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L’aveu des taux d’intérêt négatifs

Ce billet veut démystifier un phénomène récent en pleine expansion : les taux d’intérêt négatifs. Comprenons-nous bien : un taux d’intérêt de -3 % par exemple signifie que le prêteur accepte de prêter à l’emprunteur 100 si ce dernier consent à ne rembourser que 97, et garde les 3 restants pour toujours. Dit ainsi, ça parait absurde, et c’est pourtant ce qui se répand. En fait, la chose est beaucoup moins inimaginable qu’il n’y parait et fut prédite par Kalecki dès 1943. Il importe de comprendre dans quel environnement monétaire nous avons basculé

Actuellement, le taux directeur principal de la BCE est à 0,05 %. 0,05 %. Comme le dit Mario Draghi, « en pratique, nous avons atteint le plancher. » Il n’y a plus, tout simplement plus de marge disponible, et nous sommes très loin de pouvoir relancer le crédit lors de la prochaine crise. Souvenons-nous que d’octobre 2008 à mai 2009, pour stimuler l’économie, ce taux directeur s’effondre rapidement de 3,75 % à 1,00 % soit 2,75 points de pourcentage de différence, loin, très loin du 0,05 point restant actuellement. En fait, la seule baisse de novembre 2008 était 10 fois supérieure (0,50 point de pourcentage, on dit aussi 50 points de base), et elle fut immédiatement suivie d’une baisse en décembre de 0,75 point…

Mais il y a encore plus intéressant. L’argument néochartaliste a toujours été de dire que le marché interbancaire est artificiel, délibérément maintenu par l’État, que les taux des prêts interbancaires s’effondreraient à zéro s’il ne les soutenait. En effet, les banques centrales n’utilisent jamais un taux directeur seul. Il y en a généralement trois (deux sinon, très rare) : le premier est celui de référence, l’objectif officiel de la politique monétaire de la banque centrale ; le second est le taux plafond, c’est-à-dire le taux auquel prête la banque centrale aux banques commerciales en urgence pour leur éviter un défaut de paiement ; le troisième est le taux plancher, le taux de rémunération que la banque centrale garantit à toute banque commerciale souhaitant prêter de sa devise et acceptant de la placer chez elle, sa créatrice. Pour plus d’explications avec graphiques illustratifs, cf les pages 41 et suivantes de mon livre Devises, l’irrésistible émergence de la monnaie. Or, pour parvenir à maintenir ce couloir, la BCE a introduit un taux plancher négatif à -0,10 %, il est même à -0,20 % actuellement. Elle s’en explique, et la fin sur la capacité du marché à se soutenir lui-même, hors soutien public, est parfaitement conforme à l’enseignement néochartaliste :

Afin de préserver le bon fonctionnement du marché monétaire sur lequel les banques commerciales se prêtent mutuellement des fonds, ces taux ne peuvent être trop proches l’un de l’autre. Comme le taux de la facilité de dépôt se situait à 0 % et que celui des opérations principales de refinancement était de 0,25 %, une réduction à 0,15 % de ce dernier a conduit à ramener le taux de la facilité de dépôt à − 0,10 % pour maintenir un certain corridor.
[…]
Si une banque détient un volume de monnaie plus élevé que le montant requis au titre des réserves obligatoires et ne souhaite pas prêter des fonds à d’autres banques commerciales, elle a le choix entre deux options : détenir cette monnaie sur un compte ouvert dans les livres de la banque centrale ou la détenir sous forme de numéraire. Mais la détention d’espèces entraîne également certains frais − en raison notamment de la nécessité de stocker les billets dans un lieu très sécurisé. Il est donc peu probable qu’une banque opte pour cette solution. Il est plus vraisemblable que les banques décideront soit de prêter des fonds à d’autres banques soit de payer le taux d’intérêt négatif sur les dépôts.

