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Je ne sais pas ce que signifie « une bulle » (Eugène Fama, Nobel d’économie 2013)

Dans mon livre, je cite John Cochrane, professeur à l’Université de Chicago (l’École de Milton Friedman), déniant la possibilité d’une bulle, dans un entretien accordé à John Cassidy pour le New Yorker. Or, dans cet entretien-ci, c’est Eugene Fama, l’un des Nobels d’économie 2013, qui nous livre ce genre de perles que je vous traduis et commente. De quoi prendre le pouls de la pensée économique néolibérale six ans après la crise de 2007 (ou trois ans seulement pour le présent entretien, mais je n’ai trouvé échos d’aucune rétractation de sa part, encore moins une rétractation ayant justifié l’attribution du Nobel…). Le degré de confusion, de légèreté et d’incompétence fait peur.

Beaucoup de personnes expliquerait que, dans ce cas, l’inefficience était avant tout celle des marchés du crédit, pas des marchés d’actions — qu’il y avait une bulle de crédit qui a gonflé et a fini par éclater.
Je ne sais même pas ce que ça signifie. Les crédits que les gens obtiennent doivent bien venir de quelque part. Est-ce qu’une bulle de crédit signifie que les gens épargnent trop pendant cette période ? Je ne sais pas ce qu’une bulle de crédit signifie. Je ne sais même pas ce qu’une bulle signifie. Ces mots sont devenus populaires. Je ne pense pas qu’ils aient le moindre sens.

Je suppose que la plupart des gens définirait une bulle comme une longue période pendant laquelle les prix des actifs s’éloignent très significativement des fondamentaux économiques.
C’est ce que je pense que ce serait, mais ça signifie que quelqu’un a dû faire beaucoup d’argent en pariant sur cela, si vous pouvez l’identifier. C’est facile de dire que les prix ont baissé, qu’il a dû y avoir une bulle, après coup. Je pense que la plupart des bulles sont des illusions rétrospectives. Maintenant après les faits vous trouvez toujours des gens qui ont dit avant le fait que les prix sont trop élevés. Les gens disent toujours que les prix sont trop élevés. Quand il apparait qu’ils ont raison, nous les bénissons. Lorsqu’il apparait qu’ils ont tort, nous les ignorons. Ils ont typiquement raison et tort environ la moitié du temps.

Êtes-vous en train de dire que les bulles ne peuvent pas exister ?
Elles doivent être des phénomènes prédictibles. Je ne pense pas que quoi que ce soit de tout cela n’était particulièrement prédictible. […]

Alors quelle est votre explication de ce qui est arrivé ?
Ce qui est arrivé est que nous sommes passés au travers d’une grosse récession, les gens n’ont pas pu rembourser leurs hypothèques, et, bien sûr, ceux avec les hypothèques les plus risquées étaient ceux qui ne seraient le plus probablement pas capables de le faire. En conséquence, nous avons eu une soi-disant crise du crédit hypothécaire. Ce n’était pas réellement une crise du crédit. C’était une crise économique.

Mais le début de la crise du crédit a certainement précédé la récession ?
Je ne le pense pas. Comment aurait-elle pu ? Les gens ne partent pas de leurs maisons à moins qu’ils ne puissent plus payer. C’est une indication que nous sommes dans une récession.

Donc vous dites que la récession précède août 2007, lorsque le marché des obligations subprimes avait gelé ?
Ouais. C’était obligé, obligé d’apparaitre parmi les gens qui ont des hypothèques. Personne ne faisant de la recherche sur les hypothèques — nous en avons beaucoup ici — n’est en désaccord avec ça.

