Les taux mexicains (fin de la série)

Et je conclus la série¹ avec le Mexique, dixième numéro. Le site de la Banco de México est très bien fait, sa section statistique aussi. On peut obtenir des séries très détaillées, des graphiques réglables, etc. il est le distant second meilleur service statistique après celui de Fred. Les séries ne sont malheureusement peu nombreuses, et généralement brèves. Fort heureusement, j’ai pu exactement trouver le graphique que je voulais construire, déjà concocté par la Banco de México elle-même ! Je l’ai quand même refait selon mes standards graphiques :

Les taux de la dette publique (en vert) et interbancaire (jaune) collent aux taux directeur (bleu).

Bien que brève (4,5 ans, je n’avais pu trouver que les taux du Trésor comme série longue), elle est extrêmement détaillée (quotidienne sauf week-ends et fêtes) et connait déjà suffisamment d’amplitude. On observe que la Banco de México peut effectivement se vanter de maîtriser quasiment à la perfection son marché interbancaire, avec des courbes si superposées qu’elles se confondent environ autant que les taux néozélandais. Les coefficients de corrélation sont quasi-parfaits : à chaque fois supérieurs à 0,996, soit avec l’arrondi 1,00. On observe qu’une fois seulement, la Banco s’est laissée être surprise : aux mois d’octobre et de novembre 2008, les taux se sont effondrés bien en deçà du taux directeur cible, mais la Banque du Mexique a réagi et les cours se sont à nouveau suivis. Le système a été mis en place en janvier 2008 (qui est aussi le début de la série, ça n’est nullement un hasard si je ne trouvais pas de série plus ancienne), et fonctionne ainsi :

La politique monétaire est accomplie à travers des opérations sur le marché ouvert [« open market », marché secondaire de la dette publique] afin d’équilibrer tout manque ou excès de liquidité sur les comptes que les banques détiennent chez la Banco de México. Ces déséquilibres résultent des transactions tenues entre les banques et la Banque du Mexique (demande pour des billets et pièces ; achat/vente de devise étrangère ; et, transactions entre les banques et le compte du gouvernement fédéral chez la Banque du Mexique, entre autres). Si les opérations sur le marché ouvert n’étaient pas accomplies, tout excès ou manque de liquidité affecterait les conditions du marché monétaire. Selon les conditions d’un jour particulier, la Banco de México peut vendre aux enchères des crédits (fournir de la liquidité) ou des dépôt (retirer de la liquidité).

Deux précautions valent mieux qu’une et la Banque du Mexique fournit un découvert à tout gaffeur qui n’aurait toujours pas soldé ses comptes à la fin de la journée. Mais à taux double du taux directeur. Elle ne rémunère pas les comptes excédentaires.

Et comment peut-elle fournir toujours à satiété des pésos mexicains à tout ce petit monde ? Grâce au monopole octroyé par l’État mexicain à la Banque du Mexique de créer les pésos mexicains, monnaie seule reconnue et utilisée par le Mexique. Art. 1 et 2 :

Article 1. – L’unité du système monétaire des États Mexicains Unis est le péso […]
Article 2. – La seule monnaie avec cours légal sont :
a) Les billets de banque émis par la Banque du Mexique, S. A. […]
b) Les pièces métalliques

Bizaremment, la Banco de México ne fait pas mention explicitement de la « monnaie banque centrale » ou « réserves », qu’elle utilise. Pourtant c’est bien ce qu’elle fait lorsqu’elle veille à fournir des liquidités. Peut-être préfère-t-elle appeler ça du crédit sur les pièces et les billets dont elle détient le monopole. De toute façon, il en est toujours ainsi (quelle banque centrale refuse d’échanger une ligne de crédit chez elle contre ses pièces ou billets ?) et ça ne change rien au final. Si, ça confirme l’intuition commune et mon habitude rhétorique de qualifier la création monétaire de planche à billet (chose nécessaire et bonne).

La conclusion s’impose une fois de plus : un pays souverain n’est pas à la merci d’une quelconque épargne, rare, forcément trop rare, et dont il faudrait âprement surenchérir pour l’obtenir. Un pays souverain dispose de sa banque centrale et de sa propre monnaie, et cette banque centrale assure en permanence, quotidiennement, que les taux ne s’envolent pas (ni ne s’effondrent) et qu’il y ait toujours exactement le montant d’argent nécessaire au système financier en général et au Trésor en particulier. Il n’y a pas de faillite souveraine possible. Si un État fait faillite, c’est qu’il a dilapidé sa souveraineté.

Merci à tous, et c’est tout pour les graphiques illustrant ce fait crucial de nos systèmes monétaires contemporains.

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Note :

1 Voici les dix autres de la série (je me suis trompé, ça fait onze en tout) :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

Les taux indiens

L’Inde, l’un des grands pays émergents, m’a lui aussi causé beaucoup de travail. Mais ça s’est révélé instructif. J’ai pu collecter les taux directeurs, les taux interbancaire (Mibor) et les taux de la dette souveraine à 1 an. J’avais plusieurs taux directeurs cette fois-ci particulièrement divergents (presque un rapport de 1 à 2 en 2009, soit 275 points de base !), ce qui m’était très inhabituel. La BCE par exemple, observe un écart de ± 75 points de base, mais même ainsi, les taux semblaient en général coller beaucoup plus : l’un des taux directeurs domine largement et constamment. Là non. Autres difficultés : les séries sont très brèves je n’ai pu faire remonter les bons du Trésor que jusqu’en 2005, et encore, seulement l’échéance à 1 ans, il ne semble tout simplement pas y avoir d’échéance à 3 mois, comme à mon habitude. Et bien sûr j’ai trouvé les chiffres du Trésor indien sur le site de la Reserve Bank of India et non sur le sien, normal. Du coup c’est aussi la profondeur temporelle du graphique parce que, naturellement le taux interbancaire est encore moins fourni et commence… mi-2008 ! Quatre ans de longueur, c’est faramineux. Pourtant, j’étais enthousiaste en découvrant qu’il archivait et publiait le taux directeur principal depuis 1935, mais comme nous le verrons, c’est ce taux qui est le plus inintéressant. Enfin, les relevés des séries sont faits à fréquences hautement variables, j’ai donc dû raccorder les dates une à une jusqu’à obtenir des séries qui se juxtaposent temporellement ; ça veut dire que sur le graphique, une même distance sur l’abscisse ne vaut pas toujours une même durée de temps, mais qu’une même abscisse est simultanée pour toutes les séries (à quelques approximations près). Mais passons au graphique, maintenant qu’il est enfin fait :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent l’un ou l’autre des taux directeurs (bleu).

Commençons par expliquer le bleu : les taux directeurs. Deux courbes bleues ondulent à distance l’une de l’autre. Celle du bas (bleu clair) est le taux « Reverse Repo », celle du haut (bleu intermédiaire) le taux « Repo », elles fonctionnent en miroir : Le Repo pour « repurchase agreement » consiste à ce que la banque centrale achète le bon du Trésor d’une banque en manque d’argent (pièces, billets, réserves), sous la clause contractuelle préalable que cette banque le rachète ultérieurement à un prix supérieur. La différence entre les deux prix donne le taux Repo. Le Reverse Repo est tout simplement l’inverse du Repo : si une banque dispose d’argent mais ne sait pas où le placer, la Reserve Bank of India lui propose un bon du Trésor à acheter et le lui rachète ultérieurement à un prix supérieur. Évidemment, le taux Repo est toujours supérieur strictement au taux Reverse Repo et non l’inverse, sans quoi, on pourrait trouver de l’argent en quantité illimitée auprès de la RBI à un taux inférieur à celui qu’elle garantit comme rendement minimal, tout le monde se ruerait sur cette source de profit sans risque et illimitée et il y aurait assez vite hyper-inflation… Le taux bleu foncé est supposé être le taux directeur principal. Ou il le fut peut-être. En tout cas, s’il semble de mi-2006 à 2008 servir de plafonds au taux Reverse Repo, ce dernier le franchit tout tranquillement le 3 mai 2011, et il faut attendre le 14 février 2012 pour qu’on se rende compte qu’on l’avait oublié dans son coin et qu’on le remonte. Tout cela semble très protocolaire. On est loin de la BCE avec ses deux autres taux qui sont strictement à + 0,75 et à -0,75 de ce taux central. Pire, il a été trop remonté, bien qu’on les ait tous ensuite baissés simultanément. On peut négliger ce dernier taux.