Rappelons que la théorie justifiant que la politique monétaire soit avant tout confiée à la banque centrale est l’hypothèse d’impétuosité du crédit privé : il serait une telle force motrice qu’il faudrait le plus souvent le restreindre, parfois le relâcher, et qu’en conséquence, tout apport monétaire extérieur serait nécessairement excédentaire : il faudrait restreindre le crédit privé pour laisser place à d’autres financements (théorie dite de l’éviction). Or, ce que nous dit ce taux d’intérêt négatif est que la Banque Centrale Européenne ne parvient pas à relancer les crédits privés, ni même simplement à faire sortir les euros de ses caisses : elle en donne pléthore aux banques commerciales qui préfèrent les laisser sur leurs comptes chez la BCE. Cette dernière est obligée de les menacer de leur en prendre une partie pour espérer les inciter à sortir ces euros… ne serait-ce que pour les prêter à une consœur qui les redépose sur son compte au sein de la BCE. La BCE rogne ainsi l’assouplissement quantitatif qu’elle avait mis et remis en place.

Et ce n’est pas le seul marché qui menace de s’évaporer entre les mains de la banque centrales :

La BCE achètera donc des actifs de façon réduite pour ne pas tuer le marché » […]
Bref, tout semble converger vers un impact « clairement insuffisant », comme le note Christopher Dembik, de ces opérations. « Les 1.000 milliards d’euros évoqués ne sont même pas un objectif possible, c’est simplement une borne haute théorique », ajoute-t-il. L’ennui, c’est que la BCE n’a plus guère de cartouches dans sa gibecière. Il n’en reste finalement qu’un seul : le « QE » souverain ou l’achat massif de dette publique de la zone euro. Dans ce cas, la liquidité serait largement suffisante, mais ici on se trouve face à un refus radical et absolu de l’Allemagne, auquel s’ajoute le problème judiciaire posé par la Cour constitutionnelle de Karlsruhe.

Le trésor public, et son déficit public, refont surface au-delà de tous les méandres idéologiques. Le financement par déficit public n’est pas excédentaire comme le prétendent les inconditionnels du crédit privé, mais essentiel, c’est la base de tout financement. Mais ce n’est pas le simple rachat de cette dette publique qui la fera circuler au sein de l’économie (sous forme de devises du même montant), ce sera son injection pure et simple, sous forme de déficit public, de montant de devises qui ne soit pas à rembourser, sinon, l’économie demeurera toujours aussi pauvre. La banque centrale japonaise l’illustre à sa manière en essayant de réintroduire cette dette publique selon la première méthode quitte à s’imposer des … intérêts négatifs !

La Banque du Japon a ramassé quelques uns des bons du Trésor à trois mois n° 47, qui se sont échangés à taux négatifs durant les deux derniers jours lors d’une forte demande, disent les acteurs du marché. Les traders disent que la banque veut montrer au marché qu’elle atteindrait ses objectifs d’achats d’actifs — littéralement à n’importe quel prix.1
[…]
« La BdJ ne s’attendait probablement pas à ce que ça arrive, et les taux des bons du Trésor qui restent négatifs devrait être une source d’inquiétude pour eux », dit Shogo Fujita, stratégiste en chef des bons japonais chez Merrill Lynch Japan Securities Co.

La Banque du Japon aussi tente de porter à bout de bras d’autres marchés, et se retrouve à les cannibaliser lentement mais sûrement malgré elle :

La BdJ détient maintenant 1,5 % de la totalité de la capitalisation du marché des actions (l’équivalent d’environ 480 000 milliards de yen) et est sur le point de dépasser La Vie Japonaise comme le plus grand détenteur individuel d’actions japonaises. Et, comme même des achats record par la BdJ ne sont pas assez pour faire le travail, Abe pousse maintenant la réforme GPIF (c-à-d. légiférer que les fonds de pensions japonais achètent beaucoup plus d’actions encore) comme l’un des objectifs principaux de son gouvernement. La farce est est presque complète alors que le ponzi japonais est au bord de l’effondrement.

Les financiers ne sont pas demandeurs de ces yens prêtées par la Banque du Japon : sinon ils consentiraient un taux d’intérêt, plutôt que d’en exiger un. Mais le mythe est trop puissant sur les esprits semble-t-il.

Ce n’est pas plus d’acrobatie financière, même en nous forçant la main, dont nous avons besoin, mais plus d’épargne nous en sauvant. Et pour cela il faut une injection nette de monnaie, pas un prêt, encore moins un prêt à crédit…

Notes :
1. La même expression qu celle utilisée par Mario Draghi au plus fort de la crise duite des dettes souveraines, et qui précéda les OMT permettant le rachat de dettes publiques…

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