Alors qu’est-ce qui a causé la récession si ce n’était pas la crise financière ?
(Rires) C’est à ça que la pensée économique se casse toujours les dents. Nous ne savons pas ce qui cause les récessions. Maintenant, je ne suis pas un macroéconomiste donc je ne m’en porte pas plus mal. (Rires à nouveau) Nous ne l’avons jamais su. Les débats continuent jusqu’à aujourd’hui sur ce qui avait causé la Grande Dépression. La science économique n’est pas très bonne pour expliquer les oscillations de l’activité économique. […]

Mais qu’il y a-t-il derrière cette volatilité ?
(Rires) À nouveau, c’est l’activité économique, la partie que nous ne comprenons pas. Aussi le fait que nous ne la comprenons pas signifie qu’il y a beaucoup d’incertitudes sur combien la situation est mauvaise réellement. Ça crée toute sorte de volatilité des prix financiers, et les obligations ne sont plus une forme viable de financement.

Tout cela est cohérent avec l’hypothèse d’efficience des marchés ?
Oui. C’est exactement ainsi qu’on s’attend à ce que les marchés fonctionnent. […]

Il y avait quelques personnes autour de nous qui disaient que c’était une bulle insoutenable…
Exact. Par exemple, Robert (Schiller) le dit depuis 1996.

Oui, mais il a aussi dit en 2004 et 2005 que c’était une bulle immobilière.
O.K., correct. Voici une question pour retourner cela. Pouvez-vous avoir une bulle sur tous les marchés d’actifs au même moment ? Est-ce que ça a le moindre sens ? Peut-être dans la vision du monde de l’esprit de quelqu’un, mais j’ai un réel problème avec ça. […]

Des gens peuvent dire qu’une des grandes leçons de cette crise est que la théorie de Modigliani-Miller ne tient pas. Dans ce cas, la manière dont les choses sont financées importe. Les gens et les firmes ont trop de dettes.
Bien, dans le monde de Modigliani-Miller il n’y a aucun coût de transaction. Mais les grosses faillites ont des coûts de transactions, tandis que si vous avez une structure de capital moins endettée à crédit levered »] vous ne faites pas faillite. L’effet de levier est un problème…

L’expérience que nous n’avons jamais mené est, supposons que le gouvernement se retire et laisse ces institutions faillir. Combien de temps cela aurait-il pris de tout démêler et de trouver une solution ? Je suppose que nous parlons d’une semaine ou deux. Mais les problèmes générés par l’action gouvernementale — ceux-là resteront avec nous durant l’avenir prévisible. Maintenant, peut-être qu’il aurait été terrible que le gouvernement n’intervienne pas, mais nous ne le saurons jamais. Je pense que nous aurions pu résoudre cela en une semaine ou deux.

Donc vous les auriez simplement laissés…
Les laisser faire tous faillite. (Rires)

Récapitulons les propos de notre Nobel d’économie.
Dans sa « vision du monde de son esprit », Eugene Fama est incapable de remettre en cause le Marché : Même si on lui prédit la crise, il s’en moque, comme de Robert Schiller qui était en avance tant pour la bulle internet que pour la bulle des subprimes. Il se moque du FBI qui avertissait d’une « épidémie de fraudes subprimes dès 2004. Il est incapable de comprendre l’existence de grosses bulles simultanées comme l’ont fait White et Master, c’est-à-dire incapable de penser une économie ayant globalement dérivé en bulle comme l’ont fait Minsky ou Keynes. Il voit le problème — il dit lui-même que la qualité des structures financières se dégradait lors d’une récession et qu’il fallait donc moins investir (ce qui précipite une récession… le serpent se mord la queue) — il voit les conséquences, en terme de crise économique. Mais il se refuse à toucher une économie qu’il dit être incapable de comprendre (et au passage il fait silence sur toute la pensée hétérodoxe qui a bien mieux réussi, excellemment pour certains, à expliquer les phénomènes de bulles, de récession et de dépression), comme si l’inconnu du Marché, et lui seul, était nécessairement bon, bienveillant et merveilleux. Il est parfaitement ravi par le fonctionnement du marché même si cela entraîne une faillite généralisée. Et il est pour. Parce qu’il croit que la faillite se résorbe en une semaine ou deux. Sauvée par on ne sait quels investisseurs non en faillite suffisamment courageux pour ne pas écouter son conseil précédent de moins investir en cas de gros temps économique. Bien évidemment, il ne comprend pas ce qui a causé la Grande Dépression des années 1930. Ni que ses préconisations en assureraient une nouvelle. Et de tout cela il rit. Beaucoup. Eugene Fama, l’imbécile heureux, à l’influence dévastatrice (il fut beaucoup invoqué pour justifier les dérégulations).