Les taux de la dette publique sont ici représenté par ceux des bons du trésor à 1 an en vert. De manière un peu surprenante, malgré sa « longue » échéance, il suit le taux Repo sans trop de distance, au contraire. Sans surprise, au plus fort de la crise, en novembre 2008, on ne cherche plus à sous-enchérir et on prend les bons quasiment au taux Reverse Repo, la rentabilité minimale (respectivement 5,02 % et 5,00 %) ! Ensuite, la courbe reprend son cours habituel avec la stabilisation de l’économie : parmi toutes les opportunités d’investissement, on se met à exiger autant d’intérêt qu’on se sent sûr de soi. Mais la différence avec le taux Repo, c’est à dire avec l’argent gagné en échangeant ces mêmes bons avec la banque centrale, ne culmine qu’à 114 points de base et brièvement. Le taux de corrélation entre ces deux taux s’élève à 0,91, sachant que la série est courte (55 paires de données), et que le système indien et comme nous le voyons un peu « artistique », c’est plus que suffisant pour confirmer qu’il suit les taux directeurs (surtout le Repo donc).

Le taux interbancaire est encore un peu plus étrange tout en confirmant lui aussi la prégnance des taux directeurs. J’ai choisi le Mibor au jour-le-jour (« overnight »), et pourtant, à ma petite surprise, il ne suit pas le taux directeur aussi férocement que dans le cas néozélandais. Plus étrange encore, le 20 avril 2010, le Mibor est légèrement inférieur au taux Reverse Repo (respectivement 3,60 % et 3,75 %). Ce dernier était pourtant conçu pour être le taux minimal du système monétaire. J’ai vérifié, et le graphique est bon, sans imprécision des relevés. Comme c’est ce jour-là que le taux Reverse Repo a été relevé de 25 points de base, l’explication serait que que les transactions se déroulaient d’abord au taux Reverse Repo précédant (3,50 %), et que la Reserve Bank of India l’a remonté au beau milieu des transactions. Étrange tout de même. Peut-être qu’il y a d’autres choses peu claires comme celle-là qui expliqueraient pourquoi le relevé est d’une fréquence si erratique. Peut-être qu’il n’y a pas que le « Bank Rate » qui est protocolaire… Pour le reste, on observe la même chose qu’avec les bons du trésor à un an, mais accentuée : le Mibor suit le taux Repo, sauf en période de crise, où il se met à suivre le taux Reverse Repo, et ce jusqu’à retour à la normale. Avec le Repo, son taux de corrélation est de 0,96.

J’ai ainsi pu détailler comment fonctionnent les taux directeurs, plutôt que de sempiternellement les simplifier en un seul. Sinon la conclusion est la même que d’habitude : les taux sont très fermement dans les mains de la banque centrale, et directement branchés sur sa planche à billet : la dette publique n’est nullement insoutenable pour un pays souverain.

Vous pouvez retrouver les précédents épisodes de ma série confirmant ce constat : la Nouvelle-Zélande, l’Australie, la Suède, le Canada, l’Afrique du Sud, le Brésil, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis. Encore un dernier et j’aurais accompli les 10 graphiques promis !

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

Les taux néo-zélandais

Après l’Australie, la Suède, le Canada, et d’autres, je poursuis ma série sur les taux d’intérêt au cour de la machinerie monétaire et des « forces du marché » qui y opèrent vraiment. Après avoir fouiné sur divers sites officiels néozélandais, j’ai pu trouver une source pour mon graphique sur celui de la banque centrale néozélandaise : la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ). La série est malheureusement très courte, mais elle était extrêmement détaillé (journalière) et particulièrement complète. En fait je n’ai jamais calculé mes coefficients de corrélations sur autant de valeurs à la fois. Les séries disponibles étaient l’OCR seul parmi les taux directeurs le taux interbancaire au jour-le-jour (« overnight ») et des taux de bons du Trésor au terme le plus court sont à 1 an. Je les ai donc choisi, faute de mieux et malgré que je préfère un taux interbancaire à 3 mois, qui a plus de liberté de mouvement que le taux au jour-le-jour, et j’ai pris les bons du Trésor à 1 an, la maturité la plus proche du taux interbancaire.

Le taux interbancaire (jaune) et le taux de la dette publique (vert) suivent le taux directeur (bleu) fixé par la banque centrale néozélandaise.

À plus court terme, la superposition des courbes devient encore un peu plus parfaite, même un peu trop. Le taux directeur est parfait : malgré qu’il soit journalier, son changement périodique en fait une courbe bien nette et étagée. Le taux interbancaire au jour-le-jour (jaune) est un particulier : ils oscille très peu et on peine parfois à le suivre sous le taux directeur (les jours avec des données manquantes dans l’une des trois séries ont tout simplement été supprimés du graphique) jusqu’au 6 octobre 2006, où il se met à osciller, plus encore que les bons du Trésor à 30 jours ! Un changement des procédures comme j’en avais découvert pour le Japon sans doute. En effet, depuis 2006, l’OCR est devenu le taux plancher plutôt que le taux moyen, le taux plafond étant dorénavant situé 50 points de base au-dessus de l’OCR. Il diverge aussi plus qu’avant du taux directeur, mais entre les deux le coefficient de corrélation est de 0,999 ! Si les bons du Trésor à 1 an laissent un beaucoup de place, ils suivent eux aussi très fermement le taux directeur avec un coefficient de 0,94. Même entre ces deux taux dérivant du même taux directeur, l’emprise de la banque centrale est si forte qu’ils sont encore corrélés entre eux deux à 0,94. Je rappelle à mon lecteur qu’un économiste est tout heureux s’il trouve une relation donnant un coefficient de corrélation se rapprochant de 1, la perfection, ne serait-ce qu’à hauteur de 0,7…

Comme le précise très bien la RBNZ, l’OCR (« Official Cash Rate ») est le taux directeur principal, les autres étant définis en fonction de lui, et « Le point le plus crucial du système est le fait que la RBNZ ne met aucune limite au montant d’argent qu’elle emprunte ou prête aux taux se référant à l’OCR ». C’est pour ça qu’elle parvient à fixer les taux où elle le veut, et c’est parce qu’elle est l’émettrice unique du dollar néo-zélandais qu’elle peut se le permettre. Tôt ou tard, les autres auront le porte-feuille trop petit pour pouvoir mettre les taux « libres » ailleurs. Il n’y a pas plus de possibilité d’être « à court d’argent » c’est-à-dire en faillite, ou de voir les taux « libres » partir en spirale incontrôlée que cela.

[Édition du 9 février 2013] Le graphique a été mis à jour pour corriger une erreur. Le commentaire du graphique a été retouchée en conséquence.

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

L’Australie et la Suède

D’habitude, je fais mes graphiques en trois coups de cuillère à pot avec FRED, mais concernant les pays étrangers, il est très vite beaucoup moins complet, et avec une qualité à l’avenante. Malgré tout, à mon grand effarement, il demeure un centre de données surclassant aisément tous ses concurrents. Je ne pourrai pas aussi facilement finir ma série de taux de pays souverains que je ne le pensais. Je n’ai pu trouver les LIBOR du Brésil et de l’Afrique du Sud, mais cette fois l’inconvénient est minime : l’Australie ne présente aucune donnée concernant les taux de sa dette publique entre juillet 2002 et février 2009 (!) sans la moindre explication. Malgré tout, j’obtiens une série plus fournie que ce que je peux obtenir sur les différents sites officiels australiens. Voici le graphique :

Les taux de la dette publique (vert) et interbancaires (jaune) suivent ce que la banque centrale a décidé comme taux directeur (bleu).

