Les Bases

Vous vous êtes toujours demandé comment se fait-il qu’il y ait toujours de l’argent pour les banquiers, mais que l’État du peuple soit chroniquement déclaré « en faillite » ? Comment l’économie peut à la fois être toujours plus productive, plus efficace, et pourtant voir l’argent se raréfier, le chômage augmenter, les salaires stagner ?
Voici un résumé condensant tous les arguments nécessaires pour convaincre quelqu’un qui est intéressé par les questions monétaires, du réel fonctionnement de la monnaie, de la nécessité et de l’authenticité du néochartalisme (alias Modern Monetary Theory, MMT).
Vous pouvez également trouver une version de cette page sous forme d’un pas-à-pas simplifié, en 10 articles, et plus ample en fin de page avec la série Les Bases.
Faites des pauses si la présente indispensable page vous paraît un peu longue, mais si vous voulez pouvoir affirmer savoir ce qu’est le néochartalisme, il vous faut la lire en entier.
Le livre Devises, l’irrésistible émergence de la monnaie rassemble, synthétise et approfondit pendant plus de 400 pages les analyses néochartalistes. La moitié des analyses du livre lui sont exclusives, lisez la page de présentation pour en savoir plus.

[Édition du 2 janvier 2014 : Cette page a vu sa rhétorique un peu toilettée, pour profiter de l’expérience des débats accumulés sur ce blog et dans le livre.]

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Sommaire de la page

Le fonctionnement du crédit
La monnaie souveraine
Secteur privé domestique et secteur étranger (T-G) + (S-I) – BC = 0
La stabilité des prix et de l’économie
Le chartalisme à travers l’histoire
Quels pays sont néochartalistes ?

Sommaire de la série Les Bases

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Le fonctionnement du crédit

Le terme de monnaie confond deux choses très différentes. La première, celle à laquelle tout le monde pense spontanément, sont les pièces, les billets, en euro, dollars, yens, etc. Ce sont les devises. Toutefois, par monnaie, la plupart des économistes entendent crédit, c’est-à-dire la promesse de payer à l’échéance prévu en… monnaie. Le crédit lui ressemble beaucoup en effet : on peut retirer des billets avec une carte de crédit, on peut payer avec ou effectuer un virement depuis une ligne de crédit d’une banque, on peut influencer les prix en surenchérissant à crédit, et tout cela est commun avec la monnaie authentique appelée devise. Pourtant le crédit n’est pas plus de la devise que le chèque que vous signez n’est votre compte de crédit bancaire : ils peuvent faire défaut contrairement à un billet ou une pièce ; le chèque peut être en bois, tout comme la banque peut faire faillite et vous laisser incapable de retirer en devises tout votre compte en crédit bancaire (au point que les États prévoient de vous dédommager le plus souvent).

Non seulement le crédit n’est pas la monnaie au sens strict, la devise, mais les pièces et billets ne sont qu’une mineure partie de cette vague monnaie qui sert à solder les crédits des banques. Il est vrai que pour ce faire, les banques, deux à deux, additionnent tout ce que le première doit à la seconde, tout ce que la seconde doit à la première, et ne se paient que les différences, de sorte qu’une petite quantité de monnaie solde une grande quantité de transactions à crédit, c’est la différence entre le prêt simple et le crédit ; mais même ainsi, il faut encore beaucoup de monnaie, beaucoup plus que de pièces et billets qui ne sont pas tous à disposition des banques. Alors comment font-elles pour solder leurs comptes ?

Ayant fait crédit à chaque fois qu’une opportunité rentable se présentait, lorsque les banques se retrouvent en manque de monnaie auprès de leur consœurs, la banque centrale intervient sur le marché interbancaire et leur achète des titres financiers comme des bons du Trésor (dette de l’État). Ainsi la banque centrale leur donne de sa devise, dont elles ont besoin. Mieux, pour réguler la masse de crédit que les banques accordent à l’ensemble de l’économie, les banques centrales décident d’un taux directeur, c’est-à-dire d’un taux d’intérêt de référence, payé sur les crédits. Pour cela, elle n’achète des titres qu’à ce taux, et revend des titres aux banques à ce même taux si elles venaient à disposer d’un excès de monnaie qu’elles ne savent pas placer, sinon elles sous-enchériraient sur les titres financiers déjà disponibles. Aussi, le taux interbancaire suit-il servilement le taux directeur :

Taux directeurs en rouge
Libor dollar à 1 mois en bleu
Libor dollar à 3 mois en vert
Libor dollar à 12 mois en orange.
entre vert et rouge, r²=0,99

Comme on le voit, même en prenant des maturités plus longues, même à un an, le taux LIBOR suit encore très servilement le taux directeur, à une maturité de 1 ou 3 mois, les courbes se superposent.

De même, les taux des bons du Trésor, que la banque centrale utilise sur le marché interbancaire, suivent le taux directeur :

Taux directeurs de la Fed (vert, %)
Taux des bons du Trésor à 3 mois (bleu, %)
Taux des bons du Trésor à 1 an (rouge, %)

Une banque commerciale achète pour 1 000 000 $ par son crédit à l’État un bon du Trésor d’une valeur de 1 000 000 $, alors qu’elle n’a plus de devise. Puis le Trésor exige sa devise par exemple parce que ses fonctionnaires veulent retirer des billets aux distributeurs ou ont fait des achats à des personnes dont les comptes sont chez d’autres banques. La banque se tourne vers la banque centrale pour trouver les devises exigées, et la banque centrale accepte de l’acheter 1 000 000 $. Bilan pour la banque commerciale : le bon du Trésor est parti chez la banque centrale, les devises sont parties chez le Trésor, et elle n’a rien. Ce qui fait pour elle l’intérêt de la chose, ce sont justement les intérêts versés : Malheureusement, la banque centrale a fixé son taux directeur à 2 %, et ne veut acheter le bon du Trésor que 980 000 $ malgré qu’il rapportera 1 000 000 $ dans x mois, pour obliger la banque commerciale à ne consentir des crédits qu’à 2 % minimum. Fort heureusement, le Trésor veut bien accorder des intérêts c’est-à-dire vendre ce bon du Trésor rapportant à maturité 1 000 000 $ à moins de 1 000 000 $ aujourd’hui ; si la banque l’achète à maximum 980 000 $, elle ne perd pas de monnaie auprès de la banque centrale, et moins elle l’achète cher, plus gros sera son profit car elle obtiendra quand même 980 000 $ auprès de la banque centrale. Sauf que, comme les autres banques font le même calcul, chacune surenchérit pour obtenir le bon, jusqu’à atteindre le taux d’intérêt visé par la banque centrale plus de quoi payer leur administration. (Remarquons en passant la formidable inutilité de l’interdiction faite à la banque centrale de prêter directement au Trésor : le seul effet est de renchérir légèrement le coût du bon et de graisser la patte d’une administration bancaire, en plus de complexifier celles du Trésor et de la Banque Centrale, toutes deux créatures de l’État.)