Même son explication de récession précédant et créant la crise financière ne tient pas (pourtant, c’était son argument le plus construit). Voici un graphique indiquant en rouge le taux de défaut sur les hypothèques américaines, et en vert la croissance d’un trimestre à l’autre du PIB nominal.

Défauts hypothécaires américains

Le graphique s’étale sur toute la durée disponible pour la série concernant le taux de défaut. Nous pouvons comparer deux récessions. Celle suivant la bulle internet en 2001, et celles des prêts hypothécaires subprimes à partir de mi-2007. Remarquons qu’en 2001, la bulle porte sur le marché des actions (en particulier le Nasdaq), et que c’est à peine si le taux de défaut augmente, et il est encore très loin de ce qu’il était en 1991. En revanche, pour la crise des subprimes, la courbe n’a pas du tout la même allure : avant l’entrée officielle en récession le taux de défaut a retrouvé son niveau de 1991 très rapidement, et il n’attend pas une croissance nulle ou négative du PIB pour monter. Il semble que ce soit effectivement à partir de 2004 que la courbe rouge des défauts reprend son ascension, avec l’« épidémie » de fraudes, puis elle accélère lorsque cette croissance se réduit à environ 1 % en 2006.
Non seulement ça ne cadre pas avec l’explication d’Eugene Fama selon laquelle les récessions précèdent et génèrent les défauts hypothécaires, mais cela cadre parfaitement avec la thèse traditionnelle entre autre des keynésiens (qui ont fait leur fortune en expliquant la Grande Dépression…) d’une structure financière initialement robuste mais qui se fragilise progressivement à mesure que l’endettement s’accroit et que les crédits servent à payer les crédits. Comme sur un bas filé, la seconde récession accélère prodigieusement (le taux en rouge quadruple entre son plancher pré-crise et son pic de crise) le déchirement d’un tissu économique déjà trop fragilisé. Inutile de contracter le PIB, une simple décélération suffit, là ou une croissance nulle n’y suffisait toujours pas).

Bref, comme le dit Michael Burry, pour aider Fama à « identifier » un parieur qui a beaucoup gagné (quoique presque malgré ses investisseurs qui le croyaient fou, et sont restés ingrats même après coup.), dans Le Casse du siècle (p. 247, Lewis Michael, édition Sonatine, 2010, 321 p.) : « Vous pouviez voir que tous ces contrats étaient à bout de souffle à mesure que la date de révision du taux d’intérêt approchait et le nouveau taux n’a fait qu’accroître l’étendue de la débâcle. J’étais dans un état d’incrédulité permanent. J’aurais cru que quelqu’un verrait ce qui allait se passer avant juin 2007. S’il a vraiment fallu attendre le rapport des remboursements de juin pour qu’ils comprennent soudain, eh bien, ça me pousse à me demander ce que les soi-disant analystes de Wal Street font de leurs journées. ». Passage qui traduit très bien à quel point le jeu pervers de l’anticipation réciproque propre à la spéculation financière peut avoir comme puissance hallucinogène, comme capacité à générer des bulles, qui sont à bien des égards la matière première de la haute finance. Ajoutons encore que Michael Burry est un autiste léger, qui est devenu monomaniaque des guitares après avoir été dégoûté de l’être concernant les prêts hypothécaires et leurs produits financiers dérivés. Cela pose de profondes questions sur qui est autiste et qui ne l’est pas…

Voici encore quelques perles nous en disant plus sur l’esprit de Chicago, sur Eugène Fama que le Comité Nobel a voulu mettre à l’honneur.