Là encore, la leçon est flagrante : Lorsque la Reserve Bank of Australia (RBA) décide d’un taux directeur et se met à proposer des échanges à ce taux, toutes les dollars australiens pouvant acheter les bons du Trésor se tournent vers ces offres de la RBA jusqu’à ce que les taux remontent à ce taux directeur, et à l’inverse, les sommes désirées de dollars australiens trouvent dans les offres de la RBA leur bonheur jusqu’à ce que les taux consentis pour donner ces dollars s’alignent sur le taux directeur. Bien sûr, le marché interbancaire, celui de la dette publique, existent. Ils sont libres, et on n’y paie que les prix que les uns et les autres consentent. Mais l’influence de la banque centrale est tout simplement trop fort : on peut toujours obtenir de la banque centrale des dollars australiens contre un bon du Trésor, et on peut donc toujours acheter un bon du Trésor australien avec ces mêmes dollars, il suffit d’exiger un petit peu plus auprès du Trésor que ce qu’exige la RBA pour que l’opération soit rentable. Du coup la tentation est trop forte et il n’y aura en Australie jamais de crise de la dette souveraine, pas plus qu’en un autre pays monétairement souverain — c’est-à-dire disposant pleinement du monopole d’émission de sa monnaie. Un financement illimité, mais pas à n’importe quel prix. Et ainsi les taux du marché libre ne font qu’osciller autour du taux directeur.

Pour la Suède, j’ai pu trouver des séries de bonne qualité sur le site de la banque centrale suédoise — la Sveriges Riksbank — quoiqu’un peu courtes. Le plus dur fut de trouver le bon taux directeur : un qui ne soit pas trop court et assez prééminent :

Les taux de la dette publique (vert) et du marché interbancaire (jaune) suivent le taux directeur (bleu).

Là aussi, c’est flagrant, on est dans le même cas d’un pays monétairement souverain. À noter que, comme pour l’Australie, le coefficient de corrélation entre deux séries est supérieur à 0,98, ce qui est stratosphérique et confirme sans appel l’impression visuelle de superposition des courbes.

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

L’impossible faillite : le Canada

Conformément à mon optique de marteler les évidences jusqu’à ce qu’elles pénètrent, j’ajoute un pays avec un graphique à la série des systèmes monétaires dont les institutions sont essentiellement conformes au néochartalisme : le Canada.

Thèse officielle martelée par des moyens de propagandes autrement plus puissants que ceux des néochartalistes : Pendant que la banque centrale régule les crédits en fixant les taux d’intérêts dans un monde parallèle, les banques et les Trésors publics se disputent âprement les rares fonds épargnés et qui désirent se placer. Naturellement les taux directeurs et les taux de cette « rare épargne » n’ont que peu de rapport. Pire, plus la situation est celle d’une crise économique, et plus la banque centrale abaisse ses taux directeurs tandis que les banques et les Trésors se battent encore plus âprement pour trouver de quoi payer leurs échéanciers. Celui qui perd son triple A est mort, tout le monde sait ça : c’est alors la spirale des taux montants, car, insolvables, les canards boiteux doivent emprunter plus cher pour couvrir leur risque accru de défaut, enchérissement qui accroît leur précarité, accroissement de leur précarité qui renchérit les taux etc., etc. Donc taux directeurs et taux d’intérêt de la dette publique évoluent en sens contraire, nous expliquent nos doctes économistes/experts dominants. C’est la dure loi de la jungle du marché, mais ainsi la société s’améliore. Et nos valeureux banquiers qui montrent l’exemple avec un numéro de haute voltige pour, graciles félins, toujours retomber sur de l’épargne à échéance.

J’ai déjà fait les États-Unis et le Japon : les courbes ne se superposent, moyennant quelques variations autour des taux directeurs ; soit tout l’inverse des prédictions orthodoxes. Les néochartalistes ont leur interprétation tirées de la connaissance des mécanismes institutionnels, mais, tout le monde sait ça, pour ces deux pays, « ça ne compte pas ». Ah bon, pourquoi ? Parce que, tout le monde sait ça, les États-Unis possède le dollar des États-Unis, monnaie réserve mondiale, acceptée par tous le monde, donc les étrangers, surtout les Chinois les financent, du coup ça marche pour eux. Quant au Japon, leur dette publique est, elle, achetée par les Japonais eux-mêmes, du coup ça marche pour eux aussi. Un mauvais esprit ferait remarquer à ces explications orthodoxes qu’on voit mal les étrangers ne pas s’inquiéter de la solvabilité américaine et faire monter ses taux simplement parce qu’ils sont étrangers, et dans le cas du Japon simplement parce qu’ils sont nationaux. Il y a entre l’investisseur étranger et l’investisseur national une distinction aussi crédible que celles des Inconnus entre le bon et le mauvais chasseur. Et il n’y a pas que les États-Unis et le Japon qui soient en contradiction : le Royaume-Uni aussi. « L’exception qui confirme la règle. » comme cette expression est souvent galvaudée.

Et pour le Canada, quels sont les faits ? Rejoignent-ils les exceptions qui seraient la règle selon le néochartalisme, ou confirment-ils enfin l’orthodoxie ? Voici le graphique :

Les taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) définis par la banque centrale.

Et là « surprise », nous avons une infirmation de plus de l’orthodoxie, et une confirmation de plus du néochartalisme. La banque centrale peut créer des réserves, l’« épargne » dont parle l’orthodoxie, à volonté, et le fait au taux directeur qu’elle décide. Il n’y a aucune faillite possible du trésor canadien contre son gré. Ses prêteurs ne le tiennent nullement. À chaque fois que le Trésor, ou les banques commerciales veulent réemprunter, la banque centrale complète l’offre et la demande de prêt à son taux directeur, et non selon une quelconque hypothétique spirale de surendettement public. Un marché entre amis, tout autre que la jungle des prêts hypothécaires américains ou du surendettement par crédit à la consommation en France.

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

Afrique du Sud et Brésil

Je continue à enfoncer le clou concernant la réalité des taux d’intérêts des dettes publiques de la plupart des systèmes monétaires contemporains. Cette fois-ci, je m’intéresse à deux pays des BRICS, ces fameux pays émergents qui pourraient nous apprendre comment améliorer nos économies européennes (en fait : réapprendre ce qui avait permis notre réussite et que nous avons oublié). Commençons par l’Afrique du Sud (le S dans BRICS).

Les taux payés sur la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu).

Sur ce demi-siècle de distance, on constate clairement, une fois de plus, la large vacuité du marché à définir les taux de la dette publique sud-africaine. La South African Reserve Bank (banque centrale centrale sud-africaine) dispose de la capacité de créer en quantité potentiellement illimitée des rands sud-africains (monnaie souveraine d’Afrique du Sud), et propose à tous les investisseurs de bénéficier de son taux directeurs jusqu’à ce que ceux qui souhaitent placer des rands ou en emprunter s’alignent sur le taux directeur. Du coup, pour acheter de la dette fédérale sud-africaine, on peut toujours obtenir au taux directeur et auprès de la banque centrale, organe de l’État sud-africain, les rands, monopole d’État sud-africain, que le Trésor, organe de l’État sud-africain, souhaite emprunter pour s’autoriser à dépenser. Le graphique est sans pitié pour la vulgate néolibérale de l’État « discipliné par les marchés » : les marchés sont de purs opportunistes et se ruent sur les profits rapides et sûrs de la dette publique ; les taux directeurs, administrativement fixés par la South African Reserve Bank détermine presque complètement les taux de la dette, le coefficient de corrélation est extrêmement élevé à 0,991, ça ne laisse que très peu de place pour le jeu du marché. Le Trésor public sud-africain n’a donc ni de problème de taux « hors de contrôle » ni de financement limité, car c’est la banque centrale qui y pourvoit. Je n’ai pas pu trouver de taux interbancaire sud-africain (JIBAR) aisément disponible, mais la qualité statistique des deux séries présentées est bonne. Enchaînons avec le Brésil, l’initiale dans BRICS.