D’où les courbes ci-dessus. Il n’y a pas de place pour des primes de risques relevant ces taux d’intérêt : si l’emprunteur est solvable, on ne peut guère qu’exiger de quoi couvrir ses frais administratifs en plus des taux exigés par la banque centrale ; même entre banques, chacune peut au pire s’adresser à la banque centrale si sa comparse essaie d’abuser de sa position de prêteuse volontaire à emprunteur dans le besoin, de sorte qu’il n’y a pas plus de marge de manœuvre pour les taux interbancaires ; enfin, si l’emprunteur n’est pas solvable, alors mieux vaut de toute façon ne pas lui prêter bien sûr. Toutes les investigations sur une possible manipulation du Libor ou de l’Euribor (des taux interbancaires de différentes devises) ne comprennent tout simplement pas que ce qui détermine les taux, ce n’est pas la crise ou l’absence de crise, la prétendue rareté de l’épargne qu’il faudrait âprement emprunter en surenchérissant sous forme d’intérêts concédés. C’est le rôle de la banque centrale que de déterminer ces taux, et c’est ce qu’elle fait, crise ou pas, même à des taux proche de 0 % pendant des mois. Ce n’est pas spécifique aux États-Unis. Voici exactement la même chose pour le Canada :

Les taux directeurs (vert), les taux de la dette publique (bleu) et les taux interbancaires (jaune, Libor canadien à 3 mois) se suivent. Le jeu du marché n’influe que marginalement sur le déterminisme des taux directeurs. Entre deux séries, le coefficient de corrélation est de 1,0.

La faculté de la banque centrale à déterminer le prix du crédit et de la dette publique, ainsi qu’à fournir en quantité illimitée de la monnaie à ces taux, n’a rien de spécifique aux États-Unis. Il n’y a pas de problèmes de solvabilité : l’État peut dépenser autant qu’il veut, et les banquiers reçoivent des intérêts au passage, qui alimentent (très peu) la consommation via les salaires, bonus et autres.

Le crédit aux entreprises, etc. ne change pas grand chose : la banque centrale accepte, pour les grosses entreprises les plus fiables (EDF, Total, etc.), de prêter aux banques en échange de dettes que ces banques détiennent sur ces entreprises, toujours à intérêt, mais en plus avec décote, c’est-à-dire que, si la banque désire emprunter 100 $ à la banque centrale, et que cette dernière applique une décote de 50 %, la banque doit mettre en pension chez la banque centrale 200 $ de reconnaissance de dette de la grosse entreprise. Là encore, on comprend bien que la banque ne peut pas faire de crédit illimité pour obtenir toute la monnaie qu’elle souhaite : la banque centrale verrouille le système. Et elle a raison : si toute dette pouvait être entièrement rachetée sans condition de solvabilité, alors n’importe qui émettrait sa dette, même de qualité exécrable, et repartirait avec les devises, générant de l’hyper-inflation. Il faut impérativement centraliser et coordonner les dépenses qui ne sont pas financièrement contraintes (cf la partie ci-dessous sur La monnaie souveraine).

Dès lors, on comprend aisément que le crédit est passif (ou endogène) : c’est la demande solvable de crédit qui permet sa création, non pas le montant de devises que la banque centrale met à disposition des banques (aussi appelé monnaie banque centrale, ou encore réserves, comme dans Federal Reserve, le nom de la banque centrale américaine), qui est potentiellement illimité. C’est un constat fait par tous les néochartalistes, ainsi que des institutions financières prestigieuses comme la Banque des Règlements Internationaux ou la Federal Reserve elle-même. Bien que des réserves (ou base monétaire) soient nécessaires pour solder de nouveaux crédits, des réserves supplémentaires ne se traduisent pas pour autant en nouveaux crédits :

Eric Lonergan de M&G Investments a marqué un point dans un billet sur le Forum des Économistes de FT.com. En conséquence des « assouplissements quantitatifs », le bilan de la Banque d’Engleterre a environ quadruplé depuis Août 2007, à presque 350 milliards de livres sterling. Cependant, alors même que la base monétaire explosait, la mesure large de l’offre de monnaie (M4) a baissé de plus de 6 pour cent depuis le début de 2010. Feu Milton Friedman aurait trouvé cela très perturbant.

(Source : Martin Wolf sur le Financial Times)

Mais surgit alors un autre problème : comment le secteur non-financier fait-il pour solder ses comptes ? En effet, régulièrement, ses prévisions sont démenties et il doit éponger ses pertes. Or, comment les éponger alors que sa monnaie ne serait qu’un crédit à rembourser ? Les banques forment un circuit monétaire fermé : elle se refilent entre elles des dettes, et la monnaie banque centrale ne peut pas leur donner de l’épargne car elle n’est prêtée ou vendue qu’à intérêt ; pire, si des clients de ces banques retirent leur crédit sous forme de pièces ou de billets, les banques ensemble ont un besoin net de financement. Dans un tel système il n’y a que deux alternatives ; la première : on fait défaut. Mais chacun tenant les autres en lui refilant une créance contre une dette sur soi, il y a un effet domino, effet d’autant plus certain que les réserves des banques ne représentent qu’une infime partie de leurs crédits. Deuxième option : on se refait crédit, comme si la dette devenue insolvable n’était qu’un problème transitoire. C’est-à-dire que la finance devient Ponzi, elle perd le contact avec le réel et ses aléas pour ne plus être qu’un jeu comptable entre financiers. On a vu cela sur le marché immobilier américain avec la bulle des subprimes. Mais les bulles font inéluctablement défaut c’est-à-dire éclatent : si on distribue à volonté du crédit, les prix s’envolent, on ne voit plus le contact avec la réalité, chacun cherche une sécurité en thésaurisant le crédit des autres pour rembourser le sien, c’est à dire devenir un créancier net, mais précisément tout le monde ne peut pas l’être, car la créance de l’un est toujours la dette de l’autre. Et sans injection d’actif financier net (une créance qui n’est pas une dette en quelque sorte) dans ce circuit fermé, pas de stabilité possible ; le crédit ne suffit pas, il lui faut de la devise. Cela n’est qu’une vérité simple et évidente, mais elle fait partie des tabous libéraux car ce serait reconnaitre les faiblesses du marché, comme l’a reconnu, entre autre, Bini Smaghi du bureau exécutif de la BCE.