J’ai parlé à Becker. Son point de vue est que ce qui reste caractéristique de Chicago est son degré de scepticisme contre le gouvernement.
Exact — c’est vrai même de Dick (Thaler). Je pense que c’est seulement une attitude rationnelle. (Rires) Ça prend du temps aux gens pour réaliser que les officiels gouvernementaux sont des individus égoïstes, et que l’implication gouvernementale dans l’activité économique est particulièrement pernicieuse parce que le gouvernement ne peut pas faillir. Les revenus doivent couvrir les coûts — le gouvernement n’est pas sujet à cette contrainte. […]

Et Larry Summers?
Quelle autre position pouvait-il prendre en gardant son poste ? Et il aime le poste. […]

Quelles leçons avez-vous apprises de ce qui est arrivé ?
Eh bien, je pense que la chose qui donne le plus à penser que les économistes se sont peut-être, comme la population dans son ensemble, pris à croire que des évènements aussi énormes ne pourraient plus survenir — qu’une récession aussi grosse ne pourrait plus advenir. Il y aura beaucoup de travail pour essayer de comprendre ce qui est arrivé et pourquoi c’est arrivé, mais nous avons fait cela avec la Grande Dépression depuis qu’elle advint, et nous n’avons pas réellement trouvé le fond de l’affaire. Aussi je n’ai pas l’intention de poursuivre ce but. J’ai fait de la macroéconomie, mais je (l’)ai abandonné il y a longtemps. […]

Donc vous pensez aussi toujours que le marché est extrêmement efficient globalement ?
Oui. Et si ça ne l’était pas, il serait impossible de le dire.

Pour le profane, les gens qui n’en savent pas beaucoup concernant la théorie économique, est-ce l’idée fondamentale de l’hypothèse d’efficience des marchés — qu’on ne peut pas battre le marché ?
Exact — c’est l’idée en pratique. Quelles que soient les recherches qui sont menées, celle-là a toujours l’air bonne.

Il est pathétique de constater qu’Eugène Fama ne se porte pas plus mal que la pensée macroéconomique libérale soit aussi extrêmement indigente simplement parce qu’il a jeté l’éponge, qu’il a cessé d’essayer de résoudre ce problème crucial. Mais Fama aurait-il gardé son poste dans son Université où toutes les recherches concluent à l’indépassabilité des marchés ? Et Fama aime son poste. Peut-être devrait-il songer que cette philosophie utilitariste est trop étriquée pour tout expliquer ?

Je vois dans tout cela le point d’orgue de la pensée libérale, ce qui a fini par attribuer le Nobel à Fama : la prétendue impossibilité de surpasser le marché. Notons encore que le Nobel d’économie fut aussi attribué en 2013 à Robert Schiller, qui a démonté cette hypothèse d’efficience des marchés si chère à Eugène Fama. Ce n’est pas la première fois que le comité Nobel d’économie est embarrassé et cherche à ménager la chèvre et le chou pour s’en sortir, et il leur fallait laisser passer au minimum la crise des subprimes avant de récompenser par le Prix suprême un néolibéral aussi important que Fama