Les taux de la dette publique (vert) suivent les taux directeurs (bleu) très largement.

Bien qu’on observe le même enseignement, le cas brésilien le fait de manière plus, disons, laxiste. D’abord, les séries sont beaucoup plus courtes, même pas la moitié de celles de l’Afrique du Sud, ensuite celle concernant le dette publique réussit néanmoins à ne pas rendre disponible quatre occurrences, celles de septembre 1999 et de novembre 2002 à janvier 2003, enfin, le brésil est le pays qui, de ceux que j’ai étudié à ce jour, connaît les plus fortes déviations par rapport aux taux directeurs (notamment fin 2001). Aussi le taux de corrélation est sensiblement moindre, à 0,944, mais l’habitude des coefficients de corrélation stratosphériques auxquels nous a donné droit les autres pays sur ces mêmes questions ne doit pas nous faire oublier que les statisticiens sont ravis de déceler un coefficient de 0,7, et il est aux anges s’il en trouve un de 0,8. 0,944 demeure donc tout particulièrement élevé et significatif.

Après les États-Unis, le Royaume-Uni puis le Japon, l’Afrique du Sud et le Brésil suggèrent encore plus fermement aux esprits rétifs que la dette publique n’est qu’un petit jeu comptable sans importance tant au niveau des taux de cette dette publique qu’au niveau de la solvabilité de l’État émetteur, chez les pays disposant de leur souveraineté monétaire (disposant du monopole libre d’émission de leur monnaie). Je compte accumuler une dizaine environ de graphiques de ce genre. De quoi enfoncer le clou jusqu’au bout et ne plus jamais entendre « Vous n’avez montré qu’un cas très particulier. ».

[Ajout du 4 août 2012] Voici un autre graphique concernant l’Afrique du Sud, plus court, mais déjà très explicite, et surtout montrant le taux interbancaire. On observe bien le constat habituel :

Le taux interbancaire (jaune) et de la dette publique (vert) suit le taux directeur (bleu) défini par la banque centrale.

La série des graphiques des pays maîtrisant les taux d’intérêts de leurs dettes publiques par les taux directeurs.

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

Le point sur le Japon

Comme j’ai encore le regret de constater que nombre de personnes croit que le marché interbancaire est un marché comme un autre, qu’il n’est pas artificiel et dominé essentiellement par sa banque centrale, je poursuis ma série de graphiques illustrant ce fait, après les États-Unis, ou le Royaume-Uni.

Voici le graphique du cas Japonais :

Les taux à court terme (vert, jaune) suivent de très près le taux directeur (bleu). Le taux de la dette publique à long terme (rouge) les suit à distance mais presque aussi fermement.

On y voit très clairement que la Banque du Japon (banque centrale japonaise ayant en charge le yen, la monnaie japonaise), lorsqu’elle choisit son taux directeur (bleu) détermine par ses opérations habituelles les taux des bons du Trésor japonais (vert) et le taux interbancaire nippon (jaune) et oriente fermement la direction des taux à plus long terme de la dette publique japonaise (rouge). Les coefficients de corrélation entre chacune de ces courbes et le taux directeur s’étale de 0,971 (avec les obligations du trésor) à 0,996 (avec les bons du Trésor), c’est à dire une synchronisation de quasiment parfaite à presque absolument parfaite (le maximum possible est 1, le minimum 0). Le Libor est corrélé au taux directeur à 0,983.

On peut remarquer qu’à la veille de l’explosion de la bulle financière japonaise en 1990, le Ponzi financier marche à plein, les banques sont en quête de financement pour poursuivre le Ponzi encore un tour. La banque du Japon concède à leur prêter les sommes nécessaires (elle n’a pas le choix : elle doit assurer le fonctionnement du système de paiement dont elle a la charge), mais seulement à un taux directeur toujours plus élevé car elle souhaite crever cette bulle. Elle fait plus que doubler ce taux : il monte jusqu’à 6 % alors que nous ergotons sur un 0,25 % de trop ou manquant ! Une fois la bulle crevé, la récession s’ensuivit et la Banque du Japon réduisit son taux directeur plus spectaculairement encore qu’elle ne l’avait augmenté. Jusqu’à 0,5 % et même presque 0 % depuis 1995. Les banques japonaises, qui se disputaient volontiers le financement alloué par la Banque du Japon au point que le taux interbancaire à 3 mois collait et parfois dépassait les obligations à long terme du Trésor nippon, se sont mises à se précipiter même sur des bons du Trésor à court terme inférieur au taux directeur en 1999, alors que la crise asiatique avait encore réduit les opportunités de crédit au reste de l’économie.

Remarquons au passage un fait expliqué par les néochartalistes mais très largement incompris des autres, et totalement par les partisans du déficit zéro : le Trésor public d’une nation monétairement souveraine est la clé de voûte de cette monnaie, il est le point de départ et d’arrivé de cette monnaie, aussi la mascarade du financement du Trésor par les banques est-elle anéantie lorsqu’elles recherchent un refuge. C’est-à-dire qu’elles ne peuvent plus faire semblant de pouvoir placer cette monnaie ailleurs que chez le(s bons du) Trésor. La dette publique à long terme, parce qu’elle immobilise la monnaie a priori plus longtemps, exige des taux plus élevés (rouge). Mais même là, on voit les taux lentement tendre vers zéro à partir de 2006. Comme il est dur de trouver de bons placements pour la monnaie du déficit public ailleurs qu’auprès du trésor émetteur (à part thésauriser ses billets ou les refiler avec le même problème à quelqu’un d’autre, il n’y a aucun moyen)… Début 1999, il semble que la méthode de vente des bons du Trésor ait été modifiée : avant il y a une fixation des taux, après il y a une mise aux enchères publiques¹. On voit aussi que ça n’a influé qu’à la marge. Enfin, on constate qu’à partir de 2006, il y a un léger retour à la « normale », retour brisé par la crise des subprimes.

Ce graphique est particulièrement parlant parce que ça fait 20 ans que les partisans du déficit zéro nous affirment qu’en cas de crise, il faut réduire le déficit public pour éviter de devoir payer des intérêts élevés sur la dette publique voire de faire défaut faute de financement privé, le Japon illustre magistralement que la relation est inverse : en cas de prospérité impétueuse, les taux du trésor montent avec ceux de la banque centrale malgré des surplus budgétaires (série statistique ici) et qu’à l’inverse, lorsque le déficit représente 7 % du PIB en 2003 ou 10 % en 2009, en pleine crises donc, le trésor japonais paie des intérêts ridiculement bas, proche de 0 % à court terme, toujours en suivant les taux de la banque centrale.

Le professeur William Mitchell s’est intéressé à cette lancinante et interminable crise japonaise dans un article très intéressant dont je fournis ici ma traduction :

« Le Japon n’a pas seulement été frappé par la crise financière (pendant laquelle les exportations nettes se sont effondrées début 2008) mais aussi plus tard en 2011 il a subi un tsunami qui a dévasté ses régions nord-est.

Durant la crise financière, l’investissement privé et les exportations nettes se sont contractés durant la majeure partie de 2008 et 2009. Il y eut une forte réponse fiscale contracyclique tant par l’investissement que par la consommation publics durant cette période de déclin de la dépense privée.

Le gouvernement entreprit de retirer sa relance fiscale trop tôt — bien que la croissance de la consommation gouvernementale s’était poursuivie à travers 2010 tandis que l’investissement public avait commencé à se contracter. Alors que les composantes non-gouvernementales de la dépense repartaient tout juste, elles n’étaient pas assez fortes pour résister à l’impact du ralentissement fiscal, et ainsi la croissance réelle du PIB se remit à ralentir.

