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« Un joyeux mélange d’intérêt personnel et d’idéologie »

Je reprends ici quelques informations glanées à travers des pérégrinations cybernétiques initiées par le blog de William Mitchell. C’est l’intervention de Skidelsky qui m’a décidé à rédiger ce billet.

Le premier article est ancien, puisqu’il date de décembre 2008, mais il a notamment l’avantage d’être écrit par un Nobel d’économie connu, Robert E Lucas, et de prendre date pour mesurer l’évolution des mentalités cinq ans après.

Les marchés financiers sont pris dans une « fuite vers la qualité » analogue à la « fuite vers la devise » [NdT : Il s’agit bien du terme choisi par Lucas, currency, et non money ou credit.] qui a paralysé l’économie dans les années 1930. Tout le monde veut détenir des actifs issus par le gouvernement ou garantis par le gouvernement, pour des raisons tant de liquidité que de sécurité. Les individus ont essayé de le faire en vendant leurs autres titres, mais sans augmentation de l’offre de titres de « qualité » ces tentatives ne peuvent rien faire d’autre que diminuer le prix des autres actifs. La seule autre action que peut accomplir comme individu est d’accumuler des stocks de liquide [cash] et des créances émises par le gouvernement sur du liquide en réduisant leurs dépenses. Cette réduction est le principal facteur induisant ou empirant la récession. Ajouter directement des réserves — l’actif ultime, liquide et sûr — ajoute aux réserves de « qualité » et soulager le besoin perçu de réduire les dépenses.
[…]
Le rendement sur les bons du trésor est maintenant environ le même que le rendement sur le liquide : zéro. Mais les écarts de taux entre les bons du trésor et les obligations émises par le privé sont larges pour toutes les maturités.

En 2008 donc, un Nobel d’économie, certes critiquable par ailleurs, constate que :

  1. La différence entre la crise de 1929 et celle de 2008 c’est que ce dont a besoin l’économie était la devise nationale hier et de la dette gouvernementale aujourd’hui. Ça tombe bien, le néochartalisme explique que la dette publique n’est que le déguisement de la devise nationale, et que le déficit public est la seule solution pour durablement redonner de la qualité aux actifs de l’économie.
  2. De manière contradictoire, la solution espérée consiste non pas à donner ces devises (financièrement parlant, car elle peuvent être données contre travail, bien sûr) mais à les prêter puisqu’elles achètent des actifs, c’est-à-dire promesses de paiements au détenteur. Or, si la banque centrale fait son travail aussi efficacement qu’elle le prétend, c’est-à-dire qu’elle dégage un profit tout en servant la prospérité du marché, elle doit n’acheter de ces actifs que dans la mesure où ils sont sûrs. Mais si elle le fait, l’opération est nulle : elle n’a ajouté aucune qualité au portefeuille d’actifs de l’économie (ou plutôt de la finance). Et si au contraire, la banque centrale prend sur elle de contresigner, de fait, suffisamment d’actifs en les garantissant par rachats, elle interfère alors massivement avec le fonctionnement privé du marché censé être la justification contre les déficits publics.

Bref, il y a le constat de l’échec, mais aussi un vide intellectuel face à lui.

Adam Posen, lors d’un article pour le Financial Times récemment, constate à quel point la béance est apparente.

La grande leçon de la crise financière pour la politique monétaire est qu’il n’y a pas de taux d’intérêt qui détermine ou même représente les conditions du crédit dans l’économie moderne. Ces trente dernières années, tant la science économique que les milieux politiques ont confortablement présupposé que les mouvements du principal taux d’intérêt de la banque centrale affecterait toute l’économie de manière prévisible. Cela permit au analystes académiques et marchands d’essayer d’expliquer la conduite de la banque centrale en termes de règles simples.
[…]
Cela sera intellectuellement et opérationnellement difficile, comme pour toutes les banques centrales. Nous connaissons la nécessité de tels outils mais nous ne savons pas encore comment ils fonctionnent. Pour la Fed, le défi supplémentaire est que le Congrès s’est occupé de limiter ses pouvoirs depuis que la crise a commencé, particulièrement concernant les actifs que la banque peut acheter. C’est une chance extrême que l’achat de titres adossés à des hypothèques soit toujours permis et qu’il arriva qu’ils soient ce qu’il fallait exactement acheter pour traiter la crise des hypothèques.

Posen constate ce que les néochartalistes ont toujours défendu lorsqu’ils affirment que la banque centrale n’est pas la colonne vertébrale de l’économie, que l’essentiel du travail de stabilisation et de financement est assuré par le déficit public, et la banque centrale peut au plus moduler ces évolutions, mais non les contrecarrer éternellement. C’est la notion de passivité du crédit qui est ici abordée.