Cette folie de la monnaie comme simple crédit, c’est ce qu’on essaie de nous imposer de plus en plus durement depuis des décennies, et tout particulièrement ces dernières années. C’est ce que les libéraux particulièrement douteux qui nous gouvernent essaient de nous faire croire. Heureusement, le circuit bancaire n’est pas exactement ce circuit fermé décrit ci-dessus ; en plus des banques membres de la devise qu’elle régule, la banque centrale conserve le compte d’un autre client très particulier : le Trésor Public lui-même.

La monnaie souveraine

En effet, les banques centrales n’ont pas perdu tous leurs clients non-financiers, et le Trésor public recèle deux exceptions qui changent la nature du système monétaire.

La première est qu’il est possible grâce à lui pour les banques de recevoir de la devise (ou monnaie stricte, ou une autre des périphrases utilisées par les libéraux : monnaie centrale, M0, base monétaire, high-powered money, etc.) : Le circuit fermé de la monnaie incluant ce Trésor, lorsque les banques paient au Trésor, le montant global des réserves du système bancaire dans son ensemble est asséché du même montant. Lorsque le Trésor paie à une banque, par exemple pour verser le salaire d’un fonctionnaire de l’État, ce montant de l’ensemble des réserves du système bancaire se retrouve augmenté de cette somme. Les banques — et à travers elles le secteur non-financier – avaient besoin d’un tampon d’actif net pour sortir de l’effet domino des fragiles crédits, c’est-à-dire pour pouvoir enfin reprendre le contrôle de leur échéancier. Voici cet indispensable moyen pour maîtriser son échéancier, pour épargner nette de devises de l’État émetteur souverain de cette même devise.

La deuxième exception est la dette du Trésor, la dette publique. Tous les crédits, des banques, des entreprises, etc. ne sont acceptés comme collatéraux (une caution, comme une hypothèque est gagée sur une maison) qu’après décote plus ou moins importante et doivent être remboursés à terme ; pas de décote pour la dette souveraine d’un pays souverain, et une obligation de remboursement à échéance en toc (cf le cas des États-Unis décrit par Wray ci-dessous). En effet, l’État, avec son Trésor public et sa banque centrale, est l’acteur le plus puissant de son économie : si son Trésor arrête ses paiements, alors le système bancaire est vidé très rapidement de ses réserves via l’impôt… À l’inverse, si le Trésor s’oblige à d’abord accorder des bons du Trésor versant intérêt avant de s’autoriser à payer, pour les banques le calcul est vite fait : d’une part choisir de refuser cette opportunité et voir tout le système bancaire s’effondrer et elles avec (chute de la valeurs des bons du Trésor qu’elle détient déjà, paiement des impôts sans versements contraires de la part des États, etc.), et d’autre part, choisir de continuer ses lucratives activités dans le système en récoltant au passage quelques intérêts jamais négligeables ainsi que des actifs très sûrs et facilement échangeables, ne serait-ce qu’auprès de la banque centrale. Le suspens trouve vite sa fin. Puis, la banque centrale procède à ses opérations habituelles pour s’assurer qu’il y ait juste le montant souhaité de réserves dans le marché interbancaire…

En général, la distinction entre le Trésor public et la banque centrale – même déclarée indépendante – ne doit pas leurrer. La mission première de cette banque centrale, celle qui justifie que l’État lui octroie un puissant monopole monétaire, c’est d’assurer la stabilité du système financier. Cette mission précède, historiquement et en importance, celle de lutte contre l’inflation. Jamais une banque centrale, sous prétexte de son indépendance et parce que l’État dépenserait trop à son goût, ne se permettrait de bloquer le marché interbancaire en rétorsion au financement des bons du Trésor par ses banques commerciales membres (c’est-à-dire ayant un compte chez elle). Les banquiers centraux peuvent rouspéter bien sûr, glisser d’acerbes sarcasmes quant à leurs collègues du Trésor, et même tonner en place publique, mais croire pour autant qu’ils empêcheront le Trésor de fonctionner en le poussant indirectement au défaut est une hypothèse délirante. La banque centrale est trop intimement liée à la même souveraineté que le Trésor pour cela. La banque centrale n’est qu’un organe de l’État, il peut vivre amputé d’elle, mais pas elle privée de lui. Détail amusant, lorsque la banque centrale a terminé de payer ses frais, elle verse le solde de ses colossaux bénéfices au… Trésor, et ce dernier n’y trouve aucune utilité !

En fait, il est beaucoup plus simple et clair d’interpréter la relation entre le Trésor, la banque centrale et les banques membres ainsi : l’État crée la devise lorsqu’il dépense, en créditant le compte en banque (centrale) du bénéficiaire ; il détruit la devise en l’encaissant ; mais comme cela choque et provoque des jalousies, il déguise cela en crédit, sous forme de bon du Trésor, et la banque centrale se charge de substituer de la devise souveraine à ces bons dès que nécessaire, et à re-camoufler la devise en crédit dès que les autres réalisent qu’ils sont tenus par leur statuts d’utilisateurs de cette devise souveraine, et non qu’ils tiendraient le Trésor en lui faisant crédit (en effet, sans action de la part de la banque centrale, les taux d’intérêt chuteraient à zéro) Ensuite, les banques complexifient les relations entre les gens et cette monnaie souveraine le plus souvent camouflée via un dédale de crédits qui les rémunère grassement. Il est tellement vrai que le fonctionnement réel de l’économie nécessite que la dette publique ne soit qu’un déguisement, que c’est ainsi que la banque centrale américaine a décidé de fonctionner, pour se protéger et ses banques avec elle. Les banquiers, banquiers centraux en tête, jugent scandaleux que le Trésor puisse simplement créer de la monnaie sans dette, mais mis à part une commission qu’il prélèvent par les détours qu’ils exigent, c’est bien au même résultat qu’ils aboutissent.