Graphique représentant les décennies perdues et leurs diverses composantes clés dont Wray fait régulièrement mention dans cette traduction.

La réponse fiscale à la toute dernière crise fut forte et bien que la balance commerciale avait recommencé à éreinter la croissance, la baisse globale instiguée par cette désastreuse catastrophe naturelle fut relativement modeste et brève. Une fois de plus, la reprise fut financée par une puissante réaction fiscale contracyclique qui a également propulsé la croissance de la consommation privée.

La croissance de l’investissement public (vert) est nécessaire à la croissance du PIB (bleu).

Le graphique suivant montre les contributions (en pourcentage) à la croissance du PIB réel au Japon durant le dernier trimestre et les 12 dernier mois (jusqu’au trimestre de mars 2012). Une fois encore on observe une forte contribution du secteur gouvernemental à la croissance du PIB réel au milieu d’un désastre naturel qui détériora les capacités exportatrices de la nation et effraya l’investissement privé.

Sur les 12 derniers mois comme sur les 3 derniers, le secteur public apporte un complément très significatif à la consommation privée et à l’investissement privé très déficient.

[…] J’entends souvent dire que les contribuables japonais devront payer pour toute les dépenses gouvernementales une fois que la dette aura explosé. Ce sont de vieilles prédictions. Mais voici les faits.

Les taux d’imposition sur le revenu ont diminué au Japon durant ces trente et quelques précédentes années, et la structure de la fiscalité s’est considérablement aplatie. Il y eut quelques ajustements mineurs (à la hausse) aux taux marginaux de certaines tranches de revenu en 2007.

Plus encore, le taux de TVA s’est maintenu à 5 % pendant des années alors que les déficits s’accroissaient.

Il faut toujours faire la distinction entre une hausse de la recette fiscale (à taux constants) et une augmentation des taux d’imposition eux-mêmes. Le premier signifie des revenus et un emploi à la hausse tandis que le second signifie que les revenus disponibles par dollar gagné diminuent.

Le Japon est en ce moment embourbé dans une resucée de 1997 avec les politiciens conservateurs essayant de faire passer un doublement de la TVA (de 5 pour cent à 10 pour cent).

En 1997, les conservateurs mirent sous pression le gouvernement japonais et prédisaient la faillite imminente de l’État (défaut généralisé de ses paiements) afin qu’il augmente la TVA à 3 pour cent plutôt que 5. Ce fut la dernière fois que la TVA augmenta.

Qu’il soit su qu’au début des années 1990, il y eut un effondrement majeur de la dépense privée au Japon, une nation dont le privé épargne déjà opiniâtrement beaucoup pour des raisons institutionnelles et culturelles. L’effondrement résultait de l’éclatement d’une très grosse bulle immobilière. Le Japon entra ainsi dans sa décennie perdue.

Le gouvernement japonais était trop précautionneux au regard des conditions d’une politique de relance fiscale. Il adopta initialement un rôle expansionniste qui donna une modeste croissance du PIB réel. Mais, durant cette période il était constamment harcelé par les fanatiques de l’austérité et en 1997, il succomba à la pression et planifia un budget austère (augmentant le taux de TVA). L’économie, qui montrait quelques signes de reprise, piqua du nez. [NdT : On peut remarquer les mêmes mouvements des courbes en 2001. Il faut attendre 2003 à 2005 pour que l’économie puisse repartir d’elle-même, c’est-à-dire conjugue croissance du PIB (jaune), prix à la hausse (rouge) et déficit public en baisse (vert), reprise qui sera brisée par la crise de 2008…]

Cela amena une période de politique monétaire expansionniste. Durant la majeure partie de cette période, la Banque du Japon (BdJ) poursuivait deux politiques distinctes : sa politique de taux d’intérêt zéro (TIZ) qui commença en février 1999 — dans sa déclaration officielle la BdJ dit qu’elle maintiendrait le taux au jour-le-jour (le taux directeur à court-terme) à zéro jusqu’à la disparition des craintes de déflation. (Source : Déclaration de la BdJ en avril 1999) ; et (b) une politique d’assouplissement quantitatif qui vit la banque du Japon depuis mars 2001 ajouter des réserves excessives (et de très loin) en sus du volume nécessaire pour s’assurer que ses opérations de gestion de la liquidité pourraient maintenir une politique de taux d’intérêt zéro.

La politique TIZ n’était pas constante et certaines périodes virent le taux au jour-le-jour autorisé à monter jusqu’à 0,25 % mais il fut le plus souvent retenu à zéro. La BdJ a constamment affirmé aux marchés financiers que la politique de TIZ ne serait relâchée que lorsque le taux d’inflation de base (core inflation) aura « été positive pendant plusieurs mois et, plus encore, qu’elle sera projetée comme demeurant positive ».

Les chercheurs ont étudié dans quelle mesure la politique de TIZ impacte vraiment la structure des taux d’intérêt. Un certain nombre d’études orthodoxes bâclées essayèrent de dénier son impact et à la place dirent que les taux à long terme étaient directement fonction de la déflation et qu’ils grimperaient aussitôt que de la croissance serait attendue.

Ils avaient tort — comme d’habitude.

En 2004, la Banque des Règlements Internationaux tint une conférence en Suisse sur le thème — Comprendre l’inflation faible et la déflation. Un des papiers présentés lors de la conférence — La déflation japonaise, problèmes du système financier et politique monétaire — par Naohiko Baba, Shinichi Nishioka, Nobuyuki Oda, Masaaki Shirakawa, Kazuo Ueda et Hiroshi Ugai (dorénavant le collectif de Baba) — examinèrent plusieurs traits de la politique monétaire japonaise.

Au contraire des études antérieures, les auteurs trouvèrent que la politique de TIZ avait :

… des effets significatifs sur la structure des taux d’intérêt

Plus encore, en relation avec l’assouplissement quantitatif (AQ) les auteurs trouvèrent que le but était de maintenir une « ample offre de liquidités en utilisant les soldes des balances courantes (SBC) à la BdJ afin d’opérer la politique ciblée et de maintenir assidument d’amples provisions de liquidité jusqu’à ce que le taux de changement du noyau de l’IPC [NdT : Indice des Prix à la Consommation ou niveau des général des prix] devienne positif de manière soutenue ». Les SBC sont celles des réserves de la banque centrale détenues par les banques commerciales.

Pour vous donner une idée d’à quel point l’AQ était significatif en volume, le collectif de Baba note que l’effort de la BdJ pour son objectif de liquidité sur les SBC fut

… augmenté plusieurs fois, atteignant 30 à 35 billions [NdT : 1 000 milliards] de yens en janvier 2004, comparé aux réserves requises d’approximativement 6 billions de yens.

Ainsi pour maintenir un taux d’intérêt à zéro la BdJ n’eut qu’à laisser traîner 6 billions de yens dans le système, mais au lieu de cela en moins de trois ans après le début de cette politique, elle avait ajouté presque 6 fois ce volume.

Il y a deux choses à en tirer. D’abord, la croissance des réserves bancaires (base monétaire) n’a rien généré qui ressemble de loin à une hausse proportionnelle des agrégats monétaires plus larges. Le néochartalisme (ou MMT) nous enseigne qu’un accroissement des réserves bancaires n’augmente pas la capacité des banques à faire des prêts (création de crédit). C’est un mythe que les manuels d’économie orthodoxes perpétuent.

Deuxièmement, la hausse plutôt insignifiante des réserves bancaires n’a pas haussé l’inflation qui a continué avec obstination à flotter autour de zéro et baissant occasionnellement en territoire négatif. À nouveau cela défie les prédictions de la macroéconomie dominante. Toutefois, d’un point de vue néochartaliste, il fallait s’y attendre.