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Un suspens insoutenable

Une citation de L. Randall Wray que j’aime beaucoup narre comment les 6 plus grosses réductions de la dette des États-Unis ont été suivies par les 6 dépressions économiques de son histoire, je l’ai même citée à deux reprises (ici et ). Mais, il y a un petit grain de sable que ce billet va examiner à la loupe : l’interaction entre dette privée et dette publique. Ainsi, dans cette citation Wray mentionne la réduction de la dette publique sous Bill Clinton, un surplus budgétaire sur plusieurs années beaucoup plus restreint que les six autres et une réduction de la dette beaucoup plus limitée que les six autres, mais une réduction de la dette néanmoins, et pas de dépression consécutive. Wray précise encore qu’il y eut la bulle internet pour financer et la croissance et le surplus budgétaire de Clinton. Alors, la monnaie privée, le crédit bancaire est-il tout aussi valable voire plus que la monnaie publique, souveraine (pièces et billets, monnaie banque centrale) ? Wray se contente de préciser que ce surplus fut suivi de la récession de Bush dès mars 2001 (donc bien avant les attentats du 11 septembre), d’une nouvelle euphorie spéculative (notamment avec les subprimes sur l’immobilier) et d’un nouvel effondrement avec l’actuelle crise, dont nous ne sommes toujours pas sortis. Sachant qu’en plus des déficits colossaux sont intervenus entre-temps, et que la volonté politique d’équilibrer le budget nous replonge dans la récession, on comprend que Wray totalise 7 réductions de dette publique pour 6,5 dépressions économiques, avec, peut-être, le 0,5 manquant si la rigueur budgétaire est appliquée et nous fait replonger.

Mais tout de même, pourquoi ce 0,5 fait débat alors que les autres étaient sans équivoques, pourquoi est-il possible de jouer avec l’équation comptable fondamentale du néochartalisme où le déficit publique est la source de l’épargne du privée et le surplus un prélèvement sur cette épargne ?

D’abord, malgré l’effet médiatique qu’il eut, la réduction de l’endettement de l’État fut minime comparé à celles précédant les six dépressions des États-Unis : seulement 1,97 % de baisse du montant de la dette entre son pic sous Clinton au premier octobre 1999 et son plancher au premier octobre 2000, les trois autres baisses de son mandats ne dépassant pas les 0,4 %, son mandat finissant sur une hausse au dernier trimestre et une hausse totale de 36,5 %. Ensuite, il y a un peu de marge de manœuvre possible par l’endettement privé comme je l’explique sans plus tarder.

C’est que l’équation ne considère que l’épargne nette du secteur privé. Or, s’il peut épargner sur le secteur public voire sur le secteur étranger, il le peut aussi en interne, en endettant ceux qui le veulent pour permettre à d’autres d’épargner, même si en net, tout s’annule. Tout le monde peut se faire crédit, par exemple les entreprises peuvent payer leurs fournisseurs avec des effets de commerce, c’est-à-dire la simple promesse de payer la somme à une certaine date ultérieure, lorsque ses propres ventes seront effectuées par exemple. La grande distribution est friande de ce type de paiements, les banques encore plus : le crédit sous toutes ses formes est leur spécialité. Les créances sur les budgets d’acteurs privés ont toutefois un immense inconvénient : elles supposent que, à la date indiquée, le débiteur disposera bien de la trésorerie nécessaire pour effectivement payer ces créances. Si ça marche, le secteur privé se crée ainsi de la monnaie (au sens large de moyen de paiement) qui remplace efficacement la monnaie d’État. Mais ça ne marche pas toujours, et en cas de défaut mieux vaut avoir la monnaie publique que cette monnaie de crédit privé. Pire encore, plus l’économie fonctionne, s’accroît, gagne en confiance, et plus le crédit privé s’accumulent ; mais plus le crédit privé s’accumule et plus chacun finit par s’inquiéter de ce que ces crédits seront effectivement payés ou non, et le cycle se retourne alors : chacun se met à exiger d’être payé plus qu’il ne paie, donc l’encourt de crédit diminue, et plus le volume de monnaie sur lequel repose l’activité économique elle-même diminue, c’est-à-dire justement au moment où il y a le plus besoin de monnaie.