Posen se trompe lorsqu’il qualifie la possibilité d’acheter des produits dérivés d’hypothèques de « chance extrême ». La Fed le peut parce que Fannie Mae et Freddie Mac sont deux agences privées « sponsorisées par le gouvernement », et que la Fed est une créature de ce même gouvernement, et voit son existence garantie par ce même gouvernement. Au moment de choisir quels titres financiers peuvent être achetés par la Fed, avec en théorie un risque de pertes financières, ainsi que des avantages impressionnants en termes de sécurité pour ceux qui se font racheter ces actifs par elle, la Fed et le gouvernement doivent faire un choix. Or, les dettes du gouvernement sont des actifs particuliers selon ces optiques : si le gouvernement s’effondre la Fed sa créature s’effondre aussi (elle est un monopole légal, issu et maintenu par le gouvernement), donc ne pas posséder de titres gouvernementaux n’améliore pas les perspectives de la Fed. Pire, si même le gouvernement fédéral n’est pas assez puissant dans le jeu économique, lui qui est énorme, et peut lever l’impôt à discrétion, qui peut l’être ? Enfin, plus que toute entreprise privée, sécuriser la dette gouvernementale est le choix le plus susceptible de ne pas favoriser tels groupes particuliers aux dépens de tels autres. Le choix de la dette publique s’impose donc naturellement comme monétisation privilégiée de la part de la banque centrale.

La confusion est pire encore. Lorsque l’État s’est décidé pour le choix monétaire de société à crédit, il s’est décidé pour une aberration du point de vue de la technique économique. En effet, lorsque la création monétaire par la banque centrale est effectuée par un prêt (elle crée de la devise en échange d’une promesse de remboursement plus intérêts), le système monétaire n’a de fait plus le choix qu’entre le Ponzi et la faillite (Cf Les Bases). Le système s’essoufflant, l’État s’est décidé à ré-inciter à un Ponzi privé en donnant un peu de sa garantie au Ponzi via Fannie et Freddie. C’est fou ce que le tout-puissant marché a besoin d’être sous assistance respiratoire étatique pour fonctionner. Las ! Comme le constatait Lucas, ça n’a toujours pas suffit à éviter une crise de 1929, et comme Posen l’a vu, la garantie de l’État continue à porter à bout de bras l’économie, laissant totalement absurde la prétention du marché à sélectionner les activités fondant sa sécurité.

Nous en venons à Robert Skidelsky, économiste assez connu ayant récemment écrit pour The Economist un papier particulièrement franc :

L’assouplissement quantitatif, dont personne ou presque n’avait entendu parler il y a cinq ans, est une grande nouvelle découverte. Les décideurs politiques ont mis leur foi en lui comme moteur de la reprise ; les variations de la quantité de monnaie fournie par la banque centrale est passé de mesure d’urgence à outil permanent. Comme Adam Posen l’a récemment dit, étant donné l’échec de la politique des taux d’intérêt seuls à déterminer les conditions du crédit, les futurs gouverneurs des banques centrales « auront à rendre conventionnels les politiques monétaires non-conventionnels ».

Ce nouvel enthousiasme pour la politique monétaire non-conventionnel est d’autant plus remarquable que personne n’est vraiment sûr de comment elle fonctionne. Il y a plusieurs mécanismes de transmissions possibles depuis la monnaie vers les prix (ou les revenus nominaux) — notamment le canal du prêt bancaire et le canal de rééquilibrage des portefeuilles d’actifs. Ils ont été extensivement essayé, avec des résultats mitigés.

Tout cela a mené John Kay à se demander pourquoi autant d’attention a été donné aux politiques monétaires non-conventionnelles « avec aucune explication claire de comment il pourrait être attendu d’elles qu’elles fonctionnent et avec peu de preuves de leur efficacité ? » Sa réponse : elles sont utiles au secteur financier et à ceux qui y travaillent.

Voici une autre réponse, donnée par l’économiste de l’Université de Chicago Robert Lucas au Wall Street Journal. L’assouplissement quantitatif, écrit-il « n’induit aucune entreprises gouvernementales nouvelles, ni positions financières gouvernementales dans des entreprises privées, ni fixation des prix ou autres contrôles des opérations des affaires individuelles, ni rôle gouvernemental dans l’allocation du capital… Ce me semble être d’importantes vertus. »

En bref, un joyeux mélange d’intérêt personnel et d’idéologie. Il en a toujours été ainsi ; ce qui n’a pas empêché les économistes de discuter les questions de politiques comme si la seule chose à trouver était la théorie de la matière !

C’est tout à fait ce que je constate aussi : la théorie économique dominante est dominante non pas par ses mérites analytiques et prédictifs, qui sont lamentables, mais parce qu’elle donne à entendre ce que les dominants veulent entendre. Ce qui est tout différent. Encore une bulle qui éclatera…

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