Accordez-vous la lecture de ces billets — Créer des réserves bancaires n’étend pas le crédit et Créer des réserves bancaires n’est pas inflationniste — pour en savoir plus sur ce sujet.

Le gouvernement japonais réintroduisit également la relance fiscale après la catastrophe de 1997. Les faits suggèrent que c’est cela qui propulsa la croissance du PIB réel dans la période suivante, qui persista faiblement jusqu’à la crise récente. Les faits suggèrent aussi que les interventions de politiques monétaires sont moins efficaces pour les raisons exposées dans les deux billets cités au paragraphe précédent.

Le collectif de Baba fait une observation intéressante sur la politique fiscale japonaise :

Une politique fiscale agressive soutenue par une expansion monétaire agressive peut fonctionner comme une arme puissante pour combattre la déflation. En un sens, la BdJ a partiellement procuré un tel cadre en maintenant les taux d’intérêt à court-terme à presque zéro pendant environ 10 ans. Les autorités fiscales, toutefois, se sont abstenus de profiter d’un tel environnement, comme on peut le constater avec les fortes réductions de l’investissement public depuis 1996.

Donc s’ils avaient été plus agressifs plus tôt et continûment, la décennie perdue aurait pu n’être qu’une récession vite résorbée et ils auraient retrouvé une croissance robuste beaucoup plus tôt qu’ils ne l’ont fait.

Accélérons jusqu’en 2012. Le FMI a mis sous pression le gouvernement japonais pour tripler sa TVA (de 5 % à 15). En juillet 2011 — le FMI a affirmé que la position fiscale du Japon a un besoin urgent de consolidation — voir le FMI presse le Japon de tripler sa TVA pour restaurer ses finances.

Maintenant le premier ministre du Japon a essayé de faire passer cette politique depuis qu’il a été élu en septembre 2011. Il propose de doubler la TVA d’ici 2015.

Ma prédiction est claire — s’ils parviennent à faire passer cela au parlement alors une récession s’ensuivra dans les circonstances actuelles.

Ils devraient prêter attention à la leçon de 1997.

La dernière chose que le gouvernement japonais devait faire serait de retirer son soutien fiscal en augmentant les taxes. Il a une inflation basse voire négative, un chômage stable mais persistant, un sous-emploi en hausse, un déficit massif d’infrastructure en raison du tsunami, et une dépense privée à plat. »

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Note :

1 J’ai complété mes recherches et j’ai finalement découvert le fond de l’affaire. Effectivement, tout au long des années 1990, il y eut un long travail d’influence de Wall Street et de la City via leurs gouvernements respectifs pour que le vaste marché de la dette publique japonaise s’ouvre à eux (ce marché pesait environ 2/3 de son homologue américain en 2003). Ces efforts n’ont abouti au lancement d’enchères publiques qu’en avril ou mai 1999 d’après la série de données, et encore, seulement pour les maturités à 1 et 30 ans, et il faut attendre 2006 pour la libéralisation totale du marché (Bond Market Development in Japan, 2008, Yoshino). Voici le résumé de première page de Japanese Government Bond Auctions: The U.S. experience, Working paper n° 99 de Hamao et Jegadeesh :

Il y a eu de constantes frictions entre les États-Unis et le Japon sur les questions économiques. Après d’interminables négociations et des menaces de représailles, le Japon a accepté de vendre ses obligations publiques ouvertement aux compétiteurs étrangers. Ce papier examine l’expérience des États-Unis sur les enchères de la dette publique japonaise (DPJ). Il teste également les prédictions de la théorie des enchères avec les données des enchères de la DPJ. Bien que la part d’enchères réussies des entreprises américaines aux enchères de la DPJ à 10 ans a connu des haut et des bas, leur part aux enchères à 20 ans s’est accru continûment. […] le profit moyen des enchères réussies n’est pas fiablement différent de zéro, et le degré de concurrence ainsi que le niveau d’incertitude sont perçus comme insignifiants à déterminer le profit des enchères.

[Post Scriptum du 6 août 2012] Après relecture, il m’est apparu que les courbes de mon second graphique originel, apparaissaient étrangement décalées. Les courbes des données annuelles semblaient avoir un an d’avance sur ce qu’en disait Wray. Moi-même je parlai de la « reprise qui sera brisée par la crise de 2007 », alors qu’elle ne vint au Japon qu’en 2008 ! (comme tout le monde d’ailleurs) Après reconstruction de mes graphiques depuis les sources de FRED, j’ai pu constater que l’erreur ne venaient pas de moi. Finalement, j’ai compris que les sources japonaises de FRED était transmises en indiquant simplement l’année, et qu’il ajoutait abusivement « 1^er janvier » à chaque année. Or, les sources ne concernent pas l’inflation/croissance du PIB réel/déficit public jusqu’au premier janvier de l’année indiqué, c’est-à-dire de toute l’année précédente, mais du premier janvier jusqu’au 31 décembre de l’année indiquée. Alors, Wray ne semble plus avoir une année d’avance dans ses explications de courbes. J’ai remplacé le graphique par une version mise à jour.

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
Le Canada
L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

Hystérie sur le LIBOR

Régulièrement, avec une saveur narquoise un peu amère qui plait à son goût, la classe dominante ridiculise le désarroi de ceux qu’elle dirige et souligne les dérives conspirationnistes qu’ils tentent désespérément, faute d’explication plus rationnelle à leurs problèmes. Elle s’en repaît d’autant plus que leur affolement éclipse sa propre incompétence. Mais que se passe-t-il lorsque cette élite elle-même s’embourbe dans son ignorance et son manque toujours plus grand de prise sur le réel ? La même chose, elle recourt au conspirationnisme. Autant que la chose puisse être saine, délectons-nous à notre tour. Vous souvenez-vous de Laurence Parisot blâmant les lézardes issues des malfaçons de la monnaie unique sur un prétendu torpillage téléguidé depuis les États-Unis ? C’était peu de chose comparée à l’actuelle hystérie qui gagne progressivement toutes nos élites quant aux divers LIBOR (taux interbancaires des différentes monnaies).

Commençons par servir le plat de résistance. En bon néochartaliste, je sais que la banque centrale arrime les taux d’intérêts d’autant plus fermement à son taux directeur que ces taux sont situés sur un marché proche de ceux où elle opère, chose particulièrement vrai pour le marché interbancaire, car c’est là qu’elle opère ! Après le LIBOR du dollar américain et l’EURIBOR, voici maintenant un graphique montrant divers taux LIBOR de la livre sterling, ainsi que le taux d’escompte (un taux directeur) de la Banque d’Angleterre, et même le taux des bons du Trésor britannique :

Taux directeur de la Banque d’Angleterre (orange)
Taux des bons du Trésor du Royaume-Uni (vert)
Taux des LIBOR en livre sterling aux maturités 1, 3, 6, 9 et 12 mois.

On peut constater la « révélation néochartaliste » habituelle : tous ces taux suivent de manière servile les taux directeurs de leur banque centrale, ce qui est le but, avec un léger décalage à la hausse à mesure que la maturité s’allonge (normal : l’immobilisation de la monnaie est facturée) et une seul exception lors du crash de 1987. Cette exception est rigoureusement sans rapport avec l’actuelle hystérie sur la prétendue manipulation des LIBOR qui apparaît après la crise des subprimes de 2007. Conclusion : s’il y a manipulation, les conspirateurs ne sont vraiment pas doués. Qu’importe. Tout le monde est sur les dents, la Commission européenne, et en Amérique la SEC, le DoJ, etc. Tout ce que la finance compte de plus puissant et de plus officiel est lâché sur

Pourtant Barclays, l’une des plus puissante banque de la City londonienne, a dû tout récemment payer récemment 290 millions de livres sterling suite à des enquêtes quant à d’éventuelles manipulations du LIBOR par la Financial Services Authority (FSA), en charge de la régulation de la City. 290 millions de livres sterling, soit 360 millions d’euro ! Et que dit dans son rapport la FSA avoir trouvé pour justifier une telle condamnation ? Que, lors de la collecte des déclarations de taux interbancaire auprès des quelques banques (de 16 pour le LIBOR anglais à 40 pour l’EURIBOR) pour ensuite déterminer quel est le taux interbancaire global, certains des traders donnant l’information au collecteur ont reçu l’ordre de ne pas éveiller les soupçons quant à la solidité de la banque et de déclarer un taux faible, ou au contraire de déclarer un taux élevé, le plus élevé collecté (page 11), et ce sans prévenir des paris via les produits dérivés que d’autres traders de la banque font sur les variations de ce même LIBOR, etc. Assurément, tout cela est peu reluisant, mais le calcul du taux est plus robuste que cela : sont exclues du calcul les valeurs collectées les plus élevées, et celles les plus basses, ainsi la moitié est écrémée pour le LIBOR de la livre sterling et 30 % pour l’EURIBOR (page 7), et ensuite il s’agit d’une moyenne ce qui dilue encore d’éventuelles manipulations. Plus fort, c’est justement l’exclusion du calcul que recherchait l’un des traders (page 11) :

Le trader C exprima sa préférence pour que Barclays soit « éjecté » du calcul moyen.