En une phrase, la monnaie privée est procyclique, et seule la monnaie publique est contracyclique et peut lui permettre de ne pas (trop) subir ses emballements. Illustration :

Dettes détenues par le secteur privé américain :
Rouge : dettes américaines non-fédérales.
Bleu : dette publique fédérale.
r = -0,84

Bien qu’une économie ouverte comme celle des États-Unis soit extrêmement complexe, on constate clairement que, sitôt que les récessions (zones grises) suivent toutes un retournement du crédit privé, parfois après une stagnation plus ou moins longue (baisse de la courbe rouge) ; qu’à l’inverse ces récessions sont l’occasion d’une hausse spectaculaire du montant de dette fédérale détenues par le secteur privé (hausse de la courbe bleue). Les courbes s’inversent à nouveau entre les récessions. Autrement dit, pour alimenter la croissance de la production réelle, il faut une croissance des monnaies détenues par le secteur privé, si la croissance de la monnaie publique ne vient pas satisfaire cette demande, alors la monnaie privée s’y engouffre et complète l’offre de monnaie, mais en cas de récession, la monnaie publique croit durablement plus vite que la monnaie privée.

Dans le cas des surplus Clinton, on voit clairement qu’à force de décélérer, la croissance de la monnaie publique devient négative entre 1997 et 1998. Justement, c’est à partir de ces années-là que son administration dégage officiellement un surplus budgétaire public. On constate également qu’à partir de ce retournement, la croissance du crédit privé s’accélère brutalement, jusqu’à retrouver le pic de 30 % qu’elle n’avait plus connu depuis 1980. Enfin, on constate que cette croissance constate ses premiers essoufflements avant la récession de 2001, qui calme un peu la croissance du crédit privé. Mais un peu seulement : elle continue à croître au lieu de se contracter même brièvement. La seule fois où elle ne le fit pas suite à une récession, c’est suite à celle de 1980, vite suivie d’une récession plus brutale et enfin d’une résorption du crédit privé en 1983. Pire, la monnaie publique ne croit plus vite que la privée que faiblement et brièvement (jusqu’à 8 points de croissance en plus par trimestre) comparés aux énormes écarts de 1975-1977 (jusqu’à 47 points de croissance en plus, ) et 1982-1984 (jusqu’à 34 points de plus), et brièvement : 7 trimestres de croissance supérieure contre 16 trimestre autour de la brève récession de 1991. Or, l’écart de croissance à nouveau en faveur du crédit privé ne cesse de croître, jusqu’à plus de 11 points pendant quatre trimestres consécutifs entre 2006 et 2007. Enfin, la preuve la plus spectaculaire de la fragilité du crédit privé ainsi accumulé, de la nécessité de le renforcer par plus de monnaie publique, c’est tout simplement l’énorme écart en sa faveur à partir de 2008 — jusqu’à 67 points ! —, ainsi que la permanence de cet écart — au moins 16 trimestres consécutifs, dont la moitié à plus de 40 points d’écart.

On en peut que conclure que le secteur privé s’est insuffisamment consolidé en remplaçant ses fragiles créances privées par de (plus) solides créances publiques dans la foulée de la récession de 2001, et que l’énorme récession commencée en 2008 n’a pas soldé une partie de cet excès d’endettement privé toujours pendant en plus de celui accumulé entre-temps. À l’image de la récession de 1982-1983 complétant celle de 1980. C’est d’autant plus convaincant si on songe aux énormes fraudes dans le système du crédits qui ont fait nombre de unes de ces dernières années, à commencer par le secteur des subprimes et de ses prêts menteurs.

Une seconde conclusion découle logiquement de la première : tout stratagème visant à fragiliser la dette publique fragilise toute l’économie sans rémission possible, que ce soit obliger l’État à échanger contre une quantité fixe d’or, de la monnaie étrangère à taux fixe, ou le bon vouloir de créanciers privés, toute obligation de convertir sa monnaie en une autre dont il ne détient pas le monopole souverain d’émission l’empêche plus ou moins efficacement de remplir son indispensable rôle contracyclique.

Mais ce n’est pas ce qu’ont choisi nos dirigeants avec le Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance au sein de l’Union Européenne (simultanément au MES qui vise à assurer le fonctionnement de la pyramide de Ponzi) visant à réduire le déficit public permis à 0,5 % seulement. Jusqu’où tiendront-ils sans récession, sans effondrement ? Quel suspens insoutenable.

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