats fabuleux pour le Grand Timonier et déportés dès qu’on découvre qu’ils récupéraient les restes pour nourrir leurs familles affamées. À moins qu’une révolte de grande ampleur ne survienne d’ici-là, et ne se fédère autour d’un programme cohérent, comme l’Employeur en Dernier Ressort. Ce retour au pire servage n’est pas une dystopie saugrenue ; la dégradation de la situation est déjà largement entamée :

Si, dans le climat actuel, il semble peu vraisemblable et même utopique d’imaginer une extension des avantages sociaux, il reste un défi à relever sans plus attendre, celui de la défense de leurs droits. La classe moyenne américaine est attaquée comme elle ne l’a jamais été, et sur tous les fronts. Par exemple, la loi fédérale sur la faillite de 2005, qui élimine toute éventualité d’un nouveau départ pour les personnes endettées, va condamner de plus en plus les sous-employés à une vie de « servage pour dettes ».

Ehrenreich Barbara, On achève bien les cadres, Grasset, Paris, 2007 (2005), 344 p., p. 334-335

Tous les adolescents ont été inondés d’offres de cartes de crédit. De nombreuses familles se sont endettés énormément, et, prises dans un cercle vicieux ressemblant beaucoup au servage, elles ont travaillé pour payer la banque. Une part toujours plus massive de leurs revenus a été engloutie par les pénalités et les intérêts exorbitants, et les intérêts sur les intérêts et sur les pénalités, leur laissant peu de chances d’en voir jamais la fin. Les financiers auraient pu demander que l’on revienne au temps d’Oliver Twist et des prisons pour dette, mais à l’époque actuelle la loi de 2005 était la meilleure possible pour eux. On pouvait saisir le quart du salaire. Enhardis par la nouvelle loi, les prêteurs ont alors approuvé les pires crédits hypothécaires, ce qui explique peut-être pourquoi tant de contrats toxiques ont été signés après le vote de la loi.

Stiglitz Joseph Eugene, Le triomphe de la cupidité, Les liens qui libèrent, Paris, 2010, 473 p., p. 300

PS : Graphiques avec commentaires ajoutés.

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