Si, par le rapport, on a vraiment l’impression d’un monde roublard, malhonnête autant qu’il le peut si ça pousse son avantage, on constate aussi que les roublards grappillent des kopecks (certes, multipliés par le nombre de transactions et les sommes brassés à ces taux.) : sur la même page 12, le trader C pense qu’il devrait rajouter 1 point de base, à 91 points de base (0,91 %), pour ne plus faire partie du calcul ; page suivante, il explique qu’il ne peut pas déclarer 93 ou plus mais seulement 92,5 parce qu’il a abaissé une autre maturité, ou encore, les taux réels étant à 2,90 et 3,05, il souhaite déclarer « immédiatement au-dessus » (« a tick above ») et pour plaire à ses collègues déclare… 2,89 et 3,04 ! Je vous épargne la suite et vous invite à consulter le rapport, si vous ne me croyez pas, page 16, vous verrez graphiquement qu’il n’y a même pas 1 point de base de différence au maximum entre le taux soumis et le LIBOR final à 3 mois, pour les autres maturités l’écart est moindre encore.

Même en tenant compte de ces espiègles gamineries de mauvais garçon, la FSA note que 14 % des déclarations étaient ainsi frauduleuses, 16 % de déclarations douteuses, et… 70 % de déclarations sincères (page 14) !

Mais alors, pourquoi une telle sévérité et une telle hystérie autour de chose aussi minimes ?

Là, ma réflexion devient un peu plus spéculative. Pour une part, je crois que les autorités de régulations sont sur les dents : elles apparaissent tellement nulles qu’elles remplissent de moins en moins leur fonction de mise en confiance des petits acteurs sur les marchés. Aussi, régulièrement, les autorités régulatrices froncent les sourcils pour ses sentir exister et le laisser accroire ailleurs en punissant pour des montants certes impressionnant mais relativement faibles pour ces richissimes banques et ne blâmant que des broutilles. Pourquoi ne pas refaire ce coup cette fois sur le calcul des LIBOR ? La FSA demande 60 millions de livres sterling, leurs collègues américains de la SEC et de la CFTC demandant le reste des 290 millions.

Les taux interbancaires sont dictés par les taux directeurs depuis des décennies ; les traders essaient de grappiller quelques dixièmes de points de base, et les autorités régulatrices y trouvent comme rarement le courage de réagir après la crise la plus catastrophique depuis les années 1930…

Toujours aussi pathétique, on observe monter un clone de cette hystérie ridicule sur les bons du Trésor :

« Récemment, j’ai écrit sur un aspect particulier de cette absurdité : les prix plus élevés des bons du Trésor américain alors qu’ils sont plus fournis que jamais. Cela en soi, est une contradiction financière absolue. Une offre plus abondante devrait impliquer des prix moindre, pour tous les marchés du monde — exceptés les bons du Trésor américain. »

Sa vision est conspirationniste quant au marché des bons du Trésor et il s’en est suivi une série de réponses différentes de Joe Wiesenthal, John Carney et beaucoup d’autres. Ce débat perdure depuis des années sous une forme ou sous une autre.

Source ; un prix d’achat plus élevé d’un bon du Trésor signifie un moindre intérêt payé par le Trésor car il paie la somme promise et reçoit la somme d’achat. En France, on peut observer les mêmes germes par exemple chez des observateurs pourtant critiques par ailleurs comme Olivier Berruyer à de multiples reprises. Aucun d’eux ne comprend que c’est la monnaie souveraine qui est émise par le Trésor, réémise par la banque centrale, et qui paie ensuite les bons du trésor ou les taxes, et non les bons du Trésor qui iraient chercher une monnaie rare et précieuse et devraient surenchérir pour l’obtenir. La banque centrale dicte les taux d’intérêt interbancaires comme souverains, comme le montre le graphique ci-dessus pour le cas britannique.

PS : Confirmation sur FT Alphaville et sur Pragmatic Capitalism (Cullen Roche) du caractère surfait de cette « affaire du LIBOR ».

La preuve en image

J’ai plusieurs fois affirmé que que les taux des bons du trésor américain ne dépendaient pas du marché, ou de la prétendu solvabilité du gouvernement fédéral des États-Unis, mais essentiellement des taux directeurs de la Fed. Il me semble n’avoir jamais prouvé cette assertion, alors voici la preuve en image :

Taux directeurs de la Fed (vert, %)
Taux des bons du Trésor à 3 mois (bleu, %)
Taux des bons du Trésor à 1 an (rouge, %)

Tout comme pour les taux Libor (interbancaire), on voit clairement que les taux des bons du Trésor suivent servilement les taux directeurs de la Federal Reserve. Le coefficient de corrélation entre les taux à 3 mois et les taux directeurs est de 1,00 (avec arrondi), la perfection ! Allonger la maturité des bons du Trésor ne change que très progressivement le constat : le taux de corrélation entre les bons à 1 an et les taux directeurs monte seulement jusqu’à 0,99.

Autrement dit, aucune comparaison n’est pertinente entre le financement de l’État fédéral et la fable de la cigale et de la fourmi : l’État peut vivre au jour le jour et sans se soucier du lendemain (du moins avec des stabilisateurs automatiques contre l’inflation, et d’autres réponses adapté pour chaque problème) et vivra d’autant moins cher qu’il vivra au jour le jour (les taux à 1 an sont légèrement plus élevé que les taux à 3 mois).

Enfin, le marché primaire (vente pour la première fois des bons du Trésor) suit de très près le marché secondaire (revente des bons entre banques) : les deux séries statistiques que j’ai utilisées sont GS3M et TB3MS, et elles ont un coefficient de corrélation de 1,00 (aussi avec arrondi). Le marché primaire paie son éloignement de la Federal Reserve de maximum 64 points de base (0,64) durant toute la série, et 0 points depuis avril 2009…

Le marché des bons du Trésor américain est aussi bien verrouillé par la banque centrale américaine que le reste du marché interbancaire (cf le Libor américain).

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Note :

1 Voici les dix autres de la série :
L’Inde
La Nouvelle-Zélande
L’Australie
La Suède
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L’Afrique du Sud
Le Brésil
Le Japon
Le Royaume-Uni
Les États-Unis d’Amérique

La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls

Le problème d’une mauvaise compréhension macroéconomique, c’est qu’on se met à dire et préconiser n’importe quoi, même le pire. Il faudrait un nouvel opus dans la série Pour les Nuls aux Éditions First : La manipulation des taux d’intérêt pour les nuls. Car il est parfois navrant de constater que certains sont restés largement bloqués, dans leurs compréhensions des mécanismes monétaires, au temps de l’étalon de change or disparu en 1971.