Nous avons vu qu’il est nécessaire pour le secteur non-gouvernemental d’obtenir des actifs nets, c’est-à-dire recevoir plus qu’il ne doit. Cela signifie, par construction comptable, que le secteur gouvernemental doit dépenser plus qu’il ne reçoit, soit la définition du déficit public. Le déficit public n’est pas l’état pathologique des finances publiques, mais la nécessaire injection de devises dans le système du crédit privé qui serait autrement condamné à terme par sa croissante fragilité. C’est vrai en période de croissance de l’économie car le crédit ne peut pas tout financer, c’est vrai aussi en période de récession où, quoiqu’il y ait moins de biens et de services à financer, le secteur non-gouvernemental cherche à épargner pour réduire son endettement. Voici résumé par le professeur L. Randall Wray le cas des États-Unis (emphase originelle) :

À une brève exception près, le gouvernement fédéral a été endetté chaque année depuis 1776. En janvier 1835, pour la première et seule fois de toute l’histoire des États-Unis, la dette publique fut éliminée, et un surplus budgétaire fut maintenu les deux années suivantes pour accumuler ce que le Secrétaire au Trésor Levi Woodbury appela « un fond pour faire face aux futurs déficits. » En 1837 l’économie s’effondra en une grande dépression qui mit le budget en déficit, et le gouvernement a toujours été endetté depuis. Depuis 1776 il y eut exactement sept périodes de surplus budgétaires substantiels avec une réduction significative de la dette. De 1817 à 1821 la dette nationale baissa de 29 % ; de 1823 à 1836 elle fut éliminée (les efforts de Jackson) ; de 1852 à 1857 elle chuta de 59 %, de 1867 à 1873 de 27 %, de 1880 à 1893 de plus de 50 %, et de 1920 à 1930 d’environ un tiers. Bien sûr, la dernière fois que nous avions un surplus budgétaire était durant les années Clinton. Je ne connais pas de ménage qui fut capable d’avoir un budget en déficit pendant approximativement 190 des 230 et quelques dernières années, et d’accumuler des dettes virtuellement sans limite depuis 1837.

Les États-Unis ont également connu six périodes de dépression. Les dépressions commencèrent en 1819, 1837, 1857, 1873, 1893, et 1929. (Ne remarquez-vous rien ? Jetez un œil aux dates listées au-dessus.) À l’exception des surplus de Clinton, chaque réduction significative de la dette en cours fut suivie d’une dépression, et chaque dépression fut précédée par une réduction de dette significative. Le surplus de Clinton fut suivi par la récession de Bush, une euphorie spéculative, et maintenant l’effondrement dans lequel nous nous trouvons. Le jury délibère encore pour savoir si nous pourrions réussir à en faire une nouvelle grande dépression. Bien qu’on ne puisse jamais éluder la possibilité d’une coïncidence, sept surplus suivis par six dépressions et demi (avec encore quelque possibilité pour en faire la parfaite septième) devrait hausser quelques sourcils. Et, au passage, nos moins graves récessions ont presque toujours été précédées par des réductions du budget fédéral. Je ne connais aucun cas de dépression engendrée par un surplus du budget des ménages.

Légère approximation de L. Randall Wray : la réduction de la dette sous Clinton n’est pas significative. Malgré l’effet médiatique qu’elle eut, la réduction de l’endettement de l’État fut minime comparée à celles précédant les six dépressions des États-Unis : seulement 1,97 % de baisse maximale du montant de la dette, les trois autres baisses de son mandats ne dépassant pas les 0,4 %, et son mandat finissant sur une hausse totale de 36,5 %, baisses comprises. Il y a un peu de marge de manœuvre possible par l’endettement privé : si le surplus budgétaire est suffisamment faible, il y a possibilité pour le crédit de pallier par un surcroît d’endettement l’effet récessif du surplus, et ce malgré l’efficacité très limitée du crédit pour contrer les cycles économiques. À l’inverse, plus on exige du secteur privé qu’il rende la devise au Trésor et le remplace par du crédit, plus sa structure financière est obligée de solder le crédit par le crédit jusqu’à effondrement des montages financiers. Du coup, le volume de crédit comme le volume de dette publique croissent avec le reste de l’économie, mais à contre-temps l’un de l’autre : l’endettement se fait de plus en plus par le crédit privé en période d’expansion économique, et de plus en plus par la dette publique en période de récession. Comme on le voit sur ce graphique :

Dettes détenues par le secteur privé américain :
Rouge : croissance de la dette américaine non-fédérale (%).
Bleu : croissance de la dette publique fédérale (%).
r = -0,71

Remarquons aussi que, lorsque le Trésor public s’oblige à octroyer des bons du Trésor pour chacune de ses dépenses, le secteur privé obtient le beurre et l’argent du beurre : les réserves sous forme de dépenses publiques, et des actifs sûrs sous forme de bons du Trésor rapportant des intérêts.

Secteur privé domestique et secteur étranger

La notion de secteur non-gouvernemental est rarement utilisée, et on représente généralement l’économie en trois secteurs : le secteur public ou gouvernemental, le secteur privé domestique, et le secteur étranger. Bien que le cas des États-Unis ci-dessus permettait de confondre ces deux derniers secteurs, on ne peut toujours se le permettre. En effet, à l’intérieur du secteur non-gouvernemental, il se peut, par exemple, que le secteur privé domestique épargne une dépense nette du secteur étranger : il y pourrait y avoir alors à la fois surplus du budget public et surplus du secteur privé domestique, invalidant semble-t-il la nécessité du déficit public. Illusion. Il nous faut maintenant introduire l’équation fondamentale du fonctionnement financier d’un pays, et du néochartalisme :