Dans ce registre, un homme par ailleurs intelligent, Olivier Berruyer, premier blogueur économique français récidive :

il y a tout de même un clair rationnement des crédits, à un moment où les besoins ont fortement augmenté en raison de l’approfondissement de la Crise.

Au passage, cette situation est totalement incohérente avec l’évolution des taux interbancaires :

Nous avons déjà souligné cette marque d’une très probable fraude massive sur le dos des prêteurs dans ce billet : Libor : La plus grande manipulation financière de l’Histoire ?

Eh bien non, il n’y a strictement aucune incohérence entre une crise, entre autre interbancaire, et des taux bas. Allez, pour votre plaisir, votre dévoué serviteur vous fait une démonstration illustrée. Ça évitera aussi au sympathique et généralement très compétent Olivier Berruyer la si dangereuse tentation conspirationniste.

Taux Libor et « manipulation des taux »

Je n’expliquerai pas ce qu’est le taux Libor car Olivier l’a très bien fait, il suffit pour ce billet de savoir qu’il est un taux d’intérêt sur les prêts simples entre banques et qu’il est très important pour les marchés financiers.

Voici un graphique avec le même taux Libor à 3 mois choisi par Olivier en vert, les taux directeurs de la Federal Reserve en rouge, et les taux Libor à 1 mois et à 1 an pour bien montrer à quel point ça ne change rien :

Taux directeurs en rouge
Libor dollar à 1 mois en bleu
Libor dollar à 3 mois en vert
Libor dollar à 12 mois en orange.
entre vert et rouge, r²=0,99

C’est aussi simple que ça. Les taux Libor suivent servilement les taux directeurs de la banque centrale. Banque centrale qui manipule effectivement les taux, c’est son rôle officiel, proclamé et vanté. Voilà toute la conspiration. Pour ceux qui n’aiment que la preuve mathématique, le taux de corrélation entre les taux directeurs de la Fed et le taux Libor basé sur le dollar américain à 3 mois est de 0,99 ; à 1,00 ils sont parfaitement synchrone, à 0,00 ils n’ont strictement aucun rapport (et à -1,00 ils ont un rapport parfaitement inverse l’un à l’autre).

Pourquoi toutes ces similitudes et pourquoi ces menues divergences ?

Les similitudes sont simples à expliquer. Le taux Libor est le taux des prêts entre les banques : lorsque l’une d’elle veut se financer, une autre lui prête sa monnaie non-utilisée à un intérêt. Cet intérêt est le Libor. Sauf que la banque n’avait pas ce prêt pour seule option de financement. Par exemple, elle pouvait aussi revendre des bons du Trésor à la banque centrale, qui en revend elle-même dès que le taux de ces bons sont au-dessus de son objectif de taux directeur, et en achète dès qu’ils sont en-dessous. Bien évidemment, la banque en mal de financement se financera à moindre coût, donc préférera l’offre de la banque centrale si la banque prêteuse exige plus que le taux directeur, mais à l’inverse, ne se fera pas prier pour relever le taux qu’elle exige si la banque en mal de financement fait face à un taux directeur plus élevé que le taux exigé. Donc le taux Libor colle au taux directeur, parfois un peu en-dessous, parfois un peu au-dessus. C’est le but des taux directeurs que de diriger les autres taux, de leur donner une impulsion commune. Il n’y a rien de secret dans tout cela. Le mécanisme opère, crise ou non, et si les taux directeurs avoisinent zéro pendant longtemps, alors les taux Libor avoisinent zéro eux aussi pendant aussi longtemps. Tout simplement. La banque qui pense que son prêt vaut plus que le taux voisin du taux directeur ne trouve pas de demande, et ne prête donc pas, laissant le Libor à cet étiage voisin.

Pourquoi restent-il des différences ? Pourquoi 0,99 plutôt que 1,00 ? Les deux marchés sont contigus, mais pas confondus. Il y a une petite latence, un petit délai de transmission entre les deux taux. On observe un taux Libor supérieur au taux directeur lorsque les banques sont prises de court et que la banque centrale doit réagir, comme lors du krach d’octobre 1987, ou lors de l’effondrement du crédit (« credit crunch ») de septembre 2008 à avril 2009, au plus fort de la crise des subprimes, avec un pic à 3 points en plus pour le Libor en octobre 2008 ! Mais aussitôt que la banque centrale comprend l’information et réagit, l’écart se réduit à nouveau…

D’autres raisons, toutes aussi mineures, interviennent dans ces petits décalages de taux, comme les différentes échéances : plus un prêt se fait à long terme, plus son taux d’intérêt tend malgré tout à être élevé. C’est pourquoi le Libor à 1 an (orange) est au-dessus du Libor à 3 mois (vert) qui est lui-même au-dessus du Libor à 1 mois (bleu), les taux directeurs fermant la marche car ils ont les échéances les plus courtes (jusqu’à une nuit voire immédiat).

Ensemble, toutes ces raisons comptent pour 0,01 (en bénéficiant de l’arrondi). Pas de quoi loger « une fraude massive ».

Tout cela devrait être parfaitement trivial pour tout économiste compétent. Si Olivier Berruyer se trompe si magistralement comme tant d’autres bien plus réputés encore, c’est parce qu’ils n’ont pas compris que le « le traitement par les manuels scolaires du mécanisme de transmission [du crédit doit] être rejeté ». En effet, le rationnement du crédit ne se fait pas par le haut, par la banque centrale, et redescendant ensuite vers le bas par le mécanisme du crédit. Au contraire, d’abord les banques contractent des crédits, et ensuite elles s’occupent de pouvoir les solder en trouvant les réserves nécessaires auprès de la banque centrale en dernier recourt. Comme le dit la Banque des Règlements Internationaux :

le niveau de réserves n’influe qu’à peine les décisions par les banques de prêter. Le montant de crédits en cours est déterminé par l’empressement des banques de fournir des prêts, fondée sur le compromis profitabilité/risque perçu, et par la demande pour ces prêts. La disponibilité globale des réserves ne contraint pas directement l’expansion du crédit. La raison est simple : comme expliqué dans la Section I, lors du graphique I – de loin le plus commun – afin d’éviter une volatilité extrême du taux d’intérêt, les banques centrales fournissent des réserves sur demande du système. Dans cette perspective, un minimum obligatoire de réserves, en fonction de leur rémunération, affecte le coût de l’intermédiation de ces prêts, mais ne contraint pas l’expansion du crédit quantitativement.

Si on ne comprend pas que le crédit est passif, suivant pour l’essentiel les fluctuations cycliques de l’économie réelle en les amplifiant, et si on se refuse à comprendre que les taux exigés sur ces crédits sont manipulés par les banques centrales, alors on se condamne à trouver des causes imaginaires, et même de sombres et redoutables conspirations ! « sur le dos des prêteurs » dit Berruyer, sauf que les prêteurs et les emprunteurs sont les mêmes et ne cessent d’échanger leurs places, sur le marché interbancaire !

Le temps où l’on se disputait l’or qu’on avait pu sortir des mines pour avoir de la monnaie est fini. Depuis 1971. Il faut arrêter de voir le crédit comme quelque chose de rare, qu’il faudrait se disputer âprement. Le crédit est aussi abondant que possible et que souhaitable. Ce qui est rare, c’est une demande solvable pour ces crédits, des emprunteurs solvables. Mais ça, seul le déficit public peut l’améliorer, et en s’obstinant à n’accorder de la monnaie à l’État qu’à crédit, et en plus à s’insurger dès qu’il en contracte un peu trop au goût si subjectif de certains qui ne jurent que par l’austérité, alors il ne faut pas s’étonner que la récession revienne…

Vite un nouveau manuel, et pour des nuls s’il vous plait !

PS : Olivier Berruyer m’a très poliment concédé ce point et a retiré la page quasi-conspirationniste de son site, ainsi que l’essentiel du passage cité au-dessus. Quelle rapidité !

PPS : Deuxième service ! Cette fois pour le LIBOR de la livre sterling, avec graphique naturellement.