(T-G) + (S-I) – BC = 0

Avec T les recettes du secteur public, G ses dépenses, S l’épargne du secteur privé domestique, I son investissement, et BC la balance courante (les exportations nettes plus les revenus nets dégagés sur l’étranger). Cette équation est toujours vérifiée parce qu’elle est vraie par construction comptable : la dépense de l’un est la recette de l’autre, la somme de toutes les dépenses égale la somme de toutes les recettes, et les deux ensemble s’annulent ; regroupés en revenus nets de chacun, ces revenus nets s’annulent aussi. Cette équation est issue des travaux de Wynne Godley, précurseur du néochartalisme, mais était déjà connue et approuvée par les économistes orthodoxes, quoique dédaignée par eux. La Balance Courante est négative parce qu’elle est tenue par convention comptable de notre point de vue : ce sont nos revenus nets sur l’étranger, donc, pour avoir le revenu net de l’étranger sur nous, il faut inverser son signe. Voici l’illustration graphique de cette identité comptable pour la zone euro et la France :

Voici la même équation, mais pour divers pays et sans leur balance courante (sauf États-Unis) sur les diapositives n° 35 à 43 :

C’est toujours la même chose : pour que le secteur privé domestique puisse épargner, il faut que le secteur public soit en déficit, et le secteur étranger complète la différence entre les deux. Croire qu’obliger le secteur privé domestique à épargner sur l’étranger évite de financer sa croissance par déficit public est une ineptie :

Comme l’identité fondamentale est vraie du point de vue de tout pays, et que la recette de l’un est la dépense de l’autre et réciproquement, si un pays dégage son épargne sur le reste du monde via une balance courante positive (généralement un surplus commercial), cela signifie que pour un pays au moins de ce reste du monde, il y a déficit de la balance courante. C’est-à-dire que pour lui BC < 0. Cela donne l’équation suivante :

(T-G) + (S-I) – BC = 0
(T-G) + (S-I) = BC
(T-G) + (S-I) < 0
(S-I) < -(T-G)
(G-T) > (S-I)

Comme (S-I) est l’épargne nette du secteur privé domestique, et (G-T) est le déficit public, l’équation signifie « Le déficit public est strictement supérieur à solde financier du secteur privé domestique. ». Or, s’il est temporairement possible de puiser dans l’épargne privée préexistante, tôt ou tard, ce secteur privé qui ne peut créer la devise à partir de laquelle il fait son crédit, devra immanquablement retrouver un solde positif, c’est-à-dire (S-I) ≥ 0. Ce qui donne :

(G-T) > (S-I) ≥ 0
(G-T) > 0

Le montant du déficit public est positif : il y a déficit public pour ce pays. Le secret du prétendu trio magique — déficit public domestique zéro voire surplus budgétaire, de la croissance du secteur privé, et surplus de la balance courante — véritable tabou pour les libéraux, c’est que cette croissance et cette épargne domestique sont financées par… un déficit public étranger. Il est ridicule, vraiment ridicule, de s’insurger contre le seigneuriage (pouvoir d’achat ex nihilo) que l’État ose s’arroger en dépensant plus qu’il ne gagne, pour vouloir donner ce pouvoir à un État étranger. Et sur cet État ces libéraux peu subtils auront encore moins de prise que sur leur État national ! Car la nation ne profitera que beaucoup plus invraisemblablement de cet État étranger (un État améliorant d’abord le sort des siens avant celui de ses étrangers).

Cette équation fut particulièrement bien mise en évidence et approfondie par l’économiste anglais Wynne Godley (1926-2010), et fait depuis partie intégrante de l’analyse néochartaliste.

La stabilité des prix et de l’économie

Puisque ni la banque centrale ni le Trésor ne restreignent la quantité de monnaie, quel est le mécanisme qui empêche une inflation délirante ?

L’essentiel du travail de stabilisation est effectué par le caractère contracyclique du budget public, c’est-à-dire par les stabilisateurs automatiques. Ces stabilisateurs sont de deux types : D’une part des revenus du Trésor qui augmentent avec l’augmentation des prix, et baissent avec la réduction des prix. C’est le cas par exemple de la TVA, car cet impôt prélève un pourcentage de son assiette fiscale (somme imposable). Ainsi, à 19,6 % de TVA, si le commerçant vend pour 100 €, il paie 16,39 € de taxe ; mais s’il augmente son prix à 120 € parce qu’il y a trop de monnaie (souveraine ou à crédit) en circulation, le Trésor perçoit 19,67 € soit 3,28 € de plus qui calmeront ces prix ; si au contraire, l’économie est en récession, par exemple après un excès d’endettement, et qu’il abaisse son prix à 80 €, le Trésor ne prend plus que 13,11 € soit 3,28 € de moins qui aideront le commerçant à joindre les deux bouts.
D’autre part, réciproquement, le stabilisateur automatique peut être une dépense qui s’amenuise lorsque les prix montent, et augmente lorsque les prix baissent. Ainsi, les allocations chômage, de transport, etc. : lorsque le revenu d’une personne tombe à zéro, sans pension, ni travail, le Trésor dépense pour fournir un RSA, puis diminue le versement du RSA à mesure que cette personne retrouve un emploi et améliore son revenu, jusqu’à cesser complètement de lui verser une allocation.

Donc, lorsque l’économie a un PIB (l’ensemble des revenus) en-dessous du PIB d’équilibre, le montant retiré par les taxes est plus faible qu’à l’équilibre et le montant injecté par la dépense publique plus élevé qu’à l’équilibre. Il y a injection nette de devises, ce qui hausse le PIB vers celui d’équilibre. Et lorsque le PIB est au-dessus de celui d’équilibre, le montant retiré par les taxes est plus élevé qu’à l’équilibre et le montant injecté par la dépense publique plus faible qu’à l’équilibre. Il y a un retrait net de devises, ce qui abaisse le PIB vers celui d’équilibre. Mieux, si deux régions dans le pays sont l’une en surchauffe inflationniste et l’autre en grave récession, les stabilisateurs automatiques s’adaptant à chaque situation, ils dégageront un surplus dans la zone où sévit l’inflation et un déficit dans la zone sinistrée, les ramenant toutes les deux vers l’équilibre et ré-équilibrant le territoire, quand bien même il n’y aurait aucune politique de transferts décidée entre les deux régions. Ce qui est merveilleux avec les stabilisateurs automatiques, c’est qu’ils stabilisent l’économie et les prix, et sont automatiques. Tout simplement.

Ce travail de stabilisation est affiné par la banque centrale. Comme vu précédemment, elle fixe les taux directeurs. Si la banque commerciale souhaite accorder un crédit, il est trop risqué de prêter en dessous du taux directeur et de devoir ensuite emprunter les fonds à ce taux directeur voire plus cher pour pouvoir solder ces crédits. Donc, plus la banque centrale relève les taux directeurs, plus la masse de crédits accordés par les banques se réduit, ce qui calme l’économie. Réciproquement, si la banque centrale abaisse ses taux directeurs, elle augmente la masse de crédits accordés.
Il est important de bien comprendre à quel point la hiérarchie est stricte entre le Trésor et la Banque Centrale en terme d’efficacité pour stabiliser l’économie.
Si le Trésor accomplit trop mal sa part, le succès est impossible pour la Banque Centrale. Illustrons : mettons que le Trésor décide de manière complètement folle et procyclique d’avoir un déficit équivalent à dix fois PIB, la banque centrale peut assécher les crédits en versant des intérêts mirobolants, de toutes façons, simplement en payant en liquide et non à crédit, il y aura hyperinflation. À l’inverse, si de manière bornée, le Trésor décide d’assurer un déficit zéro au milieu d’une dépression économique, ou pire un surplus budgétaire, alors, même en fixant le taux directeur à 0,000 %, le crédit reste à rembourser intégralement et le risque que l’emprunteur échoue à le faire est trop élevé. Si la banque exige des intérêts très élevés pour compenser ce risque, alors il devient encore plus improbable pour l’emprunteur de rembourser : c’est un cercle vicieux. Le problème du crédit, même s’il peut être modulé par la banque centrale, c’est qu’il est procyclique : lorsque l’activité est là, il la démultiplie, confiant dans son remboursement, mais lorsqu’elle disparaît, il la raréfie par son non-renouvellement. Il est vrai que cette hiérarchie se chevauche : si suffisamment de devises sont accumulées dans une économie suffisamment peu endettée, la banque centrale peut relancer l’activité à la place du déficit public. Mais ce n’est que retarder l’inéluctable en l’amplifiant : à chaque fois que l’économie accumule des crédits à la place des devises, sa structure financière se fragilise, jusqu’à l’effondrement final. Même la bulle des subprimes a fini par éclater, à la grande surprise des économistes officiels, tel Alan Greenspan. Quant à l’assouplissement quantitatif, il est inefficace parce que le crédit est endogène et ne réagit pas au montant de devises échangées auprès de la banque centrale, sauf relancer la spéculation qui fonctionne comme une corvée payée par l’économie réelle pour l’aristocratie financière, et au mieux il relance un peu la consommation si les banquiers se distribuent la manne centrale en bonus.

Enfin, en troisième position bien qu’il puisse compenser partiellement la politique de la banque centrale, le travail de stabilisation est parachevé par les lois du marché, telles que les vantent et les idolâtrent trop souvent les libéraux. Mais ces forces seules sont incapables de contrer la banque centrale : si la banque centrale relève drastiquement les taux, le crédit s’assèche car trop cher donc trop risqué à contracter et l’économie s’enfonce rapidement dans un spirale récessive, et à l’inverse, si la banque centrale maintient ses taux à zéro alors que l’économie est un peu trop florissante, le marché sera incapable d’éviter l’inflation. A fortiori, elles sont incapables de contrer le Trésor public. Combinées au Trésor toutefois, ces forces peuvent largement pallier la banque centrale.

Pour résumer, nos économie stabilisent les prix en jouant sur les prix, et non sur les quantités. Pas de volume budgétaire prédéfini, pas de volume de crédit ou de monnaie souveraine prédéfinis. Seulement l’adaptation de ces volumes à l’évolution des prix. C’est ce que les banquiers centraux ont dû reconnaitre à force d’échouer à maîtriser la masse de crédit comme le leur ordonnait M. Friedman, et se contenter d’orienter son évolution via le prix du crédit. C’est ce que commencent à réapprendre, dans la douleur, les Trésors publics à travers le monde. Car ils ne l’ont pas toujours ignoré.

Le chartalisme à travers l’histoire

Le néochartalisme dérive de la racine latine charta, signifiant écrit. Le chartalisme, qui tire toutes les conséquences de l’aspect scriptural de la monnaie, s’oppose notamment au métallisme, qui croit que la monnaie dérive sa valeur de son contenu en métal précieux. Le chartalisme, bien qu’occulté comme tout mouvement hétérodoxe par les libéraux, dispose d’une longue histoire pratique mais mouvementée, ainsi que d’une histoire théorique plus récente mais déjà très honorable. Bien que la réponse exacte se perde dans la nuit des temps, nous disposons de suffisamment d’éléments archéologiques pour réfuter la thèse de la monnaie comme sous-produit du troc :

comme Keynes l’a argumenté, la monnaie « chartale » ou moderne est vieille d’au moins 4 000 ans, et [l’analyse néochartaliste] n’est pas simplement le « cas particulier » qui ne s’appliquerait qu’aux États-Unis à la fin du siècle, mais plutôt qu’elle peut être appliquée plus généralement à la totalité de l’ère de la monnaie Chartale ou étatique. Au lieu d’essayer de localiser les origines de la monnaie dans un supposé marché primitif originellement fondé sur le troc, nous trouvons les origines de la monnaie dans l’ascension des anciennes communautés fortifiées, qui était capable de lever des taxes sur leurs sujets. […] Les faits historiques suggèrent que virtuellement tout « commerce » depuis les plus lointaines origines était conduit sur la base des crédits et débits. […]
Premièrement, les comptes de dette (sous forme de tablette d’argile) sont plus anciennes d’au moins 2 000 ans que les plus anciennes pièces connues [NdT : en Europe, elles apparaissent en Lydie à partir du VII^ème siècle avant Jésus-Christ, soit des tablettes datant d’au moins 27 siècles avant J.-C. bien plus que les 20 siècles avant J.-C. minimaux de Keynes]. Deuxièmement les historiens de l’économie ont longuement été éberlués que la dénomination des monnaies de métal précieux (même celle de moindre valeur) valait beaucoup trop pour être utilisé dans le commerce quotidien. En exemple, les plus anciennes pièces étaient en électrum (un alliage d’argent et d’or) et la dénomination la plus commune aurait eu un pouvoir d’achat d’environ dix moutons, de manière à « ne pouvoir être une pièce utile pour les petites transactions » (Cook, 1958, p. 260). Elles auraient pu suffire pour la vente en gros de gros marchands, mais elles ne pouvaient être utilisées dans le commerce de détail. Plus encore, la valeur nominale apposée sur les pièces n’apparaît pas comme fermement régulée par le contenu en métal précieux

WRAY Larry Randall, Understanding Modern Money, Edward Elgar, Cheltenham, 2003 (1998), x + 198 p., p. 40, 42

Pour en découvrir plus, mon lecteur peut se reporter au livre de Wray, aux travaux d’Alfred Mitchell-Innes qu’il cite abondamment, à ceux de Michael Hudson concernant l’archéologie du Moyen-Orient, et à bien d’autres…

Malheureusement, le souverain, peu inspiré et souvent mal conseillé, a gaspillé le plus souvent les potentialités de stabilisation de l’économie et de facilitation de la croissance que la nature chartaliste de la monnaie recélait. C’est largement malgré elle, par une évolution assez chaotique et lente, que nos sociétés sont parvenues jusqu’à l’état actuel des systèmes monétaires. La principale manière de gaspiller bêtement le potentiel néochartaliste fut d’adosser la monnaie à du métal précieux. Cette erreur rend l’émission de monnaie étroitement dépendante de la quantité de métal extraite des mines, d’or ou d’argent essentiellement ; bien évidemment, que l’extraction de métal précieux suive le cours de la croissance économique est l’exception, non la règle… On trouve l’uchronie de la monnaie issue du troc chez le célèbre De la Richesse des Nations (1776, livre 1 chapitre 4) d’Adam Smith, qui n’était probablement pas plus vraisemblable à ses yeux que le contrat social chez Rousseau, mais qu’on a pris très au sérieux ensuite. Adam Smith comprend aussi la thèse chartaliste, cette fois-ci par constat empirique et non par spéculation comme pour la thèse du troc originel, au chapitre 2 du livre 2 (paragraphes 103 et 104) :

La monnaie-papier de chaque colonie étant acceptée en paiement des taxes locales, à sa valeur nominale d’émission sans décote, elle dérive nécessairement de cette utilité une certaine valeur, en surcroît de ce qu’elle aurait eue au terme réel ou supposé avant son retour final avec remboursement [NdT : contre l’or ou l’argent promis]. Cette valeur supplémentaire était plus ou moins grande selon que la quantité de papier-monnaie émise était plus ou moins supérieure à ce qui pouvait être utilisé pour payer les taxes de la colonie particulière qui l’avait émise. Ça allait dans toutes les colonies bien au-delà de ce qui pouvait être utilisé ainsi.

Un prince qui légiférerait pour qu’une certaine proportion de ses taxes soit payée par un certain type de monnaie-papier pourrait ainsi donner une certaine valeur à cette monnaie de papier, quand bien même le retour final devrait dépendre entièrement de la volonté du prince. Si la banque qui a émis ce papier fut suffisamment prudente pour maintenir sa quantité quelque peu en-dessous de ce qui pourrait être aisément utilisé ainsi, la demande pour cette monnaie pourrait être telle qu’elle surpasserait, par son cours sur le marché, la quantité de monnaie or ou argent pour laquelle elle fut émise.

Édifiant.

Le chartalisme fut théorisé par l’allemand Georg Friedrich Knapp, et consiste en ces quelques assertions pourtant évidentes : le souverain choisit la monnaie dans laquelle il taxe et comment il l’émet, il doit d’abord émettre avant de la taxer c’est-à-dire que ses dépenses financent les taxes et non l’inverse, donc l’émetteur souverain et lui seul peut émettre de la monnaie plus qu’il n’en gagne et sans emprunt. Une monnaie qui ne s’embarrasse d’aucune contrainte supplémentaire est dite souveraine par les néochartalistes, elle ne s’appuie ni sur l’or, ni sur une autre monnaie étrangère, ni sur un autre métal précieux, ni sur un échéancier prédéfini fixement et arbitrairement à l’avance. Assez ironiquement Knapp était un partisan de l’étalon-or :

Au début les billets des banques et du Trésor sont utilisées uniquement comme monnaie de crédit [NdT : échangeable contre la monnaie libérant des taxes]. […] L’heure sombre arrive où l’État aura à annoncer qu’il ne peut plus payer dans la monnaie qui était alors libératoire et que ces bons échangeables eux-mêmes deviendront libératoires.

KNAPP Georg Friedrich, State Theory of Money, Macmillan, Londres, 1924 (1905), 306 p., p. 196

Remarquons que sa prédiction s’est réalisée quelque sept décennies après ! Mais les libéraux ont toujours refusé de réaliser que l’État puisse être aussi centralement indispensable et aussi puissant sur la monnaie, et le grand Joseph Schumpeter, dans sa monumentale et magistrale Histoire de l’analyse économique, reconnait la vérité du chartalisme, la dédaigne en affirmant que la monnaie est une créature de la loi comme le mariage l’est, puis s’enthousiasme à plein poumon pour le crédit privé assimilé à la monnaie (cf Schumpeter Joseph Aloïs, Histoire de l’analyse économique : I – L’âge des fondateurs, Gallimard, Paris, 2004 (1954, 1983), XVIII+519 p., p. 446). Il faut dire que Knapp, après avoir fait sa découverte et l’avoir méticuleusement élaborée et publiée, ne savait pas lui-même exactement qu’en faire. Il n’en fallait pas plus pour que les libéraux enterre cette gênante vérité sous les hommages ironiques. Keynes reprendra la thèse chartaliste dans son Traité sur la Monnaie en 1930 dès les premières pages. Mais pas dans sa Théorie Générale cinq ans plus tard, ouvrage qui éclipsa presque complètement ces questions pour imposer la nécessité de la relance budgétaire. Lorsque Keynes meurt, en 1946, ses disciples, emmenés par Abba Patchya Lerner défendent la notion de déficit continu quoique variable en volume, pour assurer la stabilité et la croissance, tel Michal Kalecki. Le débat avait tellement avancé, les libéraux tellement perdu de leur influence, que même Milton Friedman dut mettre en sourdine ses réflexes anti-étatiques et se mettre au diapason. Knapp avait dit comment la monnaie fonctionnait, Keynes avait dit comment en tirer le meilleur parti, Lerner avait mis au propre la synthèse des deux.

Mais les libéraux saisirent un aspect encore insuffisamment affiné : la gestion des quelques chômeurs restants, ainsi que l’inflation qui s’échappait par la relance permanente que les politiques pratiquaient pour éradiquer ce qui restait de chômage. Ils choisirent délibérément le chômage comme solution, plutôt que d’affiner l’équilibre entre l’État et l’individu (pour eux, il n’y a pas d’équilibre mais une sorte de lutte à mort), et renouèrent avec leurs erreurs les plus éculées pour limiter au maximum leur remise en cause. Les leçons de Keynes et de Knapp, toujours plus oubliées et dénaturées, sombrèrent progressivement dans l’oubli à mesure que le néolibéralisme parachevait son hégémonie ; simultanément, le chômage et la précarité n’ont cessé de monter, et l’obsédante croissance n’a cessé de baisser, les crises financières se faisant toujours plus fréquentes ou intenses…

Confrontés à l’échec toujours plus manifeste de la profession des économistes à guider la politique économique, quelques personnes vont progressivement redécouvrir ces vérités. La première est Warren Mosler, un financier américain qui, lassé des erreurs de prédictions des économistes, se mit en tête de comprendre comment fonctionne le système monétaire dans lequel il opère. Il redécouvre les vérités chartalistes dans les années 1990, avec évidement une compréhension beaucoup plus fine des opérations de la banque centrale que ne l’avait Knapp (Théorie étatique de la monnaie est publié en 1905, la Fed est créée en 1913) et baptise sa vision soft-currency economics.

Un professeur américain d’économie plus ouvert d’esprit que la moyenne, Larry Randall Wray, s’intéressa aux étranges discours de Mosler, et lors de ses recherches, confirma ses découvertes et retrouva la tradition chartaliste dans l’histoire de la pensée économique. Il baptisa ce courant neochartalism, en référence au chartalisme de Knapp. Wray enrichit les travaux de Mosler avec ceux de Wynne Godley, et il essaima en convaincant le professeur William Black, régulateur financier (l’un des rares méritant l’appellation), criminologue et économiste, de la justesse du néochartalisme, etc., et a formé lui-même des disciples comme Stephanie Kelton ou Pavlina Tcherneva, etc.

Parallèlement, un professeur d’économie australien, William Mitchell, souhaitant résoudre la question du chômage, et ayant travaillé sur les fixation de prix avec constitution de stock-tampon, notamment dans l’agriculture, a l’idée d’un Employeur en Dernier Ressort, pour enfin éradiquer le chômage, affiner les stabilisateurs automatiques et éliminer cette petite brèche par laquelle les libéraux s’étaient engouffrés. Alors que ces derniers n’ont cessé d’idéologiser la prétendue nécessité d’un chômage toujours plus massif, son idée mérite considération ; on peut aussi songer à des alternatives comme le Revenu de Base, ou encore ni l’un ni l’autre et simplement le néochartalisme simple avec ses stabilisateurs automatiques, ce qui serait déjà un immense progrès. Mitchell en vient alors à l’idée qu’il serait inutile de viser le déficit zéro sans pour autant avoir une création monétaire aléatoire ou qui laisse des personnes trop nombreuses encore sur le côté : c’est une redécouverte intuitive du chartalisme. Il croisa Wray dans ses recherches et a fusionné avec ce courant de pensée bourgeonnant. En quête d’un nom vendeur, Wray finit par s’arrêter à Modern Monetary Theory le plus souvent seulement son sigle : MMT. Mais cette appellation a l’inconvénient d’être assez hermétique et hors-sol. Aussi, tous ceux qui ont une certaine connaissance de l’histoire de la pensée préfère l’appellation néochartalisme, depuis The Economist jusqu’à Wikipédia.

Quels pays sont néochartalistes ?

Quels pays fonctionnent selon les principes néochartalistes ? Question délicate. On peut dire que tout pays est néochartaliste s’il est chartaliste car c’est son cœur de doctrine, et que tout pays est chartaliste, car toute monnaie a un émetteur et qu’on peut toujours choisir d’abandonner ou de recouvrer les attributs de sa souveraineté monétaire. Mais ce serait mettre sur le même plan l’étalon-or et les dépressions économiques chroniques du XIX^ème siècle avec le plein emploi enfin définitivement accompli, simplement parce qu’en cas de crise, de guerre notamment, les membres de l’étalon-or suspendaient la convertibilité en or, remettait très chartalistement de l’ordre dans leur économie, et reprenait un étalon-or. Ce serait à l’évidence galvauder le terme.

À l’inverse, si seuls les pays maximisant leur croissance et avec un plein emploi intégral sont éligibles pour cet appellation, alors il faudrait exclure les Trente Glorieuses, rétrospectivement fabuleuses de ce point de vue, mais gardant contre toute logique économique un reste d’étalon-or, et exclure les systèmes monétaires actuels qui ont abandonné l’or et qui se prêteraient sans le moindre changement juridique à des politiques néochartalistes, mais choisissent bêtement l’austérité, le chômage et la croissance faible, de manière inutilement contre-productive. La ligne raisonnable de démarcation passe vraisemblablement, pour ainsi dire, par la Manche : les pays de la zone euro ont trop verrouillé leurs dépenses publiques réciproques pour ne pas être absurdement ligotés lorsque la crise survient, principalement par le décalage entre la souveraineté à laquelle répond leur banque centrale, la BCE, et les souverainetés tutélaires des Trésors nationaux. Cela empêche la BCE d’accorder les facilités techniques nécessaires (ou alors avec un désastreux chantage à l’austérité) aux Trésors nationaux pour qu’ils remplissent leur office, ou, ce qui revient aux même, le conditionne à de l’austérité. Et ce alors que les États-Unis, avec un taux d’endettement publique beaucoup plus élevé, aboutissent à une meilleure croissance et une meilleure reprise en dépit de l’idéologie libérale, prégnante chez eux aussi.

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Sommaire de la série Les Bases

1. La monnaie souveraine
2. Le crédit-monnaie
3. La passivité du crédit (recommandé)
4. Le commerce extérieur (recommandé : (T-G) + (S-I) – BC = 0)
5. Une dette insoutenable ? (recommandé)
6. La stabilité des prix
7. Oui, « Il faut bien que l’argent vienne de quelque part. »
8. L’Employeur en Dernier Ressort (recommandé)
9. Genèse des Shadoks (recommandé)
10. Le grand